汇率的决定与影响因素

一、汇率决定的各种理论解说

汇率决定理论是汇率理论的重要组成部分。汇率决定理论流派纷呈，日益复杂，本节择其主要进行简介。

(一)国际借贷说

在第一次世界大战前的金本位制度盛行时期，国际借贷说是阐述汇率变动原因的主要理论。国际借贷理论认为国际间的商品劳务进出口、资本输出入以及其他形式的国际收支活动会引起国际借贷的发生，国际借贷又引起外汇供求的变动，进而引起外汇汇率的变动，因而国际借贷关系是决定汇率变动的主要因素。国际借贷理论进而认为，国际借贷按流动性强弱可分为固定借贷与流动借贷，前者是尚未进入实际支付阶段的借贷，后者是已经进入支付阶段的借贷。只有流动借贷才对外汇供求进而对汇率产生影响。当流动债权(外汇应收)大于流动债务(外汇应付)时，外汇供大于求，外汇汇率下跌; 当流动债权小于流动债务时，外汇供小于求，外汇汇率上升; 只有当流动债权等于流动债务时，外汇供求也相等，外汇汇率保持稳定。这一理论中的国际借贷关系实际是指国际收支，因此国际借贷说又称国际收支说。

(二)购买力平价理论

购买力平价理论是第一次世界大战之后最有影响力的汇率决定理论之一。该理论的基本思想是: 人们之所以需要其他国家的货币，是因为这些货币在其发行国具有购买商品和服务的能力，这样，两国货币的兑换比率就主要应该由两国货币的购买力之比决定。

购买力平价理论有绝对购买力平价和相对购买力平价两种形式。

绝对购买力平价理论以开放经济条件下的“一价定律”为基础。所谓“一价定律”，是指在不考虑交易成本的条件下，以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应该是相同的。例如，一件衬衫在中国卖140元人民币，在美国卖15美元，如果当时人民币与美元的兑换比率是1美元=7元人民币，则该商品在中国的价格高于在美国的价格，价格差的存在提供了套利的可能性，即贸易商可以在美国以15美元的价格买入衬衫，将其运到中国，以140元人民币的价格卖出，如果不考虑运费等交易成本，则其一件衬衫将赚5美元的差价。但这种持续的套利行为将产生对美元需求的增加，美元升值，人民币贬值，直至一价定律成立。将开放经济条件下的一价定律用公式表示，即为:

其中，Ra代表本国货币兑换外国货币的汇率，Pa代表本国物价指数，Pb代表外国物价指数。这便是绝对购买力平价理论，它表明当所有商品都满足一价定律，且在两国物价指数的编制中各种可贸易商品所占比重相等的情况下，两国货币在某一时点上的汇率水平取决于两国物价指数(即货币购买力，因为物价指数的倒数就是货币购买力)之比。

相对购买力平价理论则认为，交易成本的存在使一价定律并不能完全存在，同时在各国物价指数的编制中，不同国家所选取的样本商品及其所占的权重也不相同。在此情况下，该理论提出，一定时期两国汇率水平的变动是两国之间相对通货膨胀率决定的，通货膨胀率较高的国家货币应该贬值，反之则应该升值。

购买力平价理论提出后影响很大，也受到了很高的评价。应该说，该理论从货币的基本功能——充当交易媒介(对商品和劳务的购买力)——角度出发研究汇率的决定问题，抓住了汇率决定的主要方面，为纸币制度下的汇率决定提供了理论依据，为两国间长期均衡汇率的发展趋势提供了分析思路。

购买力平价理论也存在局限性。首先，该理论将物价水平视为决定汇率的唯一重要因素，而在现实中，决定汇率的因素既多又复杂。其次，在不同国家，因生产效率、收入水平和消费偏好的差异而存在的不可贸易品的价格差异，不可能通过套利行为促使价格趋同，因而总会存在汇率与购买力平价的背离。即使是可贸易品交易，由于消费者偏好的存在及变动，当这些产品在不同国家生产时，并不总是可以完全相互替代，也不一定存在套利的机会。第三，由于各国之间存在诸多差异，难以在技术层面实现统计和计算口径的一致，购买力平价的精确计算较为困难，故影响了其可操作性。

(三)汇兑心理说

汇兑心理说强调人们的心理因素对汇率决定的影响，其理论基础是边际效用价值论。该理论的核心观点是: 人们之所以需要外国货币，除了需要用外国货币购买商品外，还有满足债务支付、进行投资或投机、资本逃避等需求，正是这种需求使外国货币具有了价值。因此，外国货币的价值取决于人们对外国货币所作出的主观评价，而这种主观评价的高低又依托于使用外国货币的边际效用。由于每个经济主体使用外国货币会有不同的边际效应，他们对外币的主观评价也就不同，而不同的主观评价产生了外汇的供给与需求，供求双方通过市场达到均衡，均衡点就是外汇汇率。

