国债与国债管理

2009年11月，我国财政部发行了为期50年的记账式超长期附息国债200亿元。2010年，发行记账式附息国债1.45万亿元。2011年发行记账式附息国债约为1.44万亿元。在可以预见的未来，国债管理将会成为国库管理的重头戏。这是因为，随着经济全球化和财政金融体制改革的全面深入，我国经济将会持续增长，基础设施建设投资也会随之持续增长，涉及到民生的项目也会随之全面实施，国库的职能也会不断延伸和变化。

一、国债的涵义及国债的种类

1.国债的涵义

国债就是国家借的债，即国家债券，它是国家为筹措资金而向投资者出具的书面借款凭证，承诺在一定的时期内按约定的条件，按期支付利息和到期归还本金。我国的国债专指财政部代表中央政府发行的国家公债，由国家财政信誉作担保，信誉度非常高，历来有“金边债券”之称，稳健型投资者喜欢投资国债。

2.国债的种类

国债的种类因其分类方法角度不一样而有很多种分法。比如：按国债的发行性质，可分为自由国债和强制国债；按国债发行的地城，可分为国内国债和国外国债；按国债的使用性质，可分为生产性国债和非生产性国债；按国债的用途，可分为增支国债和减税国债；按国债适用利率的不同，可分为固定利率国债、市场利率国债和保值国债；按国债偿还期限，可分为短期国债、中期国债、长期国债；按国债的偿还方法，可分为一次性偿还国债、分期偿还国债；按国债的券面形式，可分为无记名式（实物）国债、凭证式国债和记账式国债。其中无记名式国债已不多见，而后两者则为目前的主要形式。这里主要介绍按券面形式分类的三种类型的国债。

（1）无记名式国债（实物券或国库券）。无记名式国债是一种票面上不记载债权人姓名或单位名称的债券，通常以实物券形式出现，又称实物券或国库券。无记名式国债是我国发行历史最长的一种国债。我国从新中国建立起，20世纪50年代发行的国债和从1981年起发行的国债主要是无记名式国库券。发行时，通过各银行储蓄网点、财政部门国债服务部以及国债经营机构的营业网点面向社会公开销售，投资者也可以利用证券账户，委托证券经营机构在证券交易所场内购买。无记名国债的现券兑付，由银行、邮政系统储蓄网点和财政国债中介机构办理；或实行交易场所场内兑付。

无记名式国债的一般特点是：不记名、不挂失，可以上市流通。由于不记名、不挂失，其持有的安全性不如凭证式国债和记账式国债，但购买手续简便。由于可上市转让，流通性较强。上市转让价格随二级市场的供求状况而定，当市场因素发生变动时，其价格会产生较大波动，因此具有获取较大利润的机会，同时也伴随着一定的风险。一般来说，无记名式国债更适合金融机构和投资意识较强的购买者。

（2）凭证式国债。凭证式国债是指国家采取不印刷实物券，而用填制“国库券收款凭证”的方式发行的国债。我国从1994年开始发行凭证式国债。凭证式国债其票面形式类似于银行定期存单，利率通常比同期银行存款利率高，具有类似储蓄、又优于储蓄的特点，通常被称为“储蓄式国债”，是以储蓄为目的的个人投资者理想的投资方式。凭证式国债通过各银行储蓄网点和财政部门国债服务部面向社会发行，主要面向社会各界群众，从投资者购买之日起开始计息，可以记名、可以挂失，但不能上市流通。投资者购买凭证式国债后如需变现，可以到原购买网点提前兑取，提前兑取时，除偿还本金外，利息按实际持有天数及相应的利率档次计付，经办机构按兑取本金的2‰收取手续费。对于提前兑取的凭证式国债，经办网点还可以二次卖出。

