风险资本与风险投资企业

风险企业早期资产主要为无形资产、专利或know-how,缺乏有形担保、信息不对称是造成创业融资困难的最主要原因,传统的融资理论和融资工具无法解决这一问题,风险资本作为一种创新的金融工具,通过一系列机制设计解决了信息不对称问题以及由此产生的代理问题。与此同时,风险资本的注入对风险企业有增信功能、认证效果。对于风险企业来讲,获得风险资本支持是向外界发出的一个强劲信号,相对于其他融资途径来讲,具有里程碑意义。

1.3.1 风险资本

风险资本的历史可以追溯到西班牙政府资助哥伦布的航海。风险资本“ven-ture capital”一词首次由亚瑟·洛克(Arthur Rock)[1]在1965年提出。venture capital在汉语中被翻译成风险资本、风险投资、创业投资等。1946年,美国研究和发展公司(American Research and Develop Corporation,ARD)成立,是现代风险投资发展过程中的一个重要里程碑。其后,风险投资于20世纪60年代末70年代初在日本兴起,20世纪70年代末80年代初在英国等西欧国家兴起,英国继美国和日本之后成为世界第三大风险投资业中心,中国、印度约在20世纪80年代中期兴起。美国国家风险投资协会(National Venture Capital Association,NVCA)则将风险投资定义为由职业投资家投入到新兴的、发展迅速的、具有巨大经济发展潜力的企业中的一种权益性资本。经济合作与发展组织(OECD)对风险投资的定义更为宽泛,它认为“凡是以高科技与知识为基础,生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资,都是风险投资”。在我国,1998年全国政协九届一次会议上,成思危借鉴了美国风险投资对高科技产业化的经验,向中央提交了“关于尽快发展我国风险投资事业的提案”,即“一号提案”。他本人将风险投资定义为把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域,以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。其实质是通过投资于一个高风险、高回报的项目群,将其中成功的项目进行出售或上市,实现所有者权益的变现。一年后,国家科技部、财政部等七部委下发的《关于建立风险投资机制的若干意见》中明确指出,风险投资是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本,并为其提供经营管理和咨询服务,以期在被投资企业发展成熟后,通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。全国科学技术名词审定委员会对风险资本的定义是,风险资本通常指投资于高新技术行业中尚未成熟的企业或项目的金融资本,具有高风险和高回报的双重特点。

综合各个权威组织对风险投资/资本的定义,本书所指的风险资本主要用于针对创立不久的增长驱动型风险企业的股权及相关投资,这类企业的成长具有高不确定性、高风险性、高成长性和预期高收益性等特征。

风险投资可以分为以下几类:

1.基于所投资风险企业生命周期划分

3F投资(friends,family,fool)、天使投资(angel invest)、创业投资(venture capital,VC)、私募股权基金(private equity,PE),如图1-4所示。

图1-4 基于风险企业生命周期的风险投资

(1)天使投资/商业天使。天使投资(也称为非正式风险投资)至今还没有明确、统一的定义。众多研究天使投资的文献对其定义不一。狭义的一种定义为具有闲置资金的个人向创业企业特别是处在种子期或初创期的企业进行权益资本的投资,并且是对于陌生人的投资。广义的则除了陌生人外也包括对亲朋好友等熟人的投资。本书采用接受程度较高的广义的定义方式:具有闲置资金的个人向创业企业特别是处在种子期或初创期的企业进行权益资本的投资,包括陌生人与熟人。

(2)风险投资/创业投资。主要用于针对创立不久的增长驱动型风险企业的股权及相关投资。

(3)私募股权基金。是更广泛的股权投资的概念,指以股权投资为运作方式,主要投资于风险企业的后期发展阶段,包括以管理层收购、替代资本和重组资本等形式涉入已经发展完备的企业。

在欧洲,风险投资在更普遍的观念中被认为是私募股权的同义词,它既包括早期和扩张阶段的投资,又包括诸如管理层收购、并购、重组等各阶段的投资。而在美国,风险投资这一术语则比较狭隘,仅指针对增长驱动型企业发展早期的投资。在我国,风险投资的概念比较宽泛,但VC/PE阶段的划分则接近于美国,VC主要指早期阶段的风险投资,而PE则指晚期阶段。在实际运行中,并没有特别严格的划分标准,比如在投资中国数据库中,风险投资机构的VC/PE的划分来自于机构自身的陈述。

