欧美货币政策分化对中国贸易与资本流动溢出效应的研究

摘 要:本文从进出口和资本流动两个方面分析了2008年金融危机以来,美国和欧元区的量化宽松货币政策给我国带来的溢出效应。实证结果表明,因美国经济复苏强劲需求增加,美国的量化宽松货币政策总体对我国净出口有正向影响,对我国资本净流入短期内有正向影响,长期内有负向影响;欧元区的量化宽松货币政策总体对我国净出口有负向影响,对我国资本净流入短期内有正向影响,长期内有负向影响。本文认为,欧美分化的货币政策给我国带来的总体效应可能是净出口和资本净流入的双重减少。

关键词:货币政策;溢出效应;资本流动;SVAR模型

一、引言

2007年,美国次级房屋信贷行业违约数量剧增和信用紧缩问题导致国际金融市场出现震荡。2008年,作为美国房贷巨头,房利美和房地美股价暴跌,房地产泡沫破裂导致资金链断裂形成次贷危机。作为世界第一大经济体,美国的经济危机迅速蔓延至其他国家,进而造成全球性的金融危机。希腊政府为了帮助其银行部门顺利渡过危机承诺提供一笔大额基金。2009年,希腊政府突然宣布其当年财政赤字占国内生产总值的比例超过12%,远高于欧盟设定的3%的上限,随后全球三大评级公司惠誉、标准普尔和穆迪相继下调希腊主权信用评级,欧元遭到大肆抛售,欧元区国家的国债收益率大幅上升,主权债务危机从边缘国家蔓延至核心国家,欧洲债务危机全面爆发。短短两年时间内先后出现的美国金融危机和欧洲主权债务危机给全球经济带来了巨大的冲击。为应对经济危机,美国和欧洲央行分别实施了一系列量化宽松的非常规货币政策。然而,随着美国经济逐渐复苏,欧元区国家经济持续低迷,两大经济体的货币政策开始呈现分化的局面,美联储退出量化宽松政策,而欧洲央行正逐步推进量化宽松政策。作为世界主要经济体,不论是退出还是推进量化宽松,美国和欧元区国家采取的大规模非常规货币政策都会对其他国家,特别是新兴市场国家产生剧烈的溢出效应。我国目前经济增速逐步放缓,正面临经济下行的压力,且处于经济转型升级的关键阶段,经济新常态的提出更是对我国经济增长方式提出了更高的要求,复杂的国际经济形势和分化的货币政策局面使我国的经济发展面临新的挑战。因此,研究欧美两大经济体目前出现的分化的货币政策局面,对我国经济发展和政策制定具有重要意义。

本文主要分为五个部分:第一部分为引言,主要介绍研究背景和研究意义;第二部分为文献回顾,介绍国内外学者对欧美货币政策溢出效应的主要观点以及研究现状;第三部分为理论分析,从定性的角度分析欧美货币政策将对我国的贸易和资本流动产生何种影响;第四部分为实证分析,本文选取SVAR模型,从定量的角度研究欧美货币政策对我国的溢出效应,并将特别分析在目前欧美货币政策分化背景下,两大经济体的货币政策对我国产生的总效应;第五部分为结论和建议,对实证结果进行总结和分析,并就我国应如何应对其他主要经济体的政策,保持我国经济运行的相对独立,减少溢出效应对我国经济的冲击提出建议。

二、文献综述

自2008年金融危机和2009年欧债危机以来,美国和欧元区实行的量化宽松的货币政策主要通过实体经济和金融资本市场两种渠道对中国产生了溢出效应。

从贸易渠道来看,由于大宗商品主要以美元计价,因此陈建奇(2013)[1]认为,当美元的供给量大幅增加时,美元贬值,作为原料的大宗商品价格大幅上升。何正全(2012)[2]从避险角度分析了美元供给和大宗商品价格的关系,认为国际大宗商品和美元具有一定的替代性,美元贬值和大宗商品价格上升,使得投机者对大宗商品的需求增加,进一步推动价格上升。黄瑞芬(2011)[3]指出量化宽松使美元供给量增加,美元贬值,有利于美国出口,削弱了中国出口产品的竞争力。王吟(2013)[4]从大宗商品价格的角度分析了欧洲央行货币政策对中国的影响,指出欧元作为世界上主要的计价货币之一,其币值的变动与美元有着显著的相关性,尽管国际石油市场主要以美元进行报价,但欧美现行的浮动汇率制度以及两地区货币政策的相关性,使得石油价格波动不可避免地受到欧元价格变化的影响。而中国原油长期依赖进口,且原油进口量占中国进口总量的比重较大,因此作为多数产品原料的国际原油的价格上涨,将会提高油价进口成本,进一步提高物价水平,形成输入性通货膨胀。于李娜(2011)[5]根据蒙代尔弗莱明多恩布什模型(MFD)和新开放经济宏观经济学模型(NOEM)指出,欧洲央行扩张的货币政策会使本币有贬值倾向,一方面会降低对他国出口品的需求;另一方面会改善本国的贸易条件,两方面的作用最终使他国的贸易条件恶化。

