开放式债券基金怎么看盈余

一、研究背景

公司债券市场的发展对于一个国家多层次资本市场体系的建设以及投融资体系的优化具有至关重要的作用。公司债券是资本市场中最基本的融资工具之一,不仅有助于优化公司的资本结构、降低综合资本成本,而且有助于完善公司治理机制、提高公司治理效率。在成熟的市场经济国家中,通过发行公司债券融资往往是企业外源融资方式的首要选择,因而发达国家公司债券市场的规模远远超过股票市场的规模。以日本和美国为例,截至2011年,日本资本市场中股票市值占GDP的比重约为96%,而债券占GDP的比重则为135%。美国的公司近年来股票发行规模不断降低,不仅如此,并且还从股票市场进行了6 000多亿美元的股票回购,然而,在同一期间,公司债券市场的规模却增加了10 000亿美元。

随着我国宏观经济的发展以及市场化改革的稳步推进,政府意识到了发展公司债券市场的重要价值,相继出台了《企业债券管理条例》、《公司债券发行试点办法》等法律法规,从而为国内公司债券市场的发展提供制度保障。经过多年的发展以后,我国的公司债券市场已经形成了以银行间债券市场为主、交易所债券市场为辅的格局,两个市场在债券品种、投资者类型以及交易机制等方面相互补充,共同构成了我国公司债券市场的整体。近年来,伴随着我国金融市场的发展,直接融资成为企业重要的融资方式,越来越多的企业通过发行债券融资。《金融业发展和改革“十二五”规划》提出加快建设多层次金融市场体系,积极推动金融市场协调发展,显著提高直接融资的比重,积极发展债券市场,这为我国公司债券市场的发展提供了良好的制度环境和保障,为公司债券市场的发展创造了机遇和空间。来自中国银行间市场交易商协会的统计数据显示,国内企业通过债券市场进行直接融资的比重显著提高,债券融资与信贷融资的比例由2006年的1︰50提高到2012年的1︰4。另外,来自央行的数据也显示出,2012年非金融企业通过债券市场净融资2.25万亿元,占社会融资总量的14.28%,较上年提高约4%。尤其是国内的信用债券市场发展迅速,2012年银行间债券市场共发行公司信用债券(包括短期融资券、中期票据、企业债券、商业银行债券以及定向融资工具等)3.79万亿元,远超过政府债券的1.61万亿元,我国债券市场长期以来以政府债券为主的局面已经被打破。

自从中国证监会2007年发布《公司债券发行试点办法》以来,我国才出现了真正意义上的公司债券,并且在随后几年内得到了迅速发展。根据Wind资讯金融终端数据库的统计资料,从发行数量的角度来看,2012年我国公司债券共发行353只,远高于2011年161只和2010年74只的发行数量;从发行金额的角度来看,2012年公司债券实际发行总额为4 597.3亿元,远远高于2011年的2 300.1亿元和2010年的1 109.4亿元。可以看出,近年来,无论是公司债券的发行数量还是实际发行总额,几乎每年增长1倍,保持着快速发展的良好态势。在国内公司债券市场蓬勃发展的过程中,制约公司债券市场发展的各种理论和现实问题引起了包括学术界、实务界以及政府部门等市场参与方的密切关注。其中,如何决定和计算公司债券的合理价格或者融资成本,既关系到公司债券市场的运行效率,又会影响资源的有效配置,是公司债券市场发展过程中必须解决好的一个基础性的问题。公司债券一级发行市场价格的确定采用询价的方式,询价的对象包括配售股东和网下机构投资者,一级市场能否合理定价会对公司债券二级市场的定价水平和流动性产生重大影响。对于公司债券的发行方来说,一级市场的定价水平直接影响债券融资成本,这会对公司的投资项目选择以及资本结构等财务运营决策产生影响。可见,公司债券定价和融资成本的决定是投资者、债券发行者以及监管部门等市场各方共同关注的重点,是值得深入研究和探讨的重要问题。

