公共风险资本和私人风险资本合作动机与合作意愿

风险资本诞生是解决传统金融市场资本配置失灵的需要,但是风险投资在现行制度下也存在市场失灵。政府引导基金的设立主要是为了弥补创业企业种子期和初创期的资金不足问题,即一方面引导风险投资的方向和阶段,另一方面弥补资金缺口。经济增长与制度安排、正外部效应、市场失灵和政府失灵是引导基金设立的理论依据。

3.1.1 私人风险资本的优势与劣势

本书中私人风险资本主要关注商业天使(Business Angel,BA)和独立机构风险投资(IVC)。商业天使是继企业创始人及其家人和朋友之后第二重要的资金来源,商业天使是填补风险投资基金经理留下的永远填不满的种子期和后种子期企业资金缺口的投资者。Sohl(2003)的研究显示美国非正式资本市场不仅规模宏大,而且十分活跃,估计有30万～35万名天使投资人在一年内对大约5万家企业进行了总额达300亿美元的投资。Mason和Harrison(2000)根据假设参与BAN (商业天使人际关系网络)的“天使比例”,估计投资者数量在2万～5万,总投资金额在5 000万～20亿英镑。Van和Robinson(2000)估计商业天使的交易数量是风险投资基金的30～40倍。Avdeitchikova和Landstrom(2005)以具有代表性的瑞典人口大型样本为基础,估计约2.5%的瑞典人口参与非正式投资,他们的年龄在18～79岁,投资总额超过110亿美元。William和Wetzel研究证明了商业天使在创业风险资金中占有相当大的比例,具有自己独具的特征,并受到非金融激励因素的高度影响(例如环保、少数民族等),但非正式风险资本市场相对低效,很难将企业家和投资者联系到一起。Mason和Harrison(1995a;1995b)通过比较美国、英国、加拿大、瑞典等国家的非正式投资者,发现他们在特征、投资偏好和投资活动等方面几乎是无差异的。商业天使的特征比较典型,大多数都是45岁以上的男性,主要是企业主、公司高管以及与商业相关的专业人士(会计师、咨询师)。由于有企业背景,商业天使们拥有相当程度的金融经验,能够评估投资的预期风险和收益。天使投资一般不只是简单地提供资金支持,天使投资人还会在经营策略、融资渠道、法律约束等方面提供支持,帮助创业者更好地经营企业。天使投资人往往具有一定的管理知识,并且拥有相当的闲置资金。他们通过熟人介绍或者所谓的风险投资者网络来获得投资机会,并且对所投资的项目相当了解,在投入资本的同时,也令企业获得企业运作的相关增值服务。这些投资领域一般都是私人风险投资者较为熟知的领域,因此,他们的决策过程更加倾向于自身的判断,并且投资决策的过程较为简单和迅速。非正式风险资本市场低效、不发达的主要原因在于,投资机会和潜在投资者不能有效获得有用的、重要的、及时的、完整的信息。关键的政策需求就是填补信息的缺口,搭建商业天使网络。

公共部门支持非正式风险资本基于以下四个投资特征(Mason和Harrison, 1995a, 1995b):(1)天使投资的补位精确,一般在机构投资者不情愿投资的领域;投资规模在英国主要是低于5万英镑;投资阶段一般偏好于起步和早期阶段;产业一般以科技型企业为主。(2)商业天使地理分散,一般喜欢投资于离家/办公室50～100英里的范围,因此有助于财富在一个区域内循环和保有。(3)非正式风险资本是“聪明钱”,不仅仅是投入金钱,还有形成商业技巧、商业诀窍等的实际经验(Harrison和Mason, 1992a; Mason和Lumme, 1995)。(4)非正式风险资本是创业企业最大的单个风险资本元。

本书中所关注的私人风险资本主要指独立机构风险投资(IVC),目标是获取在适度承担风险的情况下尽可能获取高额收益,建立并维持声誉。私人风险资本在投资绩效衡量中,投资回报率是第一位的,占有最大的权重;声誉影响、对项目或者企业家的认可度、对地域的青睐等因素影响投资决策,但不占主导地位。

