影子银行对货币政策中间目标影响的实证分析

5.3　影子银行对货币政策中间目标影响的实证分析

5.3.1　指标的选取与说明

根据前文的分析，研究影子银行规模对于货币政策中间目标的影响，选取影子银行规模、狭义货币供应量M1、广义货币供应量M2以及市场利率R作为研究变量。由于影子银行真正较快发展是在2005年之后，发展至今时间跨度相对较短，从而导致数据统计不是很完整，目前影子银行的规模统计仍缺乏一个统一的口径。根据上文对影子银行的界定，最宽的统计口径应包括银行理财业务、信托、委托贷款、未贴现的银行承兑汇票、私募基金、民间借贷、非银行类金融机构提供的融资、资产证券化等。考虑到这些影子银行业务月度数据的可得性以及占比情况，本书选取了信托贷款、委托贷款、未贴现的银行承兑汇票三者之和作为影子银行的代理变量(记为RSB)，其数据来源于中国人民银行网站^[11]。作为货币政策的中间目标，狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2的规模均来自于中国人民银行调查统计司公布的数据。市场利率R则选取了7天内上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)的月平均利率，其数据来源于上海银行间同业拆放利率官网^[12]。上海银行间同业折借利率是中国人民银行希望培养的基准利率体系，能很好地反映我国市场利率的变动。在数据的时间选取方面，选取影子银行在我国得到快速发展的2006年为起始点，时间跨度为2006年1月至2014年3月，频率为月度。

5.3.2　实证研究方法

首先对各个变量分别进行平稳性分析，通过单位根来检验它们是否为时间平稳序列。在判定它们均为一阶单整的情况下，利用约翰森协整检验的方法从整体上判断影子银行的规模与其他变量的变动是否存在长期均衡关系。接着基于建立的向量自回归模型，运用格兰杰因果检验的方法分析影子银行规模与其他变量之间的因果联系。最后运用脉冲响应函数，分析影子银行规模一个误差项的变化对于整个系统的动态影响。此外，本书实证分析都是在Eviews 6.0(计量经济学软件包，Econometrics Views，以下简称Eviews)环境下完成的。

非平稳性时间序列直接进行普通最小二乘回归(ordingary least square，以下简称OLS)分析会影响其估计的有效性，在进行OLS分析时，OLS必须在满足一些基本假设时才会有数理统计中给出的估计量基本评价的三个标准:无偏性、一致性和有效性。这些基本假设包括:零均值假设3　……)］、同方差假设不相关假设正态分布假设［εi～(0，σ2)］。无偏性(满足零均值假设)要求估计量的数学期望等于被估计参数;一致性(满足零均值和不相关假设)要求当样本量无限增大时估计量以概率收敛于未知参数;有效性(满足零均值假设、同方差假设以及不相关假设)是对未知参数的两个无偏估计进行比较，方差越小越有效。当数据序列为非平稳序列时，序列特征为随机变量的数学期望和方差随时间的变化而变化，因此不满足同方差假设要求，这样用OLS估计出来的参数值的有效性不再成立。一旦有效性不成立，用OLS估计出来的t值以及F值检验也不再准确，容易出现伪回归现象。因此不能再使用OLS进行回归分析。

5.3.3　实证过程

5.3.3.1　单位根检验

对时间序列进行回归分析，首先要保证序列是平稳的，如果时间序列是非平稳的，则会导致伪回归问题，因此要先检验序列的平稳性。要使一个序列为平稳序列，必须使其自回归模型的自回归系数满足一定的条件。即一个1阶自回归模型，如公式(5-4)所示:

将其用滞后算子(定义为LkYt=Yt-k，k=0，1，2，…)来表示后，模型变为如公式(5-5)所示:

其滞后多项式为Φ(L)。当序列是平稳序列时，其滞后多项式Φ(L)=0的根L满足∣L∣＞1。∣L∣＞1表示序列不存在单位根，∣L∣=1表示存在单位根，则不满足模型平稳的条件，因此其对应的时间序列也是非平稳的。这时的时间序列称为单位根过程，而检验模型是否平稳的方法称为单位根检验［108］。在单位根检验之前，为了减小原始变量的波动性，首先对狭义货币供应量M1、广义货币供应量M2以及市场利率R进行对数化处理。

本书采用ADF单位根检验法，其检验形式可以表述为(c，t，k)，其中c代表常数项，t代表时间趋势，n代表滞后阶数。软件自动选择滞后阶数，常数项和时间趋势的选择则根据该序列曲线图的变化情况而定。检验结果见表5-2、表5-3。

