迈向混合分析

和从来没有付出足够多的努力的失败相比，长期坚忍不拔之后的失败是更加伟大的失败。

——乔治·艾略特

经历过几个月的集中学习，作为一名交易员，我决定可以去做一项重要的改变。作为一名单纯分析图形的技术分析派，我已经交易了16年。现在，我要把自己逐步转变成以研究企业为出发点，通过深入研究财务状况进行选股的交易模式。然而，要在经历了足够长的课程的学习之后，我就遇到了一个较大的障碍。我要向投资大师们学习，还要学习被广泛应用的市场理论，使我了解到了关于证券市场投资的两项重要观点，这些几乎贯串了我的整个交易生涯。

这几个月的学习使我认识到普遍的市场理论分为两大阵营：一些人相信公司的财务信息一经公开，市场就会趋向于将其正确有效地反映在公司的贴现值或价格上（这被称为“有效市场理论”），而另一些人认为，有一些无效的因素在折现的过程中被采用，从而干扰或影响获得正确的结果。这样显然会引起分化，这已经涉及了市场分析的核心。如果证券市场是有效的，那么基于公司的收益，期待预测未来的价格运动就是毫无意义的。如果所有的基本面信息已经反映在当前公司的股票价格里，那么公司的潜在收益就已经反映了那个价格，因此基于这种假设就不会有超越市场的超额收益。最好的投资者能做的就是去改善GDP的增长率，可以投资强势稳健的蓝筹股，或者如果想要降低风险，可以去买一些被动管理的指数型基金。从另一方面讲，如果市场实际上是无效的，价格总是不能与基本面数据匹配，那么这里就有获取α收益的空间。通过准确公司分析和市场时点的把握，就可以发现当前市场价格和投资者愿意为公司因潜在收益而具有（或缺乏）的价值支付的价格之间的差额。

在那些学习证券市场投资的人中，我也发现了第二条重要的规律。一些人相信存在一定的方法能够预测将来的市场价格，“市场时机把握者”们假设，“历史会自我重新演绎”。他们认为，价格和收益的变动，不论是向上还是向下，都更趋向于维持原有的趋势，换一种说法就是，如果股票的价格是上涨的，那么它们继续上涨的概率要大于下跌；或者，如果X公司的收益表现出明显的季度环比下降，那么在接下来的一个季度它将会继续下降。另一方面，有理论专家认为，持续的市场预测无论是使用技术分析还是使用基本面分析，都是不太可能的，短期内影响市场价格的因素是简单的随机游走问题。这种随机游走理论专家认为，证券价格的分布模式没有持续的可预测特征，仅仅是因为这只股票上周、上个月、上一年上涨，它在下一个周期还会持续上涨的比率不超过50:50。

这是一个基本观点：无论是有效市场理论专家还是随机游走理论专家，尽管其理论依据不同，都在争取超越比较基准指标，也就是在追求超额α收益方面，那些高薪的分析师并不比通过在《华尔街日报》上扔飞镖来选股的猴子强。有效市场理论和随机游走理论的创始人，都是非常聪明的人，他们中的一些是常青藤的金融学博士，一些在政府和大企业里担任要职，一些甚至是诺贝尔奖的候选人[1]。哪一个是我要选择的交易模式呢？当然，与我持有相同观点的是大批的基金经理、市场公认的技术分析专家、独立交易员、纸上谈兵的投资者，和其他一些追求α收益的人。我们都相信分析，不管是技术分析还是基本面分析，都能给我们提供打败市场的办法。但是基于什么，是我急于想要回答的问题。

几十年来，在金融专业人士圈里有效市场理论和随机游走理论只是无足轻重的亚文化[2]：它们仍然隐藏在象牙塔掩盖的墙后面，它们互相交流仅使用应用数学难以理解的代码符号。所有的这些在1973年，随着伯顿·马尔基尔的经典著作《漫步华尔街》出版而得到改变。作为普林斯顿大学的经济学教授，马尔基尔的学术造诣本可以令该书具有很强的严肃性，但是，他还是将分析师们努力追求超额收益的做法用通俗的语言表达出来，使普通人也能轻松掌握投资赚钱之道。到现在为止，该书已经出售了超过200万册（在经济学读物的分类标准下），而且从第一版到现在已经再版数次。在《漫步华尔街》中，马尔基尔成功地将市场有效理论和随机漫步理论和谐统一，并进一步提出能够超越市场表现的一系列原因。我喜欢把这些来源于马尔基尔著作及其他资料中的有效市场随机漫步理论组合理论概括如下：