风险投资具有以下主要特点:(1)风险投资是一种高风险、高收益的投资。风险投资的投资对象往往是高技术产业领域中尚未完全成形的企业,风险投资家着重关注被投资企业的科技发展潜力和市场占有潜力,其投资环境存在很大的不确定性,这导致了风险投资公司从项目数量来看往往是失败数远远多于成功数。但是成功投资项目的收益不但能弥补失败项目的损失,还能够为投资者提供更大的收益。(2)风险投资是一种权益性的长期投资。在进行风险投资时,资本家一般会选择对目标企业进行股权投资,但其投资目的与一般股东不同,并不是为了获得股息收入,而是通过企业日后成长得到资产增值,通过转让增值的股份获得巨额收益。也因此,其投资过程少则3～5年,多则7～10年,属于典型的长期性投资。(3)风险投资是一种组合式的专业投资。由于被投资项目往往风险极高,因此为了分散风险,投资者往往会采取组合投资策略,将资金投入到不同项目上以通过成功项目获得的巨大收益弥补失败项目所带来的亏损。除此之外,由于风险投资家一般是具有高职业素质的专业投资者组成的投资机构,他们具有丰富的企业管理和运营经验,因此,风险投资不仅提供资金,还可以帮助以科研团队为主而缺乏必要管理经验和市场运营经验的创业者们改善管理结构,提供资本运营服务。

风险资本是作为解决传统金融机构在高技术创业融资领域低效的一种新兴金融手段,私人风险资本在考虑投资时要求更高的投资回报率;私人风险资本更倾向于投资那些处在成长期、成熟期的创业企业。风险资本在介入高技术创业融资过程中依旧会出现市场失灵问题,主要表现为:(1)资金分布:资金缺口依然存在、投资阶段靠后以及产业、地域分布不平衡。(2)受经济周期和内外部因素影响,导致投融资低效(募资难、投资难、退出难)。(3)过于急功近利,偏离“耐心资本”的本质。

1.提供资金+增值服务=专业化运作

风险投资通过帮助企业者把创新发现和科技转化为产品和服务,从而驱动价值创造和经济增长。风险投资的精髓在于提供资金和指导,帮助高速成长的创业企业把创新引入市场。

De Clercq等(2003)认为,投资专业化可以使风险投资企业对与特定投资类别相关的资源(比如供应商、客户、经理人市场等)更加熟悉,Manigart等(2002)和De Clercq等(2003)均发现风险投资基金专业化对风险投资绩效有正的影响,专注于某个投资阶段、某个行业等可以通过积累难以模仿的内部资源获得竞争优势。

有限的投资行业或投资阶段有利于风险投资家对特定的行业风险或阶段风险进行深入了解,被投资企业难以掩盖不利于自己的信息;继续相同类型的投资可以通过应用前次投资中获得的技巧带来“学习曲线效应”,专业化投资可以提高甄别投资项目的能力、提高构造最小化损失的交易结构的能力,抓住企业管理问题的本质及行业竞争优势的能力。

2.对高风险的高收益补偿诉求意愿强烈

表3-1表明中国2004～2011年年间,除了2011年,其他年份风险投资亏损占比都超过了半数,而以高收益著称的风险投资100%以上的收益除2011年外,其他年份均不到20%。