表5-2　所选变量ADF检验结果

表5-3　所选变量1阶差分ADF检验结果

注:＊＊＊，＊＊，*分别表示在1%，5%，10%显著水平下显著，以下情况同参照此注释。

从表5-2中可以看出，所有变量的ADF检验值都不显著，存在单位根，即所有时间序列变量都为非平稳序列;而在表5-3中，经过1阶差分处理之后的各个变量的ADF值都在1%显著水平下显著，不存在单位根，即所有1阶差分时间序列变量都为平稳序列。根据单整的概念，如果非平稳时间序列的1阶差分为平稳时间序列，则称该非平稳时间序列为1阶单整的，记为I(1)。可以确定所有变量的时间序列都是1阶单整序列I(1)。接下来可以进行约翰森协整检验。

5.3.3.2　约翰森协整检验

协整分析即检验几个非平稳变量的线性组合是否为平稳序列，如果非平稳序列的线性组合为平稳变量，则认为这些变量之间存在长期均衡关系。约翰森协整检验就是为了验证变量之间是否存在这样的协整关系，即影子银行规模变量RSB与货币政策中间目标变量(M1、M2、R)的长期稳定均衡的关系，从而说明影子银行规模是否对货币政策中间目标有影响。结果见表5-4。

表5-4　影子银行规模SB与其他变量的约翰森协整检结果

从表5-4可以看出，影子银行规模与狭义货币量、广义货币量以及市场利率都有协整关系。影子银行规模与市场利率存在至少两个协整向量，而与狭义货币量和广义货币量在5%的显著水平下显著。即影子银行的规模对于三个货币政策中间目标变量都有长期稳定的均衡关系。

5.3.3.3　基于向量自回归模型的格兰杰因果检验

格兰杰因果关系实质上是利用了向量自回归(以下简称VAR)模型来进行一组系数显著性检验。格兰杰因果关系可以用来检验某个变量的所有滞后项是否对另一个或几个变量的当期值有影响。如果影响显著，说明该变量对另一个变量或几个变量存在格兰杰因果关系;如果影响不显著，说明该变量对另一个变量或几个变量不存在格兰杰因果关系。

为了进一步确定影子银行规模的变动是否会引起货币政策中间目标变量的变动，或是反之，需要对这些变量进行格兰杰因果检验。因为各个变量并不具有平稳性，因此建立VAR模型选用的是各变量的1阶差分形式。检验之前需要先确定VAR模型的滞后阶数。根据Eviews软件运行结果，选择赤池信息量准则(Akaike information criterion，以下简称AIC)或施瓦茨准则(Schwarz criterion，以下简称SC)的最小数值，可以得知VAR模型的滞后阶数为1，且模型稳定。AR特征根图形如图5-2所示。

图5-2　AR特征根的倒数的模的单位圆图示

图5-2中单位圆中的点表示AR特征根的倒数的模，如果这些点都落在单位圆内则表示VAR模型平稳，反之表示VAR模型不平稳。此处所建立的滞后1期的VAR模型共有4个特征根，且每个特征根倒数的模都在单位圆内，没有位于单位圆上面或外面，因此可以判断所建VAR是稳定的。

之后，对影子银行规模的变量与其他三个中间目标变量进行格兰杰因果检验，检验结果如表5-5所示。

表5-5　影子银行规模与货币政策中间目标变量的格兰杰因果检验结果

续表5-5

表5-5　的格兰杰因果检验结果表明:影子银行规模SB是引起LnM1、LnM2的格兰杰原因，并且在1%的显著水平下显著;SB是引起LnR的格兰杰原因，并且在5%的显著水平下显著。意味着影子银行规模是引起狭义货币量、广义货币量以及市场利率变动的原因，但反之却非如此，影子银行规模对于货币政策中间目标的影响是单方向的。

5.3.3.4　基于VAR模型的脉冲响应函数分析

脉冲响应函数用于衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击，对内生变量当前和未来取值的影响的变动轨迹，能够比较直观地刻画出变量之间的动态交互作用及其效应。基于上文建立的VAR模型，将刻画影子银行规模与货币政策中间目标之间的脉冲响应函数，给影子银行规模一个标准差冲击之后，对于狭义货币供应量、广义货币供应量以及市场利率产生的动态影响。对于变量进入函数的顺序，本书基于前变量变动对于后变量的影响，按照以下方式排列:首先是影子银行规模SB，接着是狭义货币供应量M1，接着是广义货币供应量M2，最后是市场利率R。得到脉冲响应动态变化图如图5-3所示。