·　至少从理论上来说，所有关于公司的财务信息都可以通过表格或者其他工具用于财务分析，以此可以确定公司的内在价值。

·　公司的内在价值，一旦通过升级或者降级而被公众悉知，将很快在公司的股票价格中得以体现，因此，X公司的当前股票价格在大部分时间里反应的是X公司的内在价值；换句话说，可以解释股价和内在价值差异的时间窗口很小。

·　但是反过来讲，分析师也是人，他们也并不是在这个领域中表现的最优异的。有的时候他们也会错误地评估企业的价值，更有甚者，分析师在分析计算公司的公开基本面信息的时候就发生了错误；换句话说，分析师们可能在用错误的数据进行分析且不自知。

·　这就陷入了如下的循环：关于X公司的新的财务数据可能与分析师的价值所说的X相反，或者X公司所说的自己的价值引起公众买入或者卖出X公司的股票。这些很快反映出了大部分不可预测的价格。这些随机因素都是基于错误的信息，没有人知道错误，直到新的、更加正确的信息出现。

·　然而，问题到此并没有结束。不可预见的信息在任何时间都有可能发生，例如，X公司供应链受天气相关因素的影响，X公司执行官的绯闻，或者X提供服务地区的地缘政治因素紧张，这些因素都是造成X公司内在价值有不可预测的变化的因素；而且，总体的经营体运行不稳定，也能引起X公司潜在收益的不可预测性。

所有的这些告诉我们如下的结论：

·　当上市公司的当前股票价格能够合理地用财务数据解释，没有可靠的方式预测以后股票的价格；这里有太多的变量能够引起股票价格以不可预知的方式波动；换句话说，我们能够获得的有关公司价值的唯一信息都是过去的信息，而且，当预测股票市场的时候，历史信息并不是总是公开的。

马尔基尔十分雄辩地总结道，技术分析和基本面分析完全都是在浪费时间。[3]技术分析师和基本面分析师相信，他们能够通过过去的信息来预测每股股票的价格是涨，是跌，还是震荡，但是有效市场随机漫步的理论家们坚持认为，在没有提高风险的情况下不太可能提高预测能力，反过来说，没有优势。如马尔基尔所认为，公司股票价格涨跌的概率跟投掷1000枚硬币的统计分布差不多。[4]他坚称，每一个新的价格点位，既不是价格沿当前趋势的运动的结果（作为技术分析），也不能作为一种按以前的收益增长率得出潜在收益（作为基本面分析）。这只不过是100个不同的信息向量，这些在之前的时间里都是不可预测的；换句话说，“被蒙上眼的猴子往股票列表上投掷飞镖也能选出一个投资组合，并且像专家们选出来的一样好”（马尔基尔最著名的论述）。

那么我是从哪里抛弃这种观点的呢？毕竟，我曾经通过预测股票价格的未来趋势过上了相当好的生活。难道这些都只是碰巧吗？过去11年超过3000笔交易的获利业绩，放在我们的网站上，所有的那些都仅仅是凑巧的成果？那些过去的几年里，曾经接受过我培训的数百名学员又怎样解释呢，他们中的一些人已经成为交易专家，难道他们只是碰巧走运赶上了我？我可以对那些满腹疑虑的分析师们明确地讲：“有时当你们实现完美的交易后，一些东西（风险）会从你们意想不到的地方冒出来，你们会说‘我确定没看到那个东西出来’。”但是，交易员不会在意那些风险？投资者不知道，如果你想击出本垒打，就要承受被三振出局的风险？

我越是了解马尔基尔，越是了解有效市场-随机漫步理论的那些支持者，我就越能嗅到风险的臭气，我的交易生涯（我甚至用一生的全部）中一直努力探寻消除风险的方法：“冒险的恐惧”。过于频繁的恐惧风险将令交易者和投资者最终很难赚钱，或者，就像第1章中乔伊的案例一样，持有时