货币政策中间目标的选择

根据现代货币理论的分析，在进行货币政策中间目标的选择上，货币供应量和利率是两个不同的中间目标，但它们两者作为中间目标的调控方向却是可以一致的。当以货币供应量作为中间目标时，可以通过增加货币的供应量来执行较为宽松的货币政策，减少货币量来执行相对紧缩的货币政策。同样，以利率作为中间目标时，可以通过降低利率的方式来实现较为宽松的货币政策，而通过调高利率来实现较为紧缩的货币政策。因此，在进行货币政策中间目标选择时，可以根据实际情况确定该选哪一个作为中间目标，以便达到更好的货币政策实施效果。

5.1.1　货币供应量作为中间目标的分析

5.1.1.1　货币供应量作为中间目标的特点

由于货币供应量具有较强的可测性、可控性和相关性，而且其数据在金融统计中很容易得到，其变动的方向也与宏观经济的状况呈现正相关性，因此，以货币供应量作为货币政策中间目标比较合理。但是，随着近年来经济的繁荣发展，货币供应量作为中间目标也呈现出许多的缺点。

(1)层次多，选择难。

根据国际货币基金组织对货币供应量的分层，可以看出，货币供应量至少可以分为三个层次，M0，M1，M2。这三个层次中到底哪一个最能接近宏观货币政策的真实目标，由于各个经济体的宏观经济情况差异很大，因此很难确定。

(2)货币供应量指标可能不可靠。

货币需求和流通速度的不稳定，导致货币供应量指标不可靠。由于以货币供应量作为货币政策中间目标是建立在货币的需求和流通速度都稳定的假设前提下的。那么，一旦货币的需求和流通速度存在不稳定性，货币供应量指标作为中间目标就变得不可靠了。

(3)中央银行不能完全控制货币供应量。

由于货币供应量是由基础货币和货币乘数构成的，而中央银行对基础货币和货币乘数的控制力只存在于与央行的直接业务往来中，一旦业务进入市场，中央银行就失去了对其准确的控制能力，因此，货币供应量的可控性会受到一定的影响［101］。

(4)不确定性。

货币供应量的增长率与经济增长率和通货膨胀率之间的相关性表现出不确定性。虽然理论上认为货币供应量的变动会引起经济增长率和通胀率的变动，从而调整货币供应量就能够调节市场上的经济增长率和通胀率。但是在实践中可以看出，即使在货币的流通速度不变的情况下，货币供应量的变动将如何引起经济的变动和通胀的变动并不是事先可以知道的，更何况市场上的货币流通速度并不可能一成不变，因此，它们之间相关性的大小就更难确定了^[1]。

5.1.1.2　货币供应量作为中间目标的传导机制

货币供应量作为货币政策中间目标影响经济增长的传导机制大致可以通过图5-1的流程显示出来。中央银行若要实施宽松的货币政策，则通过货币政策工具，直接调节市场中的货币总量，增加银行的信贷可供应量，通过鼓励投资促进经济发展。反之，减少货币供给，压缩企业私人投资，抑制经济过热。

图5-1货币供应传导机制

当然，货币供应量对经济的影响受到实际货币需求的制约，即货币的有效供给才是真正影响经济增长的因素。中国人民银行以货币供应量作为中间目标，就是通过政策工具来调节、控制货币供应量的增长水平，以使货币供应量的增长与经济增长的要求相适应。人民银行根据经济金融环境和商品市场供需状况提出货币供应量的期望值，并通过政策工具的调节来实现所期望的水平。例如，当市场上的货币供应量大于期望值时，可能会出现商品市场上社会总需求大于社会总供给的情况，商品的价格会上涨，从而引起通货膨胀。这时，央行就应该紧缩货币供应量，以达到商品市场的均衡。人民银行控制货币供应量主要是通过控制基础货币的供给以及控制货币乘数来实现的。另外，中央银行的货币政策不仅仅可以调节货币现实的供应数量，还可以通过政策变化来调整市场上公众的预期，从而达到宏观调控的目的。