表3-1 中国创业风险投资退出收益率分布 单位:%

资料来源:课题组根据《中国创业风险投资发展报告》系列整理所得。

Bygrave(1992)研究了美国1969～1985 年间13 家风险投资基金的383 个投资项目回报,发现只有6.18%的投资项目回报达到10 倍或更多,近60%的投资项目是失败的,约50%的投资回报来自少数项目。Prowse (1997) 也指出投资项目价值评估中使用的折现率随着企业发展阶段的不同而不同,早期风险企业的折现率一般在35%～70%,晚期风险企业一般在25%～40%。Manigart(2002)发现相比专注于晚期投资的风险投资基金,专注于早期投资的风险投资基金要求的收益率较高。Hege(2003)得出早期投资的内含报酬率平均较低,晚期投资有较高的回报,风险投资基金早期投资比例越高,投资项目成功退出的比例越低。风险资本对初创企业介入将毋庸置疑地面临更大的风险概率,所以有追求更高回报的动力。

Charles(2003)研究了成立于1969～2002年间的1 245个风险投资基金(其中70%为传统风险投资基金),指出风险企业家要补偿投资者承担的异质风险,风险和回报之间正相关;投资项目集中度和回报正相关。Kaplan等(2005)研究了成立于1980～2001年间的746家风险投资基金(基金选取标准为已经正式清盘或近六个季度收益率无变化,其中78%为传统风险投资基金,22%为并购基金)得出结论:并购基金净收益略低于S&P500指数,传统风险投资基金项目加权收益低于S&P500,但是价值加权收益高于S&P 500;收益随着基金不同、时间不同存在非常大的异质性。

私人风险资本投资以投资收益率为导向,同时考虑资本的流动性等因素。Ljungqvist等(2003)研究了美国风险投资基金(覆盖同期1981～2001年全美20%的风险资本总量)10年存续期中的资本运营情况:基金运行的前三年,累计资金提取占承诺资本的比例分别为16.28%、20.35%、20.15%,第三年年底和第四年年底累计提取的资金量分别为56.8%、72.64%,之后提取速度下降,到第六年年底累计提取90%,到第10年,资金的93.62%被提取;不同风险投资基金提取资金的速度差异性很大,一般而言提取承诺资本的80%及以上需要11.7个季度;基金运行早期提供的投资回报很少,到第3年年底,只有总承诺资本的12.9%被分发给投资者,总承诺资本回收一般需要7年左右的时间。Oliver Burgel(2000)基于风险资本的流动,研究发现单只风险投资基金的内含报酬率在10年存续期内随时间推移呈现J曲线特征:基金初始成立时,基金运营成本和管理费从初始提取资金中支取,投资项目成功退出之前,内含报酬率为负,随着投资项目的成功退出,内含报酬率逐渐上升转为正,中期内含报酬率会接近基金清盘时的内含报酬率(见图3-1)。

图3-1 内含报酬率J曲线

资料来源:Dr Oliver Burgel.UK Venture Capital and Private Equity as an Asset Class for Institutional Investor,BVCA,2000.

私人风险资本在单独投资中会出现以下问题:

(1)高新技术创业企业的高度不确定性风险,给私人风险资本造成极大的投资压力,导致其不敢贸然行进。由于基本不存在成熟的外部市场,因此要兼顾市场开拓,对高技术创业企业的投资往往需要更大的资金量。在高风险、大资金投入的压力下,私人风险资本很难做出单刀直入的决策,需要政府公共风险资本的让利和有效引导。

(2)高新技术创业投资回收期长,给私人风险资本带来运作方面的风险。新兴产业的投资周期一般都比较长,尤其是生物医药行业,从最初的基础研究到最终的产业化,往往需要5～10年甚至更长的时间。而私人风险资本对资本流动性有较高的要求,资本长期困于某项投资会给整个风险投资机构带来很大的运作风险。因此,私人风险投资基金往往不愿意投资于早期阶段的企业。

(3)新兴产业形成过程中政策导向的变迁为私人风险资本的单独介入带来很大的隐患。以太阳能电池板为例,该产业一度被认为极具发展潜力。事实上,太阳能利用的成本较高,产业往往具有极高的政策敏感性,一些国家太阳能利用率高很大程度上在于政府给予了相当大的使用补助。原本巴西的太阳能电池板利用率极高,但是当巴西政府降低太阳能使用补助率之后,马上对该产业造成了极大的影响。政府公共风险资本的加入可以给私人风险资本释放良性信号,同时政策性风险因政府公共风险资本的捆绑投资而降低,从而吸引私人风险资本的介入。

