资产选择行为

一、投资选择准则

面对不同的投资对象,投资者需要作出合理的选择,尽管投资者的选择千差万别,但从理论上加以概括,可以总结出投资者据以作出投资决策的依据,即投资决策准则。

(一)最大收益准则

最大收益准则是面对众多的可供抉择的投资对象时,应选择收益最大者。这里存在着一个收益大小的比较问题,我们不可能对风险资产的收益大小直接比较,最大收益准则只能用来在安全资产中作出选择。我们假定有五种不同的资产,其收益特征如表8-2所示。

表8-2　五种不同资产的收益率情况

从表中可以看到,资产1和资产2具有确定性收益,无论未来的情况如何变化,投资者总是可以获得确定的收益8和10,我们称这样的资产为无风险资产;而资产3、4、5的收益率则具有不确定性,即收益的取值有多种不同的可能性,可能性的大小由相对应的概率值来决定,我们把这样的资产称为风险资产。

根据最大收益准则,只能在资产1与资产2中作选择,其结果认为应该选择资产2。

(二)最大期望收益准则

最大期望收益的具体做法就是根据我们前面介绍的期望收益率的计算方法,先计算每种资产的期望收益,然后选择其中最大者作为投资对象。

根据表8-2中的资料,我们可以计算出所示5种不同资产的期望收益如下:

资产1=8×1=8

资产2=10×1=10

资产3=(-8)×0.25+16×0.5+24×0.25=12

资产4=(-4)×0.25+8×0.5+12×0.25=6

资产5=(-20)×0.1+0×0.6+50×0.3=13

根据最大期望收益准则,上述5种资产中,投资者应该选择资产5,但不难看出资产5的风险也最大。这就是说,最大期望准则并不能结合风险来考虑收益的状况,作出全面合理的选择。投资者在不确定性环境中进行投资抉择时,不仅要考虑将来收益的期望值,也要考虑投资的风险。

(三)最大期望效用准则

效用是投资收益能给投资者带来的满足程度。在结合风险来考虑投资收益的情况下,由于投资者对收益与风险的偏好各不相同,一定的收益与风险给不同投资者所带来的满足程度是不相同的。一般而言,较高的收益对应着较高的效用值,但效用值的增长并不随收益值的增长而增长。期望效用可以表示为:

每个投资者的效用函数都是不一样的,我们假设某个投资者的效用函数U(R)可以表示为:

根据上面的两个公式,可以计算出资产的期望效用,将每种资产的期望效用值进行比较,选择最大者作为投资对象,这一资产选择的方法就称为最大期望效用准则。

我们假设存在有三种资产,其未来价值和概率分布如表8-3所示:

表8-3　三种资产的未来价值和概率分布

将表中的数据代入上述的效用公式和期望效用公式,可以得到表8-4:

表8-4　三种资产的效用和期望效用

根据最大期望效用准则,投资者应该选择资产B进行投资,这一准则充分考虑了投资者对收益与风险的综合看法。根据该准则作出的投资抉择,并不能给投资者带来最大财富或最大收益,但却能给特定投资者带来最大期望的效用。

二、投资者的资产配置策略

(一)资产配置的定义

资产配置的直接含义,是把不同的资产(可投资品种)配置给不同(投资目标、风险偏好不同)的投资者。市场中各投资品种有不同预期收益和预期风险,面对众多可投资品种和投资的较多限制,为获得最大化收益同时希望承担最小风险,投资者需要在收益和风险之间平衡进行资产配置,以确定投资于各投资品种的资金比例。

资产配置也是一种风险管理策略,基于投资者的投资目标、风险偏好或风险承受能力,平衡可投资品种(股票、债券和现金)的收益——风险特征来减少市场波动对组合的影响。

(二)资产配置的步骤

1.分类

先将投资的证券分为风险性资产和无风险资产,所谓的风险资产,是指股票、基金、外汇、期货等,无风险资产是指银行存款、国债等。

2.配置

根据投资者的年龄、投资属性、市场状况等因素,决定资金在风险资产和无风险资产之间的分配比例。如35岁以下的投资者,因职业生涯还很长,故可以采取积极的分配策略:40%股票、30%基金和30%外汇等;35岁以上65岁以下的投资者,则适合采取介于积极和保守间的分配策略,如20%股票、20%基金、30%定期存款、30%保本型投资等;对65岁以上的投资者,则应采取保守型的分配策略,定期存款和保本型投资占大部分。

