美国影子银行的发展现状

3.2.1　美国影子银行产生的原因

美国影子银行的产生可以追溯到20世纪30年代，当时联邦住宅贷款银行系统的建立，相当于在正规银行系统之外形成了一个与银行功能相类似的平行银行系统，影子银行由此而产生。而20世纪70年代以来，随着美国金融创新的不断深化和机构投资者对安全资产的高度需求，美国的影子银行得到了迅速的发展。短短30多年时间，美国金融业乃至全球金融业都见证了影子银行的飞速成长。从20世纪90年代以来，美国影子银行发展尤为迅速，到2006年其资产规模甚至已经超过传统的商业银行。而与此同时，影子银行所带来的风险敞口也在飞速扩大。纵观美国金融史，美国影子银行体系的发展得益于美国近半个世纪以来金融体系的根本性变化，细究之下，美国影子银行的产生主要有以下两方面的原因。

(1)金融创新的推动。

对于美国的金融创新，当时主要有两种创新思路，并都得以实施。

政府以及立法机构主导的金融创新。美国政府和立法机构都是十分注重创新的机构，其采取的各项措施也是为了美国经济的更好发展。例如，美国政府限制银行的存款利率，可以促进资本市场的发展，并将资金用于更加能提高经济发展速度的投资领域。当然，美国政府和立法机关的创新还远不止于此。1951年，美国签定了《财政部和联邦储备体系协议》［90］。这一协议的签定终结了美联储以前的盯住美国国债利率的义务，标志着美联储的货币政策目标发生转变，由“二战”时期的以为政府财政赤字融资为目标改变成以维持国内的物价水平稳定为目标，应对通货膨胀的主要工具也被调整为短期利率。1966年以后，美国银行业由于缺乏房贷资金，导致房贷流动性差，房贷供给困难。美国政府积极创新，引入房贷机构，并在房贷机构和资本市场之间再建立一类中介机构。这类中介机构通过收购各房贷机构的零售住房贷款并将其转换成债券的形式，再销售给广大的投资者，以此来弥补银行房贷资金不足的问题。这一类中介机构所处的市场，便是以住房抵押贷款证券化产品为基础的二级房贷市场。二级放贷市场的开发，改变了传统银行的“信贷发放-持有到期”的模式，而是创立了“信贷发放-分销”的模式［91］。虽然这类企业在当时是受到政府的担保和严格监管，但是其所创造的资本市场和信贷市场的连接模式给后来各种影子银行体系的发展提供了借鉴。

金融市场自发进行的金融创新。20世纪70年代，美国银行业面临的“双向脱媒冲击”引发了整个美国金融市场的创新高潮。一方面由于银行存款利率的上限管制导致银行的存款利率低于通胀率而使实际利率为负，商业银行为避免大规模的资金流出而使生存空间受到挤压，不得不加快其银行本身的金融创新，并开展以资产证券化为主体的表外业务。有一些资产能产生稳定的可预见的现金流，但是缺乏流动性，如住房抵押贷款。资产证券化就是指将这些缺乏流动性的资产通过一定的结构安排，对其中的收益要素和风险进行不同程度地分离与重组，然后转换成为在金融市场上可以流通、出售的一类证券的过程。在美国，凡是可以产生未来稳定的现金流的资产都可以用来证券化。这类以资产证券化为主的表外业务由于尚未纳入监管范围，因此是典型的影子银行体系的组成部分。另一方面，在银行实际利率为负的关键时期，各类非银行金融机构抓住机会，也开始发行货币市场共同基金，凭借高利率与银行展开竞争，以追求更多的资金投入。这类机构还通过发行商业票据、公司债券等金融产品，通过各种优惠条件从银行的手中夺取客户。同时，这类金融机构及其工具并未受到监管，是影子银行体系典型的形式。