2.基于风险投资运作方式划分

按照风险投资运作方式的不同,风险投资通常又分为个人风险投资、企业风险投资、独立专业机构风险投资。

(1)个人风险投资。在过去许多年中,个人风险投资被认为等同于“天使投资人”。William Wetze(1983)最早使用“天使投资人”这一术语,指那些为建立不久的创业企业提供类似于风险投资的个人。Lerner(2000)则将“天使投资人”定义为“向创业企业投资的富有的个人”。随着风险投资细分市场的不断扩大,个人风险投资概念的外延和内涵不断演化,在学者的研究中尚未达成共识。狭义的个人风险投资主要指天使投资人,指富有的个人将其财产的一部分投资到高风险、高回报的创业企业中(Freear等,1994)。除了资金投入,“天使投资人”还贡献自己的商业技巧、经验、知识和社交网络,并积极参与公司管理。较为广义的则称为“非正式投资者”,指向与自己家庭毫无关联的未上市企业直接投资风险资本的个人(Mason和Harrison,2002)。全球创业观察(GEM)中,由家人和朋友提供的投资被列入了不同国家非正式投资的研究范围。在实证研究领域,学者们有时会将天使投资人和非正式投资者两个术语加以区分,大多时候则是将两者混用。

(2)企业风险投资(CVC)。企业风险投资主要是指风险资本来源于公司或子公司。企业风险投资被视为企业风险事业工具组合中的一种战略性工具。Maula (2001)将公司风险投资定义为“针对创建不久的私有企业进行的股权或者与股权相关的投资,投资人是非金融企业的金融中介”。

(3)独立专业机构风险投资(IVC)。Wright和Robbie(1998)将其定义为对长期、非上市并以风险股权方式融资的新创业企业进行的专业投资,最主要的回报是最终资本收益以及作为补充的分红。在这一定义的基础上,Mason和Harrison (1999a)认为,“机构化风险投资行业由全职专业人才组成,他们从养老基金、保险公司、银行和其他金融机构筹集资金以投资于创业企业”。

表1-2 独立专业机构风险投资与个人风险投资、企业风险投资的比较

资料来源:依据Adrian Lebherz(2010)整理所得。

各国之间对机构化风险资本的理解不同,使得机构化风险资本的定义更为复杂。Bygrave和Timmons(1992)又将机构化风险投资区分为:(1)传统风险投资基金,其资金来自有耐心的投资者,如富有的个人或家庭。这些资金由具有创业经验及行业知识的投资者管理,投资对象为早期企业,并且投资者积极参与所有投资企业的运营。(2)商业风险投资基金,其基金从进行短期投资的机构获得。基金由有着投资银行或其他金融机构从业背景的专业人士运作,在企业较晚阶段投资或进行管理层收购,并非常重视技术性投资分析、金融工程、协议达成和交易技巧。By-grave和Timmons认为,由于美国机构化风险投资基金的主导作用日益增强,包括欧洲及其他地区,商业风险投资基金的势头逐渐压过传统风险投资,风险投资在一定程度上失去其“耐心资本”的属性。

3.基于风险投资出资人背景划分

根据风险资本出资人的背景,可将其划分为私人风险资本(private venture capital)和公共风险资本(public venture capital)。

私人风险资本指风险资本来自私人部门,包括非上市公司资金、上市公司资金、金融机构资金、捐赠基金、自然人等。本书界定“私人风险资本”为无政府背景的以营利为目的的风险资本的集合,包括天使投资和机构风险投资。

陈春发(2008)认为,“公共风险资本指以政府为出资主体的政府型创业投资基金,是政府支持中小企业高新技术研发及产业化的金融工具。其形式有四种:(1)创新基金以补贴、贷款、贷款担保、资助等形式直接资助高新技术产品的研发;(2)以种子基金、引导基金的形式资助和支持初创期的企业;(3)通过与私人风险资本结合,间接地投资;(4)以直接的权益投资形式培育中小高新技术企业”。

本书中,公共风险资本采用较为广义的概念,泛指资本来源为公共资金、带有一定政策诉求的风险资本的集合。

表1-3 公共风险资本与私人风险资本对比

资料来源:本书课题组成员整理所得。

1.3.2 风险投资机构组织形式

当代风险投资起源于第二次世界大战后的美国。1946年世界上第一家风险投资机构——美国研究与开发公司(ARD)成立,标志着组织化风险投资的开始。图1-5显示了美国风险投资组织形式的变迁。

从图1-5中美国风险投资组织形式变迁时间轴可以看出,美国风险投资行业在经历这些起起伏伏的同时,其风险投资机构的组织形式也发生了很大变化。在发展风险投资初期,特别是20世纪60年代,美国风险投资行业以公司制组织形式为主,包括小企业投资公司和大企业附属的风险投资公司;随后,有限合伙制开始出现,到了80年代,有限合伙制成为美国风险投资机构的主流组织形式,并逐步在全球范围内被采用。

