信息披露对股权融资成本的影响

摘 要:随着供给侧结构性改革的进一步推进,资本市场的注册制度改革再次受到关注。注册制改革主要是以信息披露为中心,进一步完善信息披露规则,则本文选取了1883个上市企业作为研究对象,采用了分位数回归的方法研究信息披露对股权融资成本的影响。全国的数据表明信息披露与股权融资成本的任意分位点处都显著负相关,在提高信息披露质量来降低股权融资成本的回报率上,主板上市企业高于中小板和创业板上市企业;长三角区域的企业高于珠三角和京津冀区域的企业;长三角区域的中小板上市企业则高于同一区域的主板和创业板上市企业。

关键词:信息披露;股权融资成本;分位数回归;长三角区域

一、引言

改革开放后,我国的经济飞速发展,人均国民生产总值从1978年的不足200美元达到2015年的8866美元,步入了中等收入国家行列,成为令世界瞩目的经济大国。但随着人口和对外开放红利的衰减、粗放式经济增长问题的凸显,技术创新的不足以及一些内外因素的影响,习近平总书记提出我国经济的发展正在进入一个新的常态。同时,中国经济的结构性分化也正趋于明显。为适应这类变化,除了要重视传统的需求管理外,还急切地需要改善我国市场的供给环境,合理优化供给机制,解除对各类生产要素的抑制,进而增加有效供给来大力激发我国经济主体的活力,促进我国经济实现长期平稳增长的目标。因此,2015年11月,习近平总书记在中央财经领导小组会议上提出了我国要进行经济体制改革的研究;并在2016年的1月研究了供给侧结构性改革方案。

供给侧改革主要是以市场化为基础,政府简政放权让市场来调节有效供给的改革。其中“供给侧改革”的核心是通过改革来降低企业制度性交易成本,减轻各类企业的经营负担,激发微观个体的活力,同时还能提升资金的供给效率以及增强资本市场的活力。可见供给侧改革的一系列措施都需要资本市场的改革作为支撑,才能进一步推行下去。民生证券的研究员朱振鑫认为,“资本市场的改革是制度性改革。资本市场‘供给侧改革’的重点是降低投资者的投资风险、拓宽企业在资本市场的融资渠道以及加快推进注册制改革。”其中注册制改革是资本市场“供给侧改革”的关键,完善市场资金供给方式,为优质企业提供资金需求,合理配置资源。若资本市场完成注册制改革也将有希望提高企业的直接融资比例,降低企业在资本市场的融资成本,提高资本市场的活力。

本文正是基于注册制改革的背景下,来研究资本市场企业的股权融资成本问题。注册制完善了信息披露的规则,由证券交易所核准公司股票的发行申请,加强企业的信息披露,但股票市场的价格由市场参与各方自己决定。注册制的推行,提高了企业的信息披露质量,降低了市场上交易双方之间的信息不对称的程度和投资者的投资风险,进而投资者因风险的降低减少了对投资的回报率,相对于企业而言,则降低了股权融资的成本。本文主要研究注册制推行后,①在主板、中小企业板和创业板上市的企业,谁获得的因信息披露带来的融资成本降低的好处最大?②长三角、珠三角和京津冀三区域,哪一区域对注册制推行加大信息披露更敏感? 包含国家金融中心上海的长三角地区在加大信息披露方面是否具有示范效应? ③中国企业密集的长三角地区,其在主板、中小企业板和创业板上市的企业对信息披露带来的融资成本降低的程度又如何?

二、文献综述

信息披露对股权融资成本的影响分析最先起源于国外,早期关于此类的研究大多停留在理论分析的阶段。随着市场对信息不对称的重视和研究的深入,关于信息披露的实证分析渐渐出现。Bloomfield等(2000)从流动性角度分析得到,若企业提高了信息披露质量,愿意购买企业股票的人会增多,股票的流动性也将增强,有助于降低企业的股权融资成本。Bushee&Noe(2000)考虑了市场上投资者对未来的预期,认为信息披露总质量较高的公司,更容易吸引长期投资者,进而可以减少股票未来收益的波动性,最终减少融资成本。Botosan (2002)考虑到信息披露的时间段和内容会有所不同,采用3620家企业十年的数据分别进行了研究,研究结果表明:年报信息披露质量与股权融资成本之间具有显著负相关,而用季报与其他公告信息验证二者的关系则是显著正相关,用交易信息验证则没有显著关系。Bhattacharya等(2003)对这类问题的研究从单个国家上升到整个世界,利用国际面板数据研究二者之间的关系,并设计了收益激进度、损失规避度和收益平滑度三个指标来衡量收益不透明度,研究表明公司收益不透明度越低的国家,股权资本成本也越低。