(四)利率平价理论

利率平价理论侧重于分析利率与汇率的关系。该理论关注了金融市场参与者出于避险或盈利目的而进行的套利交易活动。所谓套利交易，是指套利者利用两国货币市场的利率差异，通过外汇买卖将资金从低利率国家转移投放至高利率国家，以赚取利差收益的交易行为。套利行为产生于市场的非均衡，但随着套利交易的持续进行以及市场供求机制的作用，汇率与利率的均衡关系或者说利率平价关系会得以重新恢复。该理论提出，套利性的短期资本流动会驱使高利率国家的货币在远期外汇市场上贴水，而低利率国家货币将在远期外汇市场上升水，并且升贴水率等于两国间的利率差。

利率平价理论是对汇率决定理论的重大发展，该理论对于分析远期汇率的决定以及即期汇率与远期汇率之间的关系具有重要价值，在当今金融全球化的背景下具有较强的适用性。但由于该理论成立的重要前提是资本自由流动，且不考虑交易成本，而这种状态在现实中并不完全存在，因此，其结果并不完全应验。而且，该理论片面强调利差对汇率的决定作用，而忽视了汇率是对经济基本面因素的综合反映和预期。

(五)货币分析说

货币分析说是从货币数量的角度阐释汇率决定问题的。该理论假定国内外资产之间具有完全的可替代性，认为本国与外国之间实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过对各自物价水平的影响而决定了两国间的汇率水平。该理论提出，当本国货币供给相对于国外货币供给增长更多时，将导致本国价格水平等比例上升，进而在购买力平价机制的作用下，本国货币汇率将等比例下跌; 当本国实际国民收入相对于国外实际国民收入增长更多时，将导致本国货币需求增加，在货币供给不变的情况下，国内价格水平下降，在购买力平价机制的作用下，本国货币汇率相应上升; 当本国利率水平相对于国外利率水平提高更多时，会导致国内货币需求下降，价格上升，在购买力平价机制的作用下，本国货币汇率将下跌。

(六)资产组合平衡理论

较之其他汇率决定理论，资产组合平衡理论偏重于短期汇率决定的分析。该理论的核心思想是，一国的资产总量分布于本国货币、国内债券和国外债券之上，投资者会根据不同资产的收益率、风险及自身的风险偏好确定其最优的资产组合。在资产总量一定的情况下，均衡汇率就是投资者做出资产组合最佳选择时的汇率。一国货币供给量的变化、财政赤字增减导致国债发行规模的变化等因素都会导致原有的资产市场失衡，进而引起投资者调整其持有的国内外资产组合，引起资金在各国间的流动，影响外汇供求，汇率发生相应变动。汇率的变动又将使投资者重新评价并调整其所持资产，直至资产市场重新恢复均衡，此时的汇率即为新的均衡汇率。

资产组合平衡理论的贡献在于运用一般均衡分析综合考虑多种变量、多个市场影响汇率变化的因素，纠正了本国资产与外国资产完全可替代的理论假设，使理论更加贴近实际。

二、影响汇率变动的主要因素

所有外汇交易均涉及一种货币兑换另一种货币，在任何时候，外汇市场上实际的汇率将主要由相应货币的供给与需求决定。记住，对于某种货币的需求意味着另一种货币的供给，同样，当你提供某种货币时也意味着对于另一种货币的需求。从理论上说，外汇供给是由国际收支平衡表中的贷方项目构成的，即它主要来源于: ①本国的商品劳务出口; ②外国对本国的单方金融资产转移; ③外国居民购买本国的金融资产或对本国进行直接投资; ④本国居民出售所持有的国外资产。

外汇需求是由借方项目构成的，它主要来源于: ①本国的商品劳务进口; ②本国对外国的单方金融资产转移; ③本国居民购买外国的金融资产或对外国进行直接投资; ④外国居民出售所持有的本国资产。

因此，一国国际收支逆差就意味着在外汇市场上外汇供不应求，本币供过于求，结果是外汇汇率上升; 反之，一国国际收支顺差则意味着外汇供过于求，本币供不应求，结果是外汇汇率下跌。

进一步来看，一国的国际收支包括经常项目收支和资本项目收支，前者反映商品市场的国内外联系，后者反映金融市场(包括货币市场和证券市场)的国内外联系。因此，任何影响国内外商品市场和金融市场供求状况的因素变动都会反映在汇率的变动上。根据纸币流通条件下几十年，特别是实行浮动汇率制以来汇率变动的实际情况来看，有如下因素影响货币的供给与需求，从而对汇率产生影响。