5.1.2　利率作为中间目标的分析

5.1.2.1　利率作为中间目标的特点

与货币供应量一样，利率同样具有三大作为中间目标的特点:第一，可控性强。央行可以通过几大货币政策工具直接对利率进行控制，调节市场利率的走向。第二，可测性强。利率的测量和量化是比较容易的过程，央行能随时观察到市场上的利率水平和结构。第三，相关性强。市场利率与经济的发展呈现强烈的正相关性:当市场萧条时，利率趋于下降，对经济的复苏产生一定的刺激作用;市场繁荣时，利率趋于上升，从而抑制投资的盲目扩张和消费的过分增加，从而抑制经济过热。然而，以利率作为中间目标也存在着一定的缺点。利率变量属于内生变量，它往往存在较强的顺经济周期性，很多时候利率的变动到底是政策的效果还是市场经济变动自发引起的现象，很难区分，因此，中央银行单看利率的变动很难确认所实施的货币政策是否已经奏效^[2]。

5.1.2.2　利率作为中间目标的传导机制

根据宏观经济学的理论，市场上的货币需求受到收入和市场利率的影响，其中受利率影响的主要是投机需求，它与利率呈现负相关关系。当市场上利率上升时，持有货币的机会成本将会上升，人们为了获取更多的利益而不愿意持有货币，导致货币需求的下降;而当利率下降时，出口、投资和消费会受到刺激，人们对货币的需求就会增加。但是当利率下降到一个比较低的水平时，即使中央银行继续采取措施降低利率，市场也不会对利率产生敏感性而增加投资和消费，这个时候货币政策的效果就会大打折扣，单靠货币政策的影响起不到刺激经济的作用，这就是凯恩斯著名的“流动性陷阱”假说。因此，由于货币需求量会受到利率的影响，将利率作为货币政策中间目标就可以调节货币的需求，进而影响整个社会的总需求，来达到实现货币政策最终目标的效果。

5.1.2.3　银行间利率作为中间目标的可行性

由于银行间利率直接反映的是银行之间的头寸供求状况，其对市场具有强烈的敏感性，以致可以作为货币市场乃至整个金融市场利率变动的一个风向性的指标。

(1)银行间市场利率对央行利率调整的反应灵敏。

中央银行在进行利率政策调整时，会直接影响到商业银行资金来源的成本和资金运用所带来的收益。因此，当中央银行开始进行利率调整时，银行间利率会在第一时间内做出反应，紧随利率政策的调整而调整。从中国金融市场上利率调整的历史情况来看，几乎每次中央银行调整利率政策时，银行间利率都随之变化，说明银行间利率对央行的利率政策具有强烈的敏感性。因此，中央银行利率的调整与银行间利率的变化之间存在着较强的互动关系，银行间利率的形成机制比较健全。

(2)银行间利率可以反映经济的景气程度。

经济的景气程度可以用消费物价指数来反映。当消费物价指数高时，说明经济趋于活跃，市场对资金的需求比较旺盛，经济景气;当消费物价指数低时，表明经济趋紧，对资金的需求下降，经济不景气。由于银行间利率大致上与消费物价指数之间存在同步变化的趋势，银行间利率的变化反映着物价指数的变化，同时反映了市场经济的繁荣程度。

(3)银行间利率与央行利率政策变化存在互动。

由于商业银行的资金的成本与收益都与中央银行的利率政策息息相关，因此，银行间的利率起伏是对中央银行的利率调整的信号做出的反应。而银行间利率对央行利率调整的敏感性也使得央行在进行利率调整时会考虑银行间市场利率的变化。因此，银行间利率与中央银行的利率变动之间具有相互作用的关系，银行间利率受到中央银行的利率调控的影响较大^[3]。