就国内而言,随着近几年资本市场的快速发展,国内的学者专家才开始对股权融资成本进行关注。曾颖等(2006)更加严谨地计算了企业的股权融资成本,并考虑到结果的稳健性分别采用了披露总体质量与盈余披露质量指标来衡量上市公司的信息披露质量,最终选取深交所A股上市企业作为研究对象,研究结果表明,在控制其他因素的影响后,信息披露质量较高的企业其边际股权融资成本较低。彭敏(2007)考虑到信息的滞后性,在研究中增加了对股权融资成本滞后影响的考虑,以深交所上市的所有企业为研究对象,验证了信息披露质量对股权融资成本确实有滞后的影响。许蕾(2009)创新地建立了评价体系来描述信息披露的质量,通过上交所和深交所562家上市公司的数据验证二者具有显著负相关的关系。袁洋(2014)把这类研究应用于具体行业分析中,以上交所A股重污染行业上市公司的数据为研究对象,研究表明:重污染行业上市公司对环境污染的信息披露质量的提高能显著降低股权融资的成本,其中最重要的是财务性环境信息披露质量与股权融资成本呈负向相关关系。

通过对前人的研究进行整理发现,信息披露对股权融资成本的研究大多数是从不同的角度研究两者整体之间正向、负向以及滞后关系,对两者更加细致的关系的研究以及分板块、分区域的研究甚少。因此本文采用分位数回归的方法,研究处于不同融资成本阶段的企业对信息披露的回报,并对研究数据进行分板块和分区域分析,考察板块、区域之间的差异。

三、研究设计

本文采用分位数回归的方法先对全国数据进行整体分析,考察全国整体情况,然后再分板块和区域进行部分分析,考察板块、区域之间的差异。

(一)分位数回归模型介绍

分位数回归是一种被解释变量分位数与解释变量之间相关关系的估计方法。不同于传统的最小二乘法的是,分位数回归方法的参数估计值是通过使误差绝对值之和(LAD)最小得到的,且分位数回归的假设也有所放松,不需要很强的分布假设,当回归结果在残差不服从正态分布时也会很稳健。通过观察图1得到,最小二乘法回归直线的斜率的绝对值大于分位数回归直线的斜率的绝对值,表明最小二乘法的估计方法对离群值敏感,分位数回归的估计方法比最小二乘法的估计方法稳健。

图1 最小二乘法与分位数回归对比图

假设因变量Y的概率分布为:

{yi:i=1,…,n}为Y的样本。对于任意τ∈(0,1),Y的τ分位数定义为qτ=inf{y:F(y)≥τ}。

假定解释变量X为K×1维的随机变量,{xi:i=1,…,n}为X的样本。则分位数回归模型可以被定义为:

对于样本{xi,yi},i=1,…,n,参数βτ的估计值可以由最小化目标函数得到,其中,ρτ(μ)=(τ-I(μ＜0))μ。I(μ＜0)为示性函数,即

在得到βτ的估计值后＾τ,条件分位点函数即为

(二)样本和指标的选取

本文选取了主板、中小企业板和创业板上市的1883家企业为研究对象,在控制公司规模、盈利水平、流动比率和Beta系数等因素的影响下,选取股权融资成本作为被解释变量,选取信息披露指数作为解释变量,研究它们的信息披露对其股权融资成本的影响。研究的数据主要来源于Wind数据库中1883家企业2015年的财务数据和公告数据。