1.通货膨胀率差异

在纸币流通条件下，两国货币之间的比率，从根本上来说是由各自所代表的价值量决定的。物价是一国货币价值在商品市场的体现，通货膨胀就意味着该国货币代表的价值量的下降。因此，国内外通货膨胀率差异就是决定汇率长期趋势中的主导因素。在国内外商品市场密切联系的情况下，一国较高的通货膨胀率就必然反映在经常项目收支上。具体来看，高通货膨胀率会削弱本国商品在国际市场上的竞争能力，引起出口的减少，同时，提高外国商品在本国市场上的竞争能力，造成进口增加。另外，通货膨胀率差异还会通过影响人们对汇率的预期，作用于资本项目收支。如果一国通货膨胀率高，人们就会预期该国货币的汇率将趋于疲软，由此进行货币替换，即把手中持有的该国货币转化为其他货币，造成该国货币在外汇市场上的现实下跌。总而言之，如果一国通货膨胀率高于他国，该国货币在外汇市场上就会趋于贬值; 反之，则会趋于升值。

2.利率差异

价格水平的变动影响着一国的商品输出入，而利率作为金融市场上的“价格”，其变动则会影响一国的资金输出/输入。如果一国的利率水平相对于他国提高，就会刺激国外资金流入增加，本国资金流出减少，由此改善资本项目收支，提高本国货币的汇价; 反之，如果一国的利率水平相对于他国下降，则会恶化资本项目收支。在国际资本流动规模远远超过国际贸易额的今天，利率差异对汇率变动的影响比过去更为显著了。

3.经济增长率差异

国内外经济增长率差异对汇率变动的影响是多方面的。首先，一国经济增长率高，意味着收入上升，由此会造成进口支出的大幅度增长; 其次，一国经济增长率高，往往也意味着生产率提高很快，由此通过生产成本的降低改善本国产品的竞争地位而有利于增加出口，抑制进口; 再次，经济增长势头好，一国的利润率也往往较高，由此吸引国外资金流入本国，进行直接投资，从而改善资本项目收支。

一般来说，高经济增长率在短期内不利于本国货币在外汇市场的行市，但长期来看，却有力地支持着本国货币的升值。

4.中央银行对外汇市场的干预

各国货币当局为保持汇率稳定，或有意识地操纵汇率的变动以服务于某种经济政策目的，都会对外汇市场进行直接干预。这种通过干预直接影响外汇市场供求的情况，虽无法从根本上改变汇率的长期走势，但对汇率的短期走向会有一定的影响。各国货币当局在第二次世界大战后通过直接干预抵消了市场供求因素对汇率的影响，将固定汇率制度维持了25年之久，这足以说明直接干预的成效。特别是20世纪80年代以来，西方国家的管理浮动汇率制走上了各国货币当局联合干预的阶段，直接干预成为当前影响汇率的一个不可忽视的重要因素。

5.市场预期

市场预期因素是影响国际资本流动的另一个重要因素。在国际金融市场上，短期性资金，即游资达到十分庞大的数字。这些巨额资金对世界各国的政治、经济、军事等因素都具有高度的敏感性，一旦出现风吹草动，就到处流窜，或为保值、或为攫取高额投机利润。这就常常给外汇市场带来巨大的冲击，成为各国货币汇率频繁起伏的重要根源。可以说，预期因素是短期内影响汇率变动的最主要因素。只要市场上预期某国货币不久会下跌，那么市场上立即就可能出现抛售该国货币的状况，造成该国货币的市场价格立即下降。有时据以形成市场预期的甚至不需要是真实的政治、经济形势和政策动向。

6.政治因素

如果全球形势趋于紧张，则会导致外汇市场的不稳定，一些货币的非正常流入或流出将发生，最后可能的结果是汇率的大幅波动。政治形势的稳定与否关系着货币的稳定与否，通常意义上，一国的政治形势越稳定，则该国的货币汇率越稳定。

关于政治因素对汇率的影响，我们可以通过一些实例加以说明。例如，1987年底，由于美元的持续贬值，为了维持美元汇率的基本稳定，1987年12月23日西方七国财长和中央银行总裁发表联合声明，并于1988年1月4日开始在外汇市场实施大规模的联合干预行动，大量抛售日元和德国马克，购进美元，从而使美元汇率回升，维持了美元汇率的基本稳定。另一个例子是，如果你关注欧元，你一定注意到了在科索沃战争期间，连续3个月，欧元兑美元的汇率累计下跌了10%，原因之一是科索沃战局对欧元形成下浮压力。

7.投机行为

市场主要参与者的投机行为同样是影响汇率的一个重要因素。在外汇市场上直接与国际贸易相关联的交易相对来说所占比例是不高的。大多数交易从实质上讲是投机行为，这种投机行为将导致不同货币的流动，从而对汇率产生影响。当人们分析了影响汇率变动的因素后得出某种货币汇率将上涨，竞相抢购，遂把该货币上涨变为现实。反之，当人们预期某种货币将下跌，就会竞相抛售，从而使汇率下浮。

