国库现金头寸管理

国库现金头寸管理的意义，主要体现在国库现金的流动性、效益性、安全性达到协调统一。要保证国库现金的流动性，以满足预算单位合理的资金需要。要保证国库现金的效益性，通过合理调度资金，在满足流动性需求前提下达到收益目标。要克服国库现金的风险性，当国库现金面临流动性风险时，就需要通过头寸调度来弥补。

头寸（position），也称为“头衬”，就是款项的意思，是金融界及商业界的流行用语。如果银行在当日的全部收付款中收入大于支出款项，就称为“多头寸”，如果付出款项大于收入款项，就称为“缺头寸”。对预计这一类头寸的多与少的行为称为“轧头寸”。到处想方设法调进款项的行为称为“调头寸”。如果暂时未用的款项大于需用量时称为“头寸松”，如果资金需求量大于闲置量时就称为“头寸紧”。现金头寸管理是国库现金管理的重要内容之一。

一、现金头寸目标

国库现金头寸目标指的是一定时限内国库单一账户现金头寸的最低目标值。在发达市场经济国家，它通常表现为每个工作日终了时国库单一账户的最低现金余额，这个余额一般远远低于每日的国库现金流量（例如，英国的国库现金头寸目标为2亿英镑，而其每日的国库现金流量往往是几十亿英镑）。在一些新兴的发展中国家，由于受到财政预算管理能力和国库现金流预测水平的限制，它可能表现为一定时期（一周或一个月）内每个工作日终了时国库现金余额不能低于某一额度，这个额度往往相当于几个工作日甚至几个月国库现金流出量之和。在国库现金头寸目标余额较低的发达市场经济国家，不仅要求具有高效地管理和预测国库收支现金流的系统，而且必须具备灵活的短期借贷工具（例如发行短期国债或现金管理券）和其他金融市场工具的操作能力。它通常包括两种模式：第一种模式是中央银行负责货币政策操作并正式与财政部的财政和债务管理政策分开，财政部完全负责国库现金流管理以实现最低现金头寸目标，在这种制度条件下既能够消除影响货币市场流动性的变动因素，使中央银行的流动性管理工作更直接，又能够避免金融市场上的担心或不确定性，如中央银行在货币市场的行动是否受技术性现金管理因素的影响或者中央银行的行动是否是未来利率政策意图的信号等；第二种模式是一种中间模式，如美国，为使政府在中央银行的国库现金头寸目标余额保持在较低水平，积极寻求将余额在市场投资的政策，由此产生的波动由中央银行负责管理，并在进行公开市场操作或其他流动性管理政策时予以考虑。

二、现金头寸管理

支付处理的时滞、预测的不确定性和现金流的波动性等因素，促使政府必须保证现金的流动性，即使是在那些拥有高效支付系统的发达市场经济国家，政府也必须持有最低的现金头寸，并且期望通过对这部分现金头寸进行有效的管理得到回报。国库现金头寸余额的管理有许多模式，假定国库现金余额是由财政部门控制的，其主要区别就在于是财政部门将这部分余额存放在中央银行并由中央银行负责市场投资，还是由财政部门直接负责国库现金头寸余额投资？在中央银行负责现金头寸管理的情况下，需要考虑的问题是中央银行把现金余额投资于何处？如果按照最为典型的情况，中央银行将余额投资于中央政府债务，财政部门所收到的（短期）利率很可能低于中央银行得到的（长期）利率，原因在于这是一条反映了持有长期债券需要承担更多风险的向上倾斜的收益率曲线。当中央银行接受存款时，通常只支付短期利率，但其本身却可以通过进一步长期放贷给商业银行或其他金融机构，或者进行包括政府债券在内的证券投资，获得略高的利息收入。中央银行获得的这部分额外收益就是将流动性风险转嫁至商业银行所需偿付的一个可接受的价格。如果中央银行不是将余额投资在政府债券上，而是直接在海外投资或投资于商业银行，那么这样的投资决定对于中央银行是合适的，对于财政部门则是不合适的。因为它涉及市场风险和信贷风险，中央银行的损益通常就是中央政府的资产或者负债，中央银行的一个错误或正确的决定，长期来看就很可能是财政部门的损失或收益。

在另一种模式下，财政部门（或其他政府机构）直接将国库现金余额投资于商业银行或其他金融机构。除非借出资金的期限极短，否则，通常需要质押以降低信贷风险。正因如此，商业银行定期存款和国债逆回购是财政部门借出资金的主要方式。但是，无论国库现金余额采取哪种金融市场工具运用于哪个金融投资领域，财政部门都希望获得充分的回报，并确保与国库现金的流动性要求相一致。不过，出于透明度的考虑，利息收入与交易费用都应由市场决定或者交易双方根据总体情况协商确定，而不是在结算时直接冲抵。