1.被解释变量的选取

被解释变量选取的是股权融资成本,纵观国内外对这类问题的研究,很多学者建立了不同的模型对股权融资成本进行了衡量。考虑到数据的可获得性,本文选取的是黄少安等(2001)通过解析股本成本的构成来测算股权融资成本的方法来计算被解释变量的。黄少安等认为能被计量出的股权融资成本是由股利和交易费用两部分组成,其中交易费用按照其均值的1%来计算,股利可以根据每股股利及市价计算得来。基于上述分析,形成了如下的股权融资成本计算公式:

financingcost=Dt/Pt+TC

其中,Dt为每股股利,Pt为每股市价,Dt/Pt表示t时刻的股利报酬率;TC为股权融资的交易成本,根据历史研究结论,交易成本均值为1%。

2.解释变量的选取

本文对解释变量的衡量采用汪炜(2004)设定的企业自愿信息披露水平的指数来表示,用上交所和深交所上市的1883家企业2015年全年的临时公告和季报数量作为衡量企业自愿性信息披露水平的指数。信息公告内容及披露时间均从Wind数据库中企业的详细资料中获取。

3.控制变量的选取

(1)公司规模。规模较大的企业一般更容易受到社会的关注,公众对规模大的企业了解更多,企业与市场的投资者之间的信息不对称较少,投资风险的下降使得投资者对回报要求更少,从而降低企业的股权融资成本。本文选取公司的总股本作为公司规模的衡量。

(2)盈利水平。现有的研究表明一般信息披露质量高的企业,其当前的盈利水平也相对较高。为了消除股权融资成本与盈利水平的正相关性对研究结果的影响,企业的盈利水平也需作为研究的控制变量。本文选取资产收益率来衡量盈利水平。

(3)流动比率。在胡杨(2015)的研究中表明,一般流转速度越快的企业,其变现能力越强,短期还款能力也会越强,信用风险较低,因而企业更容易获得较低的股权融资成本。因此,流动比率也选作本文的控制变量。

(4)Beta系数。它代表股票系统的波动性,若系统的波动性越大,则不确定性也将越大,投资者出于对投资安全的考虑,便需要更高的回报率来弥补系统波动带来的额外风险,股权融资成本也会相应增加。

四、实证分析

(一)相关变量的描述性分析

1.总体描述性统计分析

本文从Wind数据库提取了1883个上市企业2015年的股权融资成本、信息披露指数、公司规模、盈利水平、流动比率和Beta系数等指标。得到了相关变量的描述性统计结果如表1所示。

表1 总体描述性统计表

从表1中得到,股权融资成本的均值为0.4810,最大值为13.2472,最小值为0,均值与最小值的距离较近,则表明股权融资成本较低的企业的个数较多。信息披露指数的标准差大于其他变量的标准差,它的均值为131.7445,最大值为407,最小值为26,最大值与最小值的差距较大,表明样本信息披露质量具有很多不同之处,最大值与均值的差距也较大,表明信息披露质量较高的企业个数并不多。公司规模的均值为20.2644,最大值为25.9329,最小值为17.95,可见样本企业的规模相差不大。资产收益率的均值(5.3305)与最大值(59.9886)和最小值(-66.8978)的差距都大,则表示样本企业的盈利水平相差较大。流动比率的均值(2.3013)和最大值(48.3785)的差距大于均值(2.3013)和最小值(0.1400)的差距。样本企业的Beta系数相差不大。

2.各板块样本数据描述性统计分析

将1883家样本公司按在不同的板块上市分成3类,主板上市的公司有1022家,占样本总数的54.3%;中小企业板上市的公司有583家,占样本数的31%;创业板上市的公司有278家,占总数的14.8%。我国主板一般是为业务运营相对稳定、盈利能力也较强的大型企业提供服务的;中小板则是为企业生命周期已经进入了成熟期但企业规模不大的中小企业提供服务的;创业板主要是为高科技行业中成长较快的中小企业提高融资平台的。三个板块的上市企业的基本变量的描述性统计如表2所示。