3.1.2 公共风险资本的优势与劣势

本书公共风险资本指以政府为出资主体的政府型风险投资基金,其存在政策性和市场性的矛盾。相对于私人风险资本,公共风险资本更注重社会效益。

公共风险资本设立是为了解决风险投资市场中私人风险资本的失灵以及投资低效等问题。不以营利为目的,而是旨在助推高科技创新和引导社会资金设立风险投资企业以推动高新技术的产业化,进而促进地区经济发展。Etzkowitz(2001)认为公共风险资本的目的在于:(1)获得最先进的技术以满足政府长远性、竞争性战略的需要;(2)鼓励技术型企业的发展与成长;(3)促进技术在整个社会和经济体系中的扩散;(4)通过搭建平台、提供咨询和部分资金等方式帮助创业家和创新型企业获得私人风险资本。陈春发(2008)则提出公共风险资本应该从三个方面弥补市场失灵,即产品的技术发展阶段、企业的生命周期以及经济的区域发展不平衡。

公共风险资本的运作宗旨是发挥政府财政资金的杠杆放大效应,通过增加特定领域内风险资本的供给、高质量创业企业的数量等,解决单纯通过市场配置风险资本而形成的市场失灵问题。公共风险资本推动创新经济主要通过以下途径:(1)直接资助高技术企业,尤其是高新技术产品的研发;(2)向初创型高技术企业提供贷款贴息、贷款担保等;(3)向私人创业风险投资机构提供相应的补贴或者补偿金;(4)与私人创业风险资本结合,采用市场化的运作进行间接投资,撬动社会资本进入风险投资领域,提高风险投资产业的资本供给,拓宽资本的融资渠道,引导社会资本和海外资本流向风险投资早期领域。

1.公共风险资本的认证(增信)功能

信号理论是为解决市场因信息不对称而导致的逆向选择问题而逐步发展起来的一种理论。信号理论包括信号传递理论和信号甄别理论。信号传递理论指的是在信息不对称的情况下,信息优势方通过可观察的行为主动向信息劣势方传递难以观察到的信息。信号甄别理论指的是信息劣势方依靠设计机制或采取行动将信息优势方的难以观察的信息甄别出来。Lerner(2002)指出新兴企业尤其是高科技企业,由于信息不对称问题,面临融资瓶颈,即所谓的资金缺口来支持具有高利润潜力的项目。但是,如果公共风险资本的参与能够对市场传导出信号,证明该公司具有较高的质量和潜力,便可以克服信息不对称问题,吸引私人风险资本的加入。 (2003)研究指出公共风险资本更多作用体现为一种发展承诺。刘亮(2008)通过理论模型证明在风险投资行业发展初期,政府微观上直接参与风险投资能够对民间资本起到有效的示范引导作用,并且不会影响市场运行效率。Takalo (2010)研究发现,接受政府补贴的创业者向市场提供了一个信号,公共筛选的过程比实际补贴配置更具有效率。张志民(2007)认为政策性创业资本替代不了商业性创业资本的功能,政策性创业资本只能发挥它信用资本、高能资本、引导资本的功能。

