公私风险资本合作的创新模式

我国目前只有政策性银行可以参与股权投资,而商业银行并未获准参与股权投资。我国商业银行资金规模雄厚,但是资金缺乏良好的投资渠道,导致较低的资本利用率,造成闲置浪费。商业银行拥有众多创业企业资源,现有商业银行以存贷业务为主的传统盈利模式也不具备长久发展性,再结合国外发展经验来看,商业银行未来参与股权投资具有一定的可行性。虽然商业银行现在可以通过投贷联盟以贷款形式参与到风险投资行业中,但这并未从根本上解决风投资本来源单一的情况,长期股权投资的资金来源依然没变。

在此背景下,商业银行可以参考欧美、日本经验,拿出一部分资金参与风险投资行业投资于创新性企业。我国金融体系中最重要的实体就是银行,大量资金囤积在银行体系内,银行可凭借资金优势进行分散投资、长短期结合的投资,同时银行也具有中长期投资的经验。银行目前受传统息差收入模式所限,资金增值幅度不大,而风险投资行业又是高风险高收益的。因此,如果在做好风险控制的前提下将商业银行资金引入风险投资业,对双方而言是一个双赢的局面。

商业银行资金参与风险投资大大扩大了风险资本的来源和总量,惠及了资金的受众——风险企业。风险企业,尤其是高科技型企业在发展早期受自身“轻资产”特点的限制,可用于贷款抵押的实物资产很少,持续经营的不确定性很大,所以很难通过常规途径得到银行贷款。假如商业银行以风投形式直接投资于该企业,一方面,银行资金的杠杆作用将带动更多资金投入;另一方面,银行基于自身丰富的经验,可在风险企业的各个发展阶段提供多种附带服务:企业发展初期,银行可介绍其他机构投资者共同投资;成长期,银行可提供现金管理服务;成熟期,则可提供并购财务咨询服务、担任IPO及再融资财务顾问;等等。在银行直接或间接成为风险企业股权投资人的情况下,因为双方缔结了更深的利益关系,银行将对被投资企业的发展更加尽力,但此时要尽量避免利益输送行为和承诺升级,银行对被投资企业的投资应依照分期投资策略,做到理智投资,若发现企业经营状况不佳,便要及时退出。图4-24梳理了美国商业银行开展风险投资业务的模式。

图4-24 美国商业银行开展风险投资业务的模式

4.7.1 权益式直接投资:SBIC模式、BHC模式

SBIC模式是美国商业银行介入风险投资的最主要、最常用的模式。通过成立SBIC机构,商业银行可以绕过直接投资的限制,从被投资公司获得股权。

商业银行获准成立SBIC的先决条件是其必须从私人部门筹集到500万～1 000万美元的资金。当银行系SBIC的运营出现风险时,这部分自有资金将优先于SBA提供的杠杆资金被用于覆盖或承担风险。SBA提供的杠杆资金指的是SBIC通过使用杠杆(即SBA提供的担保,通过此担保,SBIC可以获得更多的资金来进行风险投资,因此对SBIC而言,SBA的担保实际上是一种杠杆),从投资信托机构(投资信托机构通过向社会,如机构投资者、个人等,出售经SBA担保的固定收益债券来筹集SBIC所需要的资金,一般情况下债券利率为10年期的美国国债利率加上一定升水)获得资金。但是,商业银行系的SBICs基本不使用SBC提供的杠杆,它们在SBIC年报中都被归类于“non leveraged”一类。

截至2012年底,共有44只银行系的SBIC,占SBIC总数的13.3%。2012年新成立的银行系SBIC,初始募集资金为81 300万美元,占私人资金募集数的8. 3%;新成立的银行系SBIC有3家,占新成立机构总数的10%。

在SBA对2012年SBIC的运行统计年报中看到这样一组数据:“others”类别的SBIC的投资资产结构如下:66.1%是股权投资,17.9%是直接贷款,16%是债券(带有股权性质,如可转换债券)。因“others”类别的SBIC大部分都为银行直属,只有极少数为专业SBIC,故可以近似为银行系SBIC的投资资产结构。由此可见,股权投资是银行系SBIC最主流的投资模式。

图4-25 SBIC净内部回报率和PE市场基准回报率对比

注:以2011年12月31日为合并基准日。

资料来源:SBIC 2012年年报,www.sba.gov/inv。

图4-25为SBIC年净内部回报率和PE市场基准回报率的对比。从图中可见,SBIC的收益率波动周期和PE市场整体周期并不一致,总体而言SBIC回报率略高于PE市场。1998～2006年,SBIC的平均内部回报率为10.7%。

BHC即bank holding company的缩写,指通过银行控股公司参与直接投资。在此模式下,银行控股公司最多只能持有或控制被投资公司流通股的5%,且不能持有或控制被投资公司全部股权的25%。

