信息质量对公司债券信用利差影响的研究

一、引言

资本成本是会计学和金融学领域研究的热点问题。资本成本关系到一系列的公司决策,包括投融资决策的制定、营运资本管理、企业价值评估以及业绩评价等。鉴于资本成本的重要性,如何降低资本成本,引起了理论界和实务界的广泛关注。债券投资者依据掌握的信息来对公司债券进行定价,信息的数量和质量都能够影响资产定价。市场中的投资者包括知情交易者和非知情交易者,知情交易者除了掌握公共信息以外,还掌握了私有信息。那么,在公司债券的发行过程中,公共信息和私有信息的准确性是否会对债券融资成本产生影响? 在信息结构中,公共信息和私有信息所占的相对比重如何影响债券融资成本? 我国属于转型国家和新兴市场,考虑到与国外成熟市场不同的制度背景,产权性质是否影响信息与公司债券融资成本之间的关系? 这些都是值得深入研究和探讨的重要问题。

本节以2007～2012年在上海和深圳证券交易所发行的公司债券为研究对象,基于Easley and O’Hara(2004)从市场微观结构视角提出的信息与资本成本之间关系的理论分析框架,从信息的微观结构角度入手,研究公共信息和私有信息的准确性以及信息结构对于公司债券融资成本的影响。本节的现实价值主要体现在以下几个方面:其一,对于投资者来说,信息是其做出投资决策的基础和依据,了解信息对于公司债券定价的影响,有助于优化投资者的投资决策,提高决策效率;其二,对于发行公司债券的上市公司来说,信息影响其债券融资成本,特别是信息结构中的公共信息和私有信息如果对于公司债券融资成本的影响不同,那么制定合理的信息披露策略就显得尤为重要;其三,对于市场监管部门来说,鉴于信息在资产定价以及引导资源配置方面的作用,制定适当的信息披露制度,优化公司债券市场交易机制和市场微观结构,对于市场的建设具有重要意义。

二、研究假说

市场微观结构理论主要探讨信息与资产价格形成过程之间的关系,包括存货模型和信息模型。Easley and O’Hara(2004)基于市场微观结构理论中的信息模型,建立了一个同时考虑公共信息和私有信息以及知情交易者和非知情交易者的多资产理性预期均衡定价模型。在他们的理论框架中,非知情交易者面临着系统风险和不可分散的信息风险,因为知情交易者掌握了私有信息,能够更好地根据新信息来调整投资组合的权重。Easley and O’Hara (2004)模型说明,股权资本成本随着信息中私有信息比重的提高而增加,而随着总体信息准确性的提高而降低,对于持有私有信息比重更高的股票,投资者相应地要求获得更高的收益率,因为在与知情交易者交易的过程中,非知情交易者处于不利地位。在均衡状态下,信息的数量和质量都会影响资产价格。Botosan and Plumlee(2013)为Easley and O’Hara(2004)的理论分析提供了经验支持,通过使用Barron et al.(1998)提出的方法来衡量信息的准确性和结构,实证发现股权资本成本与总体信息准确性负相关,与私有信息在总体信息中所占的比重负相关。Botosan et al.(2004)则分别检验了公共信息和私有信息的准确性对于股权资本成本的影响,发现公共信息的准确性与股权资本成本负相关,而私有信息的准确性与股权资本成本正相关。

虽然上述有关信息与资本成本的研究主要针对股票市场,事实上,Easley and O’Hara(2004)以及Botosan and Plumlee(2013)的研究可以扩展到债券市场。与股票投资者相类似,债券投资者也需要从各种渠道获得准确而完整的信息,从而评估债券发行方的违约风险和债券的投资价值。公司披露信息准确性的提高,能够增加公司在债券市场中的透明度,减少投资者对于公司资产价值和未来前景的不确定性预期,降低投资者的信息搜集和处理成本。债券投资者可能将信息准确性高的公司视为高等级的债券发行者,并且对于这些公司所发行的债券所要求获得的初始信用利差较低。相反,对于信息准确性较低的公司来说,投资者面临的风险更高,因此投资者要求获得更高的利差。基于上述分析,本节提出如下假说:

假说1:在其他条件相同的情况下,公共信息和私有信息的准确性与公司债券融资成本负相关。

按照市场微观结构理论,信息结构通过公共信息和私有信息所占的相对比重来衡量。Easley and O’Hara(2004)模型认为,在总体信息一定的情况下,私有信息比重相对更高的股票,非知情交易者要求获得更高的收益率。私有信息给风险厌恶的非知情交易者带来了更高的信息风险,这会导致公司资本成本的增加。尽管信息结构在债券市场中对于债务资本成本的影响可能存在着相似的效应,但是,由于债券市场与股票市场存在着一定的差异性,下列因素可能降低信息结构对于公司债券融资成本的影响:其一,债券市场中的投资者大部分是机构投资者,我国债券市场中的投资者也是以商业银行、保险公司以及证券和基金公司等为代表的机构投资者为主体,与个人投资者相比,机构投资者在信息的获取和处理方面更为专业(Jiambalvo,2002; Collins et al.,2003; Piotroski and Roilstone,2004),并且我国公司债券的发行定价主要采取在一级市场向机构投资者询价的方式,因而,个人投资者作为非知情投资者,其市场势力相对较弱,对于公司债券的定价可能不会产生太大的影响;其二,机构投资者同时使用公共信息和私有信息来评估债券发行人的风险,进而为公司债券定价。机构投资者在从债券发行方获得私有信息方面具有一定的优势,财务分析师和信用评级机构通过与债券发行方进行沟通,能够获得私有信息(Barron et al.,2002)。可见,机构投资者可能不会太关注信息结构。信息结构与公司债券收益率利差之间是否存在着联系是一个有待实证检验的问题。基于上述分析,本节提出如下竞争性假说:

假说2a:信息结构对于公司债券融资成本产生显著的影响。

假说2b:信息结构对于公司债券融资成本没有显著的影响。

我国上市公司的一个鲜明特征是大量国有控股上市公司与民营控股上市公司共存,产权性质的差异可能会影响信息与公司债券融资成本之间的关系。国有企业除了实现其盈利的目标以外,还承担着大量的社会性政策负担,与政府之间的政治关联使得其面临的财务困境和破产风险较低(Faccio et al., 2006)。国有企业在经营方面具有隐性的政府担保,国家往往承担着这些企业经营失败的责任,这形成了一种预算软约束(Qian and Roland,1998)。在公司债券市场中,国有企业背后的政府信用能够增强投资者的信心,降低债务偿还的不确定性,为国有企业所发行的债券提供信誉支持,政府成为这些债券的隐性担保人。投资者降低了国有企业所发行债券的违约预期,要求获得的风险补偿率也随之降低,因而降低了国有企业的债券融资成本(方红星等, 2013)。基于上述分析,本节提出如下假说:

假说3:与国有企业相比,信息对于非国有企业的债券融资成本影响更加显著。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本节选择2007～2012年在上海和深圳证券交易所发行的公司债券为研究样本。与此同时,为了保证研究结论的可靠性和准确性,我们对样本执行以下筛选程序:(1)删除同时发行B股和H股的上市公司所发行的公司债券, B股和H股的计价货币不同,并且需要执行不同的信息披露规则;(2)删除非上市公司发行的公司债券,非上市公司对外公布的财务信息有限,本节所需的相关财务指标无法获得;(3)删除金融行业上市公司所发行的公司债券,金融类与非金融类上市公司在经营范围、资产负债结构和现金流等方面有较大的差异性;(4)删除所发行公司债券属于城投债类,城投债的定价方式与一般的公司债券不同;(5)删除跟踪的分析师人数少于3人的上市公司所发行的公司债券;(6)删除相关财务数据缺失的上市公司所发行的公司债券。最终获得了2007～2012年A股上市公司所发行的208只公司债券。

本节所使用的公司债券发行数据、分析师预测数据以及上市公司财务数据均来自WIND资讯金融终端数据库,使用上市公司债券发行前一年的财务数据,确保投资者在对债券进行定价前,已经获得了相关的财务数据,从而减少可能产生的内生性问题。本节使用STATA10.0软件进行计量分析。