以上所谈到的几种因素是在纸币流通条件下影响外汇市场供求及汇率变动的主要因素。当然，影响汇率变动的还有许多其他因素，如各国的宏观政策等，但这些因素大都是通过以上各种因素对汇率发生作用的。在不同时期，各种因素对汇率变动的影响作用有轻重缓急之分，它们的影响有时相互抵消，有时相互促进。因此，只有对各种因素进行综合全面的考察，对具体情况作具体分析，才能对汇率变动的分析做出较为正确的结论。

三、汇率的作用

汇率的作用可以从以下两个方面来分析。

(一)国际收支方面

1.汇率变动对贸易收支的影响

一国货币汇率变动，会使该国进出口商品价格相应涨落，抑制或刺激国内外居民对进出口商品的需求，从而影响进出口规模和贸易收支。例如，一国货币对外贬值(即汇率下浮)，则以本币所表示的外币价格高涨，出口收汇兑成本币后的数额较前增加。出口商为扩大销售，增加出口，可采取降低出口商品的外币售价的办法，而获得的本币数额不会比降价前减少。与此同时，一国货币贬值，以本币所表示的进口商品的价格上涨，从而抑制本国居民对进口商品的需求。在进出口需求弹性满足马歇尔—勒纳条件(注: 一国的进口产品、出口产品的需求以及供给弹性对一国贸易条件的影响)情况下，出口的扩大、进口的减少，有利于货币贬值国家改善贸易收支。反之，一国货币对外升值(即汇率上浮)其结果则与上述情况相反。

2.汇率变动对非贸易收支的影响

(1)汇率变动对无形贸易收支的影响。一国货币贬值(汇率下浮)，则外国货币兑换本国货币的数量增加，本国商品和劳务等费用与外国商品和劳务相比便宜，本币的购买力相对降低，而外币购买力相对提高，外国商品和劳务价格相对昂贵。这有利于改善旅游业与其他劳务状况。至于一国货币升值，其作用则与此相反。当然，汇率变动的这一作用，须以货币贬值国家国内物价不变或上涨相对缓慢为前提。

(2)汇率变动对单方面转移收支的影响。当一国货币贬值，如国内价格不变或上涨相对缓慢，一般对该国的单方面转移收支会发生不利影响。以侨汇为例: 侨汇大多是赡家汇款，货币贬值后，旅居国外侨民只需汇回国内少于贬值前的外币，就可以维持国内亲属的生活费用需要，从而减少该国侨汇收入。一国货币如果对外升值，则其结果相反。

3.汇率变动对资本流动的影响

资本从一国流向国外，主要是追求利润和避免损失，因而汇率变动会影响资本流动。当一国货币贬值而未贬值到位时，国内资本的持有者和外国投资者为避免货币进一步贬值而蒙受损失，会将资本调离该国，进行资本逃避。若该国货币贬值，并已贬值到位，在具备投资环境的条件下，投资者不再担心贬值受损，外逃的资本就会抽回国内。当然，货币贬值过头，当投资者预期汇率将会反弹，就会将资本输入该国，以牟取汇率将来升值带来的好处。关于货币升值对于资本流动的影响，一般则相反。需要说明的是，汇率变动对资本流动的上述影响，是以通货膨胀、利率等因素不变或相对缓慢变动为前提的。

4.汇率变动对外汇储备的影响

储备资产是国际收支平衡表的项目之一，汇率变动直接影响一国储备资产项目中的外汇储备，主要表现在:

(1)本国货币汇率变动通过资本流动和进出口贸易额的增减，直接影响本国外汇储备的增加或减少。

一般来讲，一国货币汇率稳定，有利于该国引进外资，从而会增加该国的外汇储备;反之，则会引起资本外流，而会减少该国的外汇储备。由于一国汇率变动，使其出口额大于进口额时，则其外汇收入增加，储备状况也改善; 反之，储备状况则恶化。

(2)储备货币贬值，使持有储备货币国家的外汇储备的实际价值遭受损失。而储备货币国家则因储备货币贬值而减少了债务负担，又可从中受益。

(二)国内经济方面

1.汇率变动对国内物价的影响

一国货币贬值，一方面有利于出口，国内商品供应相对减少，货币供给增加，促进物价上涨; 另一方面进口原材料的本币成本上升，从而带动国内与进口原材料有关的商品价格上涨。若一国的货币升值，其结果一般相反。

2.汇率变动对国民收入与就业的影响

由于一国货币贬值，有利于出口而不利于进口，将会使闲置资源向出口商品生产部门转移，并促使进口替代品的生产部门发展。这将促进该国扩大生产，增加就业和国民收入。这一影响，是以该国有闲置资源为前提的。如果一国货币升值，就会导致该国产出、国民收入和就业的减少。