(2)机构投资者的日益壮大。

20　世纪70年代以来，美国的机构投资者规模迅速扩大，这类机构投资者拥有大量现金，并且对投资金融资产抱有极大的热情，尤其偏好期限短、流动性高的金融资产。因此，商业银行的活期存款和短期国债成为了他们心仪的投资对象。然而，由于商业银行存款的承保上限受到联邦存款保险公司的限制，而短期国债的规模也受到控制，因此，仅有的活期存款和短期国债已不能满足机构投资者们巨大的胃口。它们在国债市场和商业银行体系内无法得到满足的额外需求只能依靠影子银行体系来得到满足。因此，这一类规模庞大的机构投资者成为影子银行体系的忠实客户，他们的需求推动了影子银行的产生和发展。

3.2.2　美国影子银行的分类与规模

根据鲍兹等人(2010)的分类方法，当今美国的影子银行体系主要可以分为三类:政府支持的影子银行体系、“内部”影子银行体系和“外部”影子银行体系^[19][20]。

3.2.2.1　政府支持的影子银行体系

(1)定义及运作模式。

所谓政府支持的影子银行体系，是指由政府支持的企业及企业所开展的金融活动，主要是指联邦国民抵押贷款协会(简称“房利美”)和联邦住房贷款抵押公司(简称“房地美”)。房利美和房地美是当时美国最大的两家非银行住房抵押贷款公司，分别成立于1938年和1970年，均属于由私人投资者控股的并受到美国政府支持的特殊金融机构。它们是美国联邦住宅贷款银行系统的一个十分重要的组成部分，之所以受到政府的支持，主要是其“大而不倒”的系统重要性地位和影响。房利美和房地美的主要业务是从抵押贷款公司、银行以及其他放贷机构购买住房抵押贷款，然后将住房抵押贷款证券化后打包卖给其他的投资者，其主要的运作模式就是住房抵押贷款的证券化。房利美和房地美通过购买住房抵押贷款，将贷款进行证券化包装然后向投资者发行，再用借款者支付的利息作为向投资者支付的本息，然后通过发行证券所筹集的资金再进行新的住房抵押贷款的证券化。“两房”通过将住房抵押贷款证券化的方式，转换了资产的期限和流动性。但由于期限错配，又缺乏监管，以致风险的大小难以估量和计算，给整个金融市场带来极大的不确定性。风险逐渐地积累，最终在2008年的次贷危机中，“两房”虽为政府支持的企业，但也没有逃脱全军覆没、彻底破产的命运。

(2)规模。

“两房”得到政府的支持，一直是美国的房地产贷款巨头，到2007年金融危机前，房地美和房利美总揽美国80%以上的抵押支持债券，发行金额累计高达4万亿美元［92］。然而，金融危机的发生带给了“两房”一场重大的灾难，两家企业都濒临破产，最终以政府大量注资而被迫部分国有化而告终。2011年8月8日，由于房利美、房地美的连续亏损和受到金融危机的严重影响，标准普尔公司已将其信用评级从“AAA”下调为“AA+”。美国国会目前已经达成了关闭“两房”，进而成立另外一个称为“联邦抵押贷款保险公司”的企业的初步议案。从此，房地美和房利美这两家曾经的美国住房抵押贷款巨头将走向其生命的终点。

3.2.2.2　“内部”影子银行体系

“内部”影子银行体系主要包括两个方面:其一，是由商业银行派生出来的、依附于商业银行而存在的各类金融控股公司;其二，是商业银行开展的表外业务活动。在美国的“内部”影子银行体系中，主要有以下两类投资工具或公司:

(1)结构性投资工具(SIV)。

定义及运作方式。结构性投资工具是由商业银行设立的一种存在于商业银行表外的投资工具，其运行方式是通过发行短期商业票据债券来筹集资金，去购买包括次级抵押贷款在内的一些较长期的高回报率的金融资产。它是美国影子银行的一个组成部分，并具有“借短投长”“高杠杆率”“不受监管”等一切美国影子银行的典型特征。之所以称为“结构性”，是由于其在投资工具和管道的结构上都有所增加，通常情况下是指通过某种约定，在客户的普通存款基础上投入一定的衍生品结构，使之将理财的收益与金融市场上的各类指数进行挂钩。通过创设结构性投资工具，传统商业银行可以将一些通过证券化而移出表外的抵押债务买回，还可以利用其表外操作不受监管的便利增加利润来源^[21]。