图1-5 美国风险投资组织形式变迁

1953年,美国成立了小企业管理局(SBA),1958年出台了《小企业投资公司法》。这样,一种带有政府色彩的风险投资组织形式——小企业投资公司(SBIC)——在美国成立了。随着后来小企业投资公司计划以及一些其他优惠政策的出台,小企业投资公司成为美国当时最主要的风险投资企业组织形式。20世纪60年代和70年代,在风险投资筹资总额中,小企业投资公司占到了1/3左右。美国于1940年颁布的《投资公司法》和《投资顾问法》规定,创业投资基金管理人只能获得固定工资收入,禁止业绩增长性报酬(包括以股票选择权或其他任意方式的以业绩为基础而提取的报酬)的获取,这大大削减了风险投资家的工作热情,也对风险投资机构吸纳优秀的风险投资家造成了很大的负面影响。有限合伙制企业不受《投资公司法》和《投资顾问法》的限制,一方面无须缴纳公司税,另一方面风险投资家作为基金管理人还可以获得高额的业绩增长报酬。当时小企业投资公司的许多管理人员纷纷辞职,选择加入有限合伙制企业或者创建自己的有限合伙制企业,这无疑对风险投资的发展起到了转折性的作用。由于有限合伙制企业在税收、治理机制等方面的优势,1974年,美国通过立法允许养老金进入风险投资领域,刚进入风险投资领域的巨额养老金成为有限合伙制企业风险投资基金的主要来源,同时也促使有限合伙制代替小企业投资公司成为美国风险投资企业的主要组织形式。

英国是欧洲风险资本的发源地。1945年,由英格兰银行和其他一些大型清算银行发起成立“产业投资公司”(ICFC,后上市时改名为Investment in Industry,3i)。3i公司的成立不仅拉开了英国(乃至欧洲)风险投资的序幕,还为英国的风险投资行业培育了一大批风险投资专家。此后,首批风险投资公司相继成立。到1985年,英国的创业投资机构有113家。从组织形式来看,在这些机构中,公司制占据绝大多数。到了20世纪90年代,英国的风险资本组织以有限合伙制为主。有限合伙制在英国兴起的主要原因是其税收的豁免和相对简单的运作模式。1995年,英国通过了《风险投资信托法案》,此后,“投资信托基金”作为一种带有英国特色的风险投资组织形式开始兴起。到1999年6月,有至少54家该类型的风险投资机构成立[2]。英国的风险投资企业的组织形式经历了从公司制到以有限合伙制为主、其他各类组织形式齐头并进的多元化发展格局。

受美国影响,日本成为亚洲最早研究和发展风险投资的国家。早在1963年,日本就颁布实施了《小企业投资法》,该法律以美国1958年推出的《小企业投资公司法》为原型。日本第一家私人风险资本组织起源于20世纪70年代早期。到20世纪80年代中期,前七家最大的风险资本组织为金融机构控制。1982年,日本引入基金制,允许合伙制的存在,但法律对合伙人员同等对待,因此这种形式没有在日本发展起来。很长一段时间,日本风险投资业的主流组织形式是公司制,这种公司制以附属于企业的风险组织和风险资本分支机构为主(宋立,2000)。随着1998年《中小企业投资事业有限责任组合契约法》的出台,日本从法律上确立了有限合伙制,自此,有限合伙制基金开始在日本迅速发展。自1999年起,日本采用有限合伙制的新募集基金比例逐步增加,至2002年已达到65%(徐宝林,2010)。

中国台湾是国际公认的风险投资发展最为成功的地区之一。1984年,台湾第一家创业投资公司——宏大风险投资公司成立,到1999年底,有153家风险投资企业,2000年又发展到180多家(张晓加,2000)。按照台湾地区的规定,风险投资企业只能采取股份有限公司和有限责任公司的组织形式,但《促进产业升级条例》规定,只有以股份有限公司的形式成立才能享受《促进产业升级条例》所给予的税收优惠(李松涛,2000)。因此,台湾地区风险投资企业多采用股份有限公司的形式。

1.公司制

公司制创业投资机构是依据《公司法》设立的具有法人资格的一种企业组织形式,按照《公司法》以及公司章程来规范和制约。风险资本按照正规的公司设立章程设立,组织形式为股份有限公司或者有限责任公司。在公司制风险投资组织中,风险投资家扮演经理人角色,负责公司的治理,主持项目的选择、投入阶段的管理和后期资本的退出工作。股东以其出资额为限承担公司责任,公司以其全部资产为限对公司的债务承担相应责任。我国早期成立的创业投资机构大多采用公司制的形式,其代表机构是深圳创投。