(二)回归模型设定和变量定义

为了研究上市公司的信息质量对于公司债券信用利差的影响,依据理论分析部分所提出的3个研究假设,本节通过构建以下回归模型进行多元回归分析,并采用解释变量逐步进入模型的方法,从而更加细致地分析变量之间的关系。

SPREAD=β0+β1K+β2C+β3CON+γControls+ε(5-2)

参照国内已有的关于公司债券定价的主流文献的做法,在回归模型中对影响信用利差的其他因素进行控制,包括公司债券发行主体的盈利能力、成长能力、偿债能力等财务指标,以及公司债券的发行规模、期限等发行特征。回归模型中各变量的定义和计算方法见表5-7。

表5-7 变量定义和计算方法

续表

四、实证结果及分析

(一)描述性统计

表5-8报告了描述性统计的结果。可以看出,SPREAD的均值为2.638,最小值和最大值分别为0.123和6.180,说明样本公司债券的信用利差相差较大,样本具有一定的代表性。K的均值为20.574,最小值和最大值分别为1.254和75.152,说明不同上市公司之间总体信息的准确性相差较大。C的均值为0.035,最小值为-0.342,最大值为0.759,说明不同上市公司的信息结构存在着一定的差异性。CON的均值为0.572,说明发行公司债券的上市公司中,国有控股与非国有控股的公司数量相差不大。

表5-8 变量的描述性统计结果

(二)相关性分析

Pearson相关性分析结果表明:K与SPREAD在5%水平上显著负相关,说明公司债券发行方总体信息准确性越高,公司债券的信用利差越低,这与理论分析部分提出的假说1相符合,说明债券投资者可能将信息准确性高的公司视为高等级的债券发行者,要求获得的初始信用利差较低。C与SPREAD之间不存在显著的相关关系,验证了假说2b,说明在债券市场中,信息结构可能对于资本成本的影响不大。CON与SPREAD在1%水平上显著负相关,初步验证了本节的假说3,说明国有产权提供的隐性担保降低了投资者对于公司债券违约风险的预期,因而降低了信用利差。控制变量中,除了GROWTH和ROA以外,其余变量均与SPREAD显著相关,说明在检验产权性质和信息对于公司债券融资成本的影响时,需要控制上市公司的特征和债券自身特征。另外,多重共线性的检验结果显示,各个回归模型的方差膨胀因子VIF都小于10,而容忍度Tolerance都大于0.1,回归模型总体设定不存在显著的多重共线性问题。

表5-9 变量的相关性分析结果

注:括号中为p值。

(三)多元回归分析

为了进一步验证理论分析部分所提出的研究假说,我们首先对全样本进行多元线性回归分析,回归结果见表5-10。从多元线性回归分析结果可以看出:

表5-10 多元线性回归结果

注:(1)括号中为t值;(2)***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。

首先,将总体信息准确性的代理变量纳入回归模型中,回归结果(1)显示K的系数为-0.124,并且在5%的显著性水平上显著,说明总体信息准确性的提高,有助于降低公司债券信用利差,进一步验证了假说1。公司披露信息准确性的提高,能够增加公司在债券市场中的透明度,减少投资者对于公司资产价值和未来前景的不确定性预期,降低投资者的信息搜集和处理成本,从而降低债券融资成本。

其次,将信息结构的代理变量纳入回归模型中,回归结果(2)显示C的系数为0.139,然而在统计意义上并不显著,验证了假说2b,说明在债券市场中,信息结构对于债券的定价影响不显著,鉴于债券市场的投资者结构以机构投资者为主,而机构投资者作为知情交易者,在信息的获取和处理方面都优于个人投资者,机构投资者同时使用公共信息和私有信息来评估债券发行人的风险,进而为公司债券定价,因而信息结构对于机构投资者来说显得没有那么重要。

然后,将产权性质变量纳入回归模型中,回归结果(3)显示CON的系数为-0.47,并且在1%的显著性水平上高度显著,说明产权性质对于公司债券的融资成本产生非常显著的影响,进一步验证了假说3。在其他条件相同的条件下,与非国有上市公司相比,国有上市公司获得了政府提供的隐性担保,形成一种预算软约束,具有较低的信用利差。