2.市场失灵的解决

公共风险资本在运行机制以及投资决策上有别于传统风险投资基金。公共风险资本通过实施集中投资于高科技初创企业,促进当地经济发展并起到激励创业的作用。Dirk Shilder (2006)通过对德国公共风险基金运作实证分析指出,虽然公共风险资本无法为创业企业提供专业的公司治理咨询, 但其投资行为在促进地区经济发展和刺激创业精神方面起到了重要作用。Douglas Cumming(2005)以实证方法研究1982～2005年澳洲280个风险投资公司对845个风险企业的投资,得出的结论为,尽管澳洲政府风险投资工程的成功退出率不高,但却成功培育了澳洲风险投资发展的土壤。Del-Palacio(2009)在对西班牙公共风险资本以及私人风险资本总计755次的投资决策进行实证分析后指出,公共风险资本表现出鲜明的对于处在种子期及初创期企业的投资倾向,并对西班牙风险资本市场的成长起到了促进作用。Munari(2010)通过对1998～2007年898家英国受风险资本资助企业的调查发现,相对于私人风险投资,公共风险资本更偏好于投资科技企业,并且在初期进行投资。美国SBIC 60%左右的资金都投资于种子期和初创期(3年以下)小企业(如表3-2所示)。

表3-2 全部经核准的SBIC项目对小企业的资金支持(根据小企业经营时间划分)

资料来源:http://www.sba.gov/INV/SBIC Program Financing by Age of Busines。

3.公共风险资本运营中的挤出效应

Ben Leleux和Bernard Surlemont(2001)研究了欧洲公共风险资本与私人风险资本之间的关系,评估公共风险资本对欧洲风险产业的发展所起到的作用,并且以欧洲风险产业为例,证实了在风险产业中,公共风险资本的加入可以起到的正面的“种子效应”和负面的“挤出效应”。作者认为由于公共风险资本的加入满足了创业家的边际内部报酬率,导致政府支持的风险投资项目能够吸引最优项目,而私人风险资本只能得到次优项目。这阻碍了风险产业的发展。Leleux和Surlemont (2003)对欧洲法律法规以及宏观产业经济环境进行统计分析,得出结论:公共风险资本并没有对私人风险资本造成挤出效应。而Dirk(2005)使用德国风险投资发展的相关数据得出公共风险资本对私人风险资本可能确实存在挤出效应,这最可能发生在一些专项公共风险资本投资中,并认为有着公共风险资本和私人风险资本共同支持的公司会比仅有公共风险资本支持的公司表现更好,建议公共风险资本应该联合私人风险资本共同投资。同样对于德国风险投资数据的分析,Dirk (2006)发现公共风险资本并没有真正实现最初设想的“风险投资”的功能,作者给政策制定者提出的警醒是其他形式的融资方式(银行或者天使投资家),有可能取代公共风险资本的作用,公共风险投资在提供资金的时候还需要有管理支持等方面的创新。

刘亮(2008)指出当风险投资行业发展到一定阶段、投资规模需要急剧扩张而政府财力有限时,政府部门同时扮演投资者和政策制度提供者双重角色就会带来政府代理问题,从而抑制民间资本进入风险投资行业。Karsai(2004)指出,在2002～2003年,匈牙利至少有来自政府投资机构约合1 000万～5 000万匈牙利福林的资本投入到了当地天使投资与私人风险资本所关注的企业,在挤占私人风险资本市场的同时,政府投资机构仅实现了不到10%的资金回报率(略高于匈牙利当年的通货膨胀率)。

4.公共风险资本运营中的低效率

在社会效益考虑下,公共风险资本投资效率不足。公共风险资本投资行为往往承载着政府意识,以社会效益(鼓励创新和产业的发展)为第一位、资本的增值为第二位。而社会效益不像投资收益那样容易量化,造成激励机制含糊、有太多政策性限定因素等问题。同时,在社会效益的前提考量下,风险投资管理者的积极性难以调动。风险投资具有很大的风险性,对于市场和个人的挑战都比较大,风险投资本身是一种高风险高回报的行业,引导基金管理人的专业素质,将对基金的表现起到决定性作用。从事风险投资的人员必须具有极高的素质,一般都要求拥有理工科背景、金融学知识以及企业管理经验,公共风险资本的提供主体——政府,很难提供这样的人才,风险投资的高风险和行政激励中的风险规避偏好制约了公共风险资本运行的绩效。种种因素都导致了公共风险资本单独运行的低效率。陈晓枫(2008)发现政策性创业风险投资过于集中在较大规模的创业投资机构中, 对中小企业支持不足,政策性创业风险投资缺乏有效的政策目标治理监管机制,运行效率不高,政策性创业风险投资对民间资本引导性作用有待增强。