按照资金来源和产权关系划分,公司制创投机构可以分为三类:一是政府主导型创业投资公司(GVC);二是公司附属型创业投资公司(CVC);三是独立的创业投资公司(IVC)。政府主导型创业投资公司,其典型是美国的小企业投资公司,具有政府背景,由该小企业投资公司负责给予中小企业融资和管理上的支持;同时,获得支持的企业需要定期向资金和管理支持提供者提交报告。企业运作必须符合项目投资和运作的条款。这一类投资公司的资金来源可以是私人资本、政府贷款或者债券发行募集所得资金。公司附属型创业投资公司通常附属于大的非金融性企业,使用其闲散资金进行相关的投资。同时,这类投资公司的主要投资对象为成熟企业,有一定的战略考虑,一般无法提供多方位的增值服务。独立的创业投资公司通常采用更为市场化的运作方式,公司在项目选择及管理上具有很高的自主性,以获取高投资回报率为其唯一投资目的,且其管理人员的地位主要依赖于以往投资项目的业绩、投资经理人自身声誉以及投资资历来获得。

公司制风险投资机构的主要特征有:

(1)无限期经营。依据《公司法》,只要不破产或被兼并,公司制风险投资机构就可以无限期地经营下去。

(2)严格的注资方式。我国《公司法》实行严格的注资方式,要求公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的20%。对于风险投资公司,其余部分必须在5年内缴足。

(3)投资者的直接参与性。在公司制风险投资机构中,投资者可以通过股东大会和董事会直接参与公司的重大决策,如决定公司的经营方针和投资计划等。

(4)双重纳税。公司制风险投资机构是依据公司法设立的企业法人,是独立的纳税单位,须缴纳企业所得税;同时,作为股东的投资者,在获得分红时还须缴纳个人所得税。

(5)所有权和经营权的两分性。一般而言,公司制下,投资者作为股东,拥有对企业的剩余索取权;风险资本家作为专业的管理者,拥有对企业的剩余控制权。

2.有限合伙制

有限合伙制风险投资机构是根据《合伙企业法》依法设立的私人合伙创业投资机构。其合伙人分为有限合伙人(limited partnership, LP)和普通合伙人(general partnership, GP)。有限合伙人是真正的投资人,负责了约99%的资金提供,他们通常为共同基金、养老基金、人寿基金、大企业投资者、大学捐赠等。有限合伙人以出资额为限承担相应的有限责任,同时,有限合伙人不负责资金的运作和管理。普通合伙人通常只出资1%的资本,主要投入其管理经验、声誉、投资及金融专长,承担资本的运作管理职责,收取管理资金1%～3%的佣金,同时享有15%～25%的资本收益。普通合伙人负有无限责任。有限合伙制的框架如图1-6所示。

图1-6 有限合伙制架构

有限合伙制具有以下特征:

(1)固定的存续期间。有限合伙的存续期间一般为7～10年,根据投资对象的不同而不同。普通合伙人可以同时管理多个合伙基金,大约每隔2～5年可以发起新的基金。

(2)灵活的出资形式。有限合伙人的出资形式采用承诺资本制,即在有限合伙成立时只作出资金的承诺,并不立即将资金全部到位,而是分批分期注资。

(3)免税性。一般而言,合伙企业属非纳税主体,仅对合伙人的收益征收资本利得税,从而避免了双重征税。

(4)封闭性。有限合伙基金一旦成立,一般不再接受外部投资者的资金注入,具有一定的封闭性。

(5)权力分配与风险分担的一致性。在有限合伙中,普通合伙人拥有风险资本的控制权并承担无限责任;有限合伙人不直接参与管理,且以出资额为限承担有限责任。

(6)激励与约束机制的高效性。一般而言,有限合伙的出资比例是有限合伙人占99%,普通合伙人占1%,而到期时普通合伙人可以得到20%左右的利润(附带权益),且在有限合伙的存续期间,普通合伙人还可以每年获得1%～3%的管理费,其比例一旦确定,就将保持下去,每年支付直到合伙制终结,管理费主要用于薪水发放和维持投资机构的日常运营费用。这样的一套机制对基金管理人员(普通合伙人)具有很强的激励与约束作用。

3.信托基金制

信托基金制是指依据公司法或一定的信托契约组建的私募股权投资基金,再以信托契约方式将投资者、基金管理公司和基金保管机构三方的权、责、利关系予以书面化和法律化,约束和规范当事人行为的投资运作方式。从事股权投资业务的信托基金以三方的信托合同为基础,股权投资专家(经营人)和银行等金融机构(保管人)作为受托人,分别根据信托合同对基金进行经营(投资)和保管,并向投资者(信托人)收取劳务报酬,而经营基金所获得的盈利则归投资者所有。信托基金制普遍采用管理权、保管权和收益权三权分立的基本框架来运作。信托基金制在我国台湾地区应用较为广泛。在这种组织形式下,投资者,即信托制风险投资基金的购买者,是最终受益人,但是投资者不具有发言权,可以根据信托契约执行相应的监督。基金投资公司具有投资决策权,但是不执行直接的基金管理工作。基金投资公司通过授权,委托基金管理公司负责基金的投资和运作建议。

信托基金制起源于中世纪的英国,其主要特征有:

(1)固定的存续期间。一般而言,信托合同中会设立一个信托基金存续年限,存续年限根据投资对象的不同而不同。

(2)灵活的出资形式。与有限合伙制一样,信托合同一般不要求投资者将出资额一次性到位,而是分期分批注入。

(3)可控的管理费用。一般而言,在信托基金制下,投资者给基金保管机构的费用是固定的,给基金管理者的费用是可控的。通过这样,投资者可以控制基金的日常开销。

(4)资金投资与保管的隔离性。在信托基金制下,投资者所投入的资金是由专门的基金托管机构来保管的,而作为基金管理者,只负责对基金的投资管理。

(5)税收优惠的国别性。对于信托基金制的风险投资机构是否享有税收优惠,不同的国家有不同的规定。

有限合伙制设计的宗旨是将人力资本和货币资本有机结合起来,在一般合伙人和有限合伙人之间契约设计严谨周密的前提下,有限合伙制可以较为有效地解决信息不对称下的监督激励不足的问题,并且具有专家理财、分散风险、科学决策等优势。根据美国风险投资业的实践经验,在外部环境条件具备的前提下,有限合伙制是运营成本、代理成本最低,约束和激励机制有效的组织形式,但有限合伙制对制度环境有很高的要求,有限合伙制的发展与市场环境因素以及法律法规政策密切相关。综观美国风险投资的组织形式演变,1958年的《小企业投资法》催生了大量公司制风险投资机构的诞生,1985年的《统一有限合伙法》极大地促进了有限合伙制组织形式的形成和普及,法律法规的改进和完善起着极为重要的作用。此外,美国税法将合伙制企业归在了纳税范围之外,也使得养老基金等风险资本大量构建合伙制企业,逐步使合伙制成为了美国风险投资的主流组织形式。2006年之前,我国风险投资组织形式中鲜有合伙制,2006年颁布新《合伙企业法》之后,我国法律法规逐步健全,合伙制因其自身的优势逐步得到发展。但刘健钧等学者指出,在我国,新修订的《合伙企业法》虽然明确了“有限合伙”,其赋予“有限合伙”的法律地位以及赋予有限合伙人的权利基本停留在美国1822年纽约州《有限合伙法》的水平。特别是,由于有限合伙制所赖以健康运行的社会信用制度和财产制度甚至还不如美国1822年的水平,导致市场声誉约束机制的建立需要一个较长的过程。由于《合伙企业法》与《公司法》、《证券法》、《企业所得税法》等相关法律在没有衔接好的情况下匆匆出台,导致有限合伙制企业的法律体系尚不完善。所以在完善的法律体系建设方面,我国还有很长的路要走。与此同时,一些学者也对有限合伙制是否是风险投资的最佳组织形式提出了一定的质疑。Sahlman(1990)认为,风险投资者有太多的机会来利用资金提供者,而存在的代理问题被有限责任合作的法律结构恶化,为保护有限合伙人,合约需要以风险投资公司作出的决定不能有悖于有限责任合伙人利益的方式设计。徐东(2010)指出,由于中国法律环境尚不完善,且缺乏经验丰富的风险投资专家,所以建立的有限合伙制风险投资基金无法得到普通合伙人和投资者的共同信任。Rayna(2009)调查结果显示,风险企业偏好风险投资信托基金主要是出于社会因素,其中主要包括信任和社会关系。

1.3.3 风险投资运行机制

美国经济学家道格拉斯·格林沃德(Douglas Greenwood)认为,“风险投资就是准备冒风险的资金,它是准备为一个有迅速发展潜力的新公司或新发展的产品经受最初风险时的资金,而不是用来购置与这一公司或产品有关的各种资产的资金”。美国学者阿姆认为,对风险投资者而言,风险投资是将资金投资于快速成长的企业,在承担高度风险的同时,投资者期望在资本退出时获得巨额利润。一般来说,其投资期限是长期的,并以股权方式参与投资。美国学者里格斯认为,虽然投资期限比较长,但是对于投资者来说,并没有长期持有投资对象的打算。投资者会在所投资的公司事业快速成长后,立刻采取股权出售的方式退出,然后再进行另一个风险投资。英国学者高勒(Golell)认为,风险投资就是在承受高风险的同时寻求高利润,并寻求最佳的退出方式实现利润。风险投资旨在解决传统金融中介的市场失灵问题。风险企业融资需要克服的最大问题是信息不对称与不确定性。风险投资作为一种专门解决此问题的金融创新工具应运而生,其最重要的特征体现为资本与人的完美结合。风险投资机构通过公开或私下募集的方式向投资人募集到一定的资金,然后通过考察和筛选,将风险资本投资到具有增长潜力的企业,同时风险投资机构会介入企业的管理以实现企业的高速成长,最终在企业成熟期,风险投资机构通过收购、商业出售、并购、上市等方式出售股权,获得资本的增值回报。