从资本流动渠道来看,欧美量化宽松的货币政策主要通过利差带来的大量资本短期内流动对中国资本市场造成溢出效应。Neely(2010)[6]指出量化宽松带来的利差将使大量资本从美国转入新兴市场国家。Gomis(2013)[7]认为在存在利差的前提下,充足的流动性增加了新兴市场国家资产的需求,这又进一步推动了这些国家资产价格的上涨。为了追求更高的风险溢价,有更多的国际资金从发达经济体加速流入新兴市场国家。孔瑜和宋晓巍(2013)[8]指出资本由于逐利性,快速流入新兴经济体,在获利后又因避险性快速流出,这会给新兴经济体的金融市场带来巨大冲击。也有学者认为尽管短期内存在较大幅度的资金流动,但长期内将趋于平衡。宾建成(2013)[9]分析发现由于利差,短期内资本大量流入新兴市场国家,并会对这些国家的经济发展起到一定的推动作用,但随着时间的推移,这些资金本身就具有高流动性和避险性,会不断流出,因此长期内资金流动趋于平衡。近期还有一部分观点将美国和欧元区的货币政策结合起来。肖力晟(2012)[10]指出在经历美国金融危机后,新兴市场国家资本流动波动的幅度刚趋于平缓,随着欧债危机爆发和欧洲央行的量化宽松,这些国家可能会面临新一轮的资本流入冲击。大量欧元供给使得欧元贬值,和美国量化宽松的效应相同,热钱会重新进入新兴市场国家。随着美国经济逐渐复苏,美联储于2014年10月宣布退出量化宽松,而欧元区国家经济仍然处于低迷状态,欧洲央行于2015年3月宣布实施600亿欧元的美元债券购买计划,欧美货币政策出现了分化的局面。周茂华(2014)[11]认为经过2008年金融危机,一些发展中国家采取了扩张性财政政策,导致了大量财政赤字和债务,此时应该采取紧缩性政策;而欧债危机又使得发展中国家大量热钱涌入,币值上升,贸易条件恶化,从而导致经济下行的风险,此时应该采取扩张性政策提振经济。这就造成发展中国家的宏观政策调控面临两难境地。

尽管许多文献都系统地分析了美国和欧元区的量化宽松货币政策对中国经济的溢出效应,但把两类货币政策结合起来研究的文献相对较少,特别是由于以往一些文献使用的数据较早,对近年来美国退出量化宽松和欧元区推进量化宽松造成的货币政策分化的局面对中国影响的研究还有较大的空间。因此,本文在欧美分化的货币政策背景下,通过构建SVAR模型对货币政策的溢出效应进行量化分析,分别研究美国和欧元区的货币政策给中国带来的溢出效应以及总体影响,并在此基础上提出相应的对策和建议。

三、欧美货币政策分化对中国经济溢出效应的理论分析

美国为应对金融危机而出台的货币政策主要包括2008年年末至2013年这段时间内相继启动的四轮量化宽松(QE),并将基准利率长期维持在极低水平。欧洲央行为应对欧债危机,解决各重债国沉重的政府债务问题,除了常规的货币政策之外,也相继出台了一系列的非常规货币政策,主要包括进一步的公开市场操作,例如通过调节隔夜存贷款利率影响常设资产便利、资产购买计划,以及下调主导利率、边际贷款利率和存款便利利率等,以减轻政府的债务负担,并向市场投放大量流动性。

美国和欧盟作为世界两大重要经济体,与各国都有着频繁的贸易往来和密切的资本流动。因此,其经济政策将会给其他国家带来显著的溢出效应,特别是两大经济体为应对经济危机出台的非常规货币政策,向市场释放了大量流动性,本文总结出以下三种溢出效应的作用渠道,并以此经济理论为基础,分析欧美货币政策对中国的贸易和资本流动会产生何种影响。

