投资者异质信念对上市公司定向增发行为影响的研究

摘 要:本文采用分析师预测分歧和剔除市场因素、流动性需求的超额换手率的均值作为投资者异质信念的代理变量,同时以2007年9月至2016年4月一年期的成功定向增发的上市公司作为研究样本,运用回归模型检验了投资者异质信念对定向增发发行规模和发行对象的影响。研究表明,对于实施定向增发的上市公司而言,投资者异质信念越大,上市公司定向增发规模越小;投资者异质信念越大,上市公司越倾向于向机构投资者增发新股。

关键词:投资者异质信念;定向增发;机构投资者

一、前言

我国资本市场的再融资方式主要是配股、公开增发、定向增发和可转债。定向增发是针对特定对象非公开发行,定向增发的对象可以是大股东,也可以是普通的机构投资者,认购的方式既可以是现金,也可以是资产、债权,有一年期定向增发,也有三年期的定向增发。2007年9月17日,我国证监会监督管理委员会正式发布了《上市公司非公开发行股票实施细则》,首次在定向增发的环节中引入询价机制,引入一次发行、两次核准的制度。一年期的定向增发基本已经实施市场化,采用的是询价发行的模式,而三年期的定向增发仍是根据定价基准日前二十个交易日均价的90%确定。2015年,监管部门陆续发布窗口指导意见,要求三年期的定增价格只能调高不能调低,或者改为询价发行,并且颁布“七折底价”条款,这将成为监管层进一步推动定向增发市场化改革的有力举措。

二、文献综述

国外对于投资者异质信念的研究相对而言比较成熟,最早可以追溯到1977年Miller首次提出当资本市场中存在着异质信念和卖空限制的时候,市场上的股价基本反映的是乐观的投资者对股价的预期,因为悲观的投资者在卖空限制的情况下将不参与交易,主动退出市场,股价无法反映悲观的投资者对股价的预期。所以,在市场上存在卖空限制时,投资者的异质信念越大,股价被高估的可能性就越大;同时Miller也指出,长期而言,市场对股价会有修正,投资者的意见将会趋同,回归到股票的内在价值,高估的股价会不断下降。

国外的研究成果主要集中在探索投资者异质信念对资产收益的影响、对交易量的影响、对融资决策的影响以及采用投资者异质信念来解释一些金融异象,比如股市泡沫的崩溃、IPO之后股价的长期弱势、动能效应、盈余漂移。Boehme,Danielsen&Sorescu(2006)实证分析了如果市场上同时存在卖空限制和投资者异质信念,则存在股价高估的现象,否则,不存在股价高估的现象。Houg&Loughran(2001)将投资者异质信念作为切入视角,分析了IPO之后股价长期弱势的现象。Huang,Heian&Zhang(2011)同时研究了投资者异质信念和过度自信对股票交易量的影响。Allen&Gale(1993)则把投资者异质信念引入公司融资决策方面,认为投资者异质信念影响了公司融资成本。Allen&Gale(1999)将投资者分为看多派和看空派两种,研究在新技术项目融资公司中,异质信念对中介和直接效率的影响。Chemmanur&Liu(2006)在公司的融资决策模型中加入了边际投资者的异质信念,认为只有当边际投资者的乐观程度相较于公司内部人士更大的时候,公司才会倾向于股权融资,并在2009年实证检验了该模型,论述了投资者的异质信念对公司融资决策的影响。Jochen (2003)研究了公司融资决策的方式,研究表明股权和债权相结合的方式是最优解,此时公司融资方式的选择与投资者异质信念没有显著的线性关系。Bayar(2011)首次构造了理论模型,论证了异质信念和卖空限制下公司的融资决策问题,并于2015年3月完善了理论模型。

