金融危机的成因

早在1929～1933年大危机后，西方学者即对金融危机进行了理论研究，早期的费雪、凯恩斯等主要从经济周期运动发展的角度解释金融危机。进入20世纪70年代以来，西方经济学界对国际金融的研究不断掀起高潮。克鲁格曼、弗拉德、加伯和萨克斯等学者主要强调内因，认为金融危机是由经济自身发展的不均衡、不协调和脆弱性引起；奥伯斯特菲尔德（Obstfeld）则认为外部经济条件变化对国内经济的冲击导致金融危机；米什金和斯蒂格利茨等引入不对称信息理论，认为信息不对称逐步积累金融风险，最终导致金融危机的爆发。下面我们对20年代以来西方主要的金融危机理论作一介绍。

（一）克鲁格曼的金融危机学说

克鲁格曼的金融危机学说是受到塞兰特和赫得森（Salant and Herderson，1978）对国际商品价格稳定计划研究的启发。克鲁格曼认为，中央银行在维持固定汇率制时面临着困境：政府若采取扩张性的财政政策，最终将不可避免地导致固定汇率制的瓦解。其原因是，在政府存在大量财政赤字的情况下，中央银行必然增发货币为财政赤字融资，随着货币供应量的增加，外币的影子价格会逐步上升，公众会调整资产结构，增加对外币的购买。因此，随着政府持续地为财政赤字融资，外汇储备（不管它的初始量是多大）终有一天要耗竭，固定汇率迟早要崩溃。

克鲁格曼突出强调了赤字财政政策最终导致膨胀性货币政策与金融危机之间的因果关系，因此该理论很适合解释布雷顿森林体系的崩溃及20世纪80年代拉美的债务危机。Edwards（1995）系统研究了1954～1975年间的87次大大小小的金融危机，发现一个共同特征：即危机发生国都伴随着巨额财政赤字问题，而这些赤字又往往通过中央银行的扩张性货币政策来弥补。但是20世纪80年代以后，西方各国普遍推行新自由主义政策，十分重视健全的财政、货币政策。因而克鲁格曼的理论对80年代以后的国际金融危机解释力不强。

（二）Obstfeld的危机自我实现说

Obstfeld强调投资者预期的自我实现功能。他的出发点是维护汇率的成本和公众预期密切相关，公众贬值预期越强，维护固定汇率制的成本越高。所谓贬值预期强即意味着外币的远期汇率会大幅上升，若国外利率保持不变，这就意味着要维持现期的固定汇率，必然要求国内利率相应大幅上升，以维持利率评价，否则套汇投机将导致资本量外流，最终导致储备耗竭和固定汇率的瓦解。但是利率的大幅上升必然抑制国内经济增长，增加政府和企业的债务负担，甚至导致大规模的破产浪潮。如果投机者预期政府不愿承担如此高昂的成本，投机者就会发动攻击，如果投机者预期政府愿意付出巨大的政治、经济、社会成本来保卫汇率，便会放弃攻击，固定汇率制仍会保持下去。这实际上是一个双方博弈的过程，由于预期的不同而产生两种截然相反的结果。

一旦一国的内外政策不协调，投机者预期汇率最终会贬值，投机者就会提前抢购外汇致使国内的经济状况提前恶化（如利率下升），增加政府维护汇率的成本，最终迫使货币危机提前到来。

在Obstfeld理论中，突出强调了国际政策不协调，尤其是货币政策不协调是危机产生的主要原因，而并不意味着危机发生时本国经济状况恶化。这一理论主要侧重于外部事件对汇率制的冲击，仅仅外部冲击（比如国外利率大幅上升）就可以引致对固定汇率制的冲击。Obstfeld的理论在1992年英镑危机中得到了证实。

（三）萨克斯的多重均衡模型

1994～1995年墨西哥爆发了金融危机，并很快波及阿根廷、巴西等国。当时墨西哥等国普遍的经济状况是国内通货膨胀严重，本国货币币值高估，而造成这种现象的原因主要是国内信贷膨胀严重。同时国内信贷膨胀又使得国内金融体系十分脆弱，从而对内部、外部冲击的抵抗力都大大下降。因此，萨克斯认为银行体系的健康状况是研究金融危机的核心。

萨克斯认为一国金融机构的信用膨胀预示着该国金融体系的脆弱：（1）信用膨胀很可能导致银行不良资产上升以及企业负债率很高，因而对内外部冲击的抵抗力下降。对内有可能遭受经济周期中利率升高的打击，对外有可能对国外利率上升，贸易逆差过大十分敏感。（2）信用膨胀很可能导致国内物价水平上升，引起实际汇率的高估以及贸易赤字上升，同时国内银行体系的脆弱性也使政府维护汇率稳定的成本上升。（3）更重要的是，信用膨胀意味着国内本币对外币的流动性增加，在货币可自由兑换的情况下，均可对中央银行的外汇储备构成求索权。

萨克斯认为，危机爆发取决于资本外流是否大于储备，而投资者是否抽逃资本取决于政府维护汇率的措施（主要是提高利率所决定的利息平价条件）。因此危机的爆发必须具备两个条件：（1）基本经济状况恶化，汇率高估且政府无力维持汇率；（2）资本外逃大于储备。而克服危机的办法就是由一个贷款者提供新的资金注入。

萨克斯的理论很好地解释了1994～1995年墨西哥金融危机，对探究1997年亚洲金融危机的发生原因也有很好的参考意义。

从上面三种危机理论中，我们可以概括出引起金融危机的因素：（1）基本经济状况是否恶化，尤其是汇率是否失衡；（2）是否有外部冲击，特别是国内外利率差是否扩大；（3）政府对危机的反应能力及维持汇率的可选择的政策工具。

金融危机形成的原因是我们建立金融危机预警体系的理论背景。下面两节我们将分别介绍国内外学者对金融风险预警指标体系和预警方法的研究状况。