国际外汇市场一体化

金融市场中最典型的市场一体化在于外汇市场。以下从主要外汇市场出发，考察市场一体化的特征、外汇交易以及与市场一体化的关系。

所谓国际外汇市场，是指向非居民开放的、全世界都可以参与交易的外汇市场。因为资金在各外汇市场之间充分流动，不同市场上的汇率一定是相同的，由此全世界的外汇市场可视为一个统一的市场。

2013年7月底，中国深圳和香港地区的外汇市场之间，资金是不能自由流动的，由此导致两市场间的人民币汇率有明显的差异。但根据IMF的定义，只有当差异大于1个百分点时才是市场分割，深港汇率差经计算不足1个百分点，所以仍然是同一市场。

另一方面，因为资金的跨国流动一般会涉及货币兑换，因此，外汇交易额常被用作全世界资金流动规模的替代指标。

一、主要外汇市场一体化的特征

主要外汇市场一体化的特征主要表现在如下五个方面：

第一，一天24小时连续交易体系。从外汇银行的柜台营业时间说，每天的交易限于数小时；但银行间的外汇交易实际上是24小时不间断地进行着。交易市场是依据时区的推移不断地转换的：东京外汇市场率先进行交易，1小时后香港和新加坡市场进入交易，此后，巴林、欧洲、纽约等市场依次开市。这样，一个市场休市后，交易者仍然可以通过全球通信网络和结算系统进行交易。即便是个人，通过网络，外汇交易也可以是24小时不间断的。

在不同的国际金融市场上，交易对象一般是不同的。例如，国债的交易中，即便美国和日本的国债在品种（时间期限）上完全一致，但至少计值的货币分别是美元和日元，这带来了交易价格的不同，所以国债市场是按国别区分的。这样，美国和日本的国债在一天开始交易之时，其开盘价总是以前一个交易日的收盘价为基础，与其他市场的交易价格无直接的联系，国际投资规模再大也无法掩盖这个特点。但是在外汇市场上，不同的市场交易的对象是相同的。由此，一个市场的开盘汇率总是承接前一个市场正在进行交易的汇率或已结束的收盘汇率，而不是以该市场前一个交易日的收盘价为基础的。例如，东京市场的开盘汇率一般是以纽约市场的收盘汇率为基础的，香港和新加坡市场的开盘汇率是承接东京市场正在交易的汇率。这样，各地区的外汇市场可以视为整个国际外汇市场的一部分。

第二，市场有深度，流动性好，交易规模世界最大。（1）市场有深度体现在汇率是以小数点后面4位数来计量，如￡1＝＄1.531 0，万分之一以1个基点表示。（2）市场流动性好体现为在市场价格不变条件下，市场的资金流动量较大。例如，外汇市场上英镑对美元的汇率为￡1＝＄1.600 0，大量资金买卖英镑和美元，仅仅使英镑对美元汇率变动几个基点，即市场流动性好；相反，如果英镑对美元汇率变动几十个基点，甚至数百个基点，说明市场的流动性变差。事实上，早在1968年，德国外汇市场上最低交易单位为5亿美元，而目前中国外汇市场的最低交易单位为100万美元，可见两个国家的外汇市场流动性的巨大差别。（3）由于各地区的市场形成了一个统一的大市场，由各种货币交易构成的外汇市场就成为世界上最大的市场，其日均交易额（4月份平均，通常主要指传统交易，衍生品交易仅占不足其十分之一）从1989年的5 900亿美元上升到1998年的1.5万亿美元，乃至2010年的近4万亿美元，2013年的约5.3万亿美元。其中，仅1999年1月1日欧元的启动使2001年的外汇交易总额呈明显的下降（参见表2－4）。