3.1.3 公私风险资本合作意愿与动机

2012年,中国VC/PE市场基金募资持续疲软,全年基金募资规模大幅收缩。2012年,共有266只基金完成募资275.35亿美元,相比2011年在数量和规模上分别下滑47.1%和44.3%。从年度数据可以看出,事实上从2009年开始风险投资的资金募集总额已开始下滑,虽然成立的基金数量仍有大幅增加,但是平均单只基金的规模继续下降,说明有越来越多的人开始进入风险投资行业想要分一杯羹,然而可运作的资金总量却不见增长,所以PE/VC竞争的激烈可想而知。到了2012年,募集变得更加困难,常常出现有LP无法兑现承诺的注资金额的情况,更有甚者,临时放弃注资。不过募集资金的难易程度对于不同的基金也略有不同。据本土一家民营PE机构合伙人透露,按照他的估算,应该有10%～15%的LP承诺出资遇到了不能兑现出资承诺的问题。而鼎晖投资、赛富基金、君联资本等大型投资机构则几乎未出现该问题。可见大多数投资人对于实力强大、绩效优秀的风险投资机构还是很有信心的,关键是中小创业投资机构将会面临募资的困境。2012年的中国风险投资论坛上,就有学者指出当前VC、PE募资金额大幅下降,管理出现诸多问题,行业已进入洗牌阶段。目前风险投资机构所投资的项目,对成熟期的项目投资金额比较多,高达49.2%,而对于初期项目投资金额比较少,仅为10.2%。所以要在这轮洗牌中存活下来,风险投资机构必须注重长期发展,去投机化。

目前,资金难筹的原因主要有两个方面:一是风险投资的资金运作有一定的周期,作为股权投资的一种,风险投资的期限一般较长。其中,创业期风险投资通常在7～10年内进入成熟期,所以风险投资行业在经历了2007年和2008年的迅速增长后,资金开始“透支”,也许在之前的资金逐步开始回收后才会有所好转。二是在当前并购退出、转让退出等方式尚不成熟的条件下,IPO更像是一座独木桥,是目前本土VC投资公司的主流退出渠道。但是2012年证监会政策调整频繁,宏观经济和资本市场持续低迷,IPO数量和融资规模大幅下滑,融资规模同比缩水逾五成。2012年共有97家VC/PE背景的中国企业在全球资本市场上实现上市,总计融资规模达801.1亿元,数量和融资规模同比分别下降41.2%和55.4%,融资金额创近四年最低。VC/PE机构的IPO账面退出回报由2011年的1 065.5亿元下滑至2012年的436.3亿元,下滑近59%。平均账面回报率为4.38倍,较2011年的7.22倍大幅跳水,VC短期暴利时代终结。在这种市场环境下,追求短期利益的个人投资者普遍放缓投资步伐,持观望态度。在面对筹资困难、投资预期收益大幅下跌的今天,私人部门风险资本同政府部门合作的意向大大增强。

在私人资本和企业资本有限且信心不足的情况下,政府财政资金成为了各风险投资机构重要的资金来源,政府财政拨款向来都是风险投资机构最稳定的资金来源,政府引导基金本身为市场提供了一个资金来源渠道。此外,通过政府信用,可以吸引民间资本、国外资本进入创业投资领域,同时也可以通过在引导基金运作机制中设计相应的“让利机制”,吸引保险资金、社保资金等机构投资者的资金进入投资领域,降低其资本风险。政府引导基金一方面能够通过市场化手段推动投资体制改革,是创新财政资金投入方式和运作机制的有益探索;另一方面能够顺应国家产业发展的政策与方向,使注入行业的资本有更高的利用率,保证了行业在后期发展中具备较强的生命力。