表2 各板块上市企业变量的描述性统计

从表2中得到,创业板上市企业的股权融资成本＜中小企业板上市企业的股权融资成本＜主板上市企业的股权融资成本,从三个板块上市企业股权融资成本的分布图(见图2)同样可以看出,主板的融资成本高于中小板和创业板的融资成本,因为相对于中小板和创业板来讲,主板的峰值偏右,也即在高融资成本处,在主板上市的企业数目占的比重比较大。相反,创业板上市企业的信息披露指数＞中小企业板上市企业的信息披露指数＞主板上市企业的信息披露指数。由此可以粗略地得出,股权融资成本与信息披露质量是负相关关系。对比不同板块上市的企业的总股本均值,可知在主板上市的企业的公司规模大于在中小板和创业板上市的企业的公司规模。但在主板上市的企业的盈利水平却低于在中小板和创业板上市的企业的盈利水平,其中在创业板上市的企业的盈利水平最高,国家加大对创新型高科技中小企业的融资,具有一定现实意义,增加了市场的活力。主板市场相对缺少活力,国家应该采取一定的措施,提高主板企业的经营热情,保持在经济中的带头作用。

图2 三个板块企业股权融资成本的样本分布

3.各区域样本数据描述性统计分析

将1883家企业按所在区域进行分类,统计得到在长三角区域经营的企业有521家,在珠三角区域经营的企业有277家,在京津冀区域经营的企业有232家。三个区域企业的主要变量的描述性统计分析如表3所示。

表3 三个区域描述型统计

从表3可以得到长三角区域企业的股权融资成本的均值为0.5004,珠三角区域企业的股权融资成本的均值为0.4361,京津冀区域企业的股权融资成本的均值为0.5569。京津冀区域企业的股权融资成本最高,珠三角区域企业的股权融资成本最低。由三个区域的企业的股权融资成本样本分布图(见图3)可以看出,京津冀区域的峰值低于长三角和珠三角区域的峰值,表明京津冀区域企业的股权融资成本的分布比较分散;且相对来说,珠三角区域的峰值偏左,表明了珠三角区域在低融资成本等级的数目比重稍大,也即珠三角区域企业股权融资成本相对较低。对于信息披露,长三角区域企业的信息披露指数为126.8712,珠三角区域企业的信息披露指数为151.5870,京津冀区域企业的信息披露指数为133.8060。珠三角区域企业信息披露得最多,长三角区域企业信息披露得最少。长三角区域企业的盈利水平(6.3049)高于珠三角区域企业(5.7335)和京津冀区域企业(5.6502)的盈利水平。

图3 三个区域企业的股权融资成本样本分布

4.长三角区域不同板块企业样本数据描述性统计分析

考虑到长三角区域是我国综合实力最强的第一大经济区,也是带动全国经济发展的龙头和中国率先跻身世界级城市群的区域。本文为了更细致地考察长三角区域的情况,将长三角区域的企业按在不同板块上市细分为主板企业、中小板企业和创业板企业。主要变量的描述性统计分析结果如表4所示。

表4 长三角不同板块企业主要变量描述性统计

从表4可以得到,长三角区域三个板块的股权融资成本之间存在差距,在创业板上市的企业的股权融资成本的均值(0.2480)低于同一区域在中小板(0.4683)和主板(0.6080)上市企业的股权融资成本。和全国样本数据分析相同,创业板上市企业的信息披露高于中小板和主板企业的信息披露。

(二)分位数回归模型

1.总体样本数据的分位数回归

采用EVIEWS软件对1883个样本企业进行数据处理,对方程(4)进行分位数回归,得到的结果如表5所示。

其中,y表示股权融资成本;x表示影响y的各个因素,它包括信息披露指数(index)、公司规模(total-shares)、盈利水平(ROA)、流动比率(current)和Beta系数(beat),信息披露指数为解释变量,其他因素作为控制变量。

表5 总体分位数回归

注:*表示在10%的显著性水平下显著;**表示在5%的显著性水平下显著;***表示在1%的显著性水平下显著。括号中的数表示估计出来的标准误差。

从分位数回归的结果可以得到,拟合优度在任意分位点处都不高,但在任意分位点处的p值都小于0.01,则回归方程的整体是显著的。

从表5中得到,在任意分位点处,信息披露质量与股权融资成本都是在1%的显著性水平下负相关的,并且随着分位数的增大,提高信息披露质量带来降低股权融资成本的回报率也是在增加的。当25%的最低股权融资成本组的企业信息披露质量提高一个单位,它们在市场上的股权融资成本将会降低0.05%个单位;当25%的最高股权融资成本组企业的信息披露质量提高一个单位,而它们的股权融资成本将会降低0.31%个单位。也就是说,同时提高1个单位的信息披露质量,最高融资成本组的25%的企业平均降低的融资成本将要比最低融资成本组的25%的企业平均降低的融资成本高出0.26个百分点。这就意味着有关提高信息披露质量政策的全面推进,有自动缩小资本市场股权融资成本差距的作用。

