根据目前我国债券市场的状况，整个债券指数体系的构建将是个循序渐进的过程，应首先推出国债指数，企债指数和综合指数可在国债指数推出之后，再行考虑。
（一）上海证券交易所国债指数编制实证
为了分析各种不同的方法编制的国债指数的差异，并最终选择合适的方法，我们进行了广泛的实证，共编制了19种国债指数。
各国债指数编制中，样本债券的选择标准中除了利息类型外的其他标准依照前面的规定，编制方法的不同之处如表6.6所示。
表6.6 国债指数编制代码对照表
续 表
注：编码规则：FF表示含浮动利率债券，F表示不包括浮动利率债券，C表示总市值加权，M表示权数每月调整，D表示权数每日调整，YTM表示以平均到期收益率为再投资收益率，（1）表示用第一种计算方法，（2）表示用第二种计算方法，（3）表示用第三种计算方法。其中，FC1-3为不包括利息再投资收益的债券指数。
从各种描述性统计指标，如均值、标准差、标准差系数、极差、峰度、偏度等来看，各债券指数并无显著差异。
1.债券指数利息类型的实证
由于第一只浮动利息债券是2000年6月5日加入指数的，浮动利息债券加入前后债券指数及其统计量的对比从2000年6月5日以后开始。根据用多种方法计算得到的实证结果，这里建议指数样本债券的利息类型不宜包括浮动利率债券。原因主要有：
第一，指数是否包括浮动利率债券并无显著差异。选取6对仅在利息类型上有差别的指数进行了对比，从这些指数的统计量来看，每对指数的均值、标准差、峰度、偏度、极差等均无明显差异，衡量指数稳定性的标准差系数差异也不显著；从各指数的走势对比来看，走势也基本一致。
第二，目前我国的浮动利率债券的息票并非完全浮动，如20国债（4）在实证期间两次付息的息票率相同。浮动利率债券发行后，银行存款利率仅在2002年2月21日调整过一次，但当日正是节假日，利率变动对浮动利率债券的影响并未完全体现出来。因此，目前的浮动利率债券和固定利息债券还没有很大差异。
第三，从发展的眼光来看，如果未来我国的利率放开，浮动利率债券和固定利息债券的表现必将呈现较大差异。
第四，如果包含浮动利率债券，那么由于该种债券未来利息的不确定性，将导致相关的统计指标（如到期收益率、存续期、凸度等）无法计算，这将降低国债指数的使用价值。
第五，我们遵循了国际惯例，国际上债券指数样本选择标准中一般都不包含未来利息不确定的浮动利率债券。
2.权数的实证
在国债指数编制实证中，采用了发行量加权和总市值加权两种方法，从实证的结果来看，用发行量加权和用总市值加权得到的结果几乎没有差异，但从国际经验来看，我们采用总市值加权。
3.计算方法的实证
在实证中采用了三种计算公式。从实证结果来看，这三种计算方法的差异并不显著，但从指数的稳定性来看，第三种方法的结果要略优于另外两种方法，第一种方法的结果又略优于第二种方法。因此，我们在第一种计算方法和第三种计算方法中挑选一种。
4.权数调整频率的实证
在国债指数编制中，权数除了在样本债券发生变动时进行调整外，还对总市值加权情况下权数调整频率（每日或每月）进行了实证。从实证结果来看，权数每月调整和每日调整对指数的影响甚微，但就标准差系数来看，每月调整的指数整体略优于每日调整的指数。因此，为了在指数的稳定性和真实性间进行权衡，建议权数的调整每月末随样本调整同时进行，作为下个月的权数，在月内若样本债券发生变化，则权数进行及时调整。
5.利息再投资实证
这部分实证内容主要包括三部分：利息再投资是否计入指数、利息再投资收益率的实证和利息再投资收益是否在月末从指数中剔除的实证。
（1）利息再投资是否计入指数的实证。
实证中，对FC1-1、FC1-2和FC1-3进行了对比，从各指数的描述性统计量来看，均值、标准差、偏度、峰度和极差等的差异都很小；从指数的走势来看，也无明显差异。因此，在目前情况下，利息再投资可以不计入指数，但在样本债券达到一定数量、市场上出现债券指数基金时，把利息再投资计入指数将有助于减少指数调整频率。
（2）利息再投资收益率的实证。
实证中，利息再投资采用两种不同的收益率投资于国债指数。一种是国债指数的收益率，该方法存在的缺陷是，利息再投资是债券指数的一部分，因此只有采用前一天的国债指数收益率作为当天的利息再投资收益率；另一种方法是债券的平均到期收益率，该方法存在的缺陷是，计算较前者复杂，且是理论上的一个收益率。