结构性投资工具的运作方式类似于商业银行的贷款，主要利润同样来自于利差。不过这一利差不同于传统商业银行的存贷利差，而是结构性投资工具通过发行资产支持商业票据等短期票据筹集短期资金，然后将所筹集的资金用于投资长期的高收益证券，以获取利差。

规模。截至2007年1月金融危机爆发前，全球共有结构性投资工具55只，其总资产达到4 000亿美元。在美国，其花旗银行拥有7只结构性投资工具，而总资产为1 000亿美元，是结构性投资工具的最大持有者^[22]。美国结构性投资工具规模之大，可见一斑。在金融次贷危机爆发之后，结构性投资工具被美国监管当局作为重点监管对象进行严格整治，除被并入到发起银行表内的少部分结构性工具以外，其他的均破产或重组，而发起新的结构性投资工具的做法被严令禁止。从此，在当今影子银行仍然风声水起时，这一曾经的影子银行系统中的重要角色已销声匿迹。

(2)货币市场基金。

货币市场基金是指投资于货币市场上短期有价证券的一种投资基金。这种基金主要选择投资于短期货币工具。例如，国库券、商业票据、银行的定期存单、银行承兑汇票、短期的政府债券和企业债券等工具。货币市场基金的运作方式是通过将众多小额投资者的资金进行集合，然后由专门的基金管理公司进行基金的运作，专门的基金托管公司进行资金的托管，赚取收益之后，通过一定的期限和投资者持有的份额向投资者进行分红。基金管理公司和基金托管公司获得佣金作为利润收入。货币市场基金具有收益稳定、流动性强、购买下限低、资本相对安全等特点，是中小投资者较为心仪的一种投资工具。

1972年，美国建立了第一只货币市场共同基金。作为银行存款的一种替代工具，货币市场基金是金融创新的产物。在当时美国对商业银行和储蓄银行的存款利率进行管制的情况下，货币市场基金采用浮动的利率，将许多中小投资者的资金集合起来，利用当时的监管漏洞进行投资并获取高于银行存款的收益。

在货币市场基金发展的初期，美国仅有4家基金，资产总额也只有1亿美元，但到了1982年，随着短期货币市场工具收益率的不断攀升，美国的货币市场基金发展到200多家，资产规模也扩张到2400亿美元。1987年美国股市大崩溃后，货币市场基金得到了极大的发展，资产总额突破了3000亿美元。1989至1990年的储蓄和贷款协会危机导致商业银行增加存款保险，在监管当局对存款机构的监管趋紧的情况下，货币市场基金得到了更大的发展。到1991年突破了5000亿美元，1996年达到7500亿美元，1997年突破1万亿美元。到2001年年底，货币基金净资产达到2.3万亿美元。2008年金融危机时，货币市场基金达到其初创以来的最大值，为3.8万亿美元。之后，受到次贷危机的冲击，货币市场基金规模有所下降。截至2012年年末，美国货币市场基金规模为2.7万亿美元^[23]。

3.2.2.3　“外部”影子银行体系

所谓“外部”影子银行体系，主要是指各类“经纪人-交易商”、独立的非银行的金融专业机构及其信贷中介活动以及各类私营的信用风险的承载方^[24]。在美国的影子银行中，这类体系主要包括:投资银行、抵押贷款保险商和信贷对冲基金。

(1)投资银行。

①定义及经营业务。美国日内瓦投资公司的总裁，国际著名投资银行学家罗伯特·库恩根据投资银行的业务范围，将其定义分为四级。最广泛的定义为:投资银行包括华尔街大公司的全部业务，从国际承销业务到零售交易业务以及其他许多金融服务业(如不动产和保险)。第二广泛的定义为:投资银行包括所有资本市场的活动，从证券承销与经纪、公司财务到并购及管理基金和风险资本。但是，向散户出售证券和抵押、保险产品等业务不包括在内。第三广泛的定义为:投资银行只限于某些资本市场的活动，着重证券承销和收购兼并。基金管理、风险资本、风险管理不包括在内，按照公司方针主要用于支持零售业务的研究不包括在内，但包括商人银行业务。最狭义的定义为:严格限于证券承销和在一级市场上筹措资金、在二级市场上进行证券交易［93］。