4.7.2 权益式间接投资模式

除了直接投资模式以外,商业银行还可以间接投资模式参与风险投资。在间接投资模式中,商业银行作为风险投资公司的投资者会被限制撤出,所以资金的流动性相对较差,但同时也可以更大程度地分散风险。间接投资模式又可分为有限合伙/公司制模式和母基金模式两种。

1.有限合伙/公司制模式

商业银行成为风险投资公司的合伙人(GP/LP)或股东,再由风险投资公司进行风险投资的一种间接投资行为。商业银行以有限合伙制参与一个或多个风险投资公司的具体方式是多样的,有以有限合伙人身份入股的,也有以普通合伙人身份入股的,这取决于商业银行是否具有专业的风险投资决策人员。但对于公司制风投机构而言,商业银行则是作为股东,通过股东大会做出决策。

2.母基金模式

商业银行通过投资于一个或多个母基金,这些母基金再将资金分散投资到一个或多个风险投资基金中,这些风投基金作为中间人,最后再将资金投入被投资风险企业。采用母基金模式会导致双重赋税,但具有更好的分散风险的能力。

4.7.3 债权投资模式

债权投资模式主要包括风险贷款模式和购买政府担保债券模式两种。债券投资模式的风险较小,但相应的资本增值率也较低。

1.风险贷款模式

风险贷款模式是指商业银行通过直接向风险型中小企业提供贷款,从而参与风险投资的一种模式。

风险贷款模式还可分为直接贷款模式和间接贷款模式两种。直接贷款模式下,商业银行通过信贷直接放款给风险企业。一般情况下,商业银行会要求风险企业提供一定的质押或担保,特别是在风险企业已经得到某家风险投资机构的投资时,商业银行提供贷款的意愿和可能性更大,因为它认为该企业获得了风险投资机构的背书,相对而言,贷款风险会更小,成功的可能性会更大。我国商业银行目前实行的“投贷联盟”即是模仿此模式。

商业银行也可以向风险投资公司或机构提供贷款,再由风险投资公司或机构将这些银行贷款资金提供给风险企业,这就是间接贷款模式。

无论是直接贷款模式还是间接贷款模式,都可依托于银行和风投公司的合作机制。银行和风投公司合作是一种优势互补:银行拥有强大的客户资源,双方可相互推荐优质客户;风投公司在遴选和评估优秀中小企业方面专业性更强,还会给被投资公司提供多种投后服务,参与到被投资公司的管理运营中,从而减少银行方面的信息不对称。当银行与风投机构的合作进一步深化时,银行还可以直接投资于风投机构,担任其股东或合伙人。

在风险贷款模式下,由于商业银行的最终贷款对象——中小型风险企业——的风险评级与商业银行一般客户相比高很多,故发放给这些客户的贷款利率会明显高于一般性的银行贷款利率。与此同时,商业银行会要求风险企业提供一定的质押、抵押或担保,如要求风险企业存入贷款金额一定比例的现金作为质押,或要求该企业以其机器设备或自有专利、技术作为抵押,若企业到期未能偿还贷款,商业银行则可对上述现金、设备、专利和技术自行处置以清偿贷款本息。商业银行一般还会在提供贷款的同时附带一些额外的要求,如要求风险企业给予其一定比例的认股期权,以分享风险企业高成长收益来对冲高风险,或者要求企业同时在银行办理其他业务,如存款、国际结算等,以提高银行的综合收益。

2.购买政府担保债券模式

在SBIC模式中提到,商业银行作为机构投资者购买投资信托向公众发行的债券,这些债券是经过SBA担保的,用于支持SBIC的资金筹集。商业银行通过购买SBA担保债券,实际上就间接地参与到风险投资。因为债券是经SBA担保的,故此模式下商业银行的贷款风险很小,相应的,收益也只是固定的利率,无法分享风险企业高速成长带来的收益。

单从银行系SBIC来看,其投资回报率是高于整体PE市场的。各银行纷纷设立风险投资子公司或部门也证明风险投资业务确实有利可图。然而,在2008年的金融危机中,许多银行因滥用金融衍生工具、大量参与高杠杆的高风险业务而陷入破产困境,导致了《多德-弗兰克法案》的诞生。在法案新通过的“沃尔克法则”下,美国银行的投资银行业务受到很大限制。对冲基金和私募股权基金不仅投资上限被严格控制在3%,更是从无监管的“影子银行系统”中被纳入严格监管的大框架之下。“沃尔克法则”希望通过控制银行机构激进的投资行为来保证民众存款的安全性,并避免纳税人为华尔街的投资失误“埋单”。因为美国的金融深化程度远比我国要高,美国银行的投资风格远比我国银行激进,故“沃尔克法则”在我国现阶段并没有参考价值,但其仍为我国的金融体系监管树立了风向标:商业银行在开展风险投资业务时务必要限制可投资资金的比例,并做好风险隔离工作,可成立独立的控股公司来进行风险投资操作,以防止银行投资决策的失误通过资金高杠杆率影响整个金融系统的稳定性。