项目投融资

目前国内外学者对于投融资并没有形成统一概念，大多数投融资只限于研究融资领域，未能很好地将投资活动与融资活动结合起来进行联动研究。杨大楷［115］在其《投融资学》著作中，指出投融资活动是经济发展的重要推动力，因为投融资借由货币资本和产业资本的运营，实现资本、劳动、技术、管理等一揽子生产要素的流动与配置，不仅增强了各经济主体之间的金融联系、生产联系与贸易联系，而且带来了真正意义上的深层次全面经济发展。本书中结合投融资活动的特征，将项目投融资定义为: 将投资主体与融资主体置于同一大环境中，投融资即为将大环境中所有资本(包括资金、劳动、技术、管理方法等)进行优化配置的过程。因此需要站在这一大系统中的不同角度，综合考虑各项问题，实现整个系统产出最优化。

一、项目投融资主体

项目投融资所牵涉的项目通常涉及金额大、参与者多、产供销环节缺一不可，若再考虑需要有完善的合同体系来分担项目风险，则项目的参与者会更多。项目投融资的参与者包括项目发起人、贷款人、政府及其他第三方等，各参与者之间的基本关系如图2-3所示。

图2-3 项目投融资主要参与者之间的基本关系

(1)项目发起人。①项目发起方(Project Sponsor)，又称为项目主办方，指直接参与项目投资和项目管理，也直接承担债务责任和项目风险的法律实体。项目主办方可以是一家公司，也可以是由多个投资人组成的联合体，如承包商、供应商、项目产品的购货商或项目设施的使用者。此外，还可以包括项目间接利益接受者，如即将兴建的新交通设施所在地的土地所有者等。②项目公司(Project Company)，项目投融资中的普遍做法是成立单一目的的项目公司作为项目的直接主办人，称为项目公司。项目公司可以是一个实体，即实际拥有项目管理所必备的生产技术、管理、人员条件，也可以只是法律上拥有项目资产、实际运作委托具有丰富项目管理经验的项目管理公司进行。③借款人(Borrower)，在大多数情况下，借款人就是项目公司。但某些情况下，由于项目的实施和资本结构受到很多因素的影响，比如东道国的税收制度、担保制度、法律诉讼的可行性等，也可能使得借款人发生变化。很多项目，其借款人可能不止一个，项目的承建公司、经营公司、原材料供应商及产品买主都可能成为独立的借款人。

(2)贷款人。①商业银行、非银行金融机构(如租赁公司、财务公司、某种类型的投资基金等)和一些国家的出口信贷机构，是项目融资来源的主要提供者。为项目提供资金的主要是商业银行，在项目贷款中，可以是一两家银行，也可由多家银行组成一个银团来完成项目贷款。②国际金融机构(Multilateral Financial Agencies)。世界银行及地区开发机构等在贷款的审查和监督、担保、贷款的终止和生效的问题上具有各自独立的政策和标准，从而会影响项目的资本结构。

(3)各级政府。政府在项目投融资中的角色是间接的，但可通过政策修订、提供补贴、特许经营等来实施作用; 或通过代理机构投入权益资金或充当项目产品的最大买主或用户。此外，政府还可为项目开发提供土地、基础设施、能源供应、经营特许权等必要的基础条件，减少项目的建设风险和经营风险; 为项目提供条件优惠的出口信贷和其他类型的贷款或贷款担保，促成项目投融资的完成。