表2－4　国际外汇市场日均交易额　　　单位：10亿美元

资料来源：IMF统计

表2－5显示2010/2013年世界各主要市场的外汇交易情况。由此可以发现，在2010年：（1）欧元区17国的金融中心法兰克福并未进入日均外汇交易量的前6位；（2）中国内地、俄罗斯、印度、巴西外汇交易量总计2.04%，远不及排名第5的中国香港的比重5%；（3）中国内地进出口贸易世界第一，GDP世界第二，但是日均外汇交易量只占世界交易总额比重的0.4%，可见外汇交易量规模小，与贸易和经济指标严重不匹配。另一方面，在2013年：英国的比重升到41%，新加坡的比重超过了日本，居世界第三。

表2－5　2010/2013年各市场日均外汇交易量　　　单位：亿美元

注：2013年仅有部分数据
资料来源：IMF统计

第三，外汇交易以美元为主。如此巨额的外汇交易中，绝大部分是各货币对美元的交易（通常称为“直盘交易”）。美元的交易比重在1989年高达90%，1992年下跌至82%，但此后逐渐回升，2001年美元比重恢复到了1989年的水平以上。2004年至2011年间，美元比重又持续下跌，这说明其他货币的国际化程度有所回升（参见表2－6）。即便如此，仍意味着在2013年全世界的外汇交易中，美元以外的两种货币之间的交易（称为“交叉盘交易”），例如欧元与英镑、日元以及加拿大元等的交易合计仅为13%左右，其余的外汇交易中均是美元与另一种货币的交易。

表2－6　世界日均外汇交易总额及主要交易货币占比的变化

续　表

注1：交易总额以4月统计。各货币交易额占比总和是200%。欧元或马克占比分别指1999年后或1998年前
注2：2010/2011是指因数据的限制，交易总额是2010年，美元欧元日元的比重为2011年
资料来源：“外汇和衍生品市场最新发展动态”，《中国货币市场》2007年9月，及IMF和国际清算银行文献，各期

那么，美元的交易比重为什么会如此高呢？即便以其最低的比重82%与国际贸易中美元计价结算比重的33.48%^[5]、各国外汇储备中美元比重的61.9%相比，也仍然偏高。造成这种结果的主要原因在于外汇交易中美元的媒介货币职能。具体地说，在非美元之间的外汇交易中，例如银行想卖出日元、买入澳大利亚元之际，由于难以找到买入日元、卖出澳大利亚元的反向交易者，所以银行通常采用的交易方法是，先卖出日元、买入美元，然后再卖出美元、买入澳大利亚元。原本是一笔的交易现在以两笔交易的方法进行的根本原因在于美元交易量大，所以更容易成交，其交易成本自然较低。这样，美元的媒介货币职能既提高了其交易比重，也提高了其国际地位。

第四，外汇交易电子化使交易成本下降。以往，为了交易的顺利进行，以及降低交易成本，有一半左右的银行间交易通过外汇经纪人成交。1996年以后，国际外汇市场纷纷引入了电子经纪系统（EBS），在相当程度上夺走了外汇经纪人的份额。例如，1995年与1998年，主要货币的（即期）交易中电子经纪的比重分别为20%—30%和50%，但在2000年该比重上升到85%—95%。电子经纪系统和路透社在这市场上占据了统治地位^[6]。交易变得更加快捷和方便，在路透的交易平台上，即期交易的电子经纪速度从30秒钟缩短到0.2秒左右；在芝加哥商品交易所，交易时间从2秒缩短到不足0.2秒。由此，交易成本随之降低。据一个大型国际银行估计，他们每笔外汇交易的成本从13美元下跌到1美元。同时，在芝加哥商品交易所，一家银行原来交割4 000份欧元期货合同也许要支付1万美元的费用，现在只需25美元^[7]。

第五，外汇交易越来越虚拟化。换言之，由实体经济交易国际贸易和直接投资引起的外汇供求在全部的外汇交易中所占比重越来越小。表2－7显示年世界贸易总额和日均外汇交易额的比较。其中，1992年日均外汇交易额相当于年世界贸易总额的22%，即5天的外汇交易额就超过一年的世界国际贸易总额；2010年日均外汇交易额相当于年世界贸易总额的17%，即6天的外汇交易额就超过一年的世界国际贸易总额。由此可见，绝大部分的外汇交易与实体经济没有关系，即外汇交易越来越虚拟化。

