风险资本循环过程

1.4.1 风险资本形成

风险资本的形成是风险投资的前提,是风险投资扩大与持续的必要条件。风险投资家会在初期建立风险基金,寻找和吸引潜在的风险投资者,筹集风险资金。影响风险投资机构筹资的重要因素是机构和投资人声誉。Jeng和Wells(2003)以美国、英国、意大利、德国、瑞典、芬兰等21个国家为对象,分析了各国的风险投资数据,研究影响风险资本形成的主要因素,认为影响风险资本的因素主要有国家GDP、资本市场的成长状况、公开上市、会计标准、政府政策指导等。Cumming和Mac Intosh(2003)研究了风险资本在加拿大的退出情况,认为不同退出机制会对创业企业的融资规模产生巨大影响。资本市场是风险投资变现的地方,除了清算,其他几种退出方式都需要在资本市场上完成退出。退出渠道的畅通对风险资本的形成有着极大的影响。风险资本退出如果存在问题,风险资本在形成时会非常谨慎,这无形中抬高了整个行业的融资成本。美国风险资本的主要来源是养老基金、私人投资者、大公司及捐赠。

1.4.2 风险资本的配置

风险资本的配置过程体现为风险企业融资和风险投资互动的过程,是资本与项目相互搜寻、筛选、估值、谈判、签订协议的过程,通过资本注入、增值和增值后退出,实现风险资本的循环,如图1-8所示。

图1-8 风险资本循环模型

风险企业融资是风险企业家为其所辨识的机会配置资源的过程。资源基础理论和创业理论都认为资本约束是创业者创立企业的“瓶颈”。风险企业融资的核心是新创企业如何获得初始创建资本以及后续运营资本的过程。

风险投资通过主动寻找或者被动推荐的方式寻找合适的风险企业和项目,经过尽职调查和严格筛选,最终挑选出具有高增长潜力的投资项目;在进一步具体的项目评估和谈判后,投入风险资金,开展风险投资运营管理,包括一系列在战略管理、财务规划、人力资源培养、市场开拓等方面的增值服务,以帮助风险企业更好地发展。

在投融资双方互动过程中,一方面,风险投资家是否具有足够的资本额,并且有意愿把这些资金注入到风险企业的内部;另一方面,风险企业家是否也愿意接受来自风险投资家的资金,不在意自己的股权被稀释、管理权在一定程度上被弱化。双方只有在达成一致的情况下,风险资本的配置才能够实现,投融资关系才得以确立,从而实现“有潜力和前景的”风险企业能够有效获取促使其健康成长的风险资本。

从风险资本需求方来看,影响融资选择的因素主要是创业者的社会资本和融资选择偏好。

(1)创业者的社会资本。Fornoni(2012)、Seghers(2012)、Elston(2010,2011)、Mueller(2012)、Zhang(2011)等主要对创业者及创业团队特征和社会资本对创业融资的影响展开研究。Seghers研究发现,受过商业教育和有会计或者金融经验的创业者具有更为广泛的融资知识,同金融团体有较强联络对融资知识有正的影响。但是,一般的人力资本,包括商业教育、产业经验、管理经验几乎同融资选择知识无关。Mueller以大学衍生企业为研究对象,发现学术创业中管理团队是创业融资的决定因素。Zhang研究发现,先前有风险投资支持经验的创业者能够更快地融到更多的钱,而没有风险融资经历的则与初次创业者相比,没有显著优势。Elston研究发现,风险态度和财富对于创业融资有重要影响,财富对于创业具有正向影响。

(2)创业者的融资选择偏好。在创业者选择创业资本时,Bengtsson(2010)研究发现,相对于公司、财务和具有政府背景的风险投资,创业者更加偏好独立合伙制的风险投资。Fairchild(2011)研究指出,一旦创业者选择了风险投资,就面临双边道德风险。创业者选择投资者时需要在风险投资和商业天使之间作出取舍,风险投资能力更强,商业天使则更有同理心,更易建立信任关系。

从风险资本供给方看,风险投资机构的能力、声誉和资本类型都有重要的影响。除此之外,创业投资选择偏好也是影响风险资本配置的重要因素。Nofsinger (2011)检验了27个国家初创企业外部融资的决定因素,发现机构投资者减少道德风险主要依赖于创业者经验以及投资者保护质量,而非正式投资者则更多为公司产品所吸引,更多依赖于和创业者的社会关系,更在意创业者的个人能力和特征。Heughebaert(2012)采用讨价还价模型,对比利时180个接受投资公司的362轮投资展开研究,发现具有较高议价能力的投资公司给予更低的估值,相比独立风险投资公司,大学和政府的风险投资公司有更高的议价能力。Bengtsson和Sensoy (2011)研究发现,越是有经验的风险投资,越频繁地参加所投资公司的董事会,对于下行保护合同现金流权利要求较弱。Tian(2011)研究发现,风险投资者距离创业企业较远时,倾向于大笔投资,投资期限更短。Munari(2011)以英国纳米领域为样本进行研究,研究结果拒绝了风险投资对于学术衍生企业存在投资偏见的假设;同时发现,私人风险资本相对于公共风险资本对资助学术创业呈现较弱意愿。图1-9显示了风险资本在投融资双方成功配置的影响因素。