投资银行的经营收入主要来源于代理M＆A、贷款、债券和股票等几项业务的佣金。其中M＆A业务是指企业并购，它包括了兼并和收购两种方式，是指两家及以上的公司之间的合并，一般多通过公开证券市场来实现。贷款业务包括担当信用中介、设计承销并持有证券化产品以及向一些机构或业务提供证券经纪业务等。债券业务是指通过发行各类多元化的债券投资组合来开展投融资的业务。股票业务是指投资银行通过依照协议报销或者代销发行人向社会公开发行股票的行为。这些都是投资银行最主要的业务，投资银行通过代理这些业务获得佣金，扩大自身规模。

在金融危机爆发前，随着混业经营的大力发展，加之美国的监管环境比较宽松，投行的首次公开募股(IPO)以及企业并购等传统代理业务已经无法满足投行的发展需求。为了在市场竞争中保持优势，投行业务开始进行战略性的调整。各大投行相继设立专门的团队负责结构性融资的产品设计以及承销工作，进行大规模的结构性融资和场外交易市场(OTC)交易^[25]。在次贷危机的打击下，绝大多数投行损失惨重，甚至遭受灭顶之灾。美国雷曼兄弟破产，美林和贝尔斯登被收购，就连高盛和摩根士丹利这样的大投行也接受银行注资，从此改头换面变成银行控股公司，被纳入金融机构监管的范围。

②规模。2008年金融危机爆发前几年，作为影子银行重要形式之一的投行的规模也得到极大扩张。投行的业务收入一直保持高增长率，甚至在危机爆发前夕的2007年突破1 000亿美元，达到历史的高峰。然而，随着危机的爆发，投行的收入就此严重受挫，收入从2007年顶峰时的1 043亿美元骤降到2008年的677亿美元。不过，元气大伤的投行并没有因此而倒下，在之后几年的发展中，虽增长缓慢，却几乎一直保持着增长的趋势，并在2013年实现了826亿美元的收入，达到危机之后的一个新高点^[26]。

(2)对冲基金^[27]。

①定义及运作方式。对冲基金最初是指采用对冲交易手段来进行避险或者套期保值的基金，主要利用金融期货、金融期权等衍生金融工具进行组合投资而获利。现今市场上的对冲基金已经不仅仅是用于对冲，随着美国金融业的蓬勃发展，对冲基金综合利用各种手段进行投机行为，将套利、衍生品、杠杆等工具运用得得心应手，开始有意识地承担风险。对冲基金作为影子银行的一类，其主要特点是筹集和使用均不受监管，也无须向监管当局报告其风险敞口。同时，关于投资方向以及投资的其他细节，对冲基金不需要向其客户进行披露。完全处于监管之外的对冲基金确实拥有敏锐的市场嗅觉，能通过信息不对称的优势和高杠杆率获得高额回报，但通过对冲基金在金融市场上向各大金融机构传导的风险使得监管当局难以评估与控制。

(2)规模。

无论是次贷危机前还是次贷危机后，对冲基金都在金融市场上蓬勃发展。2007年，全球飞速增长的对冲基金总资产达到2万亿美元，基金数量超过1万只，其中美国的规模占60%左右。次贷危机的爆发对对冲基金产生巨大的影响，致使2008年的基金规模缩小至2007年的1/4。然而，对冲基金的复苏非常强劲，仅仅两年后的2010年，对冲基金规模就超过了危机前的水平，之后又产生了小幅度的下降。根据研究机构Preqin的报告显示，2013年美国的对冲基金资产规模为1.89万亿美元，经理在管资产规模为5 300亿美元。^[28]

3.2.3　美国影子银行的运作方式及特点

3.2.3.1　美国影子银行的运作方式

美国的影子银行的运作方式在全球范围内是最复杂和最成熟的，比传统商业银行的“吸收存款-发放并持有存款”的单纯运作模式复杂得多，只要交易成本足够低，它就可以一次又一次地进行一系列资产证券化和金融衍生，最终从中获利。美国影子银行体系的运作一般来说分为以下几个步骤。