表2－7　年世界贸易总额和日均外汇交易额的比较　　　单位：亿美元

资料来源：IMF《世界经济展望》，中国金融出版社，各期

据上述分析，我们可以认为，国际外汇市场之间的一体化主要是建立在美元交易的基础之上的；而且，如果考虑到外汇市场是世界上最大的市场，那么美元的世界货币地位就是相当稳固的，是现行美元本位制最重要的特征之一。

二、外汇交易与市场一体化的关系

外汇市场交易分为两类，其一是传统的交易，其二新兴的交易，即金融衍生品交易。传统的交易主要有即期外汇交易、远期外汇交易、掉期等；新兴的交易主要有货币的期权、互换和期货等。2013年日均5万—6万亿美元的外汇市场交易规模中，传统交易的占比达到约90%^[8]。

即期外汇交易，是指成交后一至两个营业日内交割的外汇交易，其中，成交是指买卖双方达成交易，交割是买卖双方的资金结算。

远期外汇交易是指一定时期之后以成交当日的远期汇率为基准进行资金结算，是规避未来汇率风险最简单、最有效的方式。最常见的远期外汇交易交割期限一般有1个月、2个月、3个月、6个月、12个月。

掉期是指在买进（或卖出）即期外汇的同时，卖出（或买入）金额相同的远期外汇。举例来说，假定A客户向某主要从事美元业务的B银行借日元，该银行为了完成该项业务赚取利润，在银行间市场将美元换成日元（卖出美元即期外汇）；考虑到3个月后A客户要归还日元，B银行还需要同时买入美元远期外汇，事先约定三个月之后用日元兑换美元的汇率，来规避三个月内日元汇率变动的风险。

下面叙述套汇、套期保值和外汇投机。套汇是即期外汇交易中最典型的交易，即在不同市场上相同的货币之间出现不同的汇率之际，利用低价买入、高价卖出的原理，在两个以上的市场（即两种以上的货币）之间迅速地转移资金，以获得汇率差。由于在实践中，套汇不承担汇率风险，一旦套汇成功就有盈利，所以它既不是保值性交易，也不是外汇投机。

套汇活动会促进外汇市场的统一。其传导机制如下：如图2－3中的第一时点，伦敦外汇市场和纽约外汇市场之间汇率水平相同。此后，纽约市场因为受到各种因素变动的影响，供求发生变化，汇率也随之变动，从1英镑兑1.555 0美元变成1英镑兑1.556 0美元，英镑升值10个基点，形成与伦敦外汇市场的汇率差异（第二时点）。市场参与者立即发现这种汇率差带来的盈利机会，利用低价买进、高价卖出的原理进行套汇交易以获取差价。具体来说，持有美元的投资者在伦敦市场上以1.555 0美元兑1英镑的价格买入英镑，在纽约市场以1英镑兑1.556 0美元的价格卖出英镑。无数投资者重复这样操作的结果是差价瞬间消失，直至汇率重归一致（第三时点）。

图2－3　套汇资金流动与汇率的统一

两个市场间的套汇称为“两地套汇”，三个市场间的套汇称为“三地套汇”，原理相同。三地套汇的汇率差可以通过简单计算算出。例如，在伦敦市场上￡1＝（欧元）￠1.6，法兰克福市场上￠1＝＄1，那么，纽约市场上应该是￡1＝＄1.6，如果不是＄1.6，且汇率差大于套汇成本，就形成了套汇机会^[9]。

