海外场外资本市场对我国大陆新三板市场建设与发展的启示

通过以上对美国、英国、中国台湾三个有代表性的资本市场，特别是场外市场的简单回顾，可以发现：美国是自下而上、完全市场化的生成方式，市场层次丰富、参与主体众多；英国场外市场则是在自律监管的模式下逐步发展起来，并逐渐向高端市场延伸，市场层次相对简洁统一，参与主体也较为明确；中国台湾则是自上而下、政府主导的交易所内部分层的方式，但某些制度的设计借鉴了美国的做法。

过去几年，我国大陆新三板市场的制度建设已经有了很大的改善，在很多方面也与美国的纳斯达克、英国的AIM和中国台湾的兴柜市场比较接近。新三板市场在过去两年取得了突飞猛进的发展，为进一步完善我国多层次资本市场体系中场外市场的建设打下了良好的基础。

借鉴于英国、美国和中国台湾场外市场的发展，我国大陆新三板市场的建设可从如下方面改进和完善：

第一，建立全国统一的、电子化报价系统和交易系统。中国需要建立一个全国统一互联的、电子化报价的柜台交易系统，允许非上市公司的股权转让和交易。

第二，设计符合我国国情和中小企业发展的制度体系并不断改革创新。无论是纳斯达克的做市商制度，还是AIM市场以保荐人为核心的上市规则，还是台湾兴柜市场作为上市公司登上集中市场及柜台买卖市场的强制性“预备市场”，我国大陆新三板市场也需要设计一套符合我国实际情况和中小企业发展的制度规则并保持不断创新。制度设计应朝着有利于市场发展、有利于公众投资者，提升各方参与者积极性的方向变革。比如，对于符合其他板块条件的企业可以实行享受优先审查、免除上市费用等优惠政策，逐步建立和完善转板机制；制定符合不同企业发展阶段的挂牌条件，为初创期企业建立挂牌条件较低的低层次的场外交易市场；同时，积极推进做市商、集合竞价制度，提高市场活跃度，增加挂牌企业流动性。

第三，建立和完善新三板企业的分层和转板机制。目前中国新三板企业的挂牌企业已经超过5 000多家，有条件上创业板和主板的可以考虑转板。同时设立新三板市场的退出渠道。可以考虑与英国AIM市场一样，设立一定的淘汰和退出机制。在深沪主板市场上退下来的企业可以转到新三板和其他场外市场继续交易。对于公司没有满足信息披露要求、市场交易量较低、公司架构发生变化等，设立一定的摘牌或者退市制度。

第四，对高新技术企业制定优惠的挂牌政策和信息披露政策。高新技术企业在建立的初期，普遍存在自有资金匮乏的问题。借鉴英国场外交易市场的经验，我国可以在场外市场建设中，对高新技术企业制定优惠的挂牌政策和信息披露政策，为高新技术企业提供便捷的融资平台。

【注释】

[1]http：／／otce．finra．org／DailyList，2016年1月9日登录。

[2]http：／／www．otcmarkets．com／home，2015年12月26日登录。

[3]1945年，纽交所的股票交易量已经达到7．7亿股，1950年小幅度增加到近8亿股。随着经济的稳步复苏，交易活动日益活跃，股票价格稳步上涨，1956年3月12日，道琼斯指数达到500．24点，创出半个世纪的最高点。到了1972年，该指数突破1 000点，交易量的增速也不断加快。

[4]2007年，美国全国证券交易商协会与纽约证券交易所管理委员会合并成立了美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，简称FINRA）。