投资组合业绩

一、投资评价的意义

投资组合业绩评价是对投资组合实际运营结果所作出的分析与评价。投资组合的业绩评价在投资管理中处于十分重要的地位。通过组合评价,能使投资者判断出投资组合的经营者是否达到了预定的经营目标以及是否有效地控制了风险,使投资者对不同投资组合经营者进行比较评价,从而选择最为符合自己投资理念的投资对象。

投资组合业绩评价提供了一种评价投资过程中所存在的不足以及改进这些不足的新的机制,它作为投资管理机制中重要的组成部分,发挥着促进组合投资管理水平提高的作用。业绩评价的制度和行为有助于基金管理者自觉地履行好其代理业务,使得这一市场能够健康有序地发展。

二、投资组合收益的测算

评价总是建立在比较的基础之上的。对投资组合业绩的评价就是通过比较不同组合之间的收益而进行的。因此首先应该正确确定投资组合在一定时期内的收益率。当然,在实际评价时,不是简单地比较不同组合的收益率,而是在一定的风险水平和约束条件下的一种综合评价。

(一)简单收益率

所谓简单收益率是指在任何一个时间区段上投资所得与其投资总额之比。投资所得一般由两部分组成:一为资本利得,二为红利。如果计算期内没有红利支付,那么投资所得就只剩下资本利得,简单收益率的计算公式为:

简单收益率=(资本利得+红利)/最初投资

简单收益率方便易算,只是有一个基本要求就是投资期内的投资数额不发生变化。但组合投资的特点恰恰是,在投资期内,投资的金额数量经常都会发生改变。例如,在开放型投资基金投资期限内的任一时间,其投资者既可以向投资组合追加资金,也可以从中抽回资金,使得基金发生资金流量变动。伴随着投资量的变化,其收益流也会发生相应的改变,这时,期末的基金价值就不仅仅反映投资价值本身的变化,如果采用简单收益率的计算就不能准确反映投资的收益。

为了能正确地确定投资组合的收益率,应该对计算期间所发生的资金流入流出进行调整,然后再按调整后的数据计算收益率。方法有两个:一为时间加权收益率,二为价值加权收益率。

(二)时间加权收益率

时间加权收益率是在计算出某一时间区段内各个时期的投资收益率的基础上,再将上述收益率求几何平均值的结果。其公式为:

Rp=[(1+R1)(1+R2)…(1+Rn)]1/n-1

其中,R1,R2,…,Rn是各个时期内的投资收益率。时间加权收益率忽略不同时期资金额的差异,按照持有期间的长短计算收益率,持有期间越长,对收益率的影响越大。

(三)价值加权收益率

价值加权收益率是考虑了追加的投资后所计算出来的投资收益率,具体的方法是把投资期分为若干个相等的区间,运用贴现现金流量法计算出各个区间的收益率,然后再换算出投资期内的投资收益率。

假定期初的市场价值是v0,期末的市场价值是v1,中间分成n个相等的子区间,发生在各个子区间的现金流是ci,则计算价值的加权收益率可以采用下面的式子:

求出式中的R,再采用复利折算公式求出投资期内的收益率为:

Rp=(1+R)n-1

三、投资业绩的分解

(一)投资组合的业绩评价

在对证券组合的业绩进行比较时,如果所比较的两者风险相同,这时只要看收益率的高低就可以判断出业绩的优劣;同样,如果两者业绩相近而其中一个风险较小,也很容易得出结论。除了证券组合两两之间的比较以外,人们常用基金组合的业绩来与风险水平相当,但是在市场上随机抽取的证券形成的组合的业绩进行比较来判断基金的经营状况。有许多研究成果都显示,随机挑选的证券所形成的组合,其业绩超过了基金。这一结论除了说明基金的业绩可能真的不如大盘以外,也可能存在如下两种情形:基金的投资受到实际的约束,不像纯理论上的组合那样,可以随意买卖任意数量的证券;由于市场有效性的程度较高,投资分析不能获得超额利润。