通过对图5-3三个脉冲响应图的分析，可以得到以下信息:对于狭义货币量M1和广义货币量M2来说，响应图的趋势大致相同，都是先是一个正的截距，然后开始下降，到第二个月降到最低点，之后再度上升，并围绕横轴小幅波动之后在长期上趋近于零。对于市场利率而言，响应图的趋势大致相反，从一个负的截距逐渐升高，并在第二个月达到最高点，之后再度下降，并围绕横轴小幅波动之后也在长期上趋近于零。

图5-3影子银行规模对于各中间目标变量的脉冲响应图

通过上文对于影子银行对货币政策中间目标的理论分析可知，在央行实行宽松的货币政策时，影子银行更倾向于增加基础货币，会在较短时间内在市场上增加一定的流动性，因此影子银行对于M1会首先有一个正向的作用，即图5-3中所示的一个正的截距。而影子银行对于货币乘数的影响是不稳定的:对法定准备金率主要是相关性方面的影响;对超额准备金率有减少的趋势;对现金漏出率有增加的趋势。因此，影子银行对于货币乘数的影响是增加还是减少，主要取决于超额准备金率与现金漏出率之间变动的相对趋势。如果对超额准备金率减少比现金漏出率增加的影响更大，那么货币乘数也就更大，总的货币供给量也就会更大;如果对超额准备金率减少比现金漏出率增加影响更大，那么货币乘数就会变小，而总的货币供应量有可能会增加，也有可能会减少，取决于基础货币的增加和货币乘数的减少的百分比之间的对比。脉冲响应图从正的截距下降直到横轴之下，说明货币乘数变小，且变小的幅度大于基础货币增加的幅度，随着货币创造过程的进行，总的货币供应量也逐渐减少。对于市场利率，在最开始一定流动性的增加会使得借贷市场供给增加，在需求一定的情况下，利率便会下降，因此会有一个负的截距。随着货币供应量的减少，那么利率便会逐渐升高。总的来说，利率的变动应与货币供应量的变动相反。

在第七个月之后，三个变量的脉冲响应图都几乎与横轴重合，趋于平静，即影子银行规模SB的一个标准差的冲击对于其他三个变量长期影响趋向于零，说明影子银行对于狭义货币供应量、广义货币供应量以及市场利率的影响都是较为短期的，长期来说影响不大。短期内M1的波动范围比M2更大，这是由于基础货币与货币乘数的乘积即为狭义货币供应量M1，广义货币供应量M2相对而言范围更广，受影子银行影响的程度不如M1。

5.3.4　实证结果

从以上约翰森协整检验、格兰杰因果检验以及脉冲响应函数的分析可以看出，影子银行在短期内会对狭义货币供应量、广义货币供应量以及市场利率产生冲击，影响其作为货币政策中间目标的可测性、可控性和相关性。但影子银行对于中间目标仅仅在短期内影响较大，从长期来看中央银行通过对中间目标的调整来实现货币政策是可行的，受到影子银行影响较小。而相比于M1，M2波动更小，稳定性更强，更适于作为央行调节货币供应量的中介指标。

由于货币政策中间目标是依据最终目标而定的，其目的是“保持币值稳定，并以此促进经济增长”。影子银行对货币政策中间目标的影响最终会削弱中央银行货币政策的有效性，中央银行在制定货币政策时应当充分考虑影子银行这一重要因素。因此，在影子银行存在的环境下，如何更好地选取和利用中间目标以实现其最终目标，显得极为重要。

第一，以调整后的货币供应量作为货币政策的中间目标。由于影子银行体系的作用和影响，现阶段人民银行如果想继续利用货币供应量作为有效的货币政策中间目标的话，就需要对原有的货币供应量进行调整。我国的影子银行体系虽然不像美国等国家的影子银行体系健全和复杂，资金链条也不像欧美那么长，但是它的存在还是给市场上的流动性造成了影响。我国影子银行体系利用理财产品、信托产品以及各类基金等影子银行金融工具，这些金融工具都具有广义货币的性质，通过它们的大量交易给市场注入了更多的流动性。因此传统的货币供应量创造的流动性并不能代表真实的社会总体流动性水平，而应该将影子银行创造的流动性包含在内。目前我国在货币供应量的界定上存在着简单化和静态化的问题，这两个问题导致货币供应量的界定并没有根据经济的变化而有所变动。中央银行应该将一些同样具有货币创造和信用创造功能的金融产品纳入到货币的统计范围中，并且应该将影子银行创造的流动性也纳入市场流动性当中。根据可控性、可测性和相关性来界定货币供应量的范围，与这“三性”不相关的就不应该纳入到货币供应量范围中［109］。由于影子银行的信用创造功能对以控制信贷规模为主要手段的类似于货币供应量这样的数量型货币工具的效力产生了一定的抵消作用，因此我国的货币政策制定者在进行货币政策的制定时候，应该注意政策的转型，更加注重信用总量主导而非货币总量主导的货币政策，将目光更多地放在多元化的融资方式以及货币政策的传导能力上，从而更能较好地观测市场上的流动性，进行货币政策工具的种类创新^[13]。

