高速公路项目资金供需方博弈

一、高速公路项目资金供需方界定

在任何一个涉及资金运作的投融资项目中，资金供求双方的行为贯穿始终，起到了主导作用。分析和研究投融资过程中资金供求双方的投融资策略，对我国高速公路投融资项目的发展和资金供求双方行为的规范将起到积极的作用。

(一)资金需求方的界定

高速公路项目最主要的参与人之一是高速公路企业。高速公路企业从事运输生产经营活动必须拥有足够的资金，高速公路企业对资金进行运作和经营的关键环节是资金的筹集，这也是高速公路企业的主要财务内容之一。资金筹集是高速公路企业经济活动的起点，是高速公路企业根据自身生产经营、投资和调整资本结构的需要，在高速公路所在的资金市场上建立各种筹资渠道并运用筹资方式，进行经济有效资金筹集的过程。因此，笔者在本文中认为高速公路项目中资金的需求方为高速公路企业。就资金筹措而言，高速公路企业筹资的目的主要表现在以下几个方面:

(1)筹集企业的注册资本金。和普通的企业设立一样，高速公路企业的设立也必须具有法定的资本金。理论上资本金是高速公路企业在工商行政管理部门登记注册的资金，一般情况下高速公路企业的注册资本应当和实收资本量相一致。高速公路企业在具备足够的资本金之后，才能通过借贷等渠道和方式去筹集以满足生产经营需要的更多资金。

(2)维持自身生产经营和对外投资。高速公路企业筹资活动最主要目的之一是满足高速公路企业生产经营活动的需要。从简单再生产和扩大再生产的角度看，高速公路企业生产经营活动可以分为两种——自身生产经营和对外投资。维持自身正常的生产经营需要进行筹资活动，为了使高速公路企业通过扩张而更好的发展则更需要进行筹资。一般来说，出于这两种目的资金筹集都会直接增加高速公路企业的资产总额和筹资总额。

(3)完善高速公路企业资本结构。为了降低资金筹措风险、缩减资金成本而对资产负债比例的调整，是高速公路企业资本结构调整的主要内容和目的。现代高速公路企业资本结构的调整是一项重大的财务决策事项，也是筹资管理与决策的重要内容。

(二)资金供给方的界定

为高速公路项目提供资金的银行有商业银行也有政策性银行。在项目贷款中，可以是一两家银行，也可由多家银行组成一个银团来完成项目贷款。银行参与数目主要是根据贷款的规模和项目的风险等因素决定。而非银行金融机构(如租赁公司、财务公司、某种类型的投资基金等)和一些国家的出口信贷机构作为另一部分资金的供给者，愿意把一部分资金投向这个领域，以求得自己手中的资金能在其中实现快速增值。高速公路项目资金供给方众多，主要包括:

(1)提供贷款的银行。以开发银行和建设银行为代表的银行为高速公路项目提供中长期贷款和短期贷款。中长期贷款的主要用途是修建高速公路等基础建设或大型专用设备采购; 短期银行贷款主要是财务周转贷款、临时贷款等以解决高速公路的一些辅助工程用款和临时短期用款项目。

(2)国际金融机构(Multilateral Financial Agencies)。世界银行及地区开发机构等在贷款的审查和监督、担保、贷款的终止和生效的问题上具有各自独立的政策和标准，从而会影响项目的资本结构。

(3)非银行类金融机构。这里要提到的最重要的是租赁公司，在第三章里面探讨了融资租赁是高速公路投融资项目的创新融资模式。例如售后回租模式，通过售后回租交易，高速公路企业作为承租人将高速公路的固定资产转化为货币资金。对于资金的提供者也就是租赁公司来说，进行的租赁业务必须是回收有保障、收益稳定的项目，租期越长，收益越大。项目市场前景好，现金流量有保障，在租赁期内，高速公路企业有足够的能力支付租金，增加了租赁的安全保障，买主不用担心资金不能回收，项目赢利能力强，租赁公司可从出租资产中获得可预期的收入，提高资金使用效率。