公司规模和盈利水平在各个分位点处都与股权融资成本显著正相关,流动比率与股权融资成本之间的关系并不显著。Beta系数在低分位数处与股权融资成本关系显著,但在高分位处的关系并不显著。

2.信息披露对不同板块上市企业的回报

股权融资成本会随着信息披露质量的不同而发生变化。注册制推行后,将会加大各个板块上市企业的信息披露,进而企业的股权融资成本将会受到影响。在主板、中小企业板和创业板上市的企业,谁又会对注册制的推行反应更明显呢? 具体分析如表6所示。

表6 信息披露程度对三个板块降低股权融资成本的回报

注:*表示在10%的显著性水平下显著;**表示在5%的显著性水平下显著;***表示在1%的显著性水平下显著。括号中的数表示估计出来的标准误差。

从表6得到在创业板和中小板上市的企业在低分位点处,信息披露对股权融资成本影响的显著水平低于在同一分位点处在主板的上市企业信息披露对股权融资成本的影响显著水平。也即处于较低股权融资成本水平的企业,主板上市的企业对信息披露的敏感度要高于中小板和创业板上市的企业。但处于较高股权融资成本水平的企业,主板、中小企业板和创业板上市的企业对于信息披露的敏感度都比较高,都在1%的显著性水平下显著。

为了更加清楚地比较信息披露对不同板块上市企业的回报有何不同,本文比较了信息披露在各个分位点上对不同板块上市企业的回报,如图4所示。

图4 信息披露对三个板块各自的回报

从图4可以看出,信息披露对不同板块上市企业的回报是有所不同的。尽管随着股权融资成本的增加,信息披露对3个板块上市企业的回报都是增加的,但是在不同分位点处,信息披露对主板上市企业的回报在数值上都高于中小板和创业板上市的企业。其中,信息披露对处于中高融资成本水平的中小板上市企业的回报会明显加大。总而言之,同时提高1单位信息披露质量,这1单位信息披露质量所带来的回报使得主板上市企业股权融资成本降低的程度高于中小板和创业板上市企业股权融资成本降低的程度。因此,注册制推行加强信息披露的政策,有利于缩小主板上市企业与中小板和创业板上市企业股权融资成本的差异。

3.信息披露对不同地区上市企业的回报

由于我国经济的发展存在着区域性的差别,本文选择了长三角、珠三角和京津冀区域的样本企业,进行对比分析。具体分析结果如表7所示。

表7 信息披露程度对三个区域降低股权融资成本的回报

注:*表示在10%的显著性水平下显著;**表示在5%的显著性水平下显著;***表示在1%的显著性水平下显著。括号中的数表示估计出来的标准误差。

从表7得到,处于低股权融资水平的企业,信息披露对股权融资成本的影响在这三个区域都不太显著。为了更加清楚地比较信息披露对不同区域上市企业的回报有何不同,本文比较了信息披露在各个分位点上对不同区域上市企业的回报,如图5所示。

图5 信息披露对三个区域各自的回报

从图5可以看出,随着股权融资成本的提高,信息披露对三个区域的企业回报都在增加,但在不同分位点处,信息披露对长三角区域企业的回报要高于珠三角和京津冀区域企业的回报。在注册制推行后,长三角区域企业可以更多地享受信息披露带来股权融资成本降低的好处。长三角区域可以优先作为加大信息披露的示范点,加强企业的信息披露,为其他区域做好示范。