其次来看套期保值。套期保值（Hedging）的一般定义是，买卖一笔金额、时间和外汇负债、资产相符的远期外汇以达到保值的目的。一般的国际经济交易，只要涉及本外币的兑换结算，都存在汇率风险，均应该进行套期保值。例如，1月1日B国内出口企业出口商品给A美国公司，签订合同约定3个月（4月1日）后收回10万美元货款。假定1月1日3个月的远期汇率为1美元兑6.28人民币，即期汇率为1美元兑6.3人民币。市场上美元兑人民币的汇率时刻都在变动，三个月后的汇率是不确定的，如果变为1美元兑6.5人民币，那么B出口商可以获得65万人民币，多盈利2万元人民币；如果三个月后的变为1美元兑6.1人民币，出口商只能获得61万人民币，损失了2万元人民币。这样，出口商就存在汇率风险，若该出口商在签订出口合同后立即以6.28元的远期汇率卖出3个月10万美元的远期外汇，无论三个月后的即期汇率如何变动，出口商三个月后获得的出口款项都是62.8万元人民币，从而规避了汇率风险，达到保值的目。倘若，出口商预期三个月后的美元兑人民币汇率会上升，从而不使用套期保值，那么该出口商事实上在进行外汇投机，使得10万美元的出口货款面临外汇风险。因此，套期保值是简单有效的规避外汇风险的方法。

专栏15

中国央企的套保亏损^[10]

2008年年报披露，中国国航的燃油套保业务亏损74.72亿元；东方航空套保业务亏损64.01亿元；中国远洋在FFA远期运费协议上的浮亏也有40亿元，累计170亿元损失。

媒体认为，套期保值亏损的原因包括：一是踩错节点，中国远洋在BDI指数已经高达11 000多点的时候，对未来运价依然看涨；航空公司在油价逼近150美元/桶时也大量签单，后来无论BDI还是国际油价都大幅回落，前者重挫至700点，后者也一度回落到40美元/桶；二是选择OTC交易（场外交易），对手是国际知名的资本大鳄如投行高盛，加之中国企业对交易规则不够理解，因此在合约的设计上已经先输一招；三是借套保之名行投机之实，如所持的头寸高于实际需求，或在买入看涨期权的同时也卖出看跌期权，不仅不能与现货形成风险对冲，反而放大了风险倍数。

但是，媒体的评论中只有最后一点的原因是正确的。因为，关于第一点，套期保值不存在节点的选择问题，选择即投机。第二点，如果中国远洋、中国国航等不想投机，和谁签订均可。因此，只有第三点是真正的原因，即：凡是通过套期保值最终亏损或者盈利的，都是在借套保之名行投机之实。

最后来看外汇投机。狭义的外汇投机是指买空卖空。

就即期交易来说，例如某种货币高估，投机者预计该货币将贬值，趁高价卖出，待实际贬值后再买入该种货币。这样，投机虽可获利，但交易金额受资金的限制。相比之下，买空卖空利用的远期交易具有杠杆效应，可突破资金的限制。

买空是指投机者预计外汇将升值，先（低价）买入期汇到期后卖出现汇，通过差额结算。卖空是指投机者预计外汇将贬值，先（高价）卖出期汇到期后买入现汇，通过差额结算。需要解释的是：（1）远期外汇买卖一般不需要支付保证金；（2）到期时才进行差额结算。差额结算是指外汇远期或期货结算时，投机者只需用反向的现货交易对冲（轧差），方便快捷，同时也起到减少违约风险的作用。

在二战结束之后，全球的外汇投机日趋凶猛。例如1967年11月的英镑贬值，当时在苏伊士运河关闭等背景下外汇投机者看空英镑，但英国政府不愿意英镑贬值，通过外汇市场干预，希望稳定汇率，但仅多维持了一天，终究不得不贬值。有报道称，“这大约一天的拖延使得数以亿计的外汇流失到投机者的腰包里”，也就是说，如果前一天投机者卖出英镑，换成美元，第二天英国政府宣布英镑贬值14.3%，投机者只需用较少的美元就可以换回等量的英镑。又如，1974年6月联邦德国赫斯塔德银行的倒闭。该银行根据汇率预测，长期以来一直抛售马克购买美元，终因美元接连下跌、损失巨额外汇后不得不宣告倒闭，也就是该银行长期以来一直从事外汇投机，最终由于预测错误导致破产。

