“公私”公共风险资本合作机制研究

从世界各国的公共风险资本历程来看,政府支持风险投资的方式由一开始的直接从事风险投资逐渐转向利用一些间接机制来支持。政府引导基金作为政府在风险资本市场从主导型向引导型转变的一种有益尝试,谋求的是通过与私人风险资本合作来解决风险投资早期阶段资本缺口、产业和地理集聚等风险投资市场失灵问题。公共风险资本介入是为了解决风险投资市场失灵现象,但从前述可知各国在推行各项政府计划时并没有完全解决“失灵”现象,从而说明出现了“政府失灵”。本部分在借鉴美国、以色列等国经验与教训的基础上,尝试从公私风险资本合作机制设计、合作伙伴筛选、合作治理机制等方面,展开对以政府引导基金为代表的公私风险资本合作机制优化的探索。

3.2.1 公私风险资本合作机制

1.现有的公私风险资本合作机制

风险投资以及由此衍生的相关制度在全球普及的过程中除了以色列等少数国家取得显著成功外,太多的国家收获的是教训。在模仿先进制度的时候要能够放在历史和情境的坐标上,各国政府所在的法律体系等具体条件决定了政府如何运作,简单的模仿必然导致失败的结果。以色列风险产业的发展历程是循序渐进的,以色列政府的角色是根据风险产业发展的各个阶段所出现的问题和需求而设计,目标明确,不盲目扩张,在市场需要政府起推动作用时,担当起催化剂的角色,而在需要政府直接投资之时,果断分离基金职能,直接投资于初创企业,实现政策目标。Lerner(2009)指出很多政府项目都失败了,这些失败本来是可以避免的。政府作为公私风险资本合作发起方,是否能正确而深刻地辨识本地区存在的问题,对自己的政策意图(目标)是否明晰,对政策设计和实施的约束条件是否了解,对现阶段所能使用的政策工具是否充分掌握,对政策风险是否有充分的预估等,都会对政策的设计和实施产生大的影响。创业投资引导基金的推出是针对政府公共财政预算约束和尽可能规避对市场的“挤出效应”考虑的,通过创新型风险资本公私合作伙伴关系的构建,解决高技术创业融资难、融资贵的问题。

风险企业的高不确定性、高风险、高信息不对称性所造成的逆向选择和道德风险使风险资本望而却步,这是创业融资缺口存在的根源。政府机制设计的目标是通过风险分担、成本降低、增信等活动,有效规避上述风险,以达到吸引大量私人部门风险资本参与前端高科技创业与新兴产业活动的目的。与此同时,地方政府还要解决风险投资的区域分布不平衡的问题。

公共风险资本和私人风险资本的利益冲突主要体现在二者投资效益衡量标准上的不一致上。公共风险资本在寻求社会效益的同时附带资本的增值保值,而私人风险资本主要是追求资本的增值与声誉的建立,社会效应的外溢会削弱其投资项目的内部收益率。所以,在风险企业的引导和发展上,公共风险资本作为引导资本,需要做出让利决策。而这一让利决策设计的合理性,决定了是否能够有效吸引并激励私人风险资本的合作意愿和努力程度。

Mikko Jääskeläinen(2007)根据美国、以色列等国家政府支持风险产业的经验,将公共风险资本关于收益分配和补偿结构归纳为以下四种:

(1)公私风险资本投资的时间节点不同。由于公共风险资本是先投入风险投资领域的,私人风险资本随后投入,这种方式缩短了私人风险资本的投资存续期,因此提高了私人风险资本的内部收益率。

(2)政府以贷款方式出资,以杠杆效应提高私人风险资本回报。如果政府以贷款作为风险投资出资方式,那么当被投资公司或基金的内部收益率超过贷款利率时,政府仅能获得贷款的利息,而私人投资者却能获得剩余的全部报酬,贷款的杠杆效应放大了私人投资者的收益。

(3)设定政府投资收益上限。通过限制政府所能获得的收益,私人投资者能够在被投资公司或基金获益的时候,获得全部剩余回报。

(4)政府担保补偿私人投资者的投资损失。由政府为私人投资者提供一定比例的损失担保,如果单独使用该方式,并不能达到保护专业投资者的目的,而只会降低私人投资者对项目筛选的动力,从而做出错误的投资决策,造成道德风险。以色列INBAL的失败主要缘于此项设计,担保补偿通常是在混合基金当中与其他措施共同使用。

根据Mikko Jääskeläinen等人对以上四种方式的研究,认为公私风险资本不同的投资时间节点对于提高私人资本的回报率是最为有效的,这种方式补偿了私人投资者的机会成本。而政府贷款和设定政府的收益上限所产生的效果类似,根据杠杆理论,它们对提高私人投资者回报率的作用只发生在所投资公司或基金的收益率高于预期收益率之时,如果收益率较低,那么这两种方式对于私人投资者的激励效果并不明显。

根据目前对世界各国政府参与风险投资项目的研究,我们在张陆洋(2007)的基础上梳理出现有的几种公私风险资本合作机制,如图3-2所示。

图3-2 公私风险资本合作机制梳理

2.公私风险资本合作机制优化

目前市场上私人风险投资机构与各地政府引导基金合作的模式主要有四种:第一种类似于优先股概念,在参与分红的基础上,保证政府引导基金的本金安全;第二种是政府的出资可以承担风险和参与分红;第三种是如果没有回购,政府就和VC共担风险,既承担风险,也获取收益;第四种是跟进投资,即政府引导基金按一定比例跟投。高风险贯穿风险投资活动的整个过程,在投入初期和中期会存在技术风险、市场风险、管理风险等各种风险,在投资末期仍然会存在资本退出风险。Bygrave (1992)研究美国1969～1985年间13家风险投资基金的383个投资项目回报,发现只有6.18%的投资项目回报达到10倍或更多,近60%的投资项目是失败的,约50%的投资回报来自少数项目。Prowse (1997)也指出投资项目价值评估中使用的折现率随着企业发展阶段的不同而不同,早期风险企业的折现率一般在35%～70%,晚期风险企业一般在25%～40%。Manigart(2002)发现相比专注于晚期投资的风险投资基金,专注于早期投资的风险投资基金要求的收益率较高。Hege(2003)得出早期投资的内含报酬率平均较低,晚期投资有较高的回报,风险投资基金早期投资比例越高,投资项目成功退出的比例越低。