3.进场

对风险资产的投资,选择合适的时机进场非常重要,如股市正处于熊市中,就应该尽量判断熊市的底部,以避免进场时就遭受很大的损失。对无风险资产的投资,则是越早进场越好,这可以节约时间,获得时间的复利价值。

4.修正

在进场之后,由于市场的不断变化,需要根据市场的实际情况,修正自己的资产配置,以期获得更大的收益。

5.转投资

这是把无风险资产投资所获得的利息或年金进行转投资,此时可以重复选择风险资产或无风险资产进行投资。

6.评估效果

如风险资产和无风险资产投资都有获利,则这种资产配置计划又会产生“交叉获利”的效果;反之,如风险资产的投资亏损,至少无风险资产投资已经做好了保本准备,日后也会有利息和年金收入,对整个投资计划而言,可以达到平衡风险的作用。

资产配置是中长期投资获利的决定性因素,做好资产配置规划,是奠定中长期投资组合绩效的关键。随着投资渠道与投资品种的多样化,投资者要接受比以前更多的投资理财信息,也面临着前所未有的市场变化,资产配置也从中长期静态配置转至动态配置。

(三)资产动态配置策略简介

这一策略是指根据市场情况在不同类型的资产之间动态地配置资金。如当股市上升时,将更大比例的资金投向股票;超过某一高点,资金应全部投向股票,从股市的进一步上升中充分获利。相反,当股市下跌时,要及时削减投资于股票的资金比例,换成生息存款或可能的债券,形成投资组合的垫底价值,防止进一步的损失;股市达到某一低点,资金应全部转向存款,确保股市再跌情况下组合价值不再下降,如此便建立了基金的保底水平。投资组合持有部分现金和部分股票,组合对市场波动的反应就会温和一些。动态资产配置的缺点,是不断调整增加交易成本。

图8-6　动态资产配置图

(四)投资组合绩效的风险调整测度指标

所谓风险调整测度指标,就是以一定形式用投资组合承担的风险,对其所得的收益率进行调整得出的绩效评价测度指标。这是评价一个投资组合管理者(主要是基金管理者)管理绩效或管理水平的科学标准。下面首先介绍国际上比较流行的绩效评价指标,然后再研究它们之间的关系。

1.夏普测度

这是以均衡市场假定下的资本市场线作基准的一种按风险调整的绩效测度指标,也就是用投资组合的总风险,即标准差去除投资组合的风险溢价,反映该投资组合所承担的每单位总风险所带来的收益。按均衡市场假设条件下资本资产定价模型中的资本市场线形式如下:

式中:E(Rp)代表投资组合的期望收益率;Rf代表无风险利率;E(RM)代表市场组合期望收益率;σp代表投资组合期望收益率的标准差,测量该投资组合的总风险;σM是市场投资组合的标准差,测量市场投资组合的总风险。

夏普测度是资本市场线中的斜率项,如要考察某一投资组合而非市场组合,则夏普测度就等于该投资组合的风险收益(又称作风险收益或风险溢价)除以它的标准差,用Sp表示,公式为:

由于在某一样本期内投资组合的期望收益率和标准差的真值,以及市场中无风险资产利率的真值,我们是观测不到的,一般用样本期的观测值代替期望的真值,也就是用样本期投资组合的平均收益率和标准差的估计值,代替投资组合的期望收益率和标准差真值,用样本期市场中的无风险资产(银行存款或短期国债)平均利率估计值,替代无风险资产收益率真值。于是,夏普测度Sp又可以写成以下形式:

从统计学意义上讲,用样本观测期的估计值代替期望值,有两个隐含假定:一是样本期的收益率呈正态分布,二是这种分布在各个时期是平稳的。实际上这两个假定很难完全满足,所以,用过去样本期的估计值代替期望值,总会有一定的误差。

2.特雷诺测度

这是一种按风险调整的绩效测度指标,以均衡市场假定下的资本资产定价模型或证券市场线作基准。它是用投资组合的系统风险即β系数去除投资组合的风险溢价,反映该投资组合所承担的每单位系统风险β所带来的风险收益。特雷诺测度用Tp表示。均衡市场假设下的资本资产定价模型为:

E(Ri)=Rf+[E(RM)-Rf]βi

则对某投资组合的特雷诺测度Tp如下:

式中:βi为第i种资产的系统风险,βp为该投资组合的系统风险。同夏普测度的技术处理相似,特雷诺测度Tp的样本估计为:

特雷诺测度Tp用的是系统风险而非总风险,而系统风险一般只是总风险的一部分,投资组合中的资产数目越多,系统风险越接近总风险。特雷诺测度假定总收益全部是由系统风险定价的,没有反映出组合中的风险分散程度。由于对风险含义的理解和测量方法及量纲的不同,使得夏普测度与特雷诺测度不仅测度值不同,而且对同一评价样本的排序结果也可能不同。

3.詹森测度

詹森测度是以CAPM模型中的证券市场线为基准,来评价投资组合绩效的一种测度指标,用Jp表示(Jp等于投资组合的期望收益率,减去用CAPM模型对该投资组合收益率的估计结果之后的差额)。测度中的风险指标也是采用系统风险βp对投资组合的收益率进行调整。詹森测度公式为:

Jp=E(Rp)-[Rf+E(Rm-Rf)βp]

从公式上看,詹森测度Jp就是用CAPM模型对该投资组合收益率进行估计的投资组合的阿尔法值(αp)。αp是指投资组合期望收益率与均衡市场条件下CAPM模型对该投资组合的定价之差,经常把αp称为非常规收益率或超额收益率(由CAPM模型定价的收益率称为常规收益率或均衡市场期望收益率),因此Jp也是一种非常规收益率。这种非常规收益率可能是正的,也可能是负的。根据这个非常规收益率测度,就可以对各个投资组合的管理绩效进行评价,绩效好的投资组合其非常规收益率也应该较高,绩效差的投资组合其非常规收益率也应该较低。詹森测度Jp的样本估计式如下:

4.估价比率

估价比率是建立在CAPM模型基础之上,与詹森测度Jp密切相关的评价投资组合绩效的测度指标,用ARp表示。估价比率ARp等于用CAPM模型测度的投资组合的非常规收益率除以其非系统风险σεp。由于投资组合既承受系统风险,也承受非系统风险(尽管可能比较小),而组合收益是由风险的大小定价,可以认为投资组合的非常规收益率也与非系统风险大小有关。估价比率ARp指标测算的是每单位非系统风险所带来的超额收益。公式为:

式中:σεp为投资组合的非系统风险,又称可分散化风险。由于不同投资组合其资产构成数目不同,资产越多的组合其非系统风险越小,对很分散的投资组合,其可分散化风险σεp应该较小,故其估价比率应该较大。因此,在某种程度上说,估价比率也是对各投资组合资产分散程度的评估。估价比率ARp的样本估计式如下:

5.M2测度

M2测度是经改进夏普测度指标后建立的测度指标,即莫迪格里安尼的平方测度,用M2表示。与夏普测度指标类似,M2测度指标把总风险作为风险的度量,这种收益调整方法很容易解释不同市场基准指数有不同收益水平的原因。

M2测度指标计算方法如下:假定有一个投资组合,当把一定量的无风险资产头寸加入其中后,这个经过调整的投资组合的风险就可以与市场组合的风险相等。如投资组合P的标准差是市场指数的m/n<1,卖空无风险资产;m/n>1,买入无风险资产,经调整的投资组合P*应包含m/n的投资组合P和(1-m/n)的无风险资产。因而,M2测度就等于调整的投资组合P*期望的收益率E(),与市场投资组合的期望收益率E(Rm)之差额。其公式为:

与上述测度指标一样,为了便于计算,M2测度指标样本公式可表示为:

式中是对应样本期间调整的投资组合P*平均收益率。

6.套利定价测度

根据罗斯的套利定价理论,建立与詹森测度Jp相类似的另一种测度指标——套利定价测度指标。这一指标是以APT模型为比较基准,用Ap表示。套利定价测度Ap等于投资组合期望收益率,减去以APT模型估计得到的期望收益率之差额。公式如下:

Ap=E(Rp)-(λ0+β1pλ1+β2pλ2+…+βmpλm)

式中:λ0为无风险资产利率,λi为独立因素i的风险溢价,βip为投资组合对独立因素i的敏感性量度(i=1,2,…,m),也就是APT模型中的系统风险因子。套利定价测度Ap表示投资组合收益与均衡市场条件下的多因素模型APT,对该投资组合风险定价的收益率之差。

从形式上看套利定价测度Ap与詹森测度Jp相似,但两者有较大不同。虽然两者都采用了完全分散化假定下的系统风险,但套利定价测度不仅考虑了与市场组合的系统风险βM,还考虑了与其他因素变动(如利率变动、GNP增长率等)有关的系统风险βi,因APT的多因素模型解释效力,远高于CAPM模型的解释效力,可以认为套利定价测度比詹森测度更为准确。由于套利定价模型本身的估计比较困难,该项测度在计算上有一定的难度。