从各国政府国库现金流入流出的长期实践看，都可能在某个时期出现政府现金流入量远远高于短期现金或流动性管理需要量的情况，它往往与经济持续良好运行、自然资源禀赋或一次性意外收入有关。有效地管理这部分长期性的或结构性的国库现金盈余主要取决于：第一，政府资产负债表中资产与负债之间的结构优化与平衡；第二，国民经济运行过程中和国内外形势变化时中长期金融风险的特性；第三，政府在风险与收益之间的权衡。

三、市场操作方式

国库现金头寸管理市场操作的目的，是通过运用市场投融资工具来平抑国库短期现金流的波动，降低持有现金或融入现金的成本，并获取收益。按照是否以债券（尤其是国债）为操作媒介，国库现金管理市场操作方式可以分为资金类交易和债券类交易两大类。其中：资金类交易直接以国库现金作为操作对象，具体包括商业银行定期存款和货币市场拆借等本币现金管理操作方式以及结构性存款、即期与远期外汇买卖、掉期交易等外币现金管理操作方式；债券类交易以债券为交易对象，通过债券发行和买卖等手段来平抑国库短期现金流波动并实现现金头寸管理，具体包括短期债券发行、中长期债券赎回和国债回购等本币现金管理方式以及购买外国政府债券等外币现金管理操作方式等。

四、国库现金头寸与货币政策目标

1.国库现金头寸波动对货币政策目标的负面影响

国库现金头寸的有效管理，是大多数市场经济国家为平抑国库现金流波动进而影响货币政策工具执行有效性而采取的通行做法。但这样的国库现金头寸管理仍然可能产生两方面的负面影响。

（1）由于大多数国家的国库单一账户开设在中央银行，如果是由中央银行而不是财政部门负责国库现金头寸管理，在保留一个最低的国库现金头寸目标的前提下，其他头寸将被运用于金融市场，由于这部分头寸已经转化为中央银行的基础货币，无论中央银行是将其运用于公开市场业务还是商业银行再贷款，都会因为其基础货币的性质产生货币扩张效应，对货币政策目标的实现产生影响。

（2）假定国库现金头寸管理由财政部门负责，如果财政部门与中央银行之间缺乏必要的沟通，财政部门的国库现金余额市场投资很可能与中央银行的公开市场业务之间出现逆向操作的问题，从而影响中央银行货币政策目标的有效执行，特别是在恰逢某个债券发行缴款日，或者某一段时间由于受到政策的影响，国库现金头寸在某一天或某一时期出现大量盈余时，对货币政策目标实现的负面影响可能更大。

2.消除和减轻负面影响的途径分析

无论是财政部门通过货币市场短期借贷交易管理现金头寸，并使政府在中央银行的现金余额保持在一个稳定水平上的国家（如英国和大部分欧元区国家），还是在财政部门对余额进行管理以避免每日大量的现金波动，且中央银行在此基础上进行货币市场操作的国家（如美国、加拿大、澳大利亚等），都需要财政部门和中央银行之间的合作，并且应该至少做到如下几点。

（1）政府未来长期和短期现金流状况的预期信息，财政部门应及时反馈到中央银行，在中央银行负责抵消政府交易对银行部门资金流动性影响的情况下，这一点尤为重要。

（2）中央银行应向财政部门提供关于财政账户变动的及时信息。

（3）财政部门与中央银行之间的信息系统衔接，确保在每个工作日终了时所有账户被轧平，即使是在预测出现错误时亦是如此。

近些年来，发达市场经济国家采取了不同的制度安排，以避免国库现金管理对货币政策目标的负面影响。第一，就是在一定时期内按日滚动，准确预测国库现金流量的基础上，将国库现金管理与债务管理职能统一于财政部门某一机构，并且只把它当作一个普通的市场参与者，其市场操作完全独立于中央银行的货币市场操作（如英国）。不过，这样的制度安排需要具备两个重要的条件：一是该国的金融市场特别是货币市场的容量要足够大，国库现金头寸的市场操作量不足以对中央银行的货币政策市场操作产生影响；二是财政部门必须提前公布年度债务发行计划，债券发行频率要高，尽可能避免由于一次性债券发行数额太大，导致债券缴款日国库现金余额过大情况的发生。第二，就是财政部门在中央银行开设的国库单一账户，现金头寸始终保持一个相对稳定的可满足基本支付需求的数额，超出部分由中央银行通过公开招标方式定期存放于商业银行，以尽可能减少货币政策操作的压力。不过，这种方式仍然可能受到财政收支的季节性因素影响。