与储蓄相比，凭证式国债的主要特点是安全、方便、收益适中。具体说来是：第一，凭证式国债发售网点多，购买和兑取方便、手续简便；第二，可以记名挂失，持有的安全性较好；第三，利率比银行同期存款利率高l～2个百分点（但低于无记名式和记账式国债），提前兑取时按持有时间采取累进利率计息；第四，凭证式国债虽不能上市交易，但可提前兑取，变现灵活，地点就近，投资者如遇特殊需要，可以随时到原购买点兑取现金；第五，利息风险小，提前兑取按持有期限长短、取相应档次利率计息，各档次利率均高于或等于银行同期存款利率，没有定期储蓄存款提前支取只能活期计息的风险；第六，没有市场风险，凭证式国债不能上市，提前兑取时的价格（本金和利息）不随市场利率的变动而变动，可以避免市场价格风险。

（3）记账式国债。记账式国债又称无纸化国债，它是指将投资者持有的国债登记于债券账户中，投资者仅取得收据或对账单以证实其所有权的一种国债。我国从1994年推出记账式国债品种。记账式国债的券面特点是国债无纸化、投资者购买时并没有得到纸券或凭证，而是在其债券账户上记上一笔。

其一般特点是：第一，记账式国债可以记名、挂失，以无券形式发行，可以防止证券的遗失、被窃与伪造，安全性好；第二，可上市转让，流通性好；第三，期限有长有短，但更适合短期国债的发行；第四，记账式国债通过交易所电脑网络发行，从而可降低证券的发行成本；第五，上市后价格随行就市，有获取较大收益的可能，但同时也伴随有一定的风险。

可见，记账式国债具有成本低、收益好、安全性好、流通性强的特点。由于记账式国债的发行、交易特点，它主要是针对金融意识较强的个人投资者以及有现金管理需求的机构投资者进行资产保值、增值的要求而设计的国债品种，投资者将其托管在指定券商的席位上，便于流通交易，变现能力强，不易丢失，还可以通过低买高卖获得高额利润。

二、国债的发行

1.国债发行的原则

许多经济学家早在19世纪末期就提出了现代国债发行所应遵循的原则。其较有代表性的是美国的财政学家普克兰和德国的财政学家斯徒肯提出的国债原则。

普克兰提出了国债发行的基本原则和具体原则。他认为国债发行的基本原则有两条：一是公共目的限制原则，这是指发行国债的收入，仅限于供给为公共目的所需要的支出；二是税收收入优先原则，指政府的收入应以税收为主，国债只能是税收的补充。

他同时认为，国债发行的具体原则有五条：一是公共工程支出原则，即政府发行国债取得的收入，应用于公共工程开支；二是公用事业支出原则，指政府发行的国债取得的收入，应该用于举办公用事业；三是资源开发与保护支出原则，即政府的国债收入，应用于资源开发与保护方面；四是战争支出原则，即在战争时期，政府可以发行国债以满足巨额的军费支出；五是经济不景气支出原则，即在经济不景气时，政府可以举债用于政府增加开支，特别是用于增加公共工程投资，以利于经济的恢复和繁荣。

斯徒肯提出的国债原则主要包括两大原则：一是当国债收入用于生产性投资时，可以发行国债，即使国债余额不断累积也无妨；二是国债发行的数额以不超过政府偿还或国民负担的能力为限度。

2.国债发行的条件

国债的发行条件是指对国债发行本身诸多方面所作的规定。发行条件的不同，直接影响到政府偿债负担和认购者的收益大小，并关系到国债能否顺利推销，以及政府能否如期筹到所需资金的问题。发行条件主要有以下几个方面。

（1）国债的发行额和期限。国债发行的数量一般是根据发行者所需资金的数量、市场的承受能力、发行者的信誉，以及债券的种类与期限结构等多种因素决定的。为此，国家在确定发行国债数量时，做好市场需求的预测是十分重要的。从国债发行日起到偿清本息日止的这段时间叫做国债的期限。国债的期限要根据发行者使用资金的需要、社会资金的供给结构、市场利率和发展趋势、财政筹资的成本大小及其分布，以及投资人的投资意向等因素决定。

（2）国债的利率决定和发行价格。决定国债利率水平的因素包括三方面。

第一，金融市场的利率水平。金融市场的利率水平是决定国债利率水平的主要因素之一。如果国债利率过低，国债发行难以顺利进行，而且在正常情况下，只能折价发行。如果国债利率过高，不但国家负担加重，而且还有可能引起市场利率上升，妨碍工商业的发展。