针对公共风险资本与私人风险资本合作中的问题,政府可从三方面发挥作用,以引导私人风险资本的加入并提高双方合作的效率。具体包括:第一,杠杆作用,吸引私人资本参与;第二,引导作用,将风险资本引向新兴产业、市场失灵处;第三,稳定作用,纠正中国风险资本的短视行为,推动创业企业的健康成长,并向产业集群发展,拉长产业链。本书根据这三个目标,优化现有的公私风险资本合作机制,见图3-3。

图3-3 公私风险资本合作机制优化

(1)杠杆融资机制。风险投资有各式各样的结构模式,但无论采取何种模式,交易的核心原则是不变的,即应给予风险投资基金投资者足够的损失保护和在盈利情况下追加投资的权利。

在制定杠杆融资机制时,可借鉴美国风险投资普遍采用的优先股制度的成功经验,从“下行风险保护”和“上行杠杆激励”两个方面入手,以政府承付的损失比例作为杠杆的一端,杠杆的另一端以该承付资金和政府信用为担保,到公开市场上发行余下金额的债券,融得较财政拨款放大约10倍的资金,投资于中小企业。

①下行风险保护。下行风险保护是指政府承诺当投资项目亏损时,与投资者共同分担损失。早期阶段的风险投资往往运载着企业或行业的特殊风险,被投资风险公司全部或部分失败并不少见,这导致风险投资的回报率较低,无法吸引后续资本的进入。因此下行风险保护对于较小的基金而言是更为重要的。

针对风险投资产业的特征,许多国家的政府采取公共财政支持、保险计划和分担投资成本等方式分担早期阶段风险投资的高风险。在政府担保措施中,普遍的做法是政府事先许诺承担项目失败成本的一部分。例如法国的SOFARIS计划提供50%的损失承付。但是,从现有各国实践看,下行风险保护的程度和效果往往呈现较大差异。有的政府项目以适度的担保,加上杠杆措施,吸引了私人资本的加入;而另一些政府项目,不仅没有达到预期的目的,反而吸引了投机者的“搭便车”行为,造成风险产业的恶化。

因此,政府以财政拨款的形式来承担损失时,其比例的确定需要格外谨慎。如果承担损失的比例过高,不仅无法吸引到专业的风险投资者参与,反而会招致缺乏专业投资经验、追求高风险高收益的投机者,将政府的承付资本作为保险,投资于次优的投资组合或风险过高的行业当中,即使投资失败,也有政府为其承担损失,例如以色列的INBAL计划。项目投资成功,则私人风险资本可以以银行存款利率折算利息加本金的方式完全收购公共风险资本;如果投资失败,政府仍旧承诺以最初投入价的70%回购股票。这就变相地给私人风险资本锁定了-30%的亏损,但是收益却可以达到无限大。政府为投资者提供高达70%的担保,旨在降低风险资本投资的下行风险,但并未起到杠杆放大的作用,只是吸引了是非专业的投机投资者。因此,政府对于下行风险保护的运用需谨慎,政府公共风险资本在与私人风险资本合作中需要让利,但是让利部分要严格按照市场定价,其定价可依据投资风险与收益对等的原则。

②上行杠杆激励。上行杠杆激励是指政府通过让利方式,如为私人投资者提供在创业企业盈利之时拥有优先权利等激励机制,使公共风险资本能够吸引高于自身几倍的私人风险资本共同参与投资,起到放大公共资金的杠杆作用。

虽然在初创企业投资中存在着高风险和不确定性,但对于投资者而言,以上行的优先权利投资于那些具备新兴技术和知识产权、有极大潜力在短时间内成为国际市场上盈利的大型主导企业,具有很大的吸引力。对此,政府在上行杠杆激励的作用可以体现在两个方面:首先,利用杠杆原理,政府直接财政拨款的担保金额,为私人投资者降低了一定风险,激励其越过由完全不投资到参与投资的鸿沟,吸引若干倍的担保金额资本进入风险产业。其次,在企业盈利之时,让利于私人投资者,为其提供回购政府股权或直接追加投资的方式,并且价格维持在本金加利息的水平,对私人投资者起到激励作用。

(2)引导机制。私人投资者不愿意进入风险资本市场失灵区,很大原因在于其对高风险和不确定性的规避。这一阶段,政府可以通过直接资助或者风险补偿的手段,降低风险之后,由私人风险资本接棒。

从引导资金的总量和受引导基金支持的创业投资基金所管理的资金量等维度来看,政府引导基金在量上起到一定引导作用。截至2011年底,获政府创业风险投资引导基金支持的风险投资机构有188家,政府创业风险投资引导基金累计出资260.08亿元,引导带动的创业风险投资管理资金规模达到1 407亿元[1],杠杆比率达到1︰5。

3.2.2 中国公私风险资本合作治理机制与合作绩效

中国政府引导基金整个合作过程主要可以分为两个阶段:(1)筛选合作机构阶段;(2)组织间合作阶段。对合作风险投资机构的筛选是合作的前期准备工作,合作风险投资机构的选择结果直接决定了双方关系以及双方在合作中的议价能力,影响着政府创业投资引导基金在随后治理过程中的治理方式,同时,合作风险投资机构的质量将直接影响双方的合作绩效。风险投资实现高收益的每一个环节都离不开风险投资家专业化的投资管理,风险投资家是风险投资的核心与关键。所以风险投资机构的质量成为联结筛选环节和治理环节的中间环节。图3-4显示了政府引导基金与风险投资机构合作绩效的作用过程。

图3-4 政府引导基金与风险投资机构合作绩效的作用机制

1.公私风险资本合作治理模型构建

(1)筛选环节与风险投资机构质量。

①筛选程序的公平性对合作风险投资机构质量的影响。在组织公平理论中,公平一般包括结果公平和程序公平两个维度。研究表明,程序公平比结果公平对候选人态度、满意度以及事后合作绩效的影响要显著得多。所以本研究采用了筛选过程中的程序公平性维度,认为程序公平对于合作伙伴筛选的结果,即风险投资机构的质量有很大的影响。