(一)通过贸易渠道的传导机制

从贸易渠道来看,欧美的量化宽松货币政策意味着大量货币的发行。一方面,根据支出转换效应(Expenditure-switching Effect),量化宽松的货币政策会降低我国出口产品的竞争力,从而减少出口。首先,由于作为产品生产原材料的大宗商品是以美元计价,因此美元的超发将带来美元贬值,从而提升大宗商品价格,导致我国生产成本增加,从而产品价格普遍上升,带来输入型通货膨胀。其次,美元和欧元的超发导致美元和欧元贬值,人民币则相应升值,削弱了我国产品的竞争力,导致贸易条件恶化。再次,由于我国实行的是有管制的浮动汇率制度,当国际市场上出现大量美元和欧元时,为了维持人民币的相对稳定,我国势必会抛出本币购买外币,大量持有不断贬值的外币会给我国带来巨大的损失,并进一步加剧输入型通货膨胀。另一方面,根据收入吸收效应(Absorption Effect),由于刺激性政策能增加居民收入,鼓励投资,提振政策实施国的经济,加快复苏进程,从而增加对我国产品的需求,因此对我国的出口有一定的促进作用。

(二)通过投资组合再平衡渠道的传导机制

欧美的量化宽松货币政策使得欧美国债收益率和金融资产的投资回报率下降,而我国作为新兴市场国家,投资回报率一直处于较高水平,投资者为了再平衡自身的资产配置,会增加对我国的国债和金融资产的购买,而减少对欧美的国债和金融资产的购买,导致短期内大量资本流入我国。尽管资本的流入在一定程度上能满足经济增长所需的资本,但这些具有高度流动性的资本因逐利性在短期内主要进入我国资本市场,而非实体生产领域,因此其对我国经济增长的作用较为有限,并且将会抬高我国资产价格,造成房地产泡沫等。

(三)通过利率渠道的传导机制

欧美量化宽松的货币政策使其主要利率长期维持在极低水平,而我国利率水平较高,由此产生的利差会引发投资者的套利行为,进而出现短期内大量资本进入我国资本市场。而出于避险性,当投资者认为套利行为的获利空间较小时,又会在短时间内快速退出我国资本市场,这会对我国金融市场造成新一轮的冲击。资本的快速进入和退出会加大我国金融市场面临的风险和不确定性。

基于上述理论,2013年以来,美国经济呈现稳步复苏的状态,房地产延续回暖态势,失业率从10%的高位逐渐下降,通胀率趋于平稳。美联储的政策方向正从量化宽松向减少债券购买以及推进加息进程逐步转变。与美国逐渐复苏态势相反,欧元区国家经济目前仍处于低迷状态。欧元区核心国家的通货膨胀率仍然处于历史低位,而失业率却处于较高水平,这说明欧洲央行会继续维持甚至进一步扩大量化宽松的力度。美国经济的好转,利率上升,美元升值,大量资本将从新兴市场国家退出而重新流入美国,我国可能出现资本净流出和人民币贬值等贸易条件改善的局面。而欧洲央行进一步推进量化宽松,欧元持续贬值,出现人民币对欧元升值的局面。欧美作为我国最重要的两大贸易伙伴,其分化的货币政策导致我国制定的货币政策陷入两难的局面,并且对我国实体经济和金融市场的影响也将更加复杂。为了分析欧美货币政策分化会对我国经济造成何种影响,首先要明确美联储和欧洲央行的货币政策分别会对我国贸易和资本流动带来的溢出效应,其次要量化分析两大经济体对我国溢出效应的强弱和方向影响,最终才能判断相反的货币政策给我国经济带来的总体效应如何。

四、变量选取和模型构建

根据上一部分的理论分析,得出了欧美分化的货币政策对我国经济影响的定性结论,但实际结果是否和理论相符还需进行更深一步的定量分析。本文主要采用SVAR模型以及脉冲响应函数和方差分解的方法,实证分析欧美分化的货币政策对我国经济产生的溢出效应。

