两目标相关度的重要性及争论

货币经济学家普遍认为，货币政策中间目标与最终目标^[1]之间的相关性的强弱不仅直接影响货币政策的有效性，而且主导货币当局货币政策的操作规则。如果中间目标变量利率与最终目标形成很强的相关性，那么货币当局就会更加关注利率的稳定，实行相机抉择(Discretion)的微调政策，从而避免由利率的波动而造成的最终目标变量的震荡;相反，如果货币供应量与最终目标变量存在一个很强的相关性，那么货币当局更关注中间目标变量的货币供应量平稳增长，在货币政策工具上实行一种固定的货币规则(Rule)。因此，在经济学的发展史上，不同的货币经济学家对货币政策的两个目标之间的相关程度存在不一致的看法。更重要的是，货币政策中间目标与最终目标相关程度的强弱决定了经济学家们对货币政策实施的规则以及实施有效性的看法。

8.1.1　古典经济学派的观点

以休谟、李嘉图、穆勒、马歇尔为代表的古典经济学家坚持经济变量的“二分法”［140］。古典经济学家将经济分为两个部门:实际部门和名义部门，并认为名义变量的变化不会引起实际变量的变化。并且，它们坚持货币中性论，“货币只是一层面纱”。古典经济学认为货币总量、流动速度、物价水平以及实际产量满足货币的数量方程式(MV=PY)。他们进而认为，货币政策的中间变量(货币总供给量)与最终变量(一般物价水平变化率)完全相关，而货币总供给量的增加将导致通货膨胀率的同比例增加;另一方面，古典经济学家认为货币总供给量的变化不会引起最终目标变量(实际产出)的变化。古典经济学家们认为，货币政策是无效的，货币当局以刺激产出增长以及减少就业的货币政策是徒劳无功的。因此，他们认为货币当局应该以一个满足经济增长率的速度作为货币政策工具(基础货币)的增长率。同时，古典经济学家认为，与其扩张货币不如从供给层面来提高实际生产力，从而实行一个“稳定”金融环境下的经济增长。

8.1.2　凯恩斯学派的观点

20　世纪30年代，资本主义国家经历了一次最严重的经济危机。认为“供给决定需求”的古典经济学家无法解释资本主义国家危机的根源，整个宏观经济学理论界处于瘫痪的境地。凯恩斯于1936年发表了《就业、利息和货币通论》，从而为货币经济理论开启了另一扇窗。在这本书中，凯恩斯创立了“流动性偏好”理论，认为公众持有货币的动机有交易动机、预防动机以及投机动机，其中投机动机会随着市场利率的变化而变化［141］。因此，凯恩斯打破了古典经济学关于货币与实际变量之间的“二分法”的界定，并结合他认为宏观经济中名义价格刚性，市场存在居民“有效需求不足”等理论，从而创立了凯恩斯学派。凯恩斯主义者认为，货币政策工具基础货币量的变化，将会影响货币政策中间目标利率的变化，利率的变化引起投资的变化，从而直接影响实际产出的变化。因此，货币政策中间目标(利率)与最终目标(实际产出)存在一个很强的相关性。从而，货币政策是有效的，并且货币当局应该实行以利率变化为参照、就业为目标的“相机抉择”(Discretion)的货币政策。凯恩斯主义者认为，货币当局应该以货币扩张的方式来降低市场利率，从而刺激总需求，以此来解决资本主义经济危机下的“有效需求不足”的宏观经济问题。

8.1.3　货币主义及理性预期学派的观点

由于20世纪中后期，世界石油价格冲击引起各国经济滞胀，兴起了以弗里德曼为代表的货币主义学派，对凯恩斯主义者关于货币政策中间目标(利率)与货币政策最终目标(实际产出)的强相关性提出了质疑。他认为，公众的货币需求函数主要取决于公众永久性收入以及货币与其他资产(如债券收益率)之间的差异收益率。由于市场套利的存在，货币与其他资产的差异收益率会稳定不变，而且市场的公众永久性收入也是稳定的，因此实际的货币需求不会变化，以及实际产出Y不会变，由V=PY/M可知，货币流通速度不会变。因此，他认为货币中间目标变量(利率)与最终目标变量(实际产出)的相关性会很弱，而货币中间目标货币供给量的增长率直接表现对最终目标价格稳定的破坏:长期中，货币增长会等比例的增加一般物价水平，因此弗里德曼认为“通货膨胀无时无刻不是一种货币现象”。因此，弗里德曼主张以一个稳定的货币增长率服务于实体经济。但是，弗里德曼在关于货币政策有效性上坚持适应性预期，从而他认为适应性预期下的货币扩张短期将有利于实际产出的扩张以及就业的增加;相反，从长期看，货币政策只能表现为一种抬升通货膨胀的工具。因此，货币当局应该在货币政策上有节制，只有在大危机下才能发挥货币政策对实体经济的稳定作用。