第二，国家信用。如果政府信用度较高，国债利率即使在一定程度上低于市场利率，国债发行也可能较为顺利。因为政府信用度高，保证了国债的安全性和可靠性。即国债投资的风险大大低于商业投资的风险，尽管收益可能少些，但损失的可能性也很小。

第三，社会资金的供给量。一般来说，社会资金的供给量与国债利率水平呈反方向变化，即社会资金供给越多，国债利率就越低。反之亦然。

国债的发行价格受证券市场供求关系的影响，可能等于也可能大于或小于票面价值。具体地说，当国债票面利率与市场利率相等时，国债就按票面价值平价发行。如果票面利率高于市场利率，则投资收益将高于市场平均利润，由此，对国债的需求将会大于供给，国债可按高于票面的价格溢价发行；反之则折价发行。

3.国债的发行方式和策略

改革开放以来，我国国债发行方式经历了从20世纪80年代的行政分配，90年代初的承购包销，到目前的定向发售、承购包销和招标发行并存的发展过程，总的变化趋势是不断趋向低成本、高效率的发行方式，逐步走向规范化与市场化。

（1）定向发售。定向发售方式是指向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构和项目发行国债的方式，主要用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。

（2）承购包销。承购包销方式始于1991年，主要用于不可流通的凭证式国债，它是由各地的国债承销机构组成承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务。因而是带有一定市场因素的国债发行方式。

（3）招标发行。招标发行是指通过招标的方式来确定国债的承销商和发行条件。根据发行对象的不同，招标发行又可分为缴款期招标、价格招标、收益率招标三种形式。

第一，缴款期招标。缴款期招标是指在国债的票面利率和发行价格已经确定的条件下，按照承销机构向财政部缴款的先后顺序获得中标权利，直至满足预定发行额为止。

第二，价格招标。价格招标主要用于贴现国债的发行，按照投标人所报买价自高向低的顺序中标，直至满足预定发行额为止。如果中标规则为“荷兰式”，那么中标的承销机构都以相同价格（所有中标价格中的最低价格）来认购中标的国债数额；而如果中标规则为“美国式”，那么承销机构分别以其各自出价来认购中标数额。由此可见，“荷兰式”招标的特点是“单一价格”，而“美国式”招标的特点是“多种价格”。我国目前短期贴现国债主要运用“荷兰式”价格招标方式予以发行。

第三，收益率招标。收益率招标主要用于付息国债的发行，它同样可分为“荷兰式”招标和“美国式”招标两种形式，原理与上述价格招标相似。

招标发行将市场竞争机制引入国债发行过程，从而能反映出承销商对利率走势的预期和社会资金的供求状况，推动了国债发行利率及整个利率体系的市场化进程。此外，招标发行还有利于缩短发行时间，促进国债一、二级市场之间的衔接，基于这些优点，招标发行已成为我国国债发行体制改革的主要方向。

三、国债的偿还

1.国债偿还的资金来源

可以说，国家任何形式的财政收入都可以用来偿还国债，因为国债发行本身就是以国家信用作为保障的。不过，一般来说，人们主要考虑通过税收、举借新债以及国债投资项目的收益这三种形式来偿还国债。国债的偿还究竟选择上述哪一种形式更为恰当，从目前各国的实践来看，根据国债使用的范围和性质，以及本金和利息的区分，三种形式都具有成为国家偿债资金的理由。

从资源配置效率的要求出发，应该使资源使用的受益者承担成本。这样，如果政府举债投资于某一工程项目，而这一项目又有直接的资金收入归于政府，那么，政府应当用这种收入来还本付息。如果这种项目属于公共基础项目，不具有赢利能力，那么，其收回的资金应当用于还债，而其剩余的部分由于具有提供公共产品和公共服务的性质，因此应当由税收予以补足。如果政府举债纯粹是向社会提供公共产品，如国防事务等，这种产品并不会给政府带来直接的资金收入，那么，为了符合利益享受与成本承担相一致的原则，政府可以向公共产品的利益享受者征税，并用征来的税款偿还原来为提供这些公共产品而举借的债务。这就是税收成为偿债资金的理由。至于举新债还旧债的方式则与当前政府职能的扩张和利用财政支出刺激经济的趋势是完全吻合的，只要国民承债能力相当，政府总有一笔稳定的巨额收入掌握在手中。但是由于债务利息越来越多，政府收入缺口总是存在，因此，国债的规模会越来越大。一旦超过适当界限就会破坏经济的均衡发展。