(4)其他第三方。①承建商(Construction Company)。负责项目工程的设计和建设，通常与项目公司签订固定价格的总价承包合同。②供应商(Suppliers)。包括设备供应商、原材料供应商等。其收益来源于供应合同，对项目的经济利益不太关心。③购买者(Buyers)。为了保证基建项目的成功，使项目建成后有足够的现金流入用于还本付息，在项目谈判阶段，一般都要确定产品和服务的购买者或项目设施的使用者，并签订协议，来减少或分散项目的市场风险。④担保受托方(Security Trustee)。贷款银行主要依靠项目未来的收益作为还款保证。为防止项目公司违约或转移资产，在某些情况下，银行要求项目公司将资产及收益账户放在东道国境外的一家中立机构(一般为资信等级较高的银行或独立的信托公司)，即担保受托方。⑤保险公司(Insurers)。项目投融资数额巨大，再加上诸多不可控因素，要求项目各方准确认定风险，并及时投保。因此，保险公司成为分担风险的重要一方。⑥财务金融顾问(Financial Advisor)。财务金融顾问包括两类，一类是只担任项目投资者的顾问，为其安排融资结构和贷款，而自己不参加最终贷款的银团; 另一类是在担任融资顾问的同时，也参与贷款，作为贷款银团的成员行或牵头行。⑦专家(Expert)。项目工程的设计和施工需要大量听取专家的意见。项目主办人和财务金融顾问都要聘请国内外有名望的技术专家，由他们编制或审查项目的可行性研究，监督和协调项目的进展。⑧律师(Lawyers)。项目投融资各参与方之间大多数是合同关系，项目文件的复杂性和参与方可能具有的国际背景使得项目投融资需要有资深的国际律师事务所介入。项目主办方进行初步可行性研究，项目公司抵押资产和贷款方拟定贷款协议时都需要听取律师的意见。

二、项目投融资特征

(1)以项目为导向。项目投融资的一个显著特点是以项目为导向。安排投资与融资的主要依据是项目未来的现金流量和项目资产，以及项目公司的资信。贷款人的注意力主要放在项目贷款期间能产生多少现金流量用以偿还项目贷款。因此，贷款的数量、融资成本、融资结构与项目未来的现金流量和项目资产的价值直接相关。

(2)投资数额大。由于投融资项目主要为大型高速公路，项目本身需要投入大量的资金，与公司一般性投资相比，由于项目一旦生产能力和生产条件形成，则不能轻易改变。因此项目投资的决策不会经常发生，属于企业非程序性决策。

(3)长期投资属性。项目投资所涉及的作用期较长，需要几年甚至几十年才能收回投资。特别是作为决定企业发展方向的战略性投资，直接决定了企业未来的生产经营方向。项目投资所形成的资产不是为销售而持有的，一般都不会在短期内变现。而且，项目投资的对象也大多是变现能力较差的长期资产，变现起来比较困难。

(4)风险分担机制。风险分担是将与项目有关的各种风险以某种形式在项目贷款人、借款人和其他参与者或项目利益相关者之间进行分配。借款人、融资顾问在组织项目投融资的过程中，要在识别和分析项目的各种风险因素的基础上，确定项目各参与者承担风险的能力和可能性，充分利用一切可以规避风险的方法或策略，设计出最恰当的融资结构。尽管通过合理制定项目投资决策与融资决策，可使项目公司和项目投资者在一定程度上减轻了承担风险的压力。但是，项目风险在项目各参与人之间进行合理分配是一项极其复杂的工作，涉及到项目参与人、法律文件以及相关因素。如果风险识别不充分、风险分配不当，则会给项目的实施和合同的执行造成较大的影响。

(5)融资成本控制。基础设施建设主要由政府投资、企业自筹和其他途径融资(银行贷款和上市融资)。目前，政府投资和企业自筹的比例较小，银行贷款仍是我国交通业的主要融资渠道，上市融资只有具有上市资格的一小部分企业。降低融资成本主要通过充分利用利率优惠、票据业务和股权融资等方式，提高项目的综合收益率和偿债能力。

(6)融资工作复杂。由于项目融资涉及面广、结构复杂，需要做许多方面的工作，如项目风险的分担、信用结构设计等一系列的技术性工作。同时，起草、谈判、签署的融资法律文件也增加了项目融资的时间。

(7)贷款人监管。项目投融资的一个重要特点即是贷款人对项目的监管和参与项目的部分决策。这是因为项目借款人有将贷款资金投向高风险项目的冲动，即所谓的“资产替代”效应(指由于资产收益率和风险结构失衡所引发的公众重新调整其资产组合，减持价值被高估的资产，增值价值被低估的资产的套利行为)，从而使贷款人承担了一定的项目风险。为防止“资产替代”效应的出现，贷款人可能采取多种监管方式进行监督。如要求借款人提交项目报告、贷款和收益资金使用报告、项目工程技术报告和相关资料、项目经营情况等。