(一)变量的选取说明

为了研究金融危机和欧债危机背景下,美联储和欧洲央行量化宽松货币政策对我国的溢出效应,以及目前分化的货币政策局面对我国的总体影响,本文选取2008年1月至2016年3月的月度数据。基于上述理论分析,本文将美国和欧元区的货币政策对中国经济的溢出效应分为通过贸易渠道和金融资本渠道两个方面进行分析。本文一共选取了2个国内变量和6个国外变量,以下数据均来自中国国家统计局、美联储(Federal Reserve System)官网和欧洲中央银行(European Central Bank)官网。

首先,为了从贸易和资本流动两个渠道分析欧美货币政策对我国经济的溢出效应,本文选取中国净出口额(CHNNX)和短期中国资本净流入(CHNNCI)的月度数据作为中国贸易和资本流动的衡量指标。为了体现短期金融资本市场的资本流动,本文将每月外汇储备增加值减去每月货物和服务贸易差额(即净出口额),再减去每月外商直接投资,最终得到的结果作为中国资本净流入(CHNNCI)。

其次,本文分别选取了美国债券净增量(USBOND)、美国联邦基金利率(USIR)、欧洲广义货币供应量M3(EUM3)和欧洲隔夜拆放平均利率(EUIR)的月度数据作为美国和欧元区货币政策的衡量指标。其中,USBOND和EUM3用来衡量美国和欧元区的货币供应量,USIR和EUIR用来衡量美国和欧元区国家的主要利率水平。此外,由于货币政策的实施与美国和欧元区国家的经济复苏态势密切相关,但又缺乏GDP月度数据,因此本文增加了取对数后的每月美国和欧元区工业生产指数(USIP和EUIP)月两个解释变量,作为衡量欧美经济状况的指标,分别记为LNUSIP和LNEUIP。

(二)模型构建

根据以往学者的研究和现有文献,多用向量自回归模型(VAR)研究货币政策溢出效应。向量自回归模型(VAR)模型是由Sims于1980年提出的。该模型摆脱了传统经济理论的束缚,能够描述经济系统的动态特征,具有识别条件少、变量选取不随意、建立模型简单等优点。但VAR模型需要估计的系数太多,且由于方程左右两端都含有相同的变量,因此变量之间的相互影响往往难以清楚地解释,此外,VAR模型还不能直接反应变量结案的当期关系。为此,经济学家又提出了结构VAR模型(SVAR),允许反映变量之间的当期影响。因此,本文采用SVAR模型分析美国和欧元区的量化宽松货币政策对中国净出口和短期资本净流入的影响。

本文一共包含2个SVAR模型,被解释变量分别是CHNNX和CHNNCI,每个模型中有7个变量,因此考虑7个变量的情形。在确定滞后阶数之前,先假设滞后p阶,因此从p阶简化VAR出发:

yt=Γ1yt-1+…+Γpyt-p+ut(1)

yt为7×1向量,yt=(USBOND,USIR,LNUSIP,EUM3,EUIR, LNEUIP,CHNNX)T以及yt=(USBOND,USIR,LNUSIP,EUM3,EUIR, LNEUIP,CHNNCT)T;ut为简化式扰动项,允许存在同期相关。在式(1)两边同时左乘某非退化矩阵A:

Ayt=AΓ1yt-1…+AΓpyt-p+Aut(2)

经移项整理可得:

A(I-Γ1L-…-ΓpLp)yt=Aut(3)

假设Aut=Bεt,其中B为7×7矩阵;则式(3)可写为:

A(I-Γ1L-…-ΓpLp)yt=Aut=Bεt(4)

其中,结构扰动项εt的协方差矩阵被标准化为单位矩阵I7。式(4)为SVAR的“AB模型”(AB-Model)。

为了识别AB模型,至少需要对矩阵A和B中的元素施加[2×72-7(7+1)/2]=70个约束。即使将矩阵A的主对角线元素都标准化为1,也还需要[2×72-7-7(7+1)/2]=63个约束条件。如果正好施加如此多约束,则为恰好识别;如果施加更多约束,则为过度识别。此阶条件为识别AB模型的必要条件。

五、实证结果与分析

(一)变量描述性统计

在实证分析之前,首先观察各变量的统计指标,具体数据如表1所示。

表1 各变量描述性统计

(续表)

(二)平稳性检验

本文所采用的数据均使用Census12季节调整法实行季节调整。构建VAR模型要求时间序列变量是平稳的,因此在分析之前,先对时间序列变量进行单位根检验。本文采用Stata12软件作为计量分析工具。表2为ADF单位根检验的结果。