第一步，商业银行发放贷款。商业银行向各类借款者发放各类额度的贷款，并通过商业银行正常贷款程序获得各类品种和期限都不相同的信贷合约。

第二步，仓储行^[29]购买贷款合约。为了寻求自身的发展和提高市场的竞争力，商业银行并不再运行原本的“发放并持有存款”模式，而是将其贷款合约对外销售。仓储行从商业银行的手中购买其各类贷款合约，然后将购买所得的贷款合约打包成资金池。在此过程中，一方面提高了信贷资产的流动性和信用等级，另一方面形成了贷款的期限错配，增加了风险。

第三步，特殊目的载体(SPVs)^[30]购买资金池。仓储行将贷款合约打包成资金池仅仅完成了影子银行运作的第一步。接下来，特殊目的载体购买仓储行的资金池，并将其作为抵押发行资产支持证券(ABS)，经过投资银行的包销，发售给结构性投资载体和各类债券商，并定期向投资者支付投资利息。

第四步，二级金融衍生过程。上一步中，特殊目的载体以资金池为基础发行资产支持证券，完成影子银行中信贷资产的一级衍生。然后，通过结构性投资载体和债券商，完成其二级衍生。购入资产支持证券后，结构性投资载体和债券商将其重新包装，然后再进行发行。最后由经纪人在市场上发行以资产支持证券打包后的产品为基础的债券凭证，主要出售给货币市场基金等机构投资者。

在这一次一次的打包、包装、发行、购买中，各类金融机构通过一次次转手提高了上一级资产的流动性和信用等级。然而，在不断地包装并销售的过程中，期限错配的问题也越来越严重，从而风险也在不断地扩大。

3.2.3.2　美国影子银行的特点

概括而言，影子银行的总体特点主要有:高流动性、高杠杆率、缺乏监管等，这些都是影子银行的典型特征，也是判定一个机构或一项业务是否属于影子银行的依据。具体而言，美国影子银行具有以下一些特征。

(1)复杂性与专业性。

相比传统商业银行的运作模式，影子银行的运作非常复杂而专业。商业银行的经营模式将期限的转换、流动性的转换以及信用的转换集于一身，显得比较混合而单纯。影子银行体系中，复杂而多样的各类金融机构错综交织，各行其是，整个运作相对复杂，而每个金融机构所从事的业务又相对专业。各类转换均由不同的金融机构负责，它们之间通过链式的结合，将商业银行的各大功能分工化。

(2)依赖性。

美国的影子银行严重依赖批发性短期融资市场。美国影子银行的“发行人”主要通过发行各类货币市场工具等批发性融资工具以及回购交易等在货币市场上进行融资。而其“存款人”主要是一些机构投资者，比如货币市场基金等。由于这些机构投资者具有特殊的资产结构并受到监管的限制，只能选择一些高安全性、高流动性的金融资产。因此，美国影子银行的“发行人”和“存款人”均严重依赖于非银行间的批发融资市场。

(3)风险性。

美国的影子银行没有受到像传统银行一样的监管限制，因此普遍运用大量的杠杆交易进行负债经营，使影子银行中资产价格的非理性因素不断增加。资产价格的不断提高，导致通过资产的抵押就能获得更多的融资，而融资的扩张又会带来资产负债表的膨胀。整个影子银行的不稳定性使得一旦资产价格骤降，影子银行就会面临巨大风险敞口的危局。另外，影子银行体系内存在显著的期限错配问题使其十分脆弱，一旦市场上出现任何不稳定的因素，影子银行就有可能遭遇挤兑的风险。不断上升的挤兑风险导致各个金融机构不得不保持足够的流动性，将目光更多地投向国债等高流动性资产。这样，容易推高国债等资产的价格而压低一些流动性较差的资产的价格。有问题的影子银行机构不得不更多地抛售其流动性差的资产，造成这类资产价格的进一步大幅下跌。资产价格的大幅下跌会影响到很多的拥有该类资产的机构，因而会有越来越多的机构卷入这一旋涡中，最终将演化为整个金融体系的系统性风险。