二、博弈论的引入

博弈论，又称对策论，从资源管理学的角度来看，是根据信息分析及能力判断，研究多决策主体之间行为相互作用及其相互平衡，以使收益或效用最大化的一种对策理论。博弈论考虑的是项目中个体的预测行为和实际行为，并研究它们的优化策略。博弈可以从两个角度进行划分: 第一个角度是参与人行动的先后顺序，划分为静态博弈和动态博弈; 第二个角度是参与人对有关其他参与人的特征、策略空间及得益函数的认知，可以划分为完全信息博弈和不完全信息博弈。将上述两个角度的划分结合起来，就得到四种不同类型的博弈: 完全信息静态博弈，完全信息动态博弈，不完全信息静态博弈，不完全信息动态博弈。

博弈现象和博弈活动普遍存在于经济、社会、政治、国防、管理和日常生活中，高速公路投融资这个课题，涉及资金的供需和运作，可以用博弈理论来分析和研究。资金供给方和需求方的博弈行为贯穿高速公路投融资活动的始终，投融资活动的最终体现即是供给方和需求方的博弈结果。当资金从供给方流向需求方时，其博弈行为对于供给方来说是投资，对于需求方来说是融资; 当资金从需求方流向供给方时，其博弈行为对于需求方来说是偿还或分配，对于供给方来说是回收与盈利。后一过程是主要博弈过程的持续，并将对重新进行的主要博弈过程产生重要的影响。高速公路投融资过程并非是一次行为的静态博弈，其具有次序性和选择的多次性，从而表现出博弈行为的动态特征。同时在融资过程中资金供求双方存在先后顺序性。从信息的角度来看，资金供给方获得的信息往往是非对称的，或不完全、不充分的，所以高速公路投融资活动中供求双方的行为是一种不完全信息动态博弈行为。

三、高速公路项目资金供需方博弈行为

任何一种投融资行为都是一个动态博弈的过程。动态博弈的特征之一即为博弈双方行为选择的顺序性。也就是说，在高速公路项目投融资活动中，资金的供需双方必须按照一定的顺序进行资金的运作。高速公路项目的融资主体作为资金的需求方首先产生融资的需求，向市场和社会发布其需求，提供可以作为需求依据的一系列信息。金融市场上具有投资意向的资金供给方在获得需求方的信息并对信息具有十足把握的情况下，做出投资行为的选择和决策。高速公路项目的融资主体——高速公路企业，需要向社会及市场，或者直接向有意向的资金供给者提供必要的有利信息，包括高速公路项目未来经营年限内的车流量水平、区域经济发展水平、收费收入预测、高速公路企业可以支付的报酬、企业以往的财务形象及未来发展前景等。这些信号的传递以有利于高速公路企业的融资需求为目标，设法让资金的提供者充分相信其可能取得的投资回报。资金的供给方通过市场和社会获得投资信息，这些信息往往构成了投资者进行投资决策的依据。其投资的多少、投资方式和投资策略会根据其对所获得的投资对象提供的信息的信任程度和对自身资金实力的匹配来决定。由此，我们可以看出，在高速公路项目的投融资活动中，融资主体——高速公路企业作为资金的需求方在信息的把握上，具有关于企业自身盈利能力及未来的发展潜力相对完全而真实的信息; 而对于资金供给方来说，相对难以完全掌握其投资对象的真实、完备的信息［126］。

由上面的分析得出，在高速公路项目中资金供求双方确实存在着信息的不对称性。虽然在实际情况中，高速公路项目的资金供需双方并不会在经济利益上有完全的冲突，但出于保留私人信息的动机，相互提供的信息并不一定完全真实可靠，所以事实上，就存在先提供需求信息的高速公路融资主体会处于优势信息地位。拥有相对完全信息的融资主体出于急于融到大量资金的目的，可能会适当地选择向社会及资金提供者发布有利其融资的信息。市场上的资金提供方在不具备完全的信息前提下，只能根据融资方提供的信息来了解将要投资的对象，他对于资金回报的认识在很大程度上依赖于对资金需求方信息和行动的判断。