表2 ADF单位根检验结果

注:c表示常数项,t表示时间趋势项,q表示时候阶数。

由表2可知,序列LNUSIP不能拒绝原假设,可能存在单位根,其余时间序列变量均拒绝原假设,不存在单位根,说明序列是平稳的,但注意到序列LNUSIP的一阶差分DLNUSIP是平稳的,而且原序列LNEUIP及其一阶差分均是平稳的,因此,本文考虑取美国和欧元区国家的工业生产指数的一阶差分作为模型变量,代表美国和欧元区国家的经济月度增长率。模型中所用变量均是平稳的,因此可以带入SVAR模型,用于后续实证分析。

(三)SVAR模型识别

通过平稳性检验后,进入SVAR模型的实证分析阶段,首先需要确定模型的滞后阶数。通常利用AIC与BIC等信息准则来确定滞后阶数。在确定滞后阶数前,先建立基本SVAR模型。本文共选取了2个被解释变量和6个解释变量,因此将建立两次SVAR模型。基于经济理论和变量之间的相互影响,现将变量顺序排列如下:{USBOND,USIR,DLNUSIP,EUM3,EUIR, DLNEUIP,CHNNX(CHNNCI)}。根据乔利斯基分解的思路,将矩阵A设为7×7阶下三角矩阵且主对角线元素全部为1,将矩阵B设为对角矩阵。由于本文在数据处理时将欧元换算成亿美元,因此欧洲货币供给量EUM3的实际价值会受到欧元对美元汇率甚至美国货币政策的影响,因此本文将EMU3视为会受美国货币政策和经济状况的影响,但美国的货币政策和经济状况不受欧元区影响。由于欧洲隔夜拆放利率是欧洲央行为调节资金流动而设置的,因此看作不受美国指标的影响,衡量欧洲经济增长状况的指标DLNEUIP同样受美国经济影响不大。因此,本文最终将A、B矩阵设定为如下形式,并通过对过度识别的似然比检验,结果表明不能拒绝“所有约束条件均成立”的原假设。

(四)滞后阶数和SVAR系统稳定性检验

下面利用信息准则确定CHNNX和CHNNCI为被解释变量的SVAR模型的滞后阶数,结果如表3和表4所示。根据SBIC准则只需滞后2阶,可能过于简洁,不能保证扰动项为白噪声,而根据LR、AIC准则需滞后7阶,将损失较多样本容量。故本文选择滞后4阶,通过了残差“无自相关”的原假设,即认为扰动项为白噪声。经检验,两个SVAR模型所有特征值均在单位圆内,故模型均是稳定的。白噪声检验结果如表5和表6所示,SVAR模型稳定性检验结果如图1和图2所示。

表3 CHNNX的SVAR模型滞后阶数检验

注:*表示对应准则下的最佳滞后期,以下表格中的*所表达的含义相同。

表4 CHNNCI的SVAR模型滞后阶数检验

表5 CHNNX和CHNNCI的SVAR模型残差项白噪声检验

图1 CHNNX的SVAR系统稳定性判别图

图2 CHNNCI的SVAR系统稳定性判别图

(五)SVAR的结构脉冲响应和结构方差分解分析

脉冲响应函数描述的是在随机误差项上施加一个标准差的冲击后,对内生变量当期值和未来值所带来的影响,利用脉冲响应函数可以分析变量之间的动态交互作用和影响。方差分解描述的是影响内生变量的结构冲击的贡献度。基于以上理论,本文采用脉冲响应函数和方差分解来分析美国和欧元区的量化宽松货币政策对中国的净出口和资本净流入会产生何种溢出效应。以下图表分别反映了不同变量对CHNNX和CHNNCI的影响趋势和程度。

图3和图4分别绘制了美国债券净购买量和欧元区国家广义货币M3对中国净出口的脉冲响应函数,图中的横轴表示冲击作用的时期数(月数),纵轴表示响应变量的变化程度。从图中可以看出,USBOND对CHNNX的冲击效应先是为正,并且在第1期该效应达到最大,第2期又转变为负效应,在前10期内呈现出正负效应交替的情况,但总体还是以正向效应居多,在第10期以后的较长时期内,冲击带来的影响逐渐减弱,并始终呈现正向效应。而EUM3对CHNNX的冲击效应却始终为负,尽管在前5期影响程度也有一定的波动,并且在第5期负向效应达到最大。从表7的方差分解中也可以看出,美国债券净增量和欧元区国家广义货币供应量的冲击对中国净出口的贡献率是随着时间的推移逐步增强的。其中EUM3的贡献率在前两期低于USBOND的贡献率,但增强的速度快于USBOND,最终表现为EMU3的负向效应大于USBOND的正向效应。