当然，投机者也可能盈利。例如投机者冲击1992年的英镑，1993年的法郎，1994年的墨西哥比索，1997年的泰铢（参见专栏16：IMF对泰铢遭受期汇投机冲击的解读），2002年的阿根廷比索，等等。这类投机区别于市场经济条件下的投机，它们都是固定汇率制或汇率长期稳定下的单向投机。换言之，长期以来，这些国家的政府为了维持本国汇率稳定，通过外汇市场干预调控外汇供求关系，导致汇率高估，给予投机者可乘之机。其中，1993年对法国法郎的冲击最为典型。法国政府长期通过抛售马克与美元来收购法郎，试图维持法郎汇率稳定。但投机者不断抛售法郎，致使法国政府动用了全部的外汇储备，甚至不惜向德国借款还继续干预，但结果仍不得不宣布法郎贬值。由此可见，市场总是正确的。顺从市场，可以获得收益；与市场对着干，则承受损失。

专栏16

IMF对泰铢遭受期汇投机冲击的解读

1997年上半年泰铢遭受了大规模的投机冲击，其主要形式是期汇交易，即：投机者买入远期美元、泰国中央银行卖出远期美元。IMF的文献披露，仅仅5月8日、9日两天，央行就卖出了60亿美元的期汇，由此简单计算为，其外汇储备从320亿美元将下降到260亿美元。5月12—14日，央行又共卖出了150亿美元。到6月底，央行尚未交割的净头寸是260亿美元的“空头”（short position）^[11]。买入美元者分别是：对冲基金70亿美元，离岸金融机构（主要在新加坡）80亿美元，国内外资银行90亿美元，国内本地银行20亿美元。经简单计算为，央行的外汇储备和其未交割空头头寸是1∶1^[12]。由此，产生了以下两种误解：

其一是，市场认为，央行一旦交割，此后再无外汇储备用以干预，因此投机风潮更盛。

其二是，一些研究人员认为，正如理论所述，有限的外汇储备不足以维持固定汇率制，面对这样的投机冲击，当局的外汇储备将耗尽，最后不得不放弃干预。

上述两种观点的错误在于：

（1）央行不可能因为干预而耗尽外汇储备。在泰国的场合，政府虽然7月2日停止干预、放弃了固定汇率制；但外汇储备并没有耗尽。图2－4表明，1996年的6月底至9月底，泰国的外汇储备减少了10亿美元；在1997年上半年末又减少了60多亿美元，但仍有314亿美元。并且，此后虽然已进入浮动汇率制，但当局还在继续干预，9月底外汇储备下降到最低点，可是仍有244亿美元。从外汇储备此后有时增加的情况看，当局并非总是卖出。

图2－4　泰国危机前后的外汇储备变化

资料来源：IMF IFS，各期

（2）央行卖出的是期汇，而不是现汇。卖出期汇所引起的外汇储备减少的金额不等于期汇本身，而是期汇交易额与即、远期汇率的差的积。假定泰铢在交割时的即期汇率比签订合同时的远期汇率下跌15%，那么260亿美元×15%，减少外汇储备39亿美元。如果站在买入期汇的投机者的立场看，这就更容易理解了：在交割时，投机者的买入期汇一般利用是利用卖出现汇来冲销的，其盈利同样是来源于即、远期汇率的差。

广义的外汇投机是指任何承担汇率变动风险的行为和结果，即外汇头寸没有相应的抵补措施，处于外汇风险暴露状态。换言之，持有无抵补的“敞开头寸”（open position）或者说持有外汇的净头寸：净资产或净负债。在实践中，“敞开头寸”是一个极为普遍的现象，只要符合“敞开头寸”条件的人都是在进行外汇投机。

（1）进口商。要支付外汇的进口商如果不想投机，应该及时进行套期保值，即，买入期汇，且期汇的金额、时间和外汇支出完全相同。但是，如果进口商预期本币可能升值，则不愿意立即买入，想等待升值后再买入，这样可以用更少的本币支付一定量的外汇。该预期有可能对，也有可能错，假如本币出现贬值，那么该进口商就亏损了。但无论结果如何，进口商没有做套期保值就持有了净负债头寸，承担了汇率风险，是投机行为。事实上，中国大多数的进口商都没有进行相应的套期保值，也许一方面源于这些进口商对外汇风险缺乏认识，另一方面也是人民币升值的预期使其不愿意进行套期保值。