在实际的情况中，我国的高速公路企业会出现融资难的局面，归根到底还是由于企业以往的信用能力较弱，难以获得市场上资金提供者的充分信任。因此从高速公路企业的角度而言，只有通过主动加强与社会上资金提供者的信息交流，从根本上转变观念、改善企业经营状况，才有可能进行成功的融资。

一般情况下，在投资活动中都存在着资金供求双方之间信息不对称性的现象。换句话说，博弈双方在大多数情况下，并不是利益完全冲突的经济体，但是参与的各方出于某些因素的考虑，都有保留某些信息的动机。而从信息优势来看，资金需求方是处于信息优势地位。

如果一个企业的盈利较低，出让权益的比例较高，则这个企业通过进行投资取得的收益很可能会大大地低于一个高盈利但权益出让比例较低的企业的投资收益，而当一个企业的盈利低且贷款利率较高时，其债权投资可能连本金也很难收回。所以一个理性投资人的投资策略的选择，并不仅仅是根据投资收益预期的相对数值来决定，绝对数值才可能是一个更好的选择。这样看来，如果一个投资对象的盈利能力越强，他就更有可能越被看好。对于融资方而言，是否能展示出更多有利的融资优势，是否能创造更适宜的融资条件和环境，对于争取投资方的信任尤为关键，如果做不到这些就很可能导致其在市场的信息机制失灵，无法赢得投资方信任而融资失败。

在投融资权益博弈中投融资双方的总得益为:

Px+Py=NPV (7-1)

融资方的利益为:

Px=(1-K)NPV (7-2)

投资方的利益则为:

Py=K×NPV (7-3)

在债务投融资博弈中投融资双方的总得益为:

Px+Py=IRR (7-4)

融资方的利益为:

Px=IRR-Ry(7-5)

投资方的利益则为:

Py=Ry(7-6)

其中，K是权益的出让比例(即融资代价)，Ry表示借贷利率。由式(7-1)和式(7-4)可以看出，不论项目参与者最终采取何种投融资模式(权益投融资和债务投融资)，资金供需双方获益之和都是对企业未来收益的预期。IRR和NPV既是融资方融资的基础，也是投资方决定是否投资的依据。

对高速公路项目进行的投融资一般情况下都是多次反复进行博弈的过程。一般来说，信用不足是各种投融资活动中融资方普遍存在的瓶颈。高速公路企业经营制度不规范，某些信息的严重不对称和可能发生的不良行为将导致资金供给方即使有大量的资金也不敢贸然进行投资。在高速公路项目中，高速公路企业要想融资成功，就应该主动提供包括企业经营状况、财务政策、投资政策等信息; 而市场上包括银行在内的资金供给方在获得高速公路企业提供的信息之后要根据有效的评价体系对其提供的信息进行合理判断。不论资金持有人最终是否决定投资，关键都在于对高速公路项目未来收益的关注，因此，银行等投资方一定要对影响融资方未来收益的因素和指标进行反复仔细的调查和测算。

高速公路项目中资金供需双方之间的博弈行为只存在双方得益总和较大或较小的策略组合之间的分析，其利益并不存在根本性的对立。实际上，这表示在相互配合的前提下，投融资活动的博弈双方之间存在着争取较大得益的可能性，所以这意味着一定有一个可行的策略是要设法让博弈行为达到最佳博弈结果，即形成资金供求双方的得益之和尽可能大的融资组合。

虽然我国《公路法》第18条为公路管理体制提供了原则的框架，但是由于建设资金紧缺，在宏观和微观的管理方面，都存在着由投资主体多元化伴随产生的管理分散化的问题。特别近几年来，为了不断完善高速公路网，有时一条连通的高速公路，由于投资主体不同、建设时期不同，会使得其经营管理的权利也不同。虽然随着BOT等融资模式的出现，以往“谁投资，谁经营”的管理理念已经有所改善，但是我国高速公路建设投资的多元化依然存在多头经营管理的困难，呈现出严重的管理分散化局面。而且目前我国尚未出台全国性的高速公路管理法律法规，难于协调不同投融资者的利益。市场经济和现代企业制度下，如何从宏观和微观上明确政府部门和公路经营企业的关系，并设计出能有效规范其行为的激励与约束机制就成为亟待解决的问题。