图3 USBOND对CHNNX正交脉冲的响应

图4 EUM3对CHNNX正交脉冲的响应

美国增加债券的净购买量会给我国净出口带来一定的波动,短期内的效果时正时负,长期内会促进我国净出口的增长。这与通常认为的美国量化宽松货币政策会促使美元贬值而人民币相对升值,进而降低我国产品的出口竞争力,抑制出口的观点有所不同。事实上,尽管由于汇率因素的影响,我国产品的出口在一定程度上会受到抑制,但对一些具有比较优势的传统出口行业,其受汇率因素的影响较小,美国为提振自身经济而实行量化宽松,增加债券购买量的刺激政策,增加了美国居民的收入,从而增加美国对我国商品的需求,因此出现短期内对净出口的效应时正时负,但长期内有正向效应的情况。同样是扩张的货币政策,美国和欧元区流动性的增加对我国出口带来的效应却是相反的。如图7所示,比较美国和欧元区2008年—2016年的工业生产指数(Industrial Production Index,IPP)可以发现,在2008年—2012年,与美国相比,欧元区的IPP尽管水平值略高于美国,但下降幅度更快;2009年两者均有所反弹,但欧元区IPP的回升速度低于美国,2012年—2016年欧元区IPP的水平值低于美国。因此,欧洲央行注入流动性以刺激经济的效果没有美国的显著,对提振经济的影响较为有限,因此,由于欧元区国家总需求的增加而扩大对我国产品的需求这一渠道并不明显,而人民币相对欧元升值造成我国出口竞争力减弱的效应则更加显著。因此出现了欧美扩张货币政策冲击对我国出口效应相反的情况。

图5和图6分别绘制了美国和欧元区的基准利率对中国净出口的脉冲响应函数。从图中可以看出,欧美的利率冲击对CHNNX影响较为一致,最初呈现负向效应,在第2期时负向效应达到最大,然后变为正向效应,并在第5期左右达到最大,最后随着时间的推移,正向影响逐渐减弱,并再次转变为负向效应,且在较长时间内都有一定的影响。

图5 USIR对CHNNX正交脉冲的响应

图6 EUIR对CHNNX正交脉冲的响应

以上说明欧美的低利率政策对我国出口贸易环境的改善有一定的促进作用,同时,美国2015年的加息政策对我国出口可能有抑制作用。欧美持续的低利率和我国作为新兴市场国家的较高利率之间形成利差,使得大量国际资本流入我国,带来人民币升值,基于支出转换效应,本应会恶化我国出口环境,但分析结果显示的是对我国出口有促进作用,其原因可能有如下两个方面:第一,从出口产品来看,我国出口的大多是中低档消费品,而欧美出口的则多是高端产品,因此出口产品之间存在较大的互补性,且我国的出口产品需求的价格弹性较小,即使人民币升值,但收入吸收效应占主导作用,中国的出口量依然增加;第二,从出口贸易的方式来看,我国最主要的是加工贸易,由于人民币升值,我国企业进口的中间产品人民币价格下降,部分抵消了外币贬值带来的出口产品外币价格上升,减少了低利率政策带来的支出转换冲击。从表6的方差分解结果来看,USIR和EUIR对CHNNX变动的贡献率总体呈上升趋势,且USIR的贡献率大于EUIR的贡献率,说明美国利率的冲击给中国净出口带来的影响要大于欧元区利率的冲击带来的影响。当前美国加息趋势和欧元区继续维持低利率水平的政策同时存在,由以上分析可以推断,欧美利率政策对中国净出口的总影响可能呈现一定的负向作用。