5.1.3　西方国家货币政策中间目标的选择历程

西方发达国家货币政策中间目标的选择主要分为三个阶段。第一阶段是20世纪70年代以前，以利率作为主要的中间目标。由于当时西方大多数国家还对利率实行着或多或少的管制，利率的高低并不能完全反映市场上对货币需求的变化。再加上第二次世界大战以后各国都普遍施行低利率政策以促进经济的迅速复苏和发展，长期的低利率导致投资的大力发展和消费的泛滥，经济在高速增长持续相当长一段时间后形成严重的通货膨胀问题。由于实际通货膨胀率已经远远超过经济健康情况下的通胀率，而且经济此时进入前所未有的“滞涨”时期。经济停滞、物价攀升引起广大民众的不满，纷纷要求降低物价水平。此时，现代货币主义学派的代表人物弗里德曼的思想对后来的经济和政策的制定都产生了十分广泛和深远的影响。弗里德曼认为，通货膨胀是一种典型的货币现象，是货币的供应量远远超过实际货币需求量的现象。因此，要抑制通货膨胀，使经济、市场恢复正常，就必须要牢牢控制货币的供应量。因此，20世纪70年代后期西方货币政策中间目标的选择进入了第二个阶段，以美联储在70年代末开始弃用利率作为中间目标而改用货币供应量中间目标为标志。由于第二次世界大战后美国在全球经济的霸权地位，很多西方国家都对其马首是瞻，纷纷效仿美国的做法，放弃原本的利率中间目标，都投入到以货币供应量为中间目标的潮流中。由于当时货币流通速度具有较强的可控性，控制货币供应量能够较好地控制整体经济的发展。货币供应量中间目标实施后，美国等西方发达国家的货币当局均牢牢控制货币供应量，导致市场上流通的货币数量大幅减少，货币长期的供不应求导致市场对货币的需求量不得不减少。因此，西方经济的发展速度受到抑制，通胀率也随之下降。西方国家通过改用货币供应量作为中间目标确实取得了想要的降低通货膨胀率的效果。虽然通胀率下降情况较为理想，但是严格的货币供应量的控制导致市场投资热情受挫，消费的动力也有所下降，拉动经济增长的因素都趋于紧缩，导致经济发展停滞，失业率也开始向上攀升，经济一度萎靡不振。另外，从美国影子银行的发展历程中可以看出，20世纪70年代后期开始，美国影子银行开始进入迅猛发展时期，美国金融市场上出现了越来越多的金融创新工具。这些工具的出现，改变了原来只有商业银行才具有信用创造职能的局面，也改变了市场上货币的流通速度，致使货币供应量指标所涉及的流动性和社会上的广义流动性形成较大差异，货币供应量的统计范围变得越来越模糊和不可测量，影响了货币供应量作为货币政策中间目标的可测性。创新金融工具的大量出现抬高了货币的收益率，使大量投资于实体经济的资金转而集中于金融市场上，甚至在金融市场里面形成空转，大量创造流动性和派生货币，中央银行对货币供应量的可控性也变得更加难以把握。在种种现实条件下，西方的央行不得不承认以货币供应量作为中间目标在现实的市场条件下是行不通的。于是在20世纪90年代，各国央行又重新回到以利率作为货币政策中间目标的轨道，这是货币政策中间目标选择的第三个阶段。金融工具的持续创新和全球经济金融的一体化，致使西方国家的各个货币层次出现边界模糊的情况。金融的发展促使西方国家利率市场化步伐加快。利率市场化后，利率作为货币政策中间目标能更加准确和有效地反映市场资金流动的真实情况，为中央银行制定有效的货币政策起到积极的作用。

5.1.4　我国货币政策中间目标的选择历程

1984年，中国人民银行开始执行货币政策。我国的货币政策中间目标的选择主要分为两个阶段。

第一阶段是1985年到1995年，主要的货币政策中间目标是现金货币供应量(M0)和贷款规模。1985年开始，人民银行对我国的商业银行开始实行“实贷实存”的信用资金管理体制，现金货币供应量作为央行货币政策中间目标而存在。商业银行可以利用同业市场进行拆借，可以较随意地借贷资金、发放贷款，以此扩大贷款的规模、增加营利。商业银行的同业拆借创造了更多的流动性和派生货币，导致现金货币供应量作为中间目标的可测性和可控性受到影响。因此，从1987年开始，人民银行又将作为直接调控手段的贷款规模控制也设立为中间目标。我国的贷款规模控制在一段时间内对我国经济的增长和货币政策的有效实施起到了积极的作用，中央银行有效地控制住了广义货币供应量。然而，由于贷款规模控制多少属于计划经济体制的产物，严格地控制贷款规模不利于我国发展市场经济。1992年开始我国确立的建立社会主义市场经济体制的目标就与控制贷款规模的中间目标有所冲突。为了实现整个市场经济较快较好发展，我国从1994年开始放松对贷款规模的控制力度，到1998年正式取消对贷款规模的控制。