国内定向增发起源于2006年《上市公司证券发行管理办法》,股权分置改革之后才出现了上市公司的定向增发。国内对于定向增发的研究基本集中在定向增发的短期宣告效应和对长期股价的影响、定向增发对上市公司业绩的影响、利益输送和盈余管理等方面,也有文献从投资者异质信念视角来研究上市公司的定向增发行为。章卫东(2008)比较了配股、公开增发和定向增发三种不同的上市公司再融资方式,研究表明定向增发的门槛最低,成为上市公司的首选,并且定向增发的宣告效应最好。章卫东和李海川(2010)通过研究上市公司通过不同类型的定向增发资产注入,研究上市公司的宣告效应和长期持有超额收益率,研究表明短期累积超额收益率与资产注入类型无关,但长期持有超额收益率与资产注入类型显著正相关。徐寿福(2010)研究表明,上市公司定向增发存在显著为正的公告效应,并且监督效应假说和信息效应假说对此有一定的解释能力。邓路、王化成(2010)研究表明,我国上市公司实施定向增发后2年总体股价强势,同时研究发现投资者对上市公司定向增发宣告效应反应不足。王志强、张玮婷(2010)研究发现,上市公司很有可能在定向增发前后通过关联交易进行财富转移。赵玉芳、余志勇(2011)对比研究了定向增发前后现金分红水平,表明上市公司大股东有在定向增发后选择现金分红进行利益输送的行为倾向。邹斌、章卫东(2011)对比了公开增发和定向增发的公告效应和长期超额收益率,验证了定向增发被上市公司青睐的合理性和适时性。黄新建、岳巧英(2011)研究表明,上市公司定向增发公告中具有信息含量。卢闯、李志华(2011)探讨了投资者情绪对定向增发折价的影响及作用路径,投资者情绪越乐观,定向增发折价越多,市场错误定价是投资者情绪和定价增发折价的中介变量。

国外对投资者异质信念的研究包括很多方面,其中包括对上市公司融资决策的影响。国内对定向增发的研究颇多,基本覆盖了定向增发的各个方面,包括定向增发的对象和规模,探究更多的是定向增发中所涉及的利益输送问题。定向增发作为我国上市公司再融资的重要方式,规范和监督定向增发在现阶段有着不同寻常的意义。国内也有一些文献将投资者的异质信念和再融资决策——定向增发结合起来的,分别研究投资者的异质信念、管理层和投资者之间的异质信念对定向增发行为的影响,即放松理性人的假设,将异质信念的概念融入上市公司融资决策的选择中。

三、理论分析

不管是冯·纽曼和摩根斯坦创建的期望效用函数理论、Arrow Debreu创建的一般均衡理论,还是马克维茨的现代资产组合理论,抑或是MM理论、CAPM、APT和有效市场假说,这些学说建立的前提都是理性人。这是一个理想化的假设,而行为金融从实际出发,认为人类的理性是相对的,是有限的,人们由于自身知识、背景、年龄、阅历,世界观、人生观、价值观不相同,对于同一个问题会有不同的感知,反映了人们不同的偏好,即异质信念。另一方面,传统经济学的假设前提是市场上的决策者是同质的,所有的投资者有着相同的偏好,即先验同质,采用相同的融资决策方案,表现出相同的观念和决策方案,这样就可以在一般均衡模型中将竞争者、买方、卖方简化成一个人,得出一般均衡模型的解,就做出了最优的选择。实际上,人们天生异质,世界上没有两片完全相同的叶子,世界上也不会有完全相同的两个人,人脑不同于人工智能,大量的行为科学和心理学研究也证实了人们的行为不完全是理性的,感性的人比比皆是,正态分布不会是整个市场唯一的分布情况,同样,连资本市场也会时不时出现一些黑天鹅。非理性经济人的假设才是符合这个真实世界的假设。

表1 同质和异质信念运用到融资决策中的分类

注:本文探讨的异质信念主要是指投资者之间存在着异质信念,即投资者是非理性的,而管理者是理性的。

我们将Bayar的理论模型运用到我国上市公司定向增发行为中,并参考邓路(2013)的理论模型。我们有如下的7个假设:

(1)公司有意向进行定向增发融资,用于投资未来的某个项目。

(2)大股东对该项目前景的信念=管理层的信念,即公司管理层的决定由大股东操控,不存在代理成本。公司的决策体现的是大股东的自由意志。

(3)大股东会本着自身价值最大化的原则来选择定向增发的规模和定向增发的发行对象。

(4)外部的机构投资者对于此项目未来价值的判断存在异质信念。

(5)外部机构投资者的信念服从均匀分布。

(6)存在卖空限制。

(7)T2时刻公司现金流只有两种情况,较高的公司价值VH和较低的公司价值VL。

整个融资的过程涉及三个时间点,分别是初始时点T0、定向增发融资的时点T1和未来项目实现公司价值获得现金流的时点T2。

设上市公司初始的股份为N0,大股东持股的比例为α。外部的机构投资者拥有的财富之和是W,大股东拥有的财富是W0,公司定向增发的募集额为I,募集额将会远远少于外部机构投资者的财富之和,不妨设I＜。

设大股东(管理者)预期参与定向增发将使公司在T2时刻实现VH的概率为θf,实现VL的概率为1-θf。外部的机构投资者认为实现VH的概率为θ,VL的概率为1-θ,而θ是个随机变量,表示的是外部机构投资者的信念。由于外部机构投资者对公司融资项目的预期是不确定性的,不妨设机构投资者的信念遵循最简单的均匀分布,即θ～U(θM-d,θM+d),其中θM表示机构投资者信念的均值,d则表示机构投资者信念的异质性,2d是机构投资者最乐观的和最悲观之间的意见分歧。

定向增发如果采用询价机制,即从信念程度最高的机构投资者开始认购,按照价格优先的原则,优先满足信念程度高的乐观投资者的参与数量,随着报价不断降低,信念程度不断降低,直至募集到足额的金额I,这样就会出现边际机构投资者[2],同样边际机构投资者必然会有一个边际信念＾,这时边际支付价格就是定向增发询价得到的最终发行价格PI,那些信念θ高于边际信念θ＾的投资者也将采用PI获得定向增发的股票数。

设询价得到的定向增发的价格(非定向增发的发行底价)为PI,预期定向增发发行的股票数量为NI,最终决策的决定性因素是股东财富最大化,即在T1时刻判断T2时刻将获得的现金流,根据大股东(管理层)期望公司价值最大化,我们有:

其中,E1代表在T1时刻管理者对公司未来价值的期望值,CF2是T2时刻的现金流。CF2仅仅和NI和θf有关。

那么如果定向增发的发行对象仅仅针对机构投资者,那么当机构投资者遵

循询价机制,直至募集金额达到I,则可推导出下面的公式:

联立方程组,可以得到下面的公式:

由于VH、VL、N0都是特定的,上式(6)表明在询价机制下,定向增发最终确定的发行价格PI和边际投资者信念θ＾有关。由于W是特定的,根据上式(3),θ＾受到两个因素的影响,第一个因素是市场上机构投资者对该项目融资的平均信念或者说平均的乐观程度θM。如果平均信念越乐观,即θM越大,边际机构投资者的信念θ＾越大。第二个因素是外部机构投资者的异质信念d,信念的异质性表现在意见的分歧程度,那么在机构投资者的平均信念θM保持不变的情况下,投资者信念的异质性d越大,边际机构投资者的信念θ＾越大。

同理,根据上式(3)和上式(6),可以推断,上市公司定向增发规模I与θ＾成反相关关系,θ＾与d成正相关关系,所以定向增发规模I与d成反比。这就是投资者异质信念对上市公司定向增发规模的影响及传导机制。边际投资者的信念θ＾就是其中的传导变量,投资者异质信念d通过影响中间变量边际投资者的信念θ＾,进而对定向增发规模I产生影响。

如果定向增发仅仅向大股东发行的情况,大股东的期望公司价值最大化如下:

可以得到如下的推导公式:

那么,大股东的期望公司价值最大化如下:

这时,上市公司定向增发发行对象该如何选择? 显然大股东基于期望公司价值最大化作为出发点,我们比较上式(7)和式(11),设定向增发仅仅向机构投资者发行和仅仅面向大股东发行的最大化公司期望价值之差为F＾(θ),函数如下:

很明显,F＾(θ)是θ＾的增函数,若θ＾＞θf,则F＾(θ)＞Fθf(),这样上市公司定向增发向机构投资者发行新股所得到的最大化股东期望收益要大于向大股东定向增发,上市公司就会倾向于向机构投资者增发新股。

根据上式(3)可知,θ＾与d是正相关关系,投资者异质信念d越大,边际投资者信念θ＾就越大,F＾(θ)就越大,上市公司定向增发更倾向于向机构投资者发行新股,即投资者的异质信念通过影响边际投资者的信念,进而对上市公司定向增发的发行对象产生影响。边际投资者信念是投资者异质信念对定向增发发行对象影响的中间变量。

综上所述,将定向增发行为限定在定量增发的发行规模和发行对象时,模型可以将边际投资者的信念作为中间变量,传导机制需要通过边际投资者信念进行传导。

四、研究设计

(一)样本的选取和数据的处理原则

本文选取了增发公告日在2007年9月17日至2016年4月16日之间沪深两市实施定向增发的上市公司。我们对这些数据做了如下的处理:

(1)剔除原有B股定向增发A股的股票;

(2)剔除在样本期内有过公开增发的股票;

(3)剔除金融类股票和ST股;

(4)剔除3年期的定向增发,保留1年期的定向增发;

(5)剔除缺失值。

经过上述筛选后,符合条件的定向增发的样本共358个,涉及13个行业,样本具有普适性。

(二)变量的选择与度量

1.控制变量的选择与度量

影响定向增发行为的因素,包括公司规模、大股东控制力、股权性质、市净率、净资产收益率、资产负债率、整体市场的波动情况、各类景气指数、定向增发的年份和所处的行业。这些因素都将成为下文模型的控制变量。

表2 控制变量CONTROLS的定义

其中年份是指实施定向增发的年份,行业是根据《上市公司行业分类指引2001》分类,共计13个行业。为了控制变量的极端值的影响,我们对所有的连续变量采取Winsorization进行1%和99%分位的极端值的处理。本文定向增发的数据均来自Wind数据库,财务数据来自于CSMAR数据库。

2.投资者异质信念的代理变量

投资者异质信念是指投资者之间的意见分歧,衡量的变量分别是调整后的换手率、股票收益的波动率和分析师预测分歧。

1)调整后的换手率

Miller(1977)认为股票的换手率可以作为投资者异质信念的代理变量。考虑到股票换手率的影响因素不仅仅是投资者信念的异质性,还有流动性的需求[3]和市场的状况,因此在考虑换手率作为投资者异质信念的代理变量时,需要在换手率中剔除这些因素。Garfmkel&Sokobin(2006)采用调整后的换手率作为代理变量,相对准确地衡量了投资者的异质信念。

本文认为投资者异质信念、流动性需求和市场情况会影响换手率,所以将剔除了市场因素和流动性需求的超额换手率作为投资者异质信念的代理变量。参考Garfinkel&Sokobin(2006)的做法,将定向增发预案公告日作为判断的时间点,调整后的换手率如下:

其中,turnoveri,t是指上市公司i在t时刻进行调整后的超额换手率,t=0指的是该上市公司预案公告日。此处选取预案公告日而非增发公告日,是因为第一次发布预案公告的时候可以引起市场的关注,投资者异质信念会表现得相较增发公告日发布的时候表现更加明显一点。t-n表示的是预案公告日之前n天。turnoveri,t是指上市公司i在t时刻的换手率,turnoverm,t是指在t时刻市场的换手率,这里选取沪深300作为参照对象,则(turnoveri,t-turnoverm,t)表示的是在相同的时间t,即每天上市公司i的相对于市场的日平均超额换手率。

