夯实中国风险资本市场运行环境

美国风险资本市场的发展得益于美国完善的法律制度和严格的监管体系。美国风险投资法律体系囊括了知识产权法、国内收入法、税收条例、特拉华州一般公司法、特拉华州有限责任公司法、1933年证券法、1934年证券法、SEC规则、2003税收减免法、1976年统一有限合伙法以及1985年、2001年的两个修正案、税收流程和规则、破产法等超过13部法律法规,经过二十多年的发展,美国的相关法律法规和政策不断完善。2006年8月,《合伙企业法》修订,有限合伙制企业作为私募股权资本市场的组织形式与国际市场接轨,解决了双重征税的问题,提高了私募股权基金运作的效率。但与此同时,我国对于《无限责任法》和《个人破产法》的法律缺失可能导致作为普通合伙人的风险投资家的“无限责任”难以得到法律上的严格限制和落实,因此要发展有限合伙制,必须进一步完善相关的法律文件。

我国风险投资产业的发展是在政府扶持下成长起来的,与美国的风险投资市场相比,运行环境不同、市场结构更为复杂。天使投资市场缺位,机构风险投资同质化、绩效不高,企业风险投资刚刚起步、战略诉求不明晰、系统构成不完善等特点,导致了风险投资行为偏离价值创造的基本理念,风险投资在一定程度上被扭曲为简单的“逐富”行为,风险投资的增值服务功能薄弱。中国风险投资行业本身处于发展期和声誉建立期, 对IPO退出有特别的偏好。

从图4-23可以看出,我国VC/PE支持的风险企业在创业板的回报自2009年峰值之后,出现大幅度的回落。一方面反映了投资者对高新科技企业日渐理智,对创业企业的估值将逐渐回落;另一方面随着我国创业板退市机制的推出,监管部门对风险企业的上市审查也将愈加规范。

4.5.1 多层次资本市场的进一步完善

目前我国虽然已经建立起了多层次的资本市场,但资本市场的运作效率有待提高,需要进一步完善中小板市场、创业板市场以及场外交易市场,建立起良好的“转板”机制,鼓励风险企业通过多渠道公开上市。不同的风险投资项目所具有的特性、规模、行业及发展阶段等各不相同,需要相应的退出机制相配合,建立多层次、多渠道的退出机制是风险投资良性循环的必要保证。目前,我国金融市场的发展已粗具雏形,但是具体到各个节点上,其发展程度的完善还有待进一步深化。随着IPO退出方式日趋困难,股权投资陷入流动性困境,拓宽私募股权投资二级市场[1]交易成为当务之急,私募股权投资二级市市场的广度和深度对于风险投资产业的影响深远。国家应进一步优化和明确产权交易流程,提高产权交易市场的服务水平,建立起产权交易市场的信息平台,使得风险投资机构、风险企业及并购实施企业能及时获得所需信息,减少信息不对称程度。2012年北京金融资产交易所的私募股权交易服务平台的推出是对股权投资流动性和二次价值发现的一次大胆尝试。

图4-23 2006～2011年我国VC/PE持股企业上市IPO统计

资料来源:CVSouces数据库。

4.5.2 扩大风险资本来源,改善风险资本市场结构,提升机构投资者比重

目前我国私人风险资本参与风险投资的潜在障碍主要有两个方面:一方面是政府的政策壁垒。企业年金、商业银行资本等受限于政策,尚无法参与风险投资,券商公司也仅能开展直投业务,而且我国与风险投资配套的相关法律尚不成熟,这也使许多个人及机构投资者望而却步。在我国,目前对于个人投资者只有1 000万元的准入门槛,但是投资者保护和风险补偿的相应政策还亟待完善。虽然《保险资金投资股权暂行办法》允许保险资金投资于一些成熟期或者符合国家战略发展的产业,但是没有区分该产业与风险投资之间的区别,部分产业与风险投资存在交叉,如何进一步规范保险资金的投资范围,尽早实现保险资金进入风险资本领域,直接关系着我国风险投资的发展水平。同时,《保险资金运用管理暂行办法》也明确表示,保险资金不能投资于风险投资领域。另一方面的障碍是投资者的投资知识与理念及其风险承受能力的成长落后于市场的发展。投资者具有足够的投资资本但难以做出有效率的投资决策,而面对可能出现的投资亏损,投资者也不具备足够的风险承受能力。未来风险投资的发展还需“内外兼修”。《China Venture 2012 年中国LP调查研究报告》显示,企业投资者为中国市场有限合伙(LP)全体最大组成部分, 境内合格机构投资者占比不足,政府引导基金在中国市场占比下滑, Venture与Growth基金依然是主流选择,Venture基金关注度有所增加,59% LP倾向于基金投资周期为3～4年,投资5年以上的基金占比有所增加,基金管理者(GP)素质是影响LP投资的首要因素, 合格本土机构LP数量有限被认为是本土LP发展面临的主要障碍。