公司债券的融资成本包括无风险收益率和风险溢价两个部分。无风险收益率一般用国债的收益率来替代,风险溢价则指投资者对于所承担风险所要求获得的相应补偿,通常称为信用利差(credit spread)。因此,在确定公司债券融资成本的过程中,关键是确定信用利差的水平。早期有关信用利差影响因素的研究主要集中在公司内部价值和宏观经济环境的不确定性(周宏等, 2010)。公司内部价值既包括公司的经营管理水平,也包括债券自身的到期期限以及流动性等因素。发债公司的经营管理水平主要体现在其财务状况上,公司未来的盈利能力和现金流状况是其偿债能力的基本保障。从债券自身的因素来看,公司债券的期限越长,债券投资者面临的不确定性就越高,因而遭受损失的可能性就会越大,投资者会相应提高其要求获得的风险溢价。另外,公司债券的流动性越差,投资者的交易成本就越高,因此要求获得相应的流动性溢价。这些都会增加公司债券的融资成本。除了公司内部价值以外,宏观经济波动或经济周期也会影响公司债券的信用利差,其主要通过影响公司的生产经营活动来影响信用风险,并且这种影响还不容易分散。传统的经济学理论建立在市场完全竞争和信息对称的角度之上。然而,在现实当中,市场是不完美的,信息不对称现象大量存在,这使得公司债券投资者可能无法了解发债公司经营或财务的真实状况,无法对发债公司的还本付息能力做出准确的判断。因而信息不对称在一定程度上就增加了公司债券的信用风险,从而加大了公司债券的融资成本。近年来,从信息视角来研究信用风险以及公司债券融资成本,开始引起国内外学术界和实务界的关注,然而从信息视角展开的研究相对其他角度仍然较少。

从信息视角来研究公司债券的融资成本问题,盈余管理是一个重要的切入角度。盈余管理是近年来会计学和金融学领域研究的一个热点问题。国内外学术界研究发现,盈余管理在资本市场中是一个普遍存在的现象,上市公司经常通过盈余管理来实现其意图。例如,上市公司在进行IPO、股权再融资、股权支付并购、股份回购以及股权激励等特定事件之前,经常会进行盈余管理,这已经得到了学术界的经验证明。尤其是在融资活动过程中,为了获得融资资格以及更为有利的融资条件,降低信用风险溢价,获得较低的融资成本,管理层有动机来进行盈余管理。盈余管理行为偏离了公司正常的生产经营活动,误导了外部投资者对于公司基本面信息的理解,扭曲了公司对外公布的盈余信息的质量(Chung et al.,2005; Hadani et al.,2011;Sun et al.,2011),影响了债券投资者对于发债公司未来现金流的估计。

由于国内资本市场在发展的过程中,股票市场起步较早,而公司债券市场自2007年以后才逐渐建立和发展,上市公司长期以来具有股权融资偏好。与此相对应,学术界对于资本市场的研究也主要集中在股票市场。例如,有大量学者研究了上市公司股票融资过程中的盈余管理,包括上市公司首次公开募集股票、定向增发以及公开增发过程中的盈余管理。总体上来说,发现上市公司无论是在股票首发还是增发的过程中,都存在着不同程度的盈余管理。然而,近年来,随着公司债券市场的发展,越来越多的企业通过公司债券市场来满足其融资需求,公司债券的融资规模屡创新高。鉴于上市公司在股票融资过程中广泛存在的盈余管理现象,在公司债券融资过程中,是否也存在着盈余管理问题值得引起学术界和实务界的关注。为了获得公司债券的发行资格以及较低的债券融资成本,管理层有通过盈余管理来操纵其会计利润的动机,这无疑会影响债券投资者的利益。那么,债券投资者在对公司债券进行定价的过程中,是否会考虑到发债公司的盈余管理问题并且相应地进行定价,还有待我们通过实证检验来予以证明。近年来,公司债券融资过程中的盈余管理现象已经引起了国外学者的关注。Pae和Quinn(2011)研究了企业在进入债券市场融资之前是否会进行盈余管理,发现债券发行方同时运用应计项目和真实活动进行盈余管理。Caton et al.(2011)则发现企业在进行债券再融资的过程中存在着应计项目盈余管理行为。针对新兴市场公司债券融资过程中的盈余管理问题展开研究,能够为我国公司债券市场的发展提供理论和经验依据。