2.偿债基金及其作用

偿债基金也称减债基金。建立偿债基金的用意在于平衡偿债高峰对政府预算的压力。政府债务负担不均衡可能给其预算安排造成不利影响，因为在正常情况下，预算收入呈均衡增长的态势。从收支平衡的观点出发，收入的均衡增长也就要求支出也是均衡增长。这样，当一项支出突然增长时，势必要压缩其他项目的开支。然而压缩其他项目的开支难度也很大，于是就必然导致收支平衡的破坏。总之，债务支出的起伏不定，甚至畸高畸低的交替出现，会使财政在安排支出计划时遭遇较大的麻烦。如果建立了偿债基金，债务支出的波动将由偿债基金消化，就可以避免还债高峰因资金紧张而影响其他财政开支或国债发行量突然增长过快的被动局面的出现。

3.国债的偿还方式

（1）直接偿还法。直接偿还法，是指由政府或其委托的金融机构按照发行国债时所规定的偿还条件进行偿还，可以是一次全部偿还，也可以是分期分批偿还。分期按比例偿还也称为比例偿还法。我国发行的国库券到期后，债权人可直接到国库券中介机构兑付。

（2）买销偿还法。买销偿还法，又称收买偿还法或市场偿还法，是指在国债的最终偿还期以前，政府在证券市场上收购国债，当国债到期时，已全部为政府所持有，以此方法来偿还国债，一般偿还成本较低，并能体现国家的经济政策。

（3）抽签偿还法。抽签偿还法，是指政府通过定期抽签以确定应偿还的国债的方法。一般以国债的号码为抽签依据，一旦公开抽签确定应偿还国债的号码后，所有相同号码的国债都同时予以偿还。

（4）轮次偿还法。轮次偿还法，是指政府按照债券号码的一定顺序分次偿还的方法，通常是在政府发行国债时即规定各种号码国债的偿还期限，供认购者自由选择。

四、国债的管理

国债管理是指一国政府通过国债的发行、使用、偿还等活动，对国债的总额增减、结构变化、利率升降等方面制定适当方针，采取有效措施，以达到筹借财政资金与稳定经济的目的。根据世界银行和国际货币基金组织2001年的定义，国债管理是指：在一个适中的时间范围内，以尽可能低的成本和一个可承受的风险水平，确保政府的融资需求并有能力偿还债务。从中可以看出，现代国债管理需要从一个更宽广的分析框架来综合考虑国债的风险和成本管理问题。

1.国债管理的原则

（1）促进经济的稳定与增长。进行国债管理，其目的无疑是更好地实现国家的财政政策，更好地进行宏观调控，是运用财政政策进行宏观调控的一个重要的方面。根本的目标则是促进经济的稳定与增长，因此，国债管理也必须为实现这一根本目标服务，遵循促进经济的稳定与增长的原则。

（2）兼顾投资者的利益与需要。在任何自愿的交易中，双方均应互惠互利，否则交易就难以进行。在国债活动中，既然政府不采取强制交易的手段，那么政府就必须要在国债活动中兼顾投资者的利益与需要。为此，在债券类型的选择、利率、期限的确定等方面，亦应兼顾投资者的利益和需要，以求做到互利互惠。

（3）力争利息成本最小化。在同国家的财政政策，货币政策等经济政策相一致的前提下，应力争使国债的利息总额尽可能低，因为用以支付国债利息的资金一般是源于税收，使国债利息成本最小化同降低税负水平是一致的。正因为如此，在国债管理方面，只要不与其他经济政策目标相矛盾，就应遵循力争利息成本最小化的原则。