组织可以通过提高筛选程序的公平程度提高其声誉,而且公平的声誉能够提高其筛选出高质量合作伙伴的能力。首先,对筛选公平程度的认知会影响候选人合作的意愿。心理学家认为“公平程序影响”使人相信程序的公平有助于其对结果的控制,能有效提高其对结果的公平感,认为筛选的结果取决于自身因素而非外部环境因素。如果候选人认为程序不公平,会降低其合作意愿,并且不会选择推荐给周围的人。而且,候选者对筛选程序公平的感知会影响其努力程度,进而影响其在筛选过程中的表现,也会影响筛选过程的有效程度。最后,合作伙伴筛选程序的公平能够提高合作伙伴对引导基金的认同,提高其对合作目标的认知,促使其参与其中。

因此,在引导基金合作伙伴选择过程中,程序公平有利于提高引导基金的吸引力,增加候选人的数量和质量,从而实现充分竞争,有利于筛选出优质的合作伙伴。

②筛选程序的复杂性对于合作风险投资机构质量的影响。课题组调查问卷结果显示,筛选程序过于复杂是风险投资机构不愿意与引导基金合作的主要原因。由于引导基金一般都要求风险投资机构在规定的时间内筹集到合约中签订的资金规模,因此有些风险投资机构不得不在参加引导基金筛选的同时开始募集资金,并且进行初步的项目筛选,这样就能增加在引导基金招标中胜出的机会,但同时也增加了其投入成本。

由于程序的复杂性会增加参与竞争的风险投资机构专用资本的投入,而且增加了其隐性的筹资成本,所以在没有明确合作意向之前,很多优秀的投资机构往往会望而却步。所以本研究认为,引导基金的筛选程序越复杂,风险投资机构的质量越差。

(2)风险投资机构质量与治理方式。

①风险投资机构质量与关系治理。关系治理主要包括双方的信任和沟通两个维度。组织间的信任是一种预期,即预期对方能够值得信赖地履行其职责和义务,或者能够以某种可以预期的方式行动,甚至当存在机会主义行为的时机时,也能公正地行动或协商。信任又可归结为能力信任和善意信任。在引导基金与风险投资机构的合作中,事先能力信任是指引导基金对合作伙伴能否完成共同目标任务的判断,是对合作者能力和经验的感知。事先善意信任是引导基金对合作伙伴的声誉、诚实守信等品质的预期。很显然,引导基金对合作风险投资机构信任度越高,对合作风险投资机构努力工作以保证合作绩效的预期也越高。另一方面,优秀风险投资机构的沟通能力也更强,可以加强合作各方的信息交流,有效解决冲突,降低引导基金在合作过程中的监控成本和交易成本。

所以,本研究认为,高质量的合作风险投资机构能有效促进双方的信任和沟通,合作风险投资机构的质量越高,关系治理程度越高。

②风险投资机构质量与契约治理的关系。郑景丽、龙勇(2012)研究指出,在以获取非学习型资源为动机的联盟中,合作伙伴的能力对于契约治理具有正的影响。

在政府引导基金与风险投资机构的合作中,引导基金希望利用风险投资机构的能力帮助政府实现政策目标,而风险投资机构的合作动机排在前三位的是政府背景、政策支持和资金,所以双方合作的动机都是为了获取非学习型资源。高质量的风险投资机构往往经验丰富,协商合作条款的能力也高。在风险投资机构与引导基金合作中,一般由风险投资机构提出协议初稿,再与引导基金商讨。所以本研究认为风险投资机构的质量越高,契约也就越完善、越合理,对于合作的产出、双方的让利机制和风险共担机制都可以通过协议条款具体化。

(3)治理方式与合作绩效。

①关系治理与组织间合作绩效。组织间信任和沟通促进合作绩效的提高主要体现为:提高了合作质量和关系品质( et al.,2001),增加了行为的可预测性、适应性和灵活性(Young-Ybarra和Wiersema,1998),降低了治理成本,减少了冲突和讨价还价的损耗(Zaheer et al.,1998)。所以,关系一旦建立,组织可以充分体会到合作收益要远远超出单独追求利益最大化所能获得的利益(Ybarra和Turk, 2009)。另一方面,跨组织关系中的预期和承诺通常是难以言喻的,是以道德或心理契约形式体现的,在这种情景中,信息交换的丰富度、准确性、及时性以及范围覆盖就成为合作伙伴间行为决策和博弈的关键,很多未在合同中详细规定的问题都有赖于通过双方有效率的信息沟通和交换机制予以反映、反馈和解决(Gulati和Sytch, 2007)。此外,及时的信息沟通也有助于合作伙伴对双方关系中现实或潜在的问题有全面、充分的认知和理解,有助于提升双方的信息处理能力,从而进一步促进双方合作绩效产出(Dyer, 1997)。

在公私合作过程中,由于双方差异较大,所以关系治理尤其重要。各国的文献研究都表明,公私双方的信任和沟通对于合作的成功至关重要,所以本研究认为,关系治理有助于提高合作绩效。

②契约治理与组织间合作绩效。契约治理被视为是一种协调机制(Bach-mann,2001;Johnson et al.,2002;Mayer和Argyres,2004):其一,契约合同的谈判和达成的过程使得各方对彼此的合作意向、资源、能力和利益诉求都有了更好的理解,有利于产生合理预期和在后续合作中协调行动(Langfred,2004;Weick,2001),所以,有学者也将契约治理视为是组织间合作关系的基础和起始条件(Lee和Ca-vusgil,2006);其二,契约合同为双方行动,特别是冲突、争议的解决提供了一整套的规范(Lusch和Brown,1996),在组织间合作日益复杂的情况下,有必要设置一定的规则去分解任务,建立程序化的交流机制和共同解决问题的惯例(Gulati和Singh,1998;Woolthuis et al.,2005);其三,契约合同也提供了必要的组织间合作的评估标准,使各方可以快速、清晰地认知彼此在合作中的行为绩效,降低关系模糊度和增加行动透明度,从而促进各方资源和能力更有效地整合(Carson et al., 2006;Malhotra和Murnighan,2002)。