（2）出口商。有外汇收入的出口商如果不想投机，同样应该及时进行套期保值，即，卖出期汇，且期汇的金额、时间和外汇收入相同，这样就没有敞开头寸。待期汇合同到期时，根据远期汇率进行交割。这样，无论日后汇率怎样变化，均与出口商无关。可是，如果出口商预期外汇可能升值，就不愿意立即卖出，想等到升值后再卖出，由此持有净资产头寸。因为外汇升值仅是一种可能性，预期未必正确，不及时卖出期汇就要承担汇率风险，所以这也是投机。

（3）对外投资者。如果投资者在对外投资时，没有卖出远期外汇（数量等于投资本金加可能的利润），一旦外汇贬值，那么对外投资就会有汇兑损失。因此，对外投资不进行套期保值，实际上也是在进行投机。

（4）对外借款者。对外借款时，大多非常重视利率的高低，而忽视汇率的变动。部分原因在于如果借款是中、长期的话，市场上一般没有相应的保值工具。然而，随着借款期的接近，是可以进行套期保值的。但是，借款人常常并不采取保值措施。即没有买入远期外汇以备未来偿还。一旦到期还款时，外汇升值了，那么对外借款者也会有汇兑损失。当然，无论其动机与结果怎样，因为没有套期保值，承担了汇率风险，便是投机。

由此观之，投机不是少数人所为，而是大众所为，无所不在。所以，一旦出现危机，即本币贬值，在国外机构投机者的带头作用下，持有外债以及进口商等需要支付外汇者就会大量抢购外汇，从而使外汇需求会突然膨胀，本币贬值的危机就会加剧和延长。

从外汇市场一体化的视角看，由于投机者在各市场间从事低买高卖的交易，且交易极为迅速、金额极为巨大，市场一体化便是其投机的结果。

三、汇率波动分析

1.汇率波动的原因

（1）基本经济条件变化引起汇率波动。

①经济增长。GDP增长和生产力提高，一般会使本国货币升值。其传导机制是，因为经济前景看好，国外资金流入，外汇供给增大，本币升值。但经济增长或经济繁荣也可能带来本币贬值，主要是由于经济增长可能导致进口增大。

②利率。利率下调，一般因货币供给增加引起，这一方面使货币的购买力或国内价值下跌，也可能使汇率下跌；同时，资金会流向利率高的国家，使本币贬值。但是，利率下调也可能导致本币升值，因为利率下调一般是因为本国经济状况不好，政府通过降低利率，使得贷款投资和贷款消费的成本降低，从而促进投资与消费，从而形成经济增长预期，带来本币升值预期。

③通货膨胀。通货膨胀水平提高，一般会导致本币贬值。

④财政赤字。财政赤字提高，或赤字水平较高，一般会导致本币贬值，因为会导致经济扩张、进口增大。但也有例外，政府借款较多，形成对市场资金的需求，导致市场利率提高，外来资金谋求高收益率而流入，可能导致本币升值。

⑤国际收支。收支顺差，外汇供大于求，本币一般应该会升值。但也可能因为国际收支顺差增幅比预期小，从而导致本币贬值。

⑥其他经济指标。政治、社会、军事及国际市场上的各种变化均可能引起汇率波动。

（2）市场预期。如果市场预期本国未来经济增长仍持续高速，利率上升等，会导致短期资金净流入，本币升值；如果市场预期本国未来经济增减缓，利率下降等，短期资金会净流出，那么本币贬值。“预期的自我实现”理论在现实中总是被证实。

（3）政府干预。政府干预外汇市场或调控汇率，甚至采用行政性的外汇管理政策，都会影响汇率水平。

由此可见，汇率水平由多种因素共同决定，并且这些因素本身也是相互联系的；同时，在开放条件下，制定汇率政策也是十分困难的，因为政策出台，带来的不仅仅是国内因素的变动，而且是国外相关因素的变动，相互作用并共同影响政策效果，从而出现与当局预期不符的效果。在发达的市场经济与市场开放条件下，政策的不可控是种常态。