2.国债管理的主要内容

（1）合理界定国债使用方向，加强对国债资金使用的监督。第一，国债资金应优先投向那些瓶颈性产业和部分生产建设性项目，以弥补国家建设资金的短缺，避免重复建设。国债资金应支持产业结构战略性调整，支持国有企业技术改造、设备更新和产业升级，加大对高新技术产业的投入，引导银行、企业增加对高新技术产业的技术领域投资。在每个投资项目中，应确保国债资金的投入能够促进经济的增长，从而增加政府的财政收入，增大政府的偿债能力，实现国债规模的均衡发展及自身良性循环。第二，对于已经开工的国债项目建设，严把工程质量关，严禁挤占挪用国债资金，确保国债投资的高效率。针对目前我国一些国债投资项目效率差的情况，需要在资金使用方面加强管理。这需要建立一套行之有效的项目管理制度，明确资金使用者的使用责任，保证项目的质量。

（2）国债总额的调控。国债总额是指当年新债额与历年积累额的总和，即截止某日的现存的、尚未清偿的债务总额。一般来说，国债的当年发行取决于政府的需要，即决定于政府预算收支的差额，它主要用于公益事业的建设和弥补财政赤字。国债总额的调控是国债管理的重要内容，它是指国家的国债管理部门为实现一定的经济和社会目标，而对国债总额进行的调度和控制。通常，政府通过其财政部或中央银行在市场上买卖国债就能够实现对国债总额的调节。在国债总额的控制方面，一直有国债限额论和国债无限额论两种不同的观点，并且，有的国家在事实上还规定了国债上限，财政部不得逾越，以此来控制国债的总额。

（3）国债结构的调控。国债结构包括国债的类型结构、所有权结构、期限结构三方面。国家可以在经济周期的不同阶段采取不同的措施，以求通过改变国债的结构来达到稳定经济的目的。国债可分为多种类型，不同类型的国债必然有不同的所有者和不同的期限，从而形成国债的所有权结构和期限结构。通常，在国债管理方面，通过改变国债的类型结构和期限结构，都能够影响到所有权结构的改变，而所有权结构的变化，则会直接影响到社会经济的运行和稳定。例如，个人持有国债一般不会引发通货膨胀，而商业银行持有国债则能膨胀信用。因此，在力求充分就业时应扩大个人的国债持有份额，在经济萧条时则应增加商业银行持有国债的份额。

（4）国债利息率的调控。国债的利息率是调控经济运行的一个重要扛杆，对于国债的利息率的确定，一般有两种观点：一种观点认为国债的利息率不应太高，因为如果国家发行国债的利息率较高，则不仅会增加国家付息的压力，而且会使人们把用于投资的资本用于购买国债，从而出现国家和私人在借贷资本上的借债竟全现象，导致市场利息率上升，不利于生产投资，不利于经济发展和充分就业的实现；另一种观点认为，国债的高利息率对经济的发展是有利的，因为它能够给资本的拥有者带来较高的利息收入。但目前一般认为第一种观点是较为可取的，即国债的利息率不应定得太高。

（5）促进国债市场化，提高国债流动性。国债的可持续性发行规模与国债市场的发育程度有关。发达国家的国债市场发育程度高、流通性强、容易变现，从而国债发行空间较大。反观我国国债市场，处于正在培育的过程中。因此，建立一个规范的、流动性高的国债市场，将有利于实现国债筹资、融资，在一定程度上也可以缓解国债的规模风险。第一，完善国债的发行制度，降低国债发行成本，提高国债发行透明度，加快国债发行市场化进程。实行国债滚动发行，提高可流通国债的比例，以利于中央银行实行公开市场业务操作和金融机构资产负债比例管理，提高国债市场的流动性。第二，将分割的债券市场连通起来。目前，我国可流通债券市场分为银行间市场和交易所市场，在两种市场间债券和资金不能自由流动，降低了国债的流动性。而且两个市场的收益率也不尽相同，不利于形成以国债收益率为基准的市场利率体系，不利于传达货币政策的意图。所以，使资金和国债在各个债券市场间可以互相流通的要求显得十分迫切。