对于引导基金和风险投资机构合作而言,由于双方的目标不太一致且资源互补,所以契约治理为冲突解决和资源整合提供了依据。所以本研究认为,契约治理程度越高,合作绩效越好。

(4)风险投资机构质量对合作绩效的影响。

风险投资作为一种特殊的资本类别,与银行贷款、证券融资、贸易融资等形式提供的资本具有很大的区别。风险资本投资不仅是一种投资活动,还涉及风险资本的筹集、投资、管理及其回收的复杂循环过程。所以在风险投资过程中,风险投资机构的质量对于绩效尤为重要(靳景玉、曾胜、张理平,2012)。而且风险投资机构的增值服务对于技术初创企业也很重要,这些都是公共风险资本所缺乏的(Gompers,1995;Lerner,1995;Sahlman,1990)。优质风险投资机构为初创企业带来资金的同时,还会为他们带来其他资源,如管理经验、专业服务团队等(刘颖华,2011),为创业企业的生存和成长提供了良好的保障。另一方面,政府引导基金与优质风险投资机构合作能获取更多的网络资源和信息,而且优质风险投资机构的沟通协调能力更佳,有利于双方合作满意度的提升。

引导基金与风险投资机构的合作过程可分为筛选过程和治理过程两部分,这两部分之间通过合作风险投资机构的质量相连接。引导基金对合作伙伴的筛选结果影响治理模式,进而影响合作绩效。引导基金与风险投资机构合作绩效作用机制的概念模型如图3-5所示。

图3-5 引导基金与风险投资机构合作绩效作用机制概念模型

在此基础上,本书提出研究假设,如表3-4所示。

表3-4 研究假设

2.公私风险资本合作治理实证研究

(1)问卷设计。本研究中涉及的组织间契约治理、关系治理等变量较为抽象,而且引导基金与风险投资机构合作绩效无法直接从年鉴、报告、报表等公开资料中获取统计数据。因此,本研究采用了管理科学中常用的问卷调查方法,通过对与政府引导基金合作过的风险投资机构中的相关人员进行问卷调查来搜集数据。本研究采用了利克尔特量表(Likert scale)形式,通过一个陈述句的方式呈现一个题项,后面则有相等间距的7个反映选项,表示对该陈述赞同或认可程度的变化。主要通过文献研究和对企业的调查与访谈形成问卷题项。

首先对于合作绩效的测量,由于要兼顾引导基金的政策目标,又要兼顾风险投资机构的经济目标,而且目前很少有完全退出的项目可以提供绩效测量,所以借鉴了Beamish(1985)以及Lyles和Balrd(1994)对于合作绩效的量表,通过主观对目标实现程度的感知,以及合作满意度和下次合作意愿的测量来反映合作绩效。

对于筛选程序公平性的测量主要借鉴了人力资源程序公平的相关理论和测量量表,通过对程序条款的设立、执行和满意度来反映候选者对程序公平性的感知。

对于程序复杂性的测量则是根据案例访谈得出的探索性研究。根据问卷调查和访谈,引导基金申请条件严格和申请周期长是风险投资机构望而却步的主要原因。所以本书从筛选的条款和申请的时间周期两方面对其测量。

风险投资机构的质量已有大量研究,根据信号传递理论,主要通过声誉、成立时间和过往业绩三个方面来体现风险投资机构的质量。

关系治理主要包括信任和沟通两个维度,契约治理则包含了产出控制和行为控制两个维度。

(2)数据收集。目前政府创业投资引导基金主要集中在长三角、环渤海和珠三角地区,所以本次问卷发放的主要地区为上海、深圳和北京。为了使样本与全国总体更接近,特别向江苏、浙江和陕西也发放了问卷。回收到的问卷中覆盖了上海、深圳、北京、无锡、杭州、嘉兴、西安、苏州、常州、广州、长沙。

为确保理想的问卷回收率和问卷有效率,本次问卷调查采用了包括纸制问卷、电子版问卷(通过E-mail发放)以及网络问卷等灵活多样的具体调查形式。

本次问卷发放从2013年1月开始筹划,持续至2013年4月,主要通过以下途径发放:与投中集团合作调研,通过向数据库使用者发送邮件进行问卷调查;通过上海创投协会,向与上海创业投资引导基金合作的风险投资机构发放问卷;向深创投和达晨等风险投资机构发放问卷;向西安高新区、无锡新区、长沙新区等较为典型的高新技术园区相关负责人发放问卷。由于目标对象数量较少,而且目前宏观经济比较低迷,风险投资行业开始出现利润下滑,所以被调查者填写问卷的热情不高,最终问卷回收数量为45份。由于大多数来自现场发放的纸质问卷,所以问卷完成质量较高,有效问卷达42份。考虑到问卷调查对象的总体数量有限,但问卷质量较高,所以预计样本数据能够对理论进行支持。

样本中,北京占16.67%,珠三角占26.19%,长三角占42.86%,其余占14.28%,与引导基金的分布相比,环渤海所占的比率较低,其余分布基本吻合,说明样本比较能够说明当前全国的情况。

(3)分析方法。由于变量多为潜变量,不能直接观测得到,而且要分析多个原因和结果之间的关系,所以采用了结构方程模型进行实证研究。结构方程模型属于多变量统计,综合运用了因子分析和路径分析等统计方法,用以同时检验模型中的观测变量、潜变量、误差变量间的关系,进而获得自变量对因变量影响的直接、间接和总体效果。结构方程模型分析的核心是变量的协方差,即通过比较假设模型隐含的协方差矩阵与实际观测数据导出的协方差矩阵间的差异,描述多个连续变量间的相关关系,并确认假设的潜变量间的关系以及潜变量与显性指标的一致性程度。

结构方程模型与传统的因素分析方法相比,具有以下优点:理论先验性;同时考虑多个因变量;允许更大弹性的测量模型;允许因变量和自变量的测量误差存在;同时估计因子结构和因子关系;对整体模型拟合做出评估。在本研究中,由于合作治理对合作绩效影响机制的概念模型中所包含的契约治理、关系治理,以及伙伴选择过程中的程序公平性和复杂性等变量都具有主观性强、难以直接测量、误差显著且层级回归分析复杂等特点,比较适合于应用结构方程模型。