信息在资本市场中具有至关重要的作用,市场参与者根据其掌握的信息来进行定价,并且据此来引导资源的合理配置。例如,对于债券投资者来说,主要依据发债公司的财务信息来判断其偿债能力和信用风险,并且对公司债券进行相应的定价。其中,发债公司的盈利能力是投资者关注的重点,因为未来的盈利能力关系到发债公司能否按时归还本息,对于未来盈利能力存在较高不确定性的发债公司,债券投资者面临的信用风险较高,因而,投资者会要求提高获得的信用风险溢价水平,这无疑会提高发债公司的债券融资成本。因此,发债公司会通过对盈利能力等财务信息进行盈余管理,从而影响投资者所掌握的信息,使得投资者依据这些对发债公司较为有利的信息来进行投资决策,对其所发行的公司债券进行定价。这样一来,盈余管理可能会降低外部投资者所掌握的信息的质量,例如信息的准确性较低,或者信息披露中公开信息所占的比重较低,发债公司将对自己不利的私有信息隐藏起来。由于信息是公司债券定价的重要依据,那么,发债公司的盈余管理活动是否对其信息质量产生了影响,不同的盈余管理活动对于信息质量的影响效果如何,以及盈余管理活动主要是对信息准确性还是信息结构产生影响,这些问题都有待通过严谨的实证检验来予以证实。

如果发债公司的盈余管理活动对信息质量产生了影响,这种影响是否会对公司债券的定价结果产生影响,即信息质量是否会对公司债券融资成本产生影响?债券投资者需要从各种渠道获得准确而完整的信息,来评估债券发行方的违约风险和债券的投资价值。公司披露信息的质量越高,越有助于增加公司在债券市场中的透明度,减少投资者对于公司资产价值和未来前景的不确定性预期,降低投资者的信息搜集和处理成本。债券投资者可能将信息质量高的公司视为高等级的债券发行者,并且对于这些公司所发行的债券所要求获得的信用风险溢价较低。那么,债券投资者在实际的定价过程中,信息质量对于债券融资成本产生了何种影响?这也需要通过实证检验来说明。

另外,与发达国家成熟市场不同,我国属于转型国家和新兴市场,有着特殊的制度背景,在研究的过程中我们需要考虑制度上的差异可能对研究结论造成的影响。大量的国有控股上市公司与民营上市公司共存,这是我国资本市场现阶段的一个鲜明特征,而国有产权与非国有产权具有显著的差异性。国有企业除了实现其盈利的目标以外,还承担着大量的社会性政策负担,与政府之间的政治关联使得其面临的财务困境和破产风险较低(Faccio et al., 2006)。国有企业在经营方面具有隐性的政府担保,国家往往承担着这些企业经营失败的责任,这形成了一种预算软约束(Qian & Roland,1998)。在公司债券市场中,国有企业背后的政府信用能够增强投资者的信心,降低债务偿还的不确定性,为国有企业所发行的债券提供信誉支持,政府成为这些债券的隐性担保人。因而,虽然盈余管理和信息质量可能会对债券融资成本产生正向的影响,但是鉴于国有产权的特殊性,投资者在定价过程中可能会放松对国有上市公司盈余管理和信息质量的要求。可见,在产权性质具有显著差异的背景下,产权性质可能对盈余管理以及信息质量与债券融资成本之间的关系产生影响,这是我们在经验研究过程中需要考虑的问题。

二、研究意义

本报告以我国的公司债券市场为研究对象,对盈余管理、信息质量与公司债券融资成本之间的关系进行系统性的理论分析和实证检验,为我国新兴公司债券市场的进一步发展提供理论支持和经验证据,具有重要的理论意义和实用价值,具体内容见图1-1。

图1-1 报告的理论意义和实用价值

(一)理论意义

本报告研究的理论意义主要体现在以下三个方面:

首先,完善了有关公司债券定价的理论体系。现有的有关公司债券定价的理论主要关注公司的财务特征、债券自身的特征以及宏观经济条件对于债券价格的影响,而从公司债务融资的实践中发现,信息是公司债券定价过程中的重要因素。因为资本市场是不完美的,信息不对称现象广泛存在,公司债券的发行方与投资者之间也存在着信息不对称。本报告从盈余管理的视角,研究盈余管理和信息质量对于公司债券融资成本的影响,从而判断信息是否属于公司债券定价的影响因子,完善了现有的债券定价理论体系。

其次,丰富了有关盈余管理理论的相关研究。盈余管理是会计学和金融学研究中的一个热门话题。已有的盈余管理研究主要关注盈余管理活动的影响因素,包括从股权结构、董事会结构以及会计准则和制度等方面展开研究,从而得出能够抑制盈余管理活动的因素。另外,国内已有的关于盈余管理活动经济效果的研究主要集中在股票市场,包括分析股票首发、再融资过程中是否存在着盈余管理,以及对于股权融资成本的影响;然而,随着国内公司债券市场的迅速发展,盈余管理现象同样可能出现在公司债券融资的过程中。本报告研究了公司债券融资过程中的盈余管理现象,及其对公司债券融资成本的影响,从而将盈余管理的相关研究扩展到新兴国家的公司债券市场。

最后,拓展了有关信息理论的研究视角。信息是资本市场中的重要变量,是市场参与各方关注的焦点,也是资本定价过程中的重要决定因素。本报告既从盈余管理的视角研究了影响信息质量的因素,同时也研究了信息在公司债券定价过程中的具体运用,表现为信息质量对于公司债券融资成本的影响。因而,丰富了有关信息质量的影响因素和经济效果的理论研究,从而为公司债券市场中信息披露制度的优化提供理论依据。

(二)实用价值

本报告研究的实用价值主要体现在以下三个方面:

首先,从投资者的角度看,有助于投资者进一步把握影响公司债券价格的因素,完善投资者的投资决策。根据已有的研究,债权人往往根据债务公司的财务状况和债务特征来评价公司的违约风险。随着相关理论研究的深入和实践的发展,学术界发现信息不对称在债券定价过程中发挥重要作用,并且盈余管理是公司在资本市场融资过程中广泛存在的一个现象。发债公司的盈余管理活动影响了信息质量,如果投资者在定价过程中没有考虑到盈余管理和信息质量因素,那么很可能会对发债公司的信用风险和偿债能力做出不恰当的估计,使得公司债券的定价水平没有充分反映出发债公司的信用风险,这无疑会损害债券投资者的利益。因此,本报告为债券投资者提供了评价发债公司违约风险和偿债能力的新思路和新方法,从而优化了投资者的投资决策。

其次,从上市公司的角度来看,有助于降低公司债券融资成本。资本成本关系到一系列的公司决策,包括投融资决策的制定、营运资本管理、企业价值评估以及业绩评价等。鉴于资本成本的重要性,如何获得低成本的资金,是上市公司管理层关注的重要问题。目前,国内公司债券融资的规模已经超过了股权融资规模,如果降低盈余管理水平、提高信息质量有助于降低公司债券融资成本,那么上市公司就可以通过加强内部治理和提高信息透明度来获得更低成本的资金。考虑到国内公司债券融资规模的迅速增加,这可以为发债公司节约大量的债务成本。

最后,从政策制定者的视角来看,政府可以通过加强上市公司内部治理从而降低盈余管理程度、完善信息披露制度从而降低融资成本来促进债券融资市场的健康快速发展。“十二五”期间,中国资本市场发展的重点之一就是显著提高直接债务融资的比重,大力促进债券市场的发展。鉴于债券融资过程中的盈余管理现象,以及盈余管理和信息质量对于债券定价所产生的影响,盈余管理和信息质量可能会影响投资者参与债券市场的积极性。从政府层面来说,可以通过制定盈余管理监管以及信息披露的相关制度来规范公司债券市场的发展。这为国家从政策层面促进公司债券融资市场的发展提供了指导思路,为国内债券市场的发展创造良好的制度环境,从而促进投资和经济增长。