三、项目投融资模式

高速公路投融资模式有多种，比较常见的主要有银行贷款、股本融资模式、债券融资模式、BOT融资模式、TOT融资模式、ABS融资模式等。

(1)银行贷款融资。公路基础设施建设需要大量的建设与运营资金，因此需要银行等金融机构予以信贷支持。银行可以借助自身的实力和业务模式，通过直接发放贷款向高速公路提供融资支持。目前我国公路建设所需资金，大约有70%需要靠银行贷款解决。由于该方式运用广泛，情况较为熟悉，在此不予以赘述，本节将重点阐述其他融资模式。

(2)股本融资模式。股本融资模式指的是在证券市场上发行股票直接融资，与其他融资方式相比，具有难以替代的优势，如扩张能力强、成长性能良好等。公路行业受国家政策支持，享有自主定价权，收益稳定，行业垄断性强，投资风险小，适合股本融资模式。在公司经营期内，发行股票募集资金无需偿还本金，可以长期使用，增资扩股简单。

(3)债券融资模式。债券融资指的是发行债券募集资金的融资模式。上世纪80年代以来，债券融资在发达国家企业融资中所占比例呈不断增长的趋势。债券融资与股票融资相比，具有融资成本低、资金使用灵活、操作简单、融资压力小等优点。同时，公司不需不断披露相关信息，投资者不会施加额外压力。另外，与股票融资相比，公司具有独占性，无须出让本身所有权。债券融资也有缺点，即所获资金有期限限制。

(4) BOT融资模式。BOT模式包括建设(Build)、经营(Operate)、移交(Transfer)三个过程，由私人资金参与基础设施建设，向社会提供公共服务。BOT模式在我国称为“特许经营权融资形式”，是我国最早的项目融资模式。BOT融资模式有利于吸收大量的国内外民间资本，优化资产结构和转移风险，加强对投资失控现象的控制。项目公司为了获得稳定的收益，必将引进先进的管理、经营机制，保证项目的质量，提高项目的建设效率。但是BOT融资模式也有明显劣势，例如在规定的期限内，项目的建设和经营全权由项目公司负责，政府无法有效控制和影响项目的运行。目前，我国很多地方都在尝试使用BOT方式为基础设施建设筹集资金，成功的案例不断增多，经验也越来越丰富，但由于程序复杂，仍处于不成熟阶段。

(5)TOT融资模式。TOT(transfer-operate-transfer)包括移交(Transfer)、经营(Operate)、移交(Transfer)三个过程，主要适用于已建成的基础设施。政府将已建成的基础设施项目经营权移交给融资方进行管理，政府根据所移交的基础设施项目未来若干年现金流量，从融资方一次性获得资金。规定期满后融资方将基础设施经营权归还回政府。TOT融资模式具有费用节约、结构简化、前期准备工作较少等优点。与BOT融资模式相比，最大的区别在于TOT融资模式避开了建设环节，政府有利于控制项目的建设质量。另外，金融机构、私人资本和基金组织都有机会参与TOT融资。

(6)ABS融资模式。ABS(Asset Backed Security)意为“资产担保证券”，本质为资产证券化，指以项目所拥有的资产为融资基础，以项目资产带来的预期收益为保证，通过发行债券来募集资金的一种项目融资方式。与BOT融资模式相比，政府对采用ABS融资模式的项目更具有控制力和影响力。融资对象因变为数量庞大的债券购买者，而不是某一个特定的项目公司或政府，风险得到极大的分散。另外，通过特设机构SPV(Special Purpose Vehicle)的资金运作使信用增级、降低风险。ABS融资模式也有不完善的方面。例如，政府虽然可以控制项目进程，但不一定能最大限度发挥先进管理、经营机制的效率。我国债券市场发展比较晚，对债券的发行限制过多， 2001年出台的《信托法》为我国资产证券化提供了有力的法律依据，目前我国以信托方式融资的案例越来越多，如上海磁悬浮、南京绕城高速等，以信托方式融资将成为今后几年项目融资的新热点［116］。