在进行结构方程模型分析之前,先进行探索性因子检验和验证性检验,以确保问卷结构合理且对潜变量的测量有效。在通过因子分析剔除无效数据后,才能进行结构方程模型分析。

(4)结构方程模型。前述探索性因子分析和验证性因子分析中的各种评价指标表明,本研究中测量模型的观测变量与其潜变量间的关系模型与实际观察的数据契合较为理想,可以进一步做潜变量间的结构分析。接下来,本研究运用结构方程模型的方法对之前提出的概念模型和研究假设进行验证。

本研究利用LISREL8.7对初始模型进行运算,其拟合结果如表3-5、表3-6和图3-6所示。从路径系数看,大多数变量间的相关关系符合之前的研究预期,程序公平性对合作风险投资机构质量有正的影响;程序复杂性对合作风险投资机构质量有负的影响,但是并不显著;合作风险投资机构质量对关系治理和契约治理都有正的影响,而且均在0.05的显著水平上显著;关系治理对合作绩效有正的影响,在0.1的显著水平上显著;合作风险投资机构质量对合作绩效有正的影响,且在0.05的显著水平上显著。不过本研究没能得出契约治理与合作绩效之间的关系。从模型整体拟合结果看,χ2/df值为1.725、RMSEA值为0.133、IFI值为0. 91、CFI值为0.90,基本处于可接受范围的临界边缘。

表3-5 模型拟合结果

注:**达到0.05显著水平,*达到0.1显著水平。

图3-6 结构方程模型估计值

表3-6 研究假设验证情况汇总

注:**达到0.05的显著水平,*达到0.1的显著水平。

(5)实证结果分析及建议。

①合作伙伴选择程序对于合作伙伴质量的影响。本研究选取了合作伙伴筛选的两个维度:一个是公平维度,另一个是复杂性维度。结果显示,参与者感知到的程序公平度会显著影响筛选的结果,也就是合作的风险投资机构的质量,这与前文的理论假设相一致,说明筛选程序的公平性的确提高了政府引导基金筛选优质合作伙伴的能力,也提高了优质风险投资机构与政府引导基金合作的意愿。

另一方面,筛选程序的复杂性对于合作伙伴的质量没有显著影响,这可能是由于两方面的原因。首先,筛选程序的复杂性对于筛选结果的影响是由案例访谈等内容中笔者总结而来的探索性研究,而且在进行探索性因子检验时也发现题测对于潜变量的测量效果并不理想,所以可能是由于问卷的设计问题,导致程序复杂性的测量有误差,从而影响了实证检验的效果。其次,程序公平性和复杂性只是引导基金筛选合作伙伴的两个方面。风险投资机构与政府引导基金合作时首先考虑的可能是其他因素,比如资金、政府背景、政策保障、风险共担等,尤其是在目前融资困难的情况下,出于筹资的动机,可能会使优质的风险投资机构忽略程序复杂性方面的因素。

②风险投资机构的质量对于治理方式的影响。风险投资机构的质量对于两种治理方式都有正的影响,而且对于契约治理的影响要大于对关系治理的影响。早期的文献中往往认为契约治理和关系治理是互相替代的关系,现在越来越多的学者认为两者是相互补充的关系。一方面,质量高的风险投资机构市场化程度也高,在过程难以控制的情况下,政府引导基金能够对其进行结果控制,即契约治理。另一方面,在合作过程中,可以依靠关系治理对行为进行一定的调整,关系治理有助于形成良好的长期合作关系,在环境不确定的情况下,能够减少合作中道德风险的问题。

③治理方式对于合作绩效的影响。结果显示,关系治理对于合作绩效影响为正,而且效果显著。一方面是由于关系治理能够有效沟通,促进双方对目标的理解,有利于更好地兼顾公私目标。另一方面,由于本研究测量的是合作绩效,包括双方对合作的满意度,所以关系治理会有更大的影响。

契约治理对合作绩效的影响没有通过显著性检验,这主要是由于契约治理对于合作绩效的影响比较复杂。虽然契约治理能够在合作中明确合作双方的权利和义务,促进双方合作,而且有研究证明契约治理能够解决信息不对称和道德风险的问题,但是随着契约设计复杂程度的提高,契约治理的成本也随之提高。而且在风险投资行业这种高度不确定且风险投资机构的能力对于合作绩效有很大影响的情况下,政府引导基金的过多干预有可能对合作绩效起到负面的影响。所以契约治理对于合作绩效的影响可能随着环境和风险投资机构质量的变化而变化,有可能如薛卫(2010)得出的倒U形的结论。

④风险投资机构的质量对于合作绩效的影响。关于风险投资机构质量对于合作绩效的影响得到了验证,这也验证了风险投资机构在整个风险投资循环中的重要作用。所以对于政府创业投资引导基金与风险投资机构合作,政府引导基金不仅要关注后期的治理问题,对于合作伙伴的选择也要慎重。创业投资引导基金是政府为克服创业投资市场失灵问题所推出的一种制度创新,是投资领域的一种公私合作模式。一方面,财政资金通过一定的让利机制,扶持创业投资企业发展,吸引社会资金对创业投资领域的投资,发挥财政资金的杠杆放大作用,实现政府的政策性目标;另一方面,引导基金在运作过程中,通过与商业性创业投资企业的合作,政府不直接参与具体的投资管理,充分发挥商业性创业投资企业在投资管理经验和激励约束机制方面的优势,避免国有资本直接参与创业投资所带来的种种弊端。

3.2.3 中国政府引导基金契约治理

2006年3月,国家发改委等十部委联合发布实施的《创业投资企业管理暂行办法》,最早提出引导基金概念,苏州工业园区创业投资引导基金、中关村科技园区创业投资引导基金、上海浦东新区创业风险投资引导基金等相继成立,成为国内引导基金运作的先行者。政府引导基金作为公私风险资本合作发展至现阶段的典型模式,在全国如火如荼地展开。其中,2009年成立的北京股权投资发展基金规模最大,达50亿元,2011年成立的杭州市产业发展投资基金规模达40亿元,2010年成立的大连市股权投资引导基金规模为30亿元。从地区分布来看,浙江省设立引导基金数量最多,包括县区级引导基金在内共有13只,其次是广东省和江苏省,各设立引导基金10只。北京、上海由于经济发达,创业企业集聚,也设有大量政府引导基金。