4.信息披露对长三角区域不同板块上市企业的回报

从上文了解到信息披露对长三角区域企业的回报高于珠三角和京津冀区域,并考虑到长三角区域对于注册制改革的推广具有一定的示范效应,接下来将处于长三角区域的企业按照不同的板块进行对比分析。长三角区域在创业板上市的企业样本数量有限,导致分位数回归整体不显著,因此,将长三角区域创业板上市企业的样本数目进行了扩充,把2014年的数据纳入到了研究样本中来。长三角区域不同板块上市的企业分位数回归如表8所示。

表8 信息披露程度对长三角不同板块降低股权融资成本的回报

注:*表示在10%的显著性水平下显著;**表示在5%的显著性水平下显著;***表示在1%的显著性水平下显著。括号中的数表示估计出来的标准误差。

从表8得到,长三角区域在创业板上市的企业信息披露对股权融资成本的影响并不十分显著,只有在0.8分位点处达到1%的显著水平。同样为了更加清楚地比较信息披露对长三角区域不同板块上市企业的回报有何不同,本文比较了信息披露在各个分位点上长三角区域不同板块上市企业的回报,如图6所示。

从图6可以看出,随着股权融资成本的提高,信息披露对长三角区域中小板和创业板上市的企业的回报在增加,而信息披露对主板上市企业的回报是先增加后减少最后又增加的一个路径。基本在任意分位点处,信息披露对中小板的上市企业的回报在三个板块中都是最高。因此,长三角区域在推行注册制改革时,应加大对中小板上市企业的关注。

图6 信息披露对长三角三个板块各自的回报

五、研究结论

根据本文的研究,主要结论有以下几点。

第一,信息披露与股权融资成本是显著负相关的。信息披露质量高的企业,其股权融资成本将会比较低。因此,一个企业希望在资本市场获得较低成本的融资,可以从加强信息披露方面入手。

第二,随着企业股权融资成本的增加,信息披露所带来的融资成本的降低的回报也在增加。即同时提高1个单位的信息披露质量,较高融资成本组企业平均降低的融资成本将要比较低融资成本组企业平均降低的融资成本高出0. 26个百分点。这就意味着有关信息披露质量政策的全面推进,有自动缩小资本市场股权融资成本差距的作用。

第三,信息披露对主板上市企业的回报在数值上高于中小板和创业板上市的企业,则注册制推行加强信息披露的政策,有利于缩小主板上市企业与中小板和创业板上市企业股权融资成本的差异。

第四,信息披露对长三角区域企业的回报要高于珠三角和京津冀区域企业的回报。在注册制推行后,长三角区域企业可以更多地享受信息披露带来股权融资成本降低的好处。长三角区域可以优先作为加大信息披露的示范点,加强企业的信息披露,为其他区域做好示范。

第五,信息披露对长三角区域中小板上市企业的回报要高于同一区域主板和创业板上市企业的回报。因此,长三角区域在推行注册制改革时,应加大对中小板上市企业的关注。在加大信息披露时可以先从中小板上市企业入手,然后在长三角区域其他企业进行推广。

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Disclosure of Information Impact on The Cost of Equity Financing——Based on Quantile Regression of Empirical Analysis

Zhou Huiyang,Zhao Jingshi

Abstract:With the further advance of the supply-side structural reforms,registration system reform on the capital market again received attention.Registration system reform is mainly based on information disclosure as the center,further perfecting the information disclosure rules.The paper selects 1883 companies of2015as research subjects,and the quantile regression method was adopted to study the effect of information disclosure on equity financing cost.The data suggest that information disclosure and the cost of equity financing on any quantities are significant negative correlation.The rate of return on improving the quality of information disclosure to reduce equity financing costs,Main Boardlisted companies is higher than the small and medium-sized board and GEMlisted companies;Yangtze river delta region of the enterprises is higher than the pearl river delta and the beijing-tianjin-hebei region;Yangtze river delta region of small and medium-sized boards of listed companies are higher than the same area main board and gem listed companies.

Key Words:Information Disclosure;Equity Financing Cost;Quantile Regression;Yangtze River Delta Gegion

[1] 国家社科基金青年项目(11CGL031);国家自然科学基金(71471117)。

[2] 周慧洋(1992—),女,上海师范大学商学院硕士研究生,研究方向为金融市场。

[3] 赵金实(1973—),男,上海师范大学副教授,研究方向为供应链金融。