风险投资具有自身特有的运行机制,包括风险资本的筹集和形成,投资者和风险投资家之间的委托代理关系的构建,风险投资家对创业项目和企业的甄选、评估,风险投资家和创业企业家之间投资契约的构建,风险投资家投入资本及其投后管理,风险投资家为分散风险进行的联合投资以及风险资本后期的退出等一系列过程。风险投资作为金融创新工具解决的问题是以银行为代表的金融中介市场失灵的部分,主要解决创业企业因信息不对称以及高度不确定性和高风险性所产生的委托代理问题。其主要机制包括筛选机制、分阶段投资机制,以及复杂的契约设计、增值服务与投后管理、退出机制等。风险投资的内涵是耐心资本通过手把手的指导实现资本增值。Adrian(2010)将风险投资生命周期划分为募资、投资选择、缔约、投资组合发展、撤资和收益分配5个阶段, 如图1-7所示。

图1-7 风险投资生命周期

资料来源:Adrian 2010。

1.筛选机制

风险投资的投资目标一般是高潜力科技公司(风险企业),此类企业的特征是高信息不对称、轻资产、高不确定性、高风险和高回报预期。对所有风险投资家来说,考虑的核心是一个特定的商业想法是否具有可持续的竞争优势。风险投资家的目标是找到一个来源于知识产权和创新能力的可持续竞争优势。Tyebjee和Bruno(1984)运用问卷调查及案例分析的方法,获得风险投资公司对风险投资项目的评估体系,指出风险投资主要考察4类因素:市场吸引力、产品差异化、经营管理能力和抵抗环境威胁的能力。前两项重在评估收益,后两项重在度量风险。每类因素下还细分为几个次因素,以辅助风险投资家作出合理决策。国外学者自20世纪70年代中期开始研究风险投资决策过程,其中美国圣塔克拉拉大学的Tyebjee和Bruno(1984)两位教授通过结构化问卷,调查了46家风投机构(其中一半是小企业投资公司成员),获得一手数据,提出风险投资决策过程模型,将所有因素归结到成本—收益分析,即期望收益及潜在风险。该模型不仅将风险机构决策过程模型化,还为创业者引入风险资本提供指导,促成资本与技术的结合,共同推动美国经济前进。之后,很多学者在这两位教授研究的基础上展开进一步的拓展研究。Mac Millan等(1985)认为,最重要的评估准则为创业者素质及经历,而非产品或市场因素,是否能够成功吸引投资者,取决于这份商业计划书的可行性。南洋理工大学学者Wee-Liang Tan(1995)通过邮寄问卷方式调查了新加坡风险投资业58个风险机构的CEO,这些人管理着近30亿美元资产。在24个评估标准中,对目标市场熟悉度、可持续投入精力、识别及应对风险能力、领导力及相关从业经历位居前5位。因此,他得出的结论为风险资本家最看重创业者自身,也就是他们的素质及经历。表1-4是不同国家风险投资准则的对比。

表1-4 不同国家风险投资准则对比

续表

资料来源:Hall and Hofer(1993),Boocock and Woods(1997)。

2.分阶段投资机制

分阶段投资机制在风险投资中已被广泛应用,是有效降低道德风险的一种方法。通过对前一阶段投资运作效果的评估结果来决定后期是否继续投资,这给风险投资家设定了无形的约束机制,在降低信息不对称的同时,促进风险投资家努力工作。风险投资根据技术和市场情况分阶段性投资,只有能看到前景的项目才有可能持续得到投资。分阶段投资确保了投资人能够根据企业发展的最新情况持续正确决策的选择权。风险企业只有实现里程碑式的发展——拿到重要的合同,雇用关键的管理团队,搭建起工作原型等,才能得到进一步的注资。

3.复杂的契约设计

风险投资机构对筛选后留下来的项目的潜在风险与收益进行专业评估。为了补偿高风险,典型的风险投资在投资期间期望的年投资报酬率为30%～60%,但依据投资阶段不同和区域会有所不同。

表1-5 成熟市场不同投资阶段风险投资期望的年投资报酬率

资料来源:Bygrave,Hay and Peeters(1999)。

风险投资机构为了最大化投资的选择价值,会进行复杂的投资条款的设计。风险投资机构缔约主要确保合适的投资价格、退出策略和控制机制。此外,还包括就投票权、董事会席位、流动性等进行的设计。

4.增值服务与投后管理

当项目投资完成后,在资产公司发展阶段,风险投资者扮演“教练”的角色。1984 年美国经济学家Tybjee等提出,风险投资家按照投资协议向创业企业投入资金后,对其展开和执行的一系列管理与参与活动被称为“风险投资后管理”,简称“投后管理”。这是风险投资机构在投资资金之外的其他一系列投入,是风险投资运作过程中必不可少的一个阶段。这也是风险投资的一个显著特征。风险投资机构通过参与董事会、严格的现金流管理、控制公司烧钱的速度等来确保流动性和风险投资要求的回报率。