第二，加快社会融资规模指标的完善，尝试将社会融资规模作为货币政策中间目标。在金融脱媒和影子银行体系迅猛发展的当下，单靠人民币新增贷款数量的数据来观察宏观实体经济的融资规模以及实体经济的发展状况已经变成一种极不明智的做法。影子银行的发展使得单一的人民币贷款数量已远远不能反应整个社会与金融之间的联系了。这时候，社会融资规模就开始发挥它的作用了。社会融资规模是我国政府在2010年提出的一个可以全面反映金融对实体经济的实际资金支持以及金融与经济的关系的总量指标。当前社会融资规模只作为货币政策制定时的一项参考指标，政策制定者还未将其作为一种货币政策中间目标来看待。但是，社会融资规模具有以下特点:其一，社会融资规模反映了整个社会的融资情况，它包括传统金融机构的放贷规模和非传统金融机构即各类影子银行中存在的融资规模，其统计量更符合我国的直接融资和非银行金融机构发展的变化状况和趋势。其二，由于社会融资规模总量与我国国内生产总值的数据、社会消费品的零售总额、各类城镇上的固定资产投资、工业的增加值以及居民消费价格指数等数据和指数的关系都十分密切，因此相对于新增人民币贷款这一单向指标来说，社会融资规模与货币政策的最终目标之间具有更强的相关性，更符合一个货币政策中间目标的定义和要求。这两个特点说明，社会融资规模包含了直接融资规模和影子银行的信用创造规模，其完备性超过了货币供应量指标，因此，加快对社会融资规模统计的完善和规范，然后将其作为货币政策中间目标是一种有益的尝试^[14]。

第三，加快利率市场化的步伐以减弱货币总供给量的波动。如前所述，影子银行的繁荣会造成对M2的扰动，影响作为货币政策中间目标的M2的可测性、可控性和相关性。影子银行的一些业务会直接影响M2的存量或通过影响货币的流通速度间接影响M2的有效性，即使将影子银行的部分业务纳入货币供应量或者采用社会融资规模来作为货币政策中间目标，也不可能完全包含所有影子银行的业务，并且统计的难度也非常大。因此，与其利用货币供应量这样统计准确性和有效性逐步降低，且具有较强内生性的指标来作为货币政策的中间目标，不如加快利率市场化改革。如前所述，利率市场化条件下，影子银行和商业银行会形成竞争，利率市场化之后影子银行的发展也会受到一定的限制，到时候再通过建立以利率为中心的调控体系对宏观经济进行调控，无疑是行之有效的方法。

【注释】

[1]刘明志:《货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性》，载《金融研究》，2006年第1期。

[2]徐学锋:《试论利率作为货币政策中间目标的意义》，载《中国农业银行武汉培训学院学报》，2005年第2期。

[3]刘明志:《货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性》，载《金融研究》，2006年第1期。

[4]徐学锋:《试论利率作为货币政策中间目标的意义》，载《中国农业银行武汉培训学院学报》，2005年第2期。

[5]骆振心、冯科:《影子银行与我国货币政策传导》，载《武汉金融》，2012年第4期。

[6]资料来源:www.pbc.gov.cn。

[7]周莉萍:《影子银行体系的信用创造:机制、效应和应对思路》，载《金融评论》，2011年第4期。

[8]资料来源:http://www.pbc.gov.cn。

[9]资料来源:http://www.pbc.gov.cn。

[10]资料来源:中国人民银行网站http://www.pbc.gov.cn。

[11]数据来源:http://www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/2012/20120913102539308979697/20120913102539308979697_.html。

[12]数据来源:http://www.shibor.org/shibor/web/DataService.jsp。

[13]李新功:《影子银行对我国货币供应量影响的实证分析》，载《当代经济研究》，2014年第1期。

[14]孙焱林、闫彬彬、唐波:《利率市场化下影子银行的风险及对策》，载《光明日报》，2013年6月2日。