(二)投资业绩的分解

Fama指出在评价投资组合的业绩时,一方面要根据其所承担风险的大小考察其应获得的收益,即总风险溢价;另一方面,要考察投资组合管理人正确地选择证券所带来的超额收益,即总选择收益。也就是说,投资组合的业绩可以表示为:

投资组合总业绩=总风险溢价+总选择收益

假设存在一个投资组合A,那么Fama的投资业绩分解框架可以用图8-5表示出来,图中纵轴代表收益,横轴代表用β值表示的风险。在图中,DE表示在风险值为βA的时候,投资组合的总收益,CE表示投资组合的预期收益,预期收益是由无风险资产的收益率Rf(BE)和风险溢价(BC)组成,这样投资组合获得比预期收益高DC的收益,该收益就是选择收益。

根据Fama的分析,又可以把选择收益分为两种,一种是股票选择,另一种是市场时间的选择。

图8-5　投资业绩分解图

(三)股票选择

利用Fama的投资业绩分解原理,投资者投资于风险资产所获得的总溢价由两个部分构成,一部分来源于正确的股票选择所获得的收益,一部分来源于相应风险水平上所获得的正常风险溢价,可以用下面的式子表示出来:

风险投资总溢价=选择收益+正常风险溢价

即:　　　　　RA-Rf=[RA-R(βA)]+[R(βA)-Rf]

假设组合A的标准差是σA,在考虑总风险的情况下,该组合的正常收益为:R(σA)=Rf+,就可以把选择收益分为分散投资收益(FC)和净选择收益(AF)两部分。

1.分散投资收益

总风险下的正常收益值R(σA)与之考虑系统风险下的正常收益率R(βA),是分散投资所获得的收益,即分散投资收益=R(σA)-R(βA)。在我们讨论的这个图形里,分散投资带来收益大于分散投资带来的成本,这一投资是有利的。

2.净选择收益

净选择收益是总选择收益减去分散投资收益,可以用公式表示如下:

净选择收益=[RA-R(βA)]-[R(σA)-R(βA)]

分散投资收益总是非负的,净选择收益总会小于选择收益,只有在投资组合完全分散时,即组合中各股票的非系统性风险由于分散投资而得以完全消除时,两者才会相等。应该注意的是,投资组合的分散程度越高,所要求的风险补偿也就越小,净选择收益也就越大。

附1:投资组合的合理配置

各种金融资产的合理配置,必然应当首先明确何谓合理配置,“合理”的标准如何,大致可以认定为:

(1)收益最大化。何种项目能够得到最大收益,这是金融资产配置的最重要目的。

(2)安全化、防范风险。金融资产运营会有相当风险,但各类金融资产所遇风险并不完全相同,这就需要寻找风险最小或较小者参与,风险较大者则应设法规避。

(3)便利化。资产在需要时,能够较顺利、方便,且很少受损地变为现款,以满足生活中对现金的需要。

(4)流动性。金融资产要求具有较好的流动性,能够自由地从一种资产转换为现金这项资产。

当收益、风险、便利与流动性各项目标发生冲突时,应选择基本目标,如收益最大化等。同时考虑管理人员的素质、魅力,抗御风险的能力、精神准备,以及财力的雄厚程度等等。

附2:中国平安保险推荐的个人理财投资组合

平安保险为个人及家庭理财推荐的投资组合,首先把人生分成六个阶段:单身期、家庭形成期、家庭成长期、子女大学期、家庭成熟期和退休期。其次把投资者按照风险偏好分为保守型、保守中庸型、中庸型、中庸进取型和进取型,此处只选择了有代表性的保守型、中庸型和进取型。最后又考虑投资者的财富,按照资产的多少分为五等即:<10万元,10万～50万元,50万～100万元,100万～300万元,>300万元。具体见表8-1。

表8-1　平安保险推荐的投资组合

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