2.案例分析：日元兑美元汇率的变迁

1949年至2014年12月底日元兑美元汇率的波动概况参见表2－8。

表2－8　日元兑美元汇率变迁

对照表2－8，补充说明几点：

（1）20世纪70年代的前期与后期分别有一波日元升值，其直接的原因在于贸易收支顺差，但贸收支顺差的原因是出口商品的国际竞争力，换言之，经济实力增强。

（2）1985年美元贬值真相。1984年美国贸易逆差第一次突破1 000亿美元，但美元仍在高位。由此，各国为保卫本币价值，纷纷采取行动：1984年夏，德国突然采取行动，买入大量马克；1984年12月撒切尔夫人无法忍受英镑超跌，给里根总统打电话，敦促美国干预外汇市场；9月22日广场协议会议上日本竹下登首相主动提出允许日元升值百分之十几。由此可见，美元高估并不为各国所接受，广场会议倡导的美元贬值是顺应了时势。而且，美元开始贬值后，市场上许多交易曾错误地认为美元仍潜在地坚挺，担心会出现美元的再度反弹^[13]。从理论上看，美国的贸易逆差加剧，但美元仍然坚挺，显然违背经济规律。因此，1985年美元贬值，并非是谁的阴谋，美元贬值确有其客观基础。

（3）关于日元升值与日本经济20年萧条的关系。1985—1988年初日元升值100%，确实升值过度。罗纳德·麦金农教授在《美元与日元》一书中提出：日元升值导致日本经济长期萧条。这观点为一些人接受，特别在中国为大多数人所认可。但是，这存在以下多个问题：①经济学的主流观点是经济决定汇率，汇率只能影响经济。所以主张汇率决定经济是错误的，非主流的。②从实证的视角看，汇率变动仅在短期（如1年内）对进出口与经济有影响。在日元升值的场合，时间远远超过1年，1990年日元已回调到160日元以下。日本经济陷入萧条自1992年起，距离升值有多年，汇率升值的影响已难以持续。③日本货币政策失误。为缓解日元升值压力，当局采用扩张财政与扩张货币政策，遭遇了“流动性陷阱”，即资金没有进入实体经济，反而导致资产价格上升，形成资产泡沫，泡沫破碎使经济受重创。④日元升值又一次推动大规模的对外直接投资，国内投资由此受到影响。⑤日本经济萧条的主要原因之一在于缺乏新的经济增长点。⑥同期马克等货币也升值，为何没有导致经济萧条。⑦2010—2012年间，日本人均GDP高于德、法、英、意欧洲国家，日本经济并没有破产。

（4）通过日元兑美元汇率的变迁，我们应该认识到：①货币升值是经济实力相对较强的反映——参见专栏17：经济实力与货币升值。②真正的市场经济中，总是存在汇率大幅度波动的可能性。③在开放的市场中，汇率是无法预测的，也并非是政府能够掌控的。

专栏17

经济实力与货币升值

为了对经济实力与货币升值这一关系进行更加广泛的比较和研究，以下分析两个案例：

A.美国与英国的比较

1900年，世界制造业中的份额，英国为18.5%，而美国则高达23.6%——中国是6.2%。由此可见，第一次世界大战爆发的14年前，美国的经济实力已是世界第一。在1914年，1英镑兑4.86美元。经历了两次世界大战，到1967年英美两国的经济实力变化，导致英镑对美元从4.86美元下跌至2.8美元。此后约半个世纪多，美国越强、英国越弱，使英镑在2009年1月最低只兑1.35美元（参见表2－9）。

表2－9　1914年至2013年美元兑英镑汇率变动

B.美国和日本的比较

日本在二战后经济飞速发展，使日元相对美元不断升值（参见表2－10）。即便经历了1992—2012年的经济萧条，2010—2012年日本的人均GDP美元数依然高于美国，使日元对美元持续保持升值态势^[14]。

表2－10　1971年至2014年日元兑美元汇率变动

续　表