1.政府引导基金契约研究样本选取

截至2013年3月,全国118只政府引导基金中包括1只国家级引导基金,即科技部科技型中小企业创业投资引导基金,还包括其他一些专项基金、产业基金等,如温州市成立的“龙兴1号保障房股权投资基金”、珠海市的“珠海机场航空发展引导基金”(暂定名)、河南省的“中原城市带承接产业转移引导基金”等不符合严格意义上的政府创业投资引导基金,将诸如此类的19只基金剔除,有27个省(市、自治区)共设立政府创业投资引导基金99只,既包括省级引导基金,也包括由地市或县区级政府主导的创业投资引导基金(见表3-7)。

表3-7 政府创业投资引导基金明细表

注:数据截至2013年3月4日,且剔除非政府创业投资引导基金部分数据。数据四舍五入。资料来源:课题组成员从China Venture数据库整理所得。

如表3-7所示,除西藏、贵州、甘肃、江西四省(区)外,省级行政区域均设立政府创业投资引导基金,或省市级同时存在,或仅有省级或市级一种。国家针对创业投资引导基金颁布的三份文件——2005年《创业投资企业管理暂行办法》、2007年《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》以及2008年《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》,对政府引导基金的框架性建设进行了比较全面和规范的界定,但并没有具体到公私风险资本合作的资金筹集、运营及退出等各细分条款。因此,各地政府参照国家文件基本精神,分别制定出台本地区的政府创业投资引导基金方案,但在具体条款制定上存在不小差异。引导基金的正式文件是各地政府公私风险资本合作治理机制的书面呈现,课题组成员通过各地政府官方网站、网络数据库等搜索获得政府创业投资引导基金设立的官方文件41份,将各个政府创业投资引导基金按照清科数据库的分类法,依次纳入全国五大区域,即中西部地区、华北地区、华东地区、东北地区和华南地区,全国已设立政府创业投资引导基金和笔者获取官方文件的引导基金分布及占比情况如表3-8所示。

表3-8 全国已设立政府投资引导基金的地区分布

资料来源:课题组成员整理所得。

各地区已获正式文件数占总量比值与各地区已有政府引导基金占总量比值较为接近,说明样本选取分布性较好,较能体现出典型的地区特性。

2.政府引导基金正式文件内容分析

对政府创业投资引导基金设立正式文件采用内容分析法,以定量的方式对所选取的41份文件进行深入分析。参照政策工具理论制定分析框架,将各份正式文件进行编码并定义各项指标,然后将符合各项指标细分标准的文件编号归入分析框架中进行频数统计,最后在量化分析的基础上深入剖析各地政府创业投资引导基金正式文件,包括契约治理的完备性,条款之间的兼容性、冲突性及合理性等方面。

(1)建立基于文件的政府引导基金分析框架。文件分析框架分为X和Y两个维度。X维度为时间统计分析和完备性统计分析,Y维度为各引导基金正式文件条款的文本内容,包括基金设立、运营及退出几大板块的条款设置。见图3-7。

图3-7 政府引导基金契约治理分析框架

表3-9 公私风险资本合作契约治理

X维度进行两个层次的分析:第一层次主要进行创业风险投资设立时间统计,分布为2001年和2006年至2012年(引导基金大量出现是在《创业投资引导基金暂行管理办法》出台之后,将零星分布于2001年的引导基金纳入统计是为了和后续基金设立契约治理进行对比分析),该数据可呈现引导基金设立的时间密集度和趋势;第二层次为各省(区)市正式文件契约条款完备性统计。

(2)基于文件条款的创业投资引导基金条款编码。文本分析编码主要涉及Y轴指标。X轴第一层级指标为设立年份,按正式文件执行年份记录。第二层级指标为契约条款完备性统计指标,该指标统计建立在Y轴指标统计分析基础上。具体编码规则如下(见表3-9):

资金来源:统计各项引导基金资金来源时将公共背景资金,包括财政出资、银行资金以及引导基金收益等均归入财政资金,将涉及其他社会背景的资金归为社会资金。

引导基金保障机制:考察文件是否对引导基金存续和循环使用作明确说明,分两个统计标准:自身本金和收益;未来引入社会资金。

投资限额:该项指标考察文件是否限制引导基金对所支持创业投资基金的投资额,分为两个统计标准:单只限制和联合限制。前者是指引导基金对子基金的支持额度进行限制,如多只引导基金均有类似描述“引导基金参股创业投资企业的比例最高不超过该创业投资企业基金总规模的30%,且不能成为第一大股东”。后者是指对于某只创业投资子基金中公共风险资本的限制,如“各级政府资金合计出资比例不得高于创业投资企业资金总规模的40%”。

资助子基金形式:引导基金资助子基金的形式有阶段参股、跟进投资、融资担保、风险补助等。

管委会:各引导基金均设立“引导基金管理委员会”等类似组织作为最高决策机构。虽然《指导意见》明确规定政府引导基金作为公共财政资金考核,但并未出台考核标准细则。在实际运行中最高决策机构负责人或引导基金绩效考核负责单位在引导基金绩效考核标准的制定或执行方面有较大影响,主要分为三个统计标准:财政局、国资委、发改委。

利益让渡:是指公私风险资本合作过程中政府对于二者合作激励是进行盈利让渡还是亏损补贴。三个统计标准:盈利让渡、亏损补贴、对投资地区进行奖励。

投资地区:文件是否对投资于引导基金所在地区进行约束,分为三个统计标准:子基金投资本地,即要求子基金所投项目均是注册在引导基金所在地;子基金投资本地区50%以上或投资额为引导基金倍数;不限制。

投资行业:该指标主要描述文件是否对子基金投资行业进行严格限制,分为两个统计标准:明确规定和较笼统。

投资阶段:该指标考察文件是否对子基金所投创业企业的阶段进行严格限制,分为三个统计标准:A.明确种子期、初创期企业50%以上;B.明确种子期、初创期企业30%以上;C.笼统。