公共风险资本和私人风险资本的利益冲突主要体现在二者投资收益衡量标准不一致,公共风险资本寻求社会效益的同时附带资本的增值保值,而私人风险资本主要是追求资本的增值,社会效应的外溢会削弱其投资项目的内在收益率,从而影响私人风险投资机构与公共风险资本合作的意愿。

政府希望通过公共风险资本的引导促进私人风险资本在新兴产业初期的跟进投资,但是私人风险资本也有自己的利益考量,二者的利益诉求不同,导致了合作过程中存在诸多潜在的风险。但是对于私人风险资本而言,公共风险资本有其自身的优越性,是否选择与其合作,各个风险资本有其自身的考虑。德丰杰龙脉中国基金合伙人说出了VC选择政府引导基金的三个标准:第一是看有没有项目源、有没有机会和有没有可能做成;第二要看跟当地政府在投资理念上是否能达成一致;第三是在管理上是否可能提供便利之处,减少沟通环节。也就是说,在合理机制安排下,私人风险资本是愿意和公共风险资本合作进入新兴产业初期的高风险投资地带的。

Barney(1991)在资源基础观中对企业资源进行定义时指出,企业资源包括所有的资产、能力、组织流程、企业特征、信息、知识等,这些异质性的资源是有价值的、稀缺的、难以模仿的且不可替代的,很难在要素市场上购买或者建立,因此给企业或拥有其的组织带来了竞争对手所不具备的竞争优势。在思考公私风险资本合作时引入资源基础观(RBV),政府介入风险投资领域除了其本身角色所肩负的社会责任之外,公共风险资本和私人风险资本作为两种属性不同的资本,其背后的经济主体本身各自具有对方所不具有的一些异质性资源,因此,二者的合作就可能产生单独一方进行风险投资运作时所不能达到的效果。Colombo和Grilli(2006)从实证角度研究意大利公共政策对高科技初创企业的影响,并定量分析意大利科技政策的效果,提出对于像意大利这样科技活动相对落后的国家,政策制定者应加大对科技孵化器的应用。另外,对于以银行为金融体系主体的国家而言,对于种子期和初创期企业的资金支持是存在缺口的,必须引入公共风险资本的参与以吸引私人风险资本。Bertoniy(2011)引入“Money Quality”的概念,指出来自私人风险资本的资金对创业企业将起到更多的促进作用,使其减少对自有资金的依赖并刺激对外投资行为,虽然公共风险资本对创业投资市场有一定干扰效应,但其促进创业发展的积极作用仍不容忽视。

在政府一方,风险投资是一种较为新型的融资模式,必然与现行制度之间存在相违背或空白的地方,需要一定的制度改革,而政府利用其特有的资源和权利作为制度提供者,能够从制度规范和法律保障方面促进风险投资行业的发展。此外,风险资本形成是基于对风险投资家信任而组织起来的资本,在风险资本形成、运作乃至退出过程中都需要信用资本支撑。私人风险资本和政府引导基金合作,无形中也以政府背景为私人风险资本增加了一定的信用资本,利用国有资本对创业投资家可能存在的信用风险进行补偿。这种信用资本也是公共风险资本区别于其他私人风险资本能给私人风险资本带来的异质性资源。最后,在中国目前的风险投资市场发育还不成熟的情况下,资金需求方和提供方之间存在严重的信息不对称,政府在提供项目源方面可以起到巨大作用,可以为风险投资提供经过一定筛选、比较优良的项目资源。从风险投资研究报告的数据可以看出,政府部门被创业投资家认为是项目端的一个比较可靠和稳定的来源,如表3-3所示。