最后,将信息准确性、信息结构和产权性质三个变量同时纳入回归模型中,回归结果(4)显示K和CON的系数分别为-0.129和-0.510,分别在5%和1%的水平上显著,C的系数为0.086,并且在统计意义上不显著。上述回归结果与我们的理论预期相符合,验证了本节的假说1、假说2b和假说3。另外,四个多元回归模型的拟合优度分别为0.429、0.428、0.438和0.439,模型整体均显著,说明上述回归模型对于公司债券融资成本具有较好的解释力。

从上述四个模型中控制变量的回归结果来看,上市公司的规模和资产回报率对于公司债券融资成本的影响最为显著,二者的系数均为负,并且在1%的显著性水平上高度显著,说明上市公司的规模越大、盈利能力越强,其所发行的公司债券的信用利差越低,降低了公司债券的融资成本,这主要是由于资产规模大、盈利能力强的上市公司,其违约风险相对较低,投资者降低了要求获得的风险补偿。

(四)基于产权分组的进一步分析

为了进一步分析不同产权性质下,信息对于公司债券融资成本的影响,我们将全样本按照产权性质进行了分组,分别得到119家国有上市公司和89家非国有上市公司的分样本组,然后分别对两个样本组进行多元回归分析。表5-10的回归结果(5)显示,K和C在国有上市公司样本回归模型中的系数仅为-0.108和0.111,并且在统计意义上均不显著;回归结果(6)则显示,K和C在非国有上市公司样本回归模型中的系数仅为-0.196和0.188,并且K的系数在5%的水平上显著。

由此可以看出,产权性质的隐性担保作用降低了信息对于公司债券融资成本的影响。对于非国有上市公司来说,披露信息准确性的提高有助于降低公司债券融资成本,因而非国有上市公司可以通过提高信息披露的质量来获得债务融资的成本优势,从而减轻债务融资活动中由于产权性质不同而导致的民营信贷歧视(李广子和刘力,2009)。然而,信息结构对于非国有上市公司的债务融资成本不显著,这样一来,在制定信息披露政策时,公司债券发行方可以灵活确定公共信息与私有信息的比重,在网下询价的过程中,及时与一级市场的机构投资者进行信息沟通,从而获得有利的定价水平。对于国有上市公司来说,由于产权性质使得其获得了特殊的声誉效应,政府成为其所发行公司债券的隐性担保人,这在很大程度上降低了债券投资者对于发行方信息质量的关注程度,使得信息与公司债券融资成本之间的关系不再显著。

(五)稳健性检验

为了保证研究结论的稳健性,我们从以下三个方面做了进一步的检验:首先,与检验整体信息的准确性不同,分别检验公共信息和私有信息的准确性对于公司债券融资成本的影响,发现二者与融资成本均显著负相关,并且产权性质的作用依然显著,说明信息准确性与公司债券融资成本之间的负相关关系具有一定的稳健性;其次,为了验证采用分析师盈余预测指标来计算信息准确性和信息结构的合理性,我们直接检验分析师盈余预测的分歧度以及人数对于公司债券融资成本的影响,发现二者与融资成本均显著相关,跟踪一家上市公司的分析师人数越多、分析师的预测分歧度越小,公司债券的融资成本越低,说明采用分析师盈余预测特征来构建本节的信息指标具有一定的合理性。基于上述检验,我们认为,本节的研究结论具有一定的稳健性。

表5-11 稳健性检验结果

续表

注:(1)括号中为t值;(2)***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。

五、本节小结

本节以2007～2012年我国沪、深证券交易所的公司债券市场为研究对象,从市场微观结构的视角来构建相关信息指标,研究了信息对于公司债券融资成本的影响,并且考虑产权性质对二者之间关系产生的影响。研究发现:整体信息准确性越高的上市公司,其所发行公司债券的融资成本越低,信息结构对于公司债券的融资成本没有产生显著的影响,产权性质显著降低了国有上市公司的融资成本;就样本分组的检验结果来看,信息准确性对于非国有样本组的影响显著,而对于国有样本组的影响不显著,信息结构对于两个子样本的影响均不显著。综合来看,在债券一级市场定价的过程中,机构投资者会关注发行方的信息质量,在对公司债券定价的过程中会考虑到这一因素,并且这种效应在非国有上市公司所发行的公司债券定价过程中更为显著。