美国风险投资市场的资金来源主要是机构投资者,包括公共养老金、公司退休金、捐赠基金以及保险公司和银行控股公司等。机构投资者介入风险资本市场,大大提高了资本市场的资金供给能力,为风险资本市场的发展提供了重要的市场环境和筹资渠道。机构投资者相对于私人投资者具有资金实力雄厚、以分散投资风险和优化投资组合为投资目标、投资经验丰富、投资理性、承受风险的能力强、投资年限长等优点。机构投资者积极参与风险投资市场,有利于从新进入的基金管理者(GP)中筛选出品质优秀的团队,即“明日之星”。机构投资者在LP中比重的增加有利于市场风险的承受能力与收益的匹配,从而有助于理性的价值投资替代投机性质的投资,有利于风险投资市场的长足发展。

4.5.3 大力促进风险资本投融资生态系统进化

中国风险资本投融资生态系统处于早期成长阶段,系统参与者以及系统构成都会影响风险资本的配置效率。

风险投资是人和资本的高度结合。风险资本投融资生态系统中的行业有三大主体:风险投资家、风险资本提供者和新创企业。Gilson(2003)认为风险投资的发展需要三方面的因素:风险企业家/新创企业、风险投资机构、风险资金。政府是天然的促进风险投资发展的引擎,只要帮助扶持形成专业的风险投资机构,提供风险投资所必需的种子资金,风险企业家这一因素就会内生地产生。作者用德国和以色列两个国家作为例子来证明:德国WFG计划的失败在于政府虽然提供了大量的资金,也建立了专业风险投资机构,但这些机构投资成功时不能获得巨大收益,不能对被投资企业进行监管,在被投资企业没有董事会席位,从而缺乏激励因素;以色列YOZMZ计划的成功,在于它有效地激励了风险投资基金的管理者和基金的私人投资者(政府最多只提供基金总额的40%)。Avnimelech (2004)同样以以色列和德国为例,但却得出相反的结论。他认为先要有大量的新创企业和有风险投资需要的创业家产生,这是对风险投资的一种需求因素。Samila(2011)使用美国大都会区域的面板数据,发现对风险投资供给的增加会对新创公司有正的影响。研究表明,大量的风险投资刺激了更多新创公司的成立,主要是增加了创业者满足融资需求的预期以及创业的示范效应。风险投资带来的并不仅仅是钱的投入,更多体现为弥补创业者和创业团队的管理缺陷。中国目前风险资本市场刚刚兴起,缺乏具备专业知识,具有敏锐的嗅觉和判断分析能力、丰富的从业管理经验、多维的人际关系网络等特质的优秀风险投资家;同时声誉市场还没有形成,相当多的风险投资机构和风险投资家处于声誉建立期,过度逐名的动机,会促发机会主义行为的高发,由于高技术创业企业的项目往往风险系数比较高,很多项目在初期都处于亏损状态,甚至最终失败,这对风险投资家而言,运作此类项目意味着更高的压力,同时项目一旦失败也是其声誉上的损失,对其职业生涯会造成较大影响,高质量的风险企业和风险企业家都处于发育和成长期。无论是先有风险投资还是先有创业企业,只有当二者都充分发育之后,风险资本投融系统的效率才能大大提高。

与此同时,现阶段现有的专业中介机构大多规模较小、经济实力不强、专业人才匮乏、服务质量不高,这很难与发达国家中介机构的服务水准相比。因此培育一流的专业中介机构需要较长的时间,政府应进一步完善专业中介机构的法律法规,规范其运作,对不诚信经营的中介机构予以取缔,使优秀的中介机构得到健康发展,这将有利于我国更快地建立健全专业优良的中介机构体系。

4.5.4 基础数据平台的搭建

目前中国关于风险投资的数据提供者主要有投中集团的CVSource、清科集团的私募通、中国风险投资研究院的《中国风险投资统计年鉴》和中国科学技术发展战略研究院的《中国创业风险投资发展报告》。各个数据提供者对于风险投资阶段划分和样本选取、统计口径存在较大差异,亟须建设一个更为完善的关于风险投资基础数据的平台。

[1] 私募股权二级市场是指从已经存在的投资人(LP)手中购买相应的私募股权权益。二级市场交易通常包括从私募股权基金管理人手中购买私募股权基金部分或所有的投资组合。