表3-3 风险投资机构获取项目信息的渠道 单位:%

资料来源:课题组成员对《中国创业风险投资发展报告(2004-2012年)》整理所得。

在私人风险资本一方,由于风险投资是知识、信息密集型的行业,风险投资家在公私风险资本合作的模式下,多由私人风险投资方来承担这一角色,专业的风险投资专家兼具经济管理、技术、金融知识等,他们长期在特定领域内积累的丰富经验会帮助他们非常有效地作出决策,提高投资成功率。且风险投资家一般均有多年的行业从业经验,而培养和训练相关技能和积累经验都是一个比较长的过程,因此,在公私风险资本合作过程中,实际的投资运作交由有丰富经验的风险投资专家来运作,在这种情况下,风险投资家的经验也是公私风险资本合作中私人风险资本方提供的异质性资源。在资源基础观的解释中,企业所特有的资源将为其或拥有其的组织带来竞争对手所不具备的竞争优势,公私风险资本合作正是一个将双方的异质性资源相结合的过程,将带来独自开展风险投资所不具备的竞争优势。Neil(2000)观察了苏格兰国家发展基金(SDF)过去20年的运作,指出苏格兰公共风险资本的成功可以归结于和私人资本的有效结合。Judit Karsai(2004)指出,公共风险资本在解决初创期企业的融资困难上所起到的作用只是暂时的,由于风险资本市场本身是个自由的市场,公共风险资本对初创企业过多的投入只会对私人资本的投入造成排斥。而事实上,在缺乏私人资本参与的情况下,公共风险资本终究无法解决企业的融资困境。

与此同时,政策性风险因政府公共风险资本的捆绑投资而降低,政府公共风险资本的加入可以给私人风险资本释放良性信号,从而吸引私人风险的加入。在政府引导基金与风险投资机构的合作中,引导基金希望利用风险投资机构的能力帮助其实现政策目标。根据课题组2013年问卷调查显示,风险投资机构的合作动机排在前三位的是政府背景、政策支持和资金。

Richard(2000)指出公共风险资本所扮演的角色不应仅仅局限于提供风险资本,而应从长远角度出发,一方面培养风险投资专家,提高私人风险资本的参与率;另一方面,重视风险投资技能的培养。Neil(2000)研究苏格兰过去20年中国家发展基金(SDF)项目的进程,从宏观和微观层面评价SDF的效果和对经济的贡献,得出的政策建议是:(1)坚定、明确公共风险资本介入的对象是存在着发展资金瓶颈的企业。(2)对政府支持风险投资项目在角色定位、目标设定和实施表现上的评价是颇具挑战性的。(3)建立、发挥产业引导基金的积极作用。(4)吸引、集中风险投资专家,成立风险智囊团。(5)提高公私风险资本之间的相互作用。Lerner(2002)认为政府风险投资对私人风险投资家起着认证作用,既然私人风险投资偏好后期投资,政府就应当选择进入那些私人资金不愿进入的早期领域。Judit Karsal(2004)以匈牙利风险市场为对象,证明公共风险资本是不能够替代私人风险资本,研究发现公共风险资本介入风险市场的前提条件是存在“资本缺口”,并且要在各个方面与私人风险资本相配合互补,双方共同参与,才能保证风险资本市场的长远发展。Murray(2009)认为政府的政策实践和学术讨论相差甚远,政府在制定政策时要考虑私人部门的利益,公私互利才能使政策有效。政府在制定政策时需要避免过于注重目标而忽略过程,在直接干预之前必须注意风险资本市场是否已经达到一定的先决条件,如充足的资本、信息和技术。政策制定者的社会目标需要先让私人部门达到经济目标才能实现。

私人风险资本的意义在于弥补传统金融市场留出的融资缺口,而公共风险资本的作用在于弥补私人风险资本留出的融资缺口,使整个社会或地区的风险资本总量得到增加。公共风险资本结合政府的政策或税收的优惠措施主要发挥其对产业的引导作用,吸引私人风险资本加入,通过私人风险资本家的管理投资能力,发现潜在的价值投资企业,并帮助公共风险资本管理其资本运作,实现产业引导目标。私人风险资本可以比公共风险资本更好地完成筛选功能,并且依靠其自身的知识及社会关系,在后续的管理运作中体现出自身的高效性。