从实证的结果来看，采用第二种计算方法时，利息以不同收益率再投资的国债指数存在微弱差异，但用第三种计算方法时，几乎不存在差异，且利息以指数收益率再投资的国债指数的稳定性要略优于利息以平均到期收益率再投资的国债指数。从计算的简便角度考虑，鉴于我国还没有市场化的基准活期利率，应采用指数收益率进行利息再投资。
（3）利息再投资收益月末是否从指数中剔除的实证。
从FC1-1和FC1-2的统计量以及走势对比来看，两者并无明显区别。但将利息再投资收益月末从指数中剔除更加符合国际惯例。
根据以上的实证，得出以下结论：
（1）样本债券的类型仅包括固定利率债券。
（2）指数采用总市值加权。
（3）计算方法可以在第一种方法和第三种方法中选其一。
（4）权数在样本债券变化时进行调整外，每月月末调整一次。
（5）利息再投资可以不计入指数，但若计入指数，则利息在收到时即以债券指数收益率每日再投资于指数，且利息再投资在月末从指数中剔除。
综上，最符合条件的国债指数为FC1-1和FCM3。
（二）全收益国债指数和净价债券指数的比较
将全收益国债指数（FC1-1和FCM3）和国债净价指数进行对比，基本统计量见表6.7，走势图见图6.2。实证结果表明，在全收益国债指数不断攀升、整体重心不断上移的同时，净价指数却始终围绕着债券面值100元附近波动，1998年12月31日至2002年9月23日的净价指数的均值为101.729 0，标准差为1.629 0，可见国债收益的主要来源是债券的利息。
表6.7 国债指数和国债净价指数的基本统计量表
图6.2 FC1-1、FCM3和NPI走势对比图
（三）国债指数与其他证券价格指数的相关性
1.国债指数和股价指数的相关性
下面对所编制的国债指数（FC1-1和FCM3）与上海证券交易所的股价指数（上证180指数和上证综合指数，分别记为180和SSCI）的相关关系进行分析。各指数的走势对比见图6.3，相关系数见表6.8。
图6.3 国债指数和股价指数的走势对比图
从图中，我们可以看到，在黑线右边（即1999年10月25日以后）国债指数和股价指数的反向关系比较明显，这一点从表6.8中也可以得到验证。
表6.8 国债指数和股价指数的相关系数表
2.国债指数和基金指数的相关性
由于上海证券交易所基金指数（FPI）起始日期为2000年5月8日，因此国债指数（FC1-1和FCM3）和基金指数相关性的分析从2000年5月9日开始，其走势对比见图6.4。
从图6.4来看，国债指数和基金指数的整体相关程度并不高，FC1-1和FPI的相关系数为0.307 7，FCM3和FPI的相关系数为0.311 5。
图6.4 国债指数和基金指数走势对比图
（四）债券指数的其他相关统计指标
债券指数编制后，还应计算国债指数的其他相关统计指标，主要包括到期收益率（YTM）、存续期（D）、修正存续期（Dm）和凸度（V），这些统计指标的公布将为投资者提供更加丰富的市场信息，有利于对市场进行深入分析。
图6.5和图6.6为1998年12月31日到2002年9月23日以上统计指标的走势。由于我国国债发行的票面利率逐渐下降，从1996年的11.83%下调到2002年的2.39%，样本债券的加权平均利率从1999年的8.07%下降到2002年的5.57%，因此指数的平均到期收益率在每次较低息票率的新债券加入时会发生大幅下降。从图6.5可以看出，2002年9月23日，指数的平均到期收益率为3.82%，远低于样本债券的平均票面利率。投资者据此可以判断市场国债价格整体水平是被高估还是被低估。
图6.5 1998年12月31日至2002年9月23日国债平均到期收益率
从图6.6可以看出，由于我国国债的加权平均发行期限从1999年的7.23年提高到2002年的8.93年，存续期、修正存续期和凸度也不断增加。投资者可以根据这些信息，来测定国债价格的变化。
图6.6 1998年12月31日至2002年9月23日国债凸度、存续期及修正存续期
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