设立目的:《指导意见》中列示引导基金宗旨为“发挥财政资金的杠杆放大效应,增加创业投资资本的供给,克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过鼓励创业投资企业投资于种子期、起步期等创业早期的企业,弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足”。该项指标分为三个统计标准:培育创投体系;鼓励创业企业发展,促进产业升级;兼顾。

监督机制:《指导意见》中提出引导基金应该对子基金进行监督,但并未具体给出监督措施。各项子基金在执行监督时采用不同方式,进而也产生不同的监督效果。该项指标统计标准分为三个:A.进入理事会、董事会、投委会;B.观察员一票否决;C.无。

退出清算:《指导意见》对子基金清算时引导基金部分优先退出做出比较明确的规定, 全国各地引导基金仅江苏省在规定时作了微调,其余均规定优先退出,而非清算退出时,各地规定差异较大,因此本指标主要针对在运作过程中政府引导基金退出时的考察。统计标准分为:A.3年内原始投资额退出;B.3年内原始投资额加同期贷款利息退出;C.较模糊。

经营期限:该指标主要针对主流支持方式——阶段参股和跟进投资的支持期限进行考察。具体统计标准分为:A.阶段参股和跟进投资均5年以上;B.二者其一5年以上;C.二者均5年以下。

表3-10 政府创业投资引导基金正式文件文本分析结果

续表

(3)基于合作契约治理分析框架频数统计及分析。将41份创业投资引导基金编码为1～41,仔细研读正式文件,将其根据指定的标准统计归类(如表3-10所示)。表中,中央数字代表各文件编码,以此填入符合该项标准的单元格内,显示文件在各项指标间的分布,最右列的合计数为针对Y轴某一指标的文件合计数,部门文件并未明确规定某些细节,故右侧针对某一指标的统计合计数并不是41。

3.政府引导基金契约治理研究

创业风险投资契约治理研究可从以下三方面进行:针对Y轴单一指标分析,探究各引导基金契约治理的相似处和差异处;针对Y轴的联合指标进行分析,即Y轴中所涉及的14项指标中有的指标比较独立,但有的指标之间关联性较强,故进行指标之间的联合分析,以探究契约治理的合理性;针对X轴的契约治理条款的完备性分析。

(1)针对Y轴单一指标分析。Y轴共有14个指标,涵盖公私风险资本合作治理的基金设立、运营和退出各方面具体条款。

指标1。引导基金资金来源中仅两份文件表明资金来源可以有社会资金参与,其余33份文件均明确指出仅财政出资。实践操作中这种较为单一的资金来源便于业绩考核和激励约束条件设置,因而是绝大多数引导基金采用的方式。但随着政府引导基金扩展至市、县、区等较低级的行政区域,一些政府由于资金不足而产生了母基金市场化的呼声(如第5、14份文件),以扩大引导基金规模,但占比极小。

指标2描述引导基金对于子基金资金来源公共背景资金方面的要求,其中17份文件明确鼓励子基金申请各级政府引导基金,即各级资金进行配套。但并没有引导基金明确要求子基金仅能申请本级政府引导基金,其余24份文件并未做出明确规定。

指标3中6份文件明确提出仅以引导基金的本金收回和赚取的投资收益作为引导基金循环使用的资金源,而1份文件提出会引进社会资金作为引导基金循环使用的资金来源,其余34份文件未曾提及引导基金循环使用和后续发展。

指标4是描述引导基金对子基金投资时是否限额,其中29份文件要求引导基金投资子基金有明确的限制额度,一般范围是子基金注册资本20%以下,但该限额仅针对本只政府引导基金对某一只子基金的限额。仅6份文件明确规定某只子基金中所有政府背景资金的占比。

指标5考核各引导基金对子基金资助形式的要求。在阶段参股、跟进投资、直接投资、融资担保、风险补偿等常见形式中,只有1只基金要求仅限直接投资或仅限跟进投资;34只基金要求以阶段参股和跟进投资的方式进行,其中12只还对阶段参股和跟进投资的资金占比做出明确规定,如占基金总额的80%,从而对跟进投资进行限制;其他22只基金未对比例做出要求。

指标6统计分析了引导基金最高决策委员会负责人的来历,主要分布在财政局、发改委和国资委三部门。其中,财政局21人,排第一;发改委和国资委分别为11人和7人。《指导意见》虽然对引导基金总体规划为作为财政资金出资,但是最高决策机关负责人对于引导基金的考核和运作依然会产生较大影响,因此应该对此进行明确规定,且负责人背景应该和将引导基金作为财政资金考核的原则相契合,并应对理事会等最高决策机构及其负责人形成有效的激励约束机制(王志敏, 2012)。

指标7描述引导基金激励机制中利益让渡形式。其中15份文件提到在子基金盈利时,政府引导基金获利部分对其余参股者或者资金代管者进行分成或奖励,仅4份文件提出会在子基金投资失败时进行补偿,另外4份文件提出会对子基金投资当地企业进行奖励。

指标8中有9份文件明确要求投资本地企业,要求投资本地企业占比50%以上的文件数为27份,而文件中无明确规定的有5份。

指标9是引导基金对投资行业的规定。其中29份文件有投资行业的限定,如石家庄市创业投资引导基金规定“引导资金重点投向石家庄市辖区内电子信息、生物医药和医疗器械、新材料、新能源与节能、环境保护、先进制造、高效农业等高新技术领域内的创业企业”。另外5份文件进行了较为笼统的规定,如广东省战略性新兴产业创业投资引导基金规定“引导资金主要投向战略性新兴产业等高技术产业种子期和起步期的科技研发和成果转化项目”。

指标10是引导基金对投资资金投资于各发展阶段企业数量的限制和规定,要求投资于初创期和种子期的企业占比至少50%的文件有8份;要求投资于初创期和种子期的企业占比至少30%的文件有6份;比较笼统提倡投资于初创期和种子期的企业的文件有8份。

指标11为引导基金设立目的的陈述。虽然发展创业投资引导基金的目的是引导更多资金投入创业投资行业,支持更多处于初创期和种子期的创业企业,从而带动经济发展,但是正式文件的表述有助于对引导基金设立的重点做出一个判定,其中6份文件明确指出发展创业投资体系,3份文件指出是促进高科技中小企业发展从而促进产业升级,而绝大多数文件(28份)表述的创业投资引导基金的目的是二者兼顾,即既促进创投体系的构建和完善,又重点支持初创期和种子期的科技型创业企业发展,从而推动产业升级。