5.退出机制

风险投资的退出机制是指风险投资机构在所投资的风险企业发展到相对成熟或不能继续健康发展的情况下,将所投入的资本由股权形态转化为资本形态,以实现资本增值或避免、降低财产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资的根本目的在于实现资本的高额增值,因此当一个风险投资项目进行到适当的时机,退出是必然的选择。风险投资能否实现高额回报,最终落实到风险资本能否成功有效地退出。对风险投资机构而言,有效的退出是采取合适的退出方式,以期退出时能够实现最大可能的投资收益。随着风险投资的不断发展,风险投资的退出途径不断丰富和完善,退出方式也越来越多样化和灵活。目前,风险投资的退出方式主要有以下四种:

(1)首次公开募股(IPO)。风险企业首次公开募股,是指风险企业成长到一定程度后,其股份通过资本市场第一次向一般公众发行。发行的资本市场通常是二板市场,例如美国的纳斯达克市场,加拿大、欧洲、新加坡等地的二板市场以及中国香港的创业板市场等。风险企业成为上市公司后,风险企业家所持有的股份可以随着IPO成为可流通的股票,可以直接向风险投资者分配企业股票,也可以在一定年限的禁售期后将所持有的企业股票在证券市场上套现,从而完全退出所投资的风险企业。我国风险投资退出可供选择的途径有:一是境外设立离岸控股公司境外直接上市;二是境内股份制公司境外直接上市;三是境内公司境外借壳间接上市;四是境内设立股份制公司在境内主板上市;五是境内公司境内A股借壳间接上市。

IPO上市的资本市场随着企业性质的不同而不同。主板市场由于严格的要求,适合于发展处于成熟阶段、资产信用良好的大型企业。而二板市场则是中小创业企业退出的最佳场所。这些创新型企业的普遍特点是产品技术含量高、投资风险大、资产信用缺乏。创新型企业由于面临技术创新、市场接受等各种不确定因素和风险,投资风险较一般大型企业大。此外该类型企业经营时间不长、资产规模较小、信用状况低,这些方面很难达到主板上市的要求。二板市场由于制定了符合中小创新型企业上市的条件和标准,成为中小企业上市的主要舞台。美国1917年成立的专为中小创新型企业上市服务的二板市场纳斯达克,其上市条件较主板市场宽松很多,对经营年限等没有要求,只要净有形资产400万美元,前一年税前收益75万美元,公众持有100万股票,股东300个以上即可。因此,美国高达90%的高新技术企业都在此二板市场上市,其中包括英特尔、雅虎等企业。

首次公开募股是最常见也是风险投资首选的退出方式,在美国,30%的风险资本采取上市的方式退出风险企业。这和首次公开募股具有高收益率、易于分散风险、较短的投资回收期等特点有关。首次公开募股方式可以给风险投资家带来巨额的投资回报。拜哥利夫和蒂蒙斯对1979～1988年美国IPO市场的研究表明,通过IPO方式退出的风险资本,其投入的总回报为:第一投资期22.5倍,第二投资期10倍,第三投资期3.7倍。IPO不仅能为投资机构带来巨额收益,还能为风险企业收回高额利润。苹果公司、英特尔公司、雅虎等无不是通过IPO方式创造了一个又一个的创业神话。除此之外,IPO还可以分散投资风险。风险企业在成长过程中面临着各种各样的风险,例如科研风险、市场风险、政策风险、退出风险等。在风险企业上市之前,这些风险全部由风险企业和风险投资机构承担。然而,在上市之后,风险企业控股股东只需要保留一定比例的股权,即可控制公司的经营活动。分散的股权汇集了社会资金,同时也较好地分散了风险。一旦公司遭遇损失,风险企业控股股东也只承担一部分损失,其余由社会其他股东承担。

(2)风险企业被兼并收购。风险企业并购,简言之是通过兼并或收购转让风险企业股份。具体是指另外的企业对风险企业实施整体的兼并或收购, 或风险资本家所持有的风险企业股份由另外的风险投资机构收购, 从而实现风险资本从风险企业中的退出。通常,公司间的兼并或收购行为称为一般并购,而另外的风险投资机构收购风险企业的行为称为二次并购。据有关统计表明,在所有退出方式中,一般并购占23%,二次并购占9%,并购的收益率仅为IPO的1/5。