第二阶段是1996年至今，主要是以货币供应量作为货币政策中间目标。中央银行开始每月对社会公布其货币供应量的情况，以保证整个社会的货币供应量和流动性等情况为市场参与者所了解。人民银行根据每次所制定的货币供应量目标，通过货币乘数来确定其基础货币的供应数量。当前，我国央行主要控制的是货币供应量中的狭义货币供应量及M1，同时在控制M1的情况下持续监测M0和M2。然而，由于影子银行的出现和各种金融创新工具的增多，以货币供应量作为中间目标越来越不能很好地反映社会真实的融资水平，央行进行货币政策调控的有效性也大打折扣。在当前金融工具不断发展和繁荣的时代，以货币供应量作为货币政策中间目标已经存在较大的缺陷，央行应该积极根据实际经济金融情况，寻找更加符合当前金融情况的中间目标。

5.1.5　我国以利率作为中间目标的可行性分析

5.1.5.1　当前利率还不宜作为我国货币政策中间目标

从目前的经济情况来看，我国当前仍需要以货币供应量作为货币政策的中间目标。第一，与西方国家金融创新工具的发现程度不同，我国虽然也有很多影子银行的金融工具，但是目前我国货币供应量的变动仍然能较好地反映当前经济的增长速度以及我国的通货膨胀率，它们之间密切而相互作用的关系使得中央银行到目前为止还能够较好地控制货币供应量，其作为中间目标的可控性可测性还能有所保障。第二，在我国利率和汇率都尚未完全市场化的情况下，由于货币市场和金融市场都处于未充分发育状态，金融市场和银行体系都不如西方发达国家的稳定，而央行在制定货币政策时所具有的前瞻性也不足，在这样的情况下贸然将利率作为中间目标，对我国经济金融的发展不会带来好处，反而会增加更多的不便。因此，由于我国利率市场化进程还在推进，利率形成机制还远未达到灵活的状态，利率的变动与经济景气程度之间的直接互动关系还没有完全建成。在这个转型的过程中，我国还不宜采用利率作为货币政策中间目标，而应该先等到利率市场化完成以后，利率与经济的景气程度之间形成较强的互动关系，通过利率的调整可以直接影响到经济的景气程度时，再考虑将利率作为货币政策中间目标来进行宏观经济的调控。就目前情况而言，以利率作为货币政策中间目标为时尚早。

5.1.5.2　利率有作为我国货币政策中间目标的可能性

虽然现实的经济发展程度还不宜以利率作为我国货币政策的中间目标，但是，以一个前瞻性的眼光来看，利率还是有可能成为我国货币政策中间目标的。由于我国目前正在大力深入推进金融改革，利率市场化的进程也在不断加快，利率反映我国经济情况的作用将会越来越明显。由于银行间利率不仅能够及时、灵敏、准确地反映银行间的资金需求，还能准确灵活地反映货币市场乃至整个金融市场上资金需求状况，是货币市场的核心利率，在整个金融体系中处于相当重要的地位。它对市场资金需求的灵敏度也让它在整个利率体系中起到信号作用、导向作用和牵动作用^[4]。因此，在利率市场化改革完成后，可以着重对银行间利率进行关注，通过银行间利率的变动来观测整个金融市场上资金的走向。由于人民银行已经有过将银行间利率作为货币政策操作目标的经验，在利率市场化后，银行间利率更能成为金融机构、金融市场资金松紧的指示器，将其作为货币政策中间目标，用以调整货币政策也是可行的。

随着我国金融改革的深化和发展，我国金融市场开始走向繁荣，各类金融创新工具的大量涌现和趋于成熟，直接融资占整个融资规模比例的不断加大，都表明利率是一个越来越重要的反映经济金融发展状况的指标。中央银行将利率作为货币政策中间目标，一方面可以通过调节利率水平来影响商业银行的资金借贷成本，从而影响整个社会实体经济的投资和消费者的消费水平;另一方面，由于股票等直接融资方式都是通过利率和交易保证金来对宏观经济产生影响，因此，中央银行可以通过调整利率对直接融资市场产生影响从而间接控制实体经济的运行。例如，当央行提高利率时，利率的上升将会导致股票价格的下跌，因此企业通过发行股票进行直接筹资以及其他投资者通过购买股票进行投资的行为都会受到限制，股票发行数量的减少将会通过投资乘数的作用引导整个社会经济发展速度的下降，从而引起整个宏观经济规模的收缩。因此，将利率作为货币政策中间目标不仅可以直接调控商业银行等货币市场上的机构和工具，还可以调控包括股票在内的各类资本市场工具，是无论对货币市场还是资本市场都有显著作用的工具，因此将来把其作为货币政策中间目标是可行的。