表6 USBOND、EUM3、USIR、EUIR对CHNNX贡献率的方差分解结果

图7 美国和欧元区工业生产指数比较

图8和图9分别绘制了美国债券净购买量和欧元区广义货币M3对中国资本净流入的脉冲响应函数。从图中可以看出,USBOND对CHNNCI的冲击效应在前3期内有较强的正向效应,并在第1～2期达到最大,随后发生转变并在长时期内呈现负向效应。EUM3对CHNNCI的冲击效应在第1期内具有强的正效应,随后迅速转变为负效应,随着时间的推移,这种效应逐渐减弱。综合来看,美国债券购买增加,从而增加货币供应量,将会造成中国资本净流入在短期内增加,但长期内是减少的,这种影响会持续较长时间;欧元区货币供应量的增加同样会使中国资本净流入先增加后减少,但这种影响随时间的延长而逐渐减弱。从表8的方差分解结果来看,USBOND对CHNNCI变动的贡献率在第1期到第2期增加最快,随后总体呈缓慢增加态势。EUM3对CHNNCI变动的贡献率总体呈略微减少的态势,但EUM3的贡献率要始终大于USBOND的贡献率。

图8 USBOND对CHNNCI正交脉冲的响应

图9 EUM3对CHNNCI正交脉冲的响应

对脉冲响应函数的结果进行分析,可以推断其原因可能在于欧美国家虽向市场注入流动性,但在欧美经济疲软、回报率低,投资者对未来信心还不高的背景下,会有大量资本流向投资回报率较高的中国等新兴市场国家。但是由于我国实行的是有管制的浮动汇率制度,在外币贬值而人民币相对升值的情况下,为了稳定人民币汇率,我国势必会抛出本币购买外币,这在一定程度上会减少我国的资本净流入。此外,在长期内,这些具有高度流动性的资本或出于避险性或随着美国经济的复苏,最终会流回欧美国家,造成我国资本净流入减少。而欧元区货币资本的增加,对我国资本净流入的影响比美国对我国的影响更小的原因可能是欧洲央行向银行体系注入流动性的最初目的是为了减缓重债国政府和银行体系的债务负担,因此,大多数银行从央行获得资金后,会立即将此笔资金还给央行以减少自身债务而不是投放到市场中,也即降低了货币乘数,从而也就抵消了一部分欧洲央行货币政策的有效性。

图10和图11分别绘制了美国和欧元区的基准利率对中国资本净流入的脉冲响应函数。从图中可以看出,美国和欧元区的基准利率对中国资本净流入在前几期有一定的波动,除了在较短时间内有较小的正效应,大部分时期都呈现出负效应,并且这种效应随着时间的推移而逐渐减弱。从表8的方差分解结果来看,USIR和EUIR对CHNNCI变动的贡献率总体都呈现逐渐增加的态势,但USIR的贡献率始终大于EUIR的贡献率。

图10 USIR对CHNNCI正交脉冲的响应

图11 EUIR对CHNNCI正交脉冲的响应

自金融危机和欧债危机以来,欧美国家的基准利率长期维持在极低水平,而我国作为新兴市场国家,利率相对较高,由此产生的利差导致大量资本短时间内流入我国。这些资本中有很大部分是用于投机的“热钱”,既具有逐利性也具有避险性,因此在一段时期后,许多投资者出于避险性会逐步将资本撤离中国。另外,由于美国经济的复苏和加息政策,进一步地吸引大量资本重新流回美国,这也抵消了部分负效应。

综上分析可知,本文从贸易和资本流动两个方面分析了欧美量化宽松货币政策对中国的溢出效应。首先从净出口角度来看,脉冲响应结果表明,在美国实行的量化宽松货币政策中,增加债券购买和降低利率水平,都会增加我国净出口;在欧元区实行的量化宽松货币政策中,增加货币供应量会减少我国净出口,降低利率会增加我国净出口。根据方差分析结果,欧元区货币供应量冲击对我国净出口变动的贡献率大于美国债券购买量冲击的贡献率,美国利率冲击对我国净出口变动的贡献率大于欧元区利率冲击的贡献率。其次从资本净流入角度来看,脉冲响应结果表明,在美国实行的量化宽松货币政策中,增加债券购买量短期内会增加我国资本净流入,长期内则减少,降低利率会增加我国资本净流入;在欧元区实行的量化宽松货币政策中,增加货币供应量短期内会增加我国资本净流入,长期内则减少,降低利率会增加我国资本净流入。根据方差分析结果,欧元区货币供应量冲击对我国资本净流入变动的贡献率大于美国债券购买量冲击的贡献率,美国利率冲击对我国资本净流入变动的贡献率大于欧元区利率冲击的贡献率。比较表6和表7可知,不论是净出口还是资本净流入,欧美货币政策中增加货币供应的贡献率都大于降低利率的贡献率。

表7 USBOND、EUM3、USIR、EUIR对CHNNCI贡献率的方差分解结果

六、结论和建议

本文主要分析了自2008年金融危机和2009年欧债危机爆发以来,美国和欧元区为应对危机出台的一系列量化宽松的货币政策对我国净出口和资本净流入的溢出效应。在此基础上,结合目前美国退出量化宽松和欧元区推进量化宽松所造成的货币政策分化局面,分析欧美货币政策对我国的总体溢出效应。根据以上实证分析结果可知,美国的量化宽松货币政策总体对我国净出口有正向影响,对我国资本净流入短期内有正向影响,长期内有负向影响,并且这些影响都会随着时间的推移而逐渐减弱。欧洲央行的量化宽松货币政策总体对我国净出口有负向影响,对我国资本净流入短期内有正向影响,长期内有负向影响,并且这些影响也会随着时间的推移而逐渐减弱。

结合目前欧美货币政策分化的局面来看,尽管美国复苏会增加对我国的进口,但美国的债券购买量逐渐减少,同时进入加息进程,根据本文分析结果,此种货币政策趋势会减少我国净出口和资本净流入。欧洲央行继续维持负利率政策并于2016年3月将资产购买计划中每月600亿元的购买额扩大至800亿元,这会减少我国净出口并增加资本净流入。但值得注意的是,随着美国经济的复苏,失业率不断降低,消费者和投资者对市场信心的增强,欧洲资本市场中的资本可能不会像经济危机时期一样大量流入我国,而是会有一部分流向美国市场。因此,欧美分化的货币政策给我国带来的总体效应可能是造成净出口和资本净流入的双重减少。这和近年来我国对外贸易增速放缓和资本外流加剧的形势较为符合。

针对以上分析,我国应当采取相应的措施来应对欧美分化的货币政策给我国带来的巨大溢出效应。为此,本文提出如下几点建议:

第一,当前我国经济正面临较大的下行压力,在全球经济不景气、复苏缓慢的背景下,我国出口增长动力不足,在外需不足的情况下,为了我国经济的稳定发展和良好运行,更应该将内需作为经济增长的主要动力。内需具体分为消费和投资,消费又细分为居民消费和政府消费,由于目前我国存在较为严重的产能过剩问题,为了避免其进一步恶化,应该把扩大居民的消费需求作为扩大内需的关键。

第二,借由此次我国进出口放缓的冲击,我国应加大力度改善贸易方式并且调整出口商品结构,逐渐淘汰发展前景较差、附加值低的落后产业,扶持发展前景好、附加值和技术含量高的新兴产业,扩大其在国际市场中的份额,优化产业结构升级。

第三,尽管大量资本流入我国能在一定程度上缓解资金紧张,促进我国一部分产业的发展,但短期内的资本快速流动还是会给我国资本市场带来较大冲击,快速流入会造成股票和房地产等资产价格的虚高,资本的快速撤离也会给一部分实体经济造成新一轮的冲击。为避免我国资本市场受国际资本快速流动带来的巨大冲击,我国应强化对短期资金流动的管理,加强对热钱流动的渠道、目的和方式的监管,特别是加强对地下钱庄的检查,减少国际游资的流动途径。

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The Studyof Spillover Effects of Divergent Monetary Policies between US and Euro Zoneon China's Trade and Capital Flows——An Empirical Analysis Based on SVARModel

Zhang Pan

Abstract:This paper examines the spillover effects on China from two aspects,namely import and export as well as capital flow.The spillover effects were caused by quantitative easing monetary policy implemented by Federal Reserve Systemand European Central Bank under the background of crisis of US in 2008 and Europe’s debt crisis in 2009.It is found that,on the one hand,quantitative easing monetary policy of US has a positive effect on net export of China and has apositive effect on net capital inflow in a short term while a negative effect in a long term.On the other hand,quantitative easing monetary policy of Europe has a negative effect on net export of China and has a positive effect on net capital inflow in a short term while a negative effect in a long term.It is believed that the differentiation of quantitative easing monetary policy will cause the decrease of both net export and net capital inflow of China.

Key Words:Monetary Policy;Spillover Effect;Capital Flow;SVARModel

[1] 张盼(1994—),女,硕士研究生,上海师范大学商学院,国民经济学专业。