尽管并购的收益率较IPO低很多,但是,并购和IPO一样,是风险资本退出的主要方式,且近年来有逐渐增长的趋势。这是因为并购有它特有的优势。一方面,对于风险投资家而言,采用并购的退出方式可以快速完成风险资本的退出,立即收回现金或可流通的证券。因为并购双方企业大都是处于同一个行业内,信息透明,而且双方对公司的价值有明确一致的认识,从而节省了不少中间斡旋的时间。此外,并购的成本比IPO低很多。另一方面,对于风险企业来说,并购无疑是一个比较好的“归宿”。因为实施并购的公司可以为风险企业提供很多帮助,并购方可能为风险企业带来新的技术和管理理念,帮助其开拓市场。然而,并购并不是百利无一害,并购后,风险企业的创始人可能失去公司的控制权、风险企业要去适应新公司的文化和工作方式等,并购对风险企业管理层而言并不是最好的方式,所以实施并购时,并购方往往会对风险企业的管理层提供激励措施。

(3)风险企业回购。风险企业回购是指风险企业管理层或者风险企业从风险投资家手中购回公司股份。风险企业回购分为风险企业管理层回购和风险企业回购两种方式。管理层回购通常发生在企业发展良好、已产生现金流的发展时期,此时管理层对企业有较好的预期,企业经营较成功,管理层则会购回风险投资家手中的股份,增加对公司的控股权。由于个人资金有限,管理层通常通过融资的方式进行回购,因为此时的企业已经具有一定的规模,可以以公司资产作抵押从投资银行融资。

企业回购通常是风险投资合约的履行。在风险资本投资企业之初,风险投资机构会在合约中要求,如果一定期限内风险企业未能上市或通过兼并转售,那么风险投资家有权要求风险企业回购股份,从而实现风险资本的退出。风险企业为了表明对本企业发展前景的信心通常会同意该协议。企业回购退出实际上是之前签订的合约的履行,所以退出效率是最高的,但是回报较IPO和并购低很多。这通常是风险投资机构自保的退出方式。

(4)清算。清算是风险投资最后采取的退出方式。通常风险投资家会在风险企业财务状况恶化、无法偿还债务、实际经营状况与目标相差太大或者企业经营方向背离设定方向时,采取清算的退出方式。

尽管清算预示着风险投资项目的失败,但是在适当的时机,风险投资必须采取清算来退出项目。因为风险投资的目的是实现资本的增值,要实现增值,退出是必经之路。如果投资失败,及时的退出可以将损失降到最低限度,避免更大的损失。同时也可以将收回的风险资本投入到下一个风险投资项目中,以便通过获得高额回报弥补前期损失。

风险投资退出方式的选择是结合企业发展状况、资本市场情况以及投资双方预期等多种因素综合作用的结果。对投资双方而言,最好的退出方式是最小化风险、最大化投资收益。不同的退出方式有不同的优劣势和适用范围,具体比较如表1-6所示。

表1-6 主要退出方式比较

续表

注:这里的资产回报率主要是针对美国市场的统计结果。

资料来源:威廉·D.拜哥利夫和J.A.蒂蒙斯:《处在十字路口的创业资本》,哈佛大学出版社1992年版。

就退出效率而言,回购是退出效率最高的方式,因为回购的管理层和风险投资家对风险企业都非常了解,信息完全透明,不存在信息不对称。此外,风险企业的回购更多的是对前期合约的履行,相关操作事宜早已在合约中规定好了,所以退出时间非常短。并购的退出效率一般。清算的退出效率与风险企业等诸多因素有关,存在不确定性,有时退出效率很高,有时又很低。IPO是所有退出方式中退出效率最低的。因为IPO有一系列的手续和准备工作要做,信息不对称程度最高,故退出耗时最长,其退出时间往往长达两年左右。

从资产回报率来看,IPO是资产回报率最高的方式,而且资产流动性最好。清算是回报率最低、资产流动性最差的方式。拜哥利夫和蒂蒙斯的研究表明,IPO退出方式的资产回报率为1.95倍,并购为0.4倍,回购的回报则是0.37倍,而亏损清偿的损失是-0.34倍,因亏损而注销股份的损失是-0.37倍。

综合考虑,IPO无疑是风险投资家最希望的退出方式,但是IPO退出方式也有它劣势的一面。一方面,IPO方式的成本费用高昂,如保荐人费、会计审计费、资产评估费、承销费、律师费以及信息披露、业绩公布等维护费用,有时上市的费用可占到全部融资额的14%左右。另一方面,上市公司的信息披露程度非常高,董事会成员、管理层信息、企业的经营业务、财务状况、战略规划等都需要披露,极大地降低了公司在市场竞争中的主动性。而对于并购来讲,创始人极有可能丧失对风险企业的控制权,这是一大弊端。

[1] http://www.bookrags.com/biograhphy/arthur-rock/for the biograhpy of Artur Rock.

[2] 根据刘健钧《英国创业投资业的发展及其经营借鉴》一文中提供的数据整理得到。