《巴菲特的护城河》

帕特 · 多尔西，超一流的价值投资分析专家。晨星公司证券分析部主管，主导“晨星证券评级”与“晨星护城河评级”。特许财务分析师。帕特 · 多尔西是世界顶级评级机构晨星公司股票研究部的负责人，定期为 Morningstar.com供稿。他在发展晨星公司股票覆盖范围方面起到关键的作用。

护城河，是个名词。在古代，当权者为了加强其领地的防御优势，常常会在城墙底部挖掘出一道壕沟，环绕整个城堡，然后引水注入沟内，以形成护城河。有了这道屏障，敌人就很难逼近城下，挖地道也就更不可能了。这就是护城河的优势，河道越宽，敌人进攻越难。

护城河，也是个比喻。巴菲特把它用来形容自己最喜欢的公司。他说：“美丽的城堡，周围是一圈又深又险的护城河，里面住着一位诚实而高贵的首领。最好有个神灵守护着这个城池，护城河就像一个强大的威慑，使得敌人不敢进攻。首领不断地创造财富，但不独占它。”后来，“护城河 ”这一理念被引入价值投资，用来甄别、寻找那些有稳定、持续、长期超高收益的公司。巴菲特找到了，它们是可口可乐、美国运通、吉列。在他看来，这些公司有宽阔的经济护城河，可以长久持有。你相信股神的话吗？如果是，那么你的护城河又在哪里？找得到吗？

帕特 · 多尔西写了一本书，叫《巴菲特的护城河》，文如其名，他要告诉人们什么才是真正的护城河，以及如何依靠它找到超强盈利能力的股票。但这里，有两点需要告诫和明确的。第一，虽然书名中有“巴菲特”，但这本书其实与巴菲特毫无关联，它是国内出版商后期“编辑”的结果，原书名为“ The Little Book That Builds Wealth: The Knockout Formula for Finding Great Investments”。尽管多尔西也是走价值投资路线的，但整本书中，他只在寥寥几处提到了巴菲特。很显然，同样一个护城河，多尔西却有自己的见地。第二，多尔西是价值投资者，而不是价值投机者，所以，这本书自然是写给“巴菲特门徒”看的，倘若你是逢低就买、遇高就卖、两天一建仓、三天一换股的投机者，护城河有也是浪费，没有也不亏。

所以，就现实来看，多尔西的书多半是不适合国内股民阅读的，除非：愿意相信并寻找能够持续多年超额收益的企业；耐心等待，在股价低于其内在价值时才买进；一旦持有，绝不轻易松手，一般至少 1年，直到企业出现股价高估或是找到更好的机会时才出手。这些都是多尔西的原话，在他看来，价值投资者从来都不以追求短期获利为目的，放长线、钓大鱼，钓到真的大鱼，才是价值投资的核心。事实上，作为世界顶级评级机构晨星公司的股票分析师，他也是基于护城河的视角对各个股票进行评判、定级的。多尔西认为，投资者在确定长期投资目标时，首先需要考虑的就是企业是否拥有牢固的经济护城河，即企业能在较长时期内实现超额收益，并随着时间的推移，能通过股价体现其跑赢大盘趋势的盈利能力。更重要的是，经济护城河还可以从另一个方面为投资者创造财富，即通过长期持有股票而减少交易成本。因此，对任何一个投资组合来说，拥有宽护城河的公司，都是最有价值的持股对象。

现在应该不难理解护城河究竟指代什么。无论从巴菲特，还是多尔西，价值投资派说的实际上就是类似迈克尔 · 波特的竞争优势。当年，波特在其竞争分析框架中确立了“五力模型”，分别是：来自消费者的议价能力、来自供应商的议价能力、来自潜在进入者的威胁、来自替代品的威胁和来自现有竞争者的威胁。护城河的存在就是为了抵御这五种力量的入侵，至于它的表现方式，根据多尔西的归纳主要为四种：无形资产、转换成本、网络效应和成本优势。

无形资产一般包括专利、商誉、特许经营权等。值得注意的是，只有那些具有定价权或者能使顾客重复购买的品牌才拥有强大的经济护城河，例如钻石销售商蒂芙尼。转换成本是指如果企业能让客户不选择竞争对手的产品或服务，那么它就拥有自己的转换成本。举例说明，存款账户更换率很低的银行业、客户熟悉的基金管理公司、培训客户使用软件需要时间的财务软件公司、客户注重数据安全的数据库公司等。对此，多尔西总结道，转换成本是多种方式的，比如与客户业务的结合、财务成本和重新培训时间成本等。网络效应方面，随着用户人数的增加，企业的产品或者服务价值也在提高。例如占美国在线拍卖市场份额 85％的易贝（ eBay）。如果卖家去别的网站根本找不到在易贝那么多的买家，而买家也只有在易贝才能找到更多的卖家。这个道理同样适用于国内的淘宝网。还有就是美国运通的信用卡网络，持卡人越多，接受的商户越多，商户越多，持卡人越多。多尔西指出，网络效应是异常强大的竞争优势，虽然并非不可超越，但绝大多数情况，能令对手望而却步。成本优势则来自四个方面：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模。相对应的例子有始终坚持低成本战略的西南航空和戴尔电脑；在一定半径内建立起竞争优势的水泥厂、石料企业；掌握了相对低价采掘成本的澳大利亚铁矿石生产厂家；以及垄断当地一方，形成规模效应的钢铁企业。当然，拥有护城河并不意味着它自始至终有。多尔西提到，技术变革、行业变迁、破坏性增长都将减弱企业的竞争力。

按照多尔西阐述的护城河评价体系，具有竞争优势从高到低的行业是，媒体、公共设施、金融服务、能源、电信、软件、商业服务、消费品、医疗卫生服务、消费者服务、工业原料和硬件。多尔西在书中对这些行业都做了点评。在此，我们不妨试着用多尔西提供的方法来选出最佳的股票组合——要知道，股票的价值源于复利增长，复利增长的快慢取决于净资产收益率，而净资产收益率归根到底还是基于企业的盈利能力。后者很大程度上等于巴菲特所说、多尔西所写的护城河有多宽、有多深。