图1-9 风险资本配置效率模型

风险资本配置过程是投融资双方对项目前景进行判断、评估的过程。风险投资通过尽职调查过程评估潜在的商业前景,基于对回报率的估计确定公司价值和投资的每股公司价值。对风险企业主来讲这是一个巨大的挑战,通常假定风险投资者是谈判的专业人士,而大多数科技型创业的风险企业主在谈判中处于弱势地位。在合约缔结阶段是否有一个相对公平的价格,是否不会被风险投资折磨得心灰意冷,是否需要牺牲企业发展的决策权和控制权等,都会影响到风险资本是否能够配置成功。

此外,双方的谈判能力以及中介机构的情况对风险资本的有效配置也有着重要影响。

1.4.3 风险资本回收

风险资本大多是采用基金的方式募集的,风险资本参与投资一般有固定的期限,为7～10年。一旦期限到期,风险投资机构必须将风险资本退出,并将资本本金和收益退还给投资者。风险资本是否能够顺利地实现增值回收,不仅取决于退出方式的选择,而且退出时机也有很大的影响。

风险企业的生命周期分为种子期、创建期、成长期和成熟期四个阶段。理论上,成熟期前后是风险投资退出的最佳时期。在成熟期之前,风险企业需要不断的资金注入,以完成技术、市场、管理等各方面的完善,企业的发展存在战略、技术、市场等各种风险,企业前途不确定。这个时候传统投资者不愿介入,在成熟期前退出,不仅难以获取增值的风险资本收益,而且对风险投资机构的声誉有一定影响。进入成熟期,风险企业发展稳定,步入收获期,风险投资机构的使命基本完成,固定的资产、稳定的现金流等将会吸引更多传统投资者介入。实际运行中,由于各种因素的影响,风险投资往往很难在所谓的最佳退出时机退出。

(1)提早退出的动因:声誉建立和道德风险防范。在IPO上市方面,风险投资家拥有风险企业所不具备的专业知识和信息优势,风险投资家很可能为了年终美化个人业绩或者发现更好的投资项目采取机会主义行为,提前推动风险企业上市。同时在企业管理方面,风险企业拥有投资机构所不知的企业内部信息和资源优势,所以在风险资本未退出前,风险企业有可能采取对自己有利的行为;而且风险资本退出越晚,风险企业的道德风险就越大。风险投资机构为了避免这种情况的发生,也会早于最佳退出时机退出。不少学者认为,由于利益的不同,对风险资本退出时机的控制不可避免地使风险投资家存在机会主义倾向。

Gompers(2001)在研究中也发现一些风险投资家,特别是年轻的风险投资家,经常会在时机成熟之前推动企业上市,Gompers把这一现象称为“grandstanding”。Lin和Smith(2006)指出,风险企业家之所以提早上市退出,是为了积累声誉成本,声誉是影响风险投资者选择IPO时机和销售决策的重要因素。

(2)推后退出的动因:承诺升级。承诺升级是指决策者不愿承认过去决策的缺陷和不足,而是在过去决策的基础上不断增加承诺的行为。实际生活中,决策者在进行决策时并不是时时刻刻处于理性状态。有时当一项决策失败时,决策者在面临各种压力和出于不同考虑的情况下,不仅不会马上停止该项决策,还会增加对该项决策的承诺。良好的声誉和业绩是风险投资家的招牌,风险投资是一种高风险的投资,投资项目失败占大多数。在项目失败后,最佳退出时机就是当下立即退出。但是一些风险投机家为了个人声誉、业绩考核或者为了证明自己的决策能力往往固执地不退出,反而追加投资,以期未来可以有机会翻牌。由于承诺升级,风险投资家往往错过最佳的退出时机,延后退出时机。

风险投资退出方式的选择受到来自内外部因素的影响。内部因素主要包括风险投资机构方面和风险企业方面的因素,具体有投资家偏好、风险投资机构类型、投资收益、风险企业发展阶段、企业家偏好和企业经营业绩等。外部因素包括宏观经济景气程度、资本市场发展程度、法律法规政策制度三方面(徐宝林,2010;冯宗宪等,2009;金永红,2007;任天元,2000)。

当经济处于繁荣景气阶段,一般投资者会对投资前景非常看好,投资信心增强,于是闲散资金纷纷涌入投资市场,市场上资金充足,这时IPO退出的成功概率会提高,风险投资家会更倾向于选择IPO方式退出。当经济低迷不景气时,一般投资者不愿意参与投资,更多的是把资金存储起来以应对未来的不确定性。所以这时并购和企业回购的退出方式比例会提高。美国2001年第一季度,由于经济出现低迷,纳斯达克指数一落千丈,IPO退出的比例较2000年下降了6.3%,而并购和企业回购的比例上升了26%,约占所有退出方式的93.7%(高成亮,2008)。

资本市场是风险投资变现的场所,除了清算,其他几种退出方式都需要在资本市场上完成退出。我国已经建立起多层次的资本市场,但在完善程度方面与美国等发达国家有差距。此外,Cumming等学者对美国和加拿大风险投资退出方式选择进行比较,发现两国风险投资退出方式存在的差异部分是由两国的法律法规政策的不同造成的。法律法规政策方面的影响因素主要体现在二板市场和创业板市场的规范严格程度、政府税收政策以及破产清算等规定。如果二板市场的上市要求过于严格,则采取IPO退出的比例会降低。如果对并购实行贷款优惠,则并购的比例会提高。