指标12为对引导基金设立监督机制的统计描述。9份文件提到会派驻人员参与子基金的董事会、投委会、理事会等决策机构,而4份文件提出会派驻一名观察员,对子基金运作实行监督,观察员不会参与决策过程,但是对违规操作具有“一票否决”权。如上海市创业投资引导基金规定“观察员不得干预所扶持创业投资企业的日常运作,但对所扶持企业违法、违规和偏离政策导向的情况,可按照合同约定,行使一票否决权”。

指标13是引导基金退出的一些规定。除几份江苏省内创业投资引导基金规定可在某些情况下后于其他参股者退出,其他所有引导基金为保证公共资本安全,均要求优先退出,且制定歧视性退出价格。以3年内退出为例,13份文件要求退出时仅收取引导基金原始投资额,而另外7份文件要求除原始投资额之外还需加上同期央行规定的贷款利率,其他文件未做出明确规定。

指标14是描述引导基金对于在子基金中存续期的要求和规定。文件普遍都对以阶段参股和跟进投资的存续期做出差别规定,以5年为限,二者均在5年以上者有9份,其中之一在5年以上者有10份,二者均在5年以下者有11份。三者分布比较均匀。其余文件未对存续期做出明确规定。

(2)针对Y轴联合指标分析。联合指标分析是指两个或多个指标之间存在一定的关联性,将几个指标的数据结合起来分析更能说明问题。

指标1和指标2均说明现阶段几乎所有引导基金均以财政出资为主,但存在引入社会资金、引导基金社会化以扩大引导基金资金量的讨论,实践中暂无此操作。某些地区为解决引导基金资金量偏小等问题,积极倡导子基金申请各级政府引导基金,指标2较明显地说明了这点。但是在倡导多级引导基金配套运作的同时,极少数的文件对有公共背景的资金总额占比做出明确规定,指标4较明显地体现了这点,即联合限额的数量仅占比15%,这就很容易导致一些子基金的构成中有政府背景的资金占比过大,直接削弱了引导效果,这也印证了实证数据统计显示虽然各级政府积极鼓励私人资本进入,但实际资金占比中,公共风险资本比重依然较大。资金来源应结合引导基金存续问题进行分析。

结合指标1、指标3、指标13分析发现,政府引导基金现阶段的设置还很少考虑基金存续或循环使用,指标3只有极少文件对其进行明确说明,这与现阶段政府引导基金出资以财政资金为主有关。财政资金毕竟面临资金量较小、使用较为严格的局面,因此发展壮大引导基金需要开辟更广泛的资金来源,随着经济发展,社会资金虽然体量较大,但其营利的本性并不适合介入引导基金一类的公共风险资本母基金。为解决引导基金仅靠财政出资资金量较小,但社会化引导基金参与会造成管理困难的问题,政府引导基金可考虑引进具有国有背景机构的投资者或持有长期资金的大型机构投资者,如保险、社保基金等加入。此类机构投资者拥有大量资金,允许一部分资金配置长期且收益较低的项目,符合风险投资培育种子期和初创期“耐心”资本的要求,且有政府背景的大型企业也应承担一定的社会责任,因而适合将适当资金投入创投行业。

指标8、9、10是约束机制所涉及的几个方面,可以看出各文件对投资地区、行业、阶段均做出比较严格的限制,体现了契约治理在约束机制方面的严格要求。结合现阶段各级政府开展引导基金的现实情况,过多严格限制地域或限制管理机构对项目的选择,会导致基金低效率运作。结合指标12可以看出,监督机制处于宽松的局面,甚至出现合理监督机制缺位的现象。按照引导基金的投资原则——政府引导、市场运作、科学决策、防范风险——进行运作,那么合理的机制应该是对投资限制较少,而监管较严的状态。风险投资行业发展过程的不同阶段,政府应采取不同措施促进其发展,但是风险投资始终是市场化程度非常高的经济行为,政府终将定位于引导者和政策规则制定者的角色,因而应在发展过程中加强监督角色的扮演,以第三方“监督者”身份参与风险投资的学习和了解,从而不断完善规则制定的科学性。但是“监督者”应以合理身份介入,如“观察员”等,而不是如现有治理机制中很多省份以派驻成员进入董事会、投决会一类的决策制定机构,对风险投资管理机构的日常决策产生过多影响。

指标13是引导基金契约治理针对公共风险资本退出的要求。如前所述,除江苏省部分引导基金要求可在特殊情况下将退出排序滞后以外,其余所有引导基金均要求政府引导基金有限退出,以保证资金的安全性,但实际上如此的安排更像是将引导基金变成子基金的债务性资金。在此,笔者认为,在保全政府引导基金安全性的同时应兼顾子基金利益,可从以下两种方案中选取:方案一,若要求引导基金在任何时候都优先退出,就从某种程度上放弃了承担风险的责任,则应该在投资收益上做较大比例的让渡;方案二,若仅让渡极少超额收益或完全不让渡,那么就应该和其他投资者承担同样的风险,即在退出时处于同样序位,完全市场化操作。

(3)针对X轴的契约治理条款的完备性分析。对于契约治理文本设置完备性的统计结果列示在表3-10中的左上方。A、B、C、D为按照文件条款完备性设置的四个档次。如果某一份文件条款在总数14条中覆盖11条及以上,则归为A档,依次将覆盖9条及以上,7条及以上或7条以下的分别归为B、C、D档。对各份文件进行归档,各年份各档文件占比如表3-10所示。可以看出,随着政府引导基金运作的日渐成熟,尤其是2008年《指导办法》等规章制度的相继出台,引导基金契约治理完善程度逐渐递增,D档文件明显减少,C档文件逐渐减少,A、B档文件明显增多,尤其以A档文件的增加最为显著。

由上述分析可以看出,我国政府引导基金契约治理完备性逐步增强,但是在具体契约条款制定方面,其合理性和科学性有待进一步提高。

[1] 王元等主编:《中国创业风险投资发展报告(2012)》,经济管理出版社2012年版。