3.2.4　美国影子银行的监管现状

美国影子银行体系的快速发展使美国的金融市场极为繁荣，成为社会经济发展强有力的金融支撑。然而，影子银行的高杠杆率、高流动性以及低监管要求等特征注定其具有明显的脆弱性，随着影子银行规模的不断扩张，其不稳定因素相继暴露。高杠杆率的顺周期性导致资产价格的循环下降，整个金融体系的资产和风险结构的变化致使系统性风险产生和蔓延，最终在2008年爆发了次贷危机。

次贷危机的爆发，引发了各界人士对影子银行巨大影响的重视。美国当局意识到自身未能对影子银行实施宏观审慎的监管是导致危机爆发的原因之一，也开始对其金融监管体制进行改革，并在2010年7月通过《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》(以下简称《多德-弗兰克法案》)，其中诸多条款涉及对影子银行监管方面的内容［94］。美国影子银行的监管改革主要采取了以下几方面措施:

首先，成立以“金融稳定监管委员会(FSOC)”和“消费者金融保护局(CFPB)”为代表的新一批金融监管机构，由金融稳定监管委员会统一协调，从而将具有系统重要性的非银行金融机构纳入监管范围。法案规定，美联储负责监管对金融的稳定性具有重要影响的非银行金融机构，对其在资本金的数量、杠杆率的限制、流动性的要求等做出规定，并就短期债务的限制、信息的披露以及风险的防范与控制等方面提出比其他同类机构更加严格和规范的监管标准和要求。这样一来，监管当局不仅将众多的各类影子银行纳入监管框架内，而且还为一些重要的金融机构“大而不能倒”的难题提供了解决方法和途径。

其次，创立“沃尔克规则”，对金融机构的自营业务及其与对冲基金和私募股权基金等相关的影子银行做出限制。法案限制大型的金融机构尤其是商业银行及其附属机构开展自营交易;对银行投资对冲基金和私募股权基金也进行严格的限制:投资的总规模应低于银行一级资本的3%;对单一基金的投资也应该在基金成立的一年以内缩减到低于基金所有者权益的3%^[31];分拆商业银行的高风险衍生金融交易，等等。“沃尔克原则”的制定，极大地加强了对以商业银行控股公司主导的“内部”影子银行体系的监管，在很大程度上将“内部”影子银行体系纳入监管范围。

再次，加强对资产证券化和其他金融衍生品的监管。对于资产证券化方面的监管规定主要有:证券化产品的发行人必须至少以自有资金购买并持有他们所打包出售的债务的5%的份额，并且这一份额不能做风险对冲。对于其他金融衍生品的规定，主要指互换市场上的监管规定，主要内容为:证监会(SEC)监管与证券相关的互换交易;商品期货交易委员会(CFTC)则监管其他非证券类互换交易;混合型的互换产品的监管规则，由两个监管机构协商决定。另外，对于互换市场的监管，法案还对其注册登记、信息披露、交易参与者需要满足的资本和头寸等进行了规定。这一监管规范主要针对“外部”影子银行体系，对“外部”影子银行运作的风险防范起着十分重要的作用。

然而，尽管美国颁布了相关法案来加强其金融监管，但是仍然存在着一定的不足。《多德-弗兰克法案》并未被所有学者专家所赞同和接受。主要原因有四个方面:第一，美国的金融市场需要效率，但全面而过度的监管会影响到美国的金融效率，从而降低美国金融体系在全球的竞争力;第二，现有的监管理念和方式过于传统和单一，面对复杂而多样的影子银行体系，现有的监管能否奏效还未可知;第三，监管法令的出台速度始终慢于美国金融市场上金融创新的速度，因此，监管的加强不一定能有效监管，反而有可能诱发新一轮的针对监管规则的金融创新;第四，虽然当前法案已经出台并明确了今后美国金融监管的改革方向，但是大量的实施细则仍在讨论当中，有待落实。由于监管细则的制定既复杂又冗长，全部监管细则在短时间内仍然无法全部包含在已经出台的相关法规中^[32]。