公司并购中的反并购

公司的并购固然可以改善资源配置，产生协同效应，但也会产生许多负面的影响，如使并购公司的控制权遭到稀释、并购引起的市场垄断、股市泡沫、金融欺诈等危害。所以在并购活动中许多公司实施了反并购（反收购）措施。

一、反并购的概念

反并购，是指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败并购方并购本公司的行为。反并购的主体是目标公司，反并购的核心在于防止公司控制权的转移，挫败并购行为或迫使并购方提出更有利的并购条件。并购方就是并购公司、并购者。

通常情况下，反并购发生于敌意并购的情况下，敌意并购是相对于友好或善意并购而言的，它是指遭到目标公司管理层反对的并购活动。

二、进行反并购的原因

目标公司股东（特别是控股股东）和管理层进行反并购的主要原因有以下几个方面：

（一）保卫公司控制权

现任管理层因自身利益需要不希望丧失其对目标公司的控制，一旦被并购，目标公司的管理层将有较大变动，这将危及现任管理者的位置、权利、威望以及待遇。控制权是稀有且有价的，能为持有者创造经济价值。持有者因此不愿让渡此项权力而进行反并购。

（二）公司价值被低估

资本市场并不一定是完全有效的，有时并未对目标公司作出正确、适当的评价。管理层相信公司具有较高的潜在价值，认为以并购方提出的条件出售公司不符合股东利益，因而不愿意轻易出售公司的权益。

管理层或股东认为并购方出价偏低，希望通过抵制并购来迫使并购方为了并购成功而提高股票的溢价，从而为目标公司股东创造尽可能多的价值。目标公司抵制并购的行为会延缓并购方的并购步伐，从而让其他有兴趣的公司加入并购竞争的行列，最终提高并购价格。

（三）公司原有发展战略被冲击

并购方并购目标公司后，可能通过各种方式将目标公司分离支解，并大幅改变目标公司的企业文化和发展战略，对公司原来的战略进行冲击，这将给目标公司的经营业务、企业文化、社会责任、公众形象和组织结构带来巨大影响。为了减少这种行为带来的不利影响，也会引出规避此行为的反并购措施。

（四）维护相关者利益

目标公司的利益相关者，不仅仅是其股东，还有目标公司的职员、供应商、客户、债权人、战略合作伙伴等，他们都与公司有着重要的利益关联。在一定程度上，为了维护利益相关者的利益，或迫于利益相关者的压力，目标公司管理层会作出反并购的决策。

三、反并购的措施

目标公司会使用不同的措施来实施反并购，常见的反并购措施有以下几种：

1.一般性财务措施

为了降低公司成为敌意并购对象的可能性，最常用的反并购措施就是采取一般性财务重组措施来降低公司对于敌意并购者的吸引力，而这些措施与公司成为被并购对象的财务特征相对应，对应关系如表13-1所示。

2.防御性股权结构的设计

为了降低公司被并购的可能性，公司还可以设计防御性股权结构，以持股结构为重点的反并购措施着眼于降低甚至消除敌意并购的可能性。这是因为敌意并购者要想获得成功，必须掌握目标公司的绝对或者相对控股权，所以目标公司要想从根本上杜绝被并购的命运，就必须在并购的事前、事中和事后让公司的内部人及相关的利益主体尽可能多地持股。

表13-1 反并购措施与公司财务的对应关系

另外一些与并购相关的防御性股权结构设计包括管理层并购、员工持股计划等措施。管理层并购是指公司的管理层以公司的资产或未来收益为担保借入资金以购买外部股东的股份，从而提高管理层的持股比率或者干脆由管理层并购公司；员工持股计划是指由公司员工借入资金或者用专用于购买公司股票的资金买入公司的股票，存到一个特定的账户中，并且不能转让，以便在控制权争夺战中可以被管理层控制。

3.公司章程策略

在反并购活动中，这类措施的着眼点在于敌意并购者成功收购子公司的多数股票、取得控股权后，设置重重障碍以增加外部并购者入主董事会和管理层的难度，从而使敌意并购者真正的并购目的难以实现。其主要手段有超级多数条款、分类董事会制度等。

（1） 超级多数条款，是指在涉及公司的控制权变化等重大事宜时需要股东大会中至少2/3甚至90%的票数同意才能通过，这就使外部并购者掌握了公司50%以上的股票也难以保证在投票权表决中取得胜利，提高了外部并购者改组管理层的难度。

（2） 分类董事会制度，是指董事轮换的日期和数额有一定的限制，而不能一次性撤换所有董事会成员。如一个9人的董事会被分成3种类别的董事，每次股东大会只能改选其中的某一类董事，这样敌意并购者至少需要召集3次股东大会才能彻底改组董事会。

4.焦土战术

焦土战术就是当目标公司面临被并购的威胁时，会采用各种方式有意恶化公司的资产和经营业绩，如低价出售优质资产、购买不良资产、增加负债，以此降低目标公司在并购者眼中的价值，使并购者却步。这是公司在遇到并购袭击而无力反击时，所采取的一种两败俱伤的做法。

1998年7月，大港油田在并购爱使公司股份的过程中，爱使公司的董事会和管理层就运用了一系列的焦土战术。爱使公司将盈利最高的上海通信连锁有限公司的股权全部出让，又将前景堪忧的饮用水生产作为公司发展主业，直接造成爱使公司800万元的资产外流，同时爱使公司还为其他公司借款提供担保，增加了爱使公司的或有负债，加大了财务风险。

爱使公司在面对被并购的威胁时，采取了以上一系列反并购的焦土战术，虽然最后以失败告终，但在我国证券市场的反并购战中，是首例使用了焦土战术的公司。