20　世纪70年代以后，以卢卡斯为代表的理性预期学派质疑了凯恩斯主义以及货币主义的观点。他认为，货币主义的适应性预期并不能作为理性经济人的一个行为选择的解释理论。理性预期下，公众将对历史以及未来的所有信息都做出权衡以后再做出自己正确的行为选择。因此，被公众了解到的、形成公众理性预期的货币扩张，将完全转化为物价的上升，而不会对实际产出等实际变量产生一定的影响。于是，理性预期学派彻底否定了货币政策的有效性，认为货币政策是无效的。在理性预期的理论里，货币扩张并不能通过中间目标(利率)传递到最终目标(产出)，引起实际产出的变动。相反，理性预期理论里，中间目标变量(货币供给量的增长率)将与最终目标变量(一般物价水平)形成一个完全的相关关系。因此，只有未预期到的货币扩张才能引起实际产出和就业的扰动，而最终都将迅速地转化为一般物价的变动。而且，理性预期学派认为，居民预期是稳定的，因此不稳定的货币政策常常导致不稳定的经济波动，形成“货币经济周期”。因此，货币主义和理性预期学派更加注重中间目标变量(货币总量)与最终目标变量(一般物价水平或通货膨胀)之间的关系，而认为货币政策中间目标变量(利率)与最终目标变量(实际产出)并没有那么强的相关关系。因此，货币当局应该注重制定一个稳定、与预期相符的货币政策。

8.1.4　实际经济周期学派的观点

货币主义和理性预期学派的货币实践没有取得预期的效果，美国、英国等国家在20世纪80年代的反通货膨胀历史中付出了很高的代价(高的失业率和高的产出损失率)。货币当局公开承诺降低通货膨胀率指标的行动，并不能很大程度地降低反通货膨胀中的经济的牺牲率。弗里德曼的研究表明，稳定的货币增长率导致实体经济中利率和产出的高波动性，从而得出的实证结果显示美国的货币流通速度呈现不稳定的波动，流通速度的不稳定表示短期内不能利用货币政策工具基础货币的增长率来作为央行货币操作的标准。因此，货币当局又重新审视货币政策中间目标利率与最终目标之间的关系，90年代美联储等各国货币当局又回到了关注货币政策中间目标变量(利率)与最终目标变量(产出)的相关关系。货币当局坚持认为，利率与最终目标保持着积极的相关性，最终各国货币当局实行了以“泰勒规则”为中心的货币操作规则。“泰勒规则”在充分考虑了市场的通胀预期的情况下，实行了以稳定自然产出、利率和目标通胀率为参考的货币政策，在货币政策的中间目标变量利率与最终目标变量产出与目标通货膨胀(Targeting inflation)之间“折中”。

由基德兰德、普雷斯科特为代表的实际经济周期理论进一步发展了货币经济理论:用博弈论的方法证明了货币当局以利率为工具的相机抉择的货币政策存在时间上的动态不一致性。因此，利率操作与货币当局所设定的“良好的产出，稳定的物价”货币政策最终目标存在一个高估的相关关系。他们建议央行应该建立承诺机制，使央行的货币政策具有可信度。并建议，货币当局实行的货币政策应该更加关注最终目标变量(低的通货膨胀率)，而不是过多地关注单一的中间目标变量(利率或者货币总量等)。随后，伯南克进一步发展了央行的承诺机制理论，并承认利率和货币总量等中间目标都与最终目标存在一定的相关关系。他认为，货币当局应该关注多元的中间目标变量与最终目标变量之间的相关关系，淡化实行一个单一的中间目标变量锁定最终目标变量的操作思路。因此，为了更稳健的经济增长，货币当局应实行更为灵活的“通货膨胀目标制”的货币框架。因此，由于金融创新的推进、金融制度的完善、金融理论的发展，各国货币当局更加综合考虑各种货币政策的中间目标(利率、M0、M2、社会融资量等)与最终目标之间的关系，从而形成一个更为科学的货币政策操作体系，保持一个更为稳定的宏观金融环境以及更为持久、健康的经济增长。