(turnoveri,t-turnoverm,t)表示包括预案公告日前6天的日平均超额换手率,这样剔除了市场情况的干扰,基本可以表示投资者在预案公告日之前对该上市公司未来的判断和所持有的态度。

(turnoveri,t-turnoverm,t)则表示预案公告日前125天至预案公告日前6天平均日超额换手率,这样就剔除了流动性的需求。

综上所述,Turnoveri,t可以较为精准地表示投资者异质信念。

2)分析师预测分歧

分析师预测分歧即分析师预测离差,是最早用来衡量投资者异质信念的指标。Diether,Malloy&Scherbina(2002)采用分析师预测分歧作为投资者异质信念的代理变量。Anderson(2005)、Dittmar&Thakor(2007)均选择分析师预测分歧作为投资者异质信念的代理变量。

借鉴Dittmar&Thakor(2007)的做法,用每股资产的账面价值将分析师预测离差进行标准化,作为投资者异质信念的代理变量,公式如下:

其中,fni,t表示第n个分析师对样本公司i定向增发前一年度t每股收益预测,i,t是所有预测分析师对样本公司i定向增发前一年度t每股收益预测的均值,N表示分析师人数,分子表示的是分析师预测每股收益的标准差,分子上用每股资产的账面价值对其进行标准化。

3)股票收益的波动率

股票收益的波动率其实是分析师预测离差延伸出来的间接指标,剔除了影响收益波动率的其他因素,比如市场因素、公司规模,等等。

考虑到超额收益波动率和分析师预测分歧有异曲同工之妙,在两者之间仅仅选择一个,同时考虑到数据的易得性和权威性,采用CSMAR数据库中的分析师对每股收益的预测数据,计算上式(14),得出分析师预测分歧dispersion。

综合考虑上述衡量投资者异质信念的指标,参考邓路、廖明情(2013)的做法,本文创新性地将投资者异质信念d设定为调整后的换手率和分析师预测分歧的均值。

(三)模型构建

鉴于上文第三部分对模型的推导,得出了两个结论,由此构建实证部分的两个假设和模型。

第一,根据上式(3)和式(6),可知投资者异质信念d通过影响边际投资者信念θ＾影响上市公司定向增发的发行规模I,d和θ＾成正相关关系,θ＾和I呈反相关,所以d和I呈反相关。

假设1:投资者异质信念越大,定向增发的规模越小。

由此构建模型:

其中CONTROLS表示控制变量,即“表3”的控制变量。Fraction是被解释变量,表示定向增发的发行规模。考虑到数据的稳健性,发行规模用定向增发股份/增发前上市公司总股本,表示定向增发规模的相对大小。

第二,根据上式(3)和式(12),可知大股东(管理层)根据自身利益最大化原则,决定了定向增发的发行对象。投资者异质信念d通过影响边际投资者信念θ＾来影响上式公司定向增发发行对象。投资者异质信念d越大,边际投资者信念θ＾越大,F＾(θ)越大,而对于一个定向增发的项目,可以认为大股东(管理层)的信念θf是一定已知的,所以F＾(θ)＞Fθf(),上市公司倾向于向机构投资者定向增发新股。

假设2:投资者异质信念越大,相比大股东而言,上市公司越倾向于向机构投资者增发新股。

由此构建模型:

同理,d表示投资者异质信念,CONTROLS表示“表3”的控制变量。

五、实证研究结果及分析

本部分主要分析实证研究的结果,用实证来验证我们构建的模型和构建的投资者异质信念代理变量的合理性。本文采用Stata作为分析工具。

(一)变量的描述性统计

表3是主要变量的描述性统计。其中,Fraction的均值是0.381,表示上市公司定向增发的规模平均是定向增发前上市公司总股本的38.1%,符合直觉,最大值为1261.4%,这时候的定向增发规模远远高于定向增发前的总股本,该极端值说明该项定向增发可能实现的是资产重组或者债务重组,最终实现的是集团的整体上市,产生如此大的股本溢价,最低值为1.3%,该样本的上市公司可能是为了补充流动资金。Identity的平均值为68.7%,说明在上市公司1年期定向增发的总样本中,68.7%是仅仅面向机构投资者的,31.3%的定向增发有大股东及其一致行动人的参与,标准差为0.464。

同理,其他变量可以一一解释。增发公告日前一年年末公司第一大股东持股比例CS的均值为37.6%,说明样本中第一大股东持股比例较高;增发公告日前一年年末的市净率MB的均值为5.234,表示平均来看,市场价值是账面价值的5.234倍,考虑到2015年上半年大牛市带来的一波市价增长,虽历经几轮股灾,很多上市公司的估值仍偏高,所以MB的数据可信度尚可;公司规模Size取增发公告日前一年末公司总资产的自然对数,均值为12.503,公司总资产的单位为亿;整体市场波动取增发公告日前一年年末A股市场流通股总市值的自然对数,均值为12.149;经济景气指数用增发公告日前一年年末的宏观经济景气先行指数表示[4],均值为0.020;增发公告日前一年年末的消费者信心指数CCI均值为0.340;代表公司盈利状况的ROE是净资产收益率,均值为8. 86%,这非常符合直觉。LEV表示的是定向增发前的资产负债率,LEV的均值为47.9%,说明平均来看,样本中的公司财务状况比较稳健。

要特别说明的是,经济景气指数和消费者信心指数反映的是两个层面的东西。经济景气指数是从宏观经济方面来统计,和PMI是正相关关系,而消费者信心指数是从消费者的心理来看,反映的是消费者的信心,对未来的预期,这样经济景气指数和消费者信心可能存在一个提前或者滞后或者周期性的关系。所以在解释变量中同时纳入这两个变量,实证模型中并不存在多重共线性。

表3 主要变量的描述性统计

(二)回归结果和研究结论

表4是Stata自动导出的结果,m1是模型(16)的实证结果,m2是模型(17)的实证结果。

表4 回归结果

(续表)

Robust standard errors in parentheses.

***p＜0.01,**p＜0.05,*p＜0.1.

我们分析关键变量投资者异质信念d在模型中的表现。在m1中,d的系数为-0.0577,在5%的显著性水平下显著,说明投资者异质信念d和定向增发规模I显著负相关,即投资者异质信念越大,定向增发规模越小,支持了假设1的结论。投资者异质信念增加一个单位,定向增发规模减少了5.77%,符合常情。

控制变量方面,与定向增发发行规模显著相关的因素分别是整体市场的波动和景气指数,其中整体市场的波动和景气指数是显著负相关,这说明了一个问题,定向增发发行规模很多的时候往往是经济不景气和市场行情不好的时候。这很容易解释,一方面,由于定向增发的门槛较低,对公司盈利能力的要求没有其他再融资方式苛刻,上市公司在经济不景气的时候更愿意使用定向增发这种再融资方式;另一方面,经济不景气、宏观经济比较差的时候,一些公司往往面临效益不好,现金流周转比较困难的情况,上市公司为了继续生存下去,也会选择定向增发来补充流动资金。

年份和行业是虚拟变量,需要作为控制变量。定向增发的规模和年份、行业是息息相关的,上市公司有可能偏爱某些特定的年份进行定向增发,这又和《上市公司非公开发行股票实施细则》等法律、窗口指导意见、证监会高层的倾向有一定的关系。从行业上看,可以有的解释是,某些行业偏爱于实施定向增发这种再融资方案,这和行业本身供给、需求、上下游、供应链等方面相关。举一个例子,比如在供给侧改革的背景下,煤炭、钢铁等行业面临产能过剩问题,除了淘汰落后公司,现有公司之间的收购兼并可能需要通过定向增发这种对盈利要求门槛较低的再融资方式进行。由此看来,定向增发规模的影响因素中,个体的盈利情况、资产负债率、股权性质等都没有整体市场、宏观层面的显著。

在m2中,d的系数为0.125,在10%的显著性水平下显著,说明投资者异质信念d和定向增发发行对象显著正相关,即投资者异质信念越大,上市公司越倾向于向机构投资者实施定向增发,支持了假设2的结论。投资者异质信念增加一个单位,定向增发偏爱机构投资者0.125个单位,由于发行对象是虚拟变量,向机构投资者定向增发取值为1,可以解释为定向增发偏爱机构投资者的可能性提高12.5%,合乎常情。

控制变量方面,和定向增发规模恰恰相反,影响定向增发发行对象的显著因素往往和公司个体相关,比如股权性质、公司规模,而与整体市场、宏观层面的因素相对不显著。其中股权性质(Control)在1%的显著性水平下显著为负,系数为-0.933,这非常好解释。股权性质是指上市公司的终极控制人的类别,国有股东性质为1,这表明国有控股的上市公司特别不倾向于向机构投资者增发新股,只有当上市公司的终极控制人非国有性质的时候,才会倾向于向机构投资者增发新股,符合直觉。公司规模(Size)在5%的显著性水平下显著为负,这说明,公司规模越大,越倾向于向大股东及其一致行动人增发新股,而小规模的公司更倾向于向机构投资者增发新股,甚至引入战略投资者,这也很符合我们的直觉。同样,设置年份作为控制变量,这表明了想要实施定向增发的上市公司往往会选择适合的年份进行,这符合人们研究的直觉,因为做出定向增发决策的大股东(管理层)的目的是期望公司价值最大化,这里不考虑代理成本。

综上所述,本文研究了投资者异质信念分别对定向增发的两大行为——定向增发的规模和发行对象的影响,证实了两大假设,验证了构建模型的准确性,并且解释了关键变量和控制变量的经济意义。此外,也发现并证实了一个有趣的现象,定向增发的规模往往和宏观层面的行业、整体市场波动、宏观经济有关,而定向增发的发行对象往往和公司自身相关,最重要的因素是股权性质和规模大小。

六、稳健性检验

表5是Stata自动导出的结果,m1是模型(16)的稳健性实证结果,m2是模型(17)的稳健性实证结果。

表5 稳健性检验回归结果

(续表)

Robust standard errors in parentheses.

***p＜0.01,**p＜0.05,*p＜0.1.

根据我国《上市公司非公开发行股票实施细则》,实施定向增发的投资者既可以使用现金认购,也可以使用资产认购,而参与公开发行的投资者只能够以现金认购,为了保证实证结果的稳健性,笔者在原样本中剔除了采用资产认购的样本,重新回归检验,实证结论基本成立,符合稳健性测试。

当然,本文也有诸多不足之处。本文从投资者异质信念视角对定向增发行为进行研究,研究面较窄,仅仅研究了两个方面——定向增发的规模和定向增发的对象。定向增发行为还有很多别的方面,比如定向增发大股东的认购方式(股权、现金认购)、定向增发的折价率等,这些都将成为后期探索的方向。此外,投资者异质信念代理变量的研究和完善也是日后研究的范畴。

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A study on the influence of investors' heterogeneous beliefs on the private placement of listed companies

Sun Yuanyuan

Abstract:This paper selects the sample of private equity placement which has one-year-lock-up from2007.9to2016.4.The results show that,the greater the heterogeneous beliefs in outsider beliefs lead firms more likely to choose offering to institutional investor;the greater the heterogeneous beliefs in outsider beliefs,the less the financing amount to be raised by private placement.

Key Words:Investor Heterogeneous Beliefs;Private Equity Placement;Institutional Investor

[1] 孙园园(1992—),女,上海对外经贸大学金融管理学院硕士,研究方向为行为金融、资本定价。

[2] 边际机构投资者是指刚好募集到足额时参与定向增发报价的机构投资者。

[3] Branch Band A.Raviv.Differences of Opinion Makea Horse Race[J].Review of Financial Studies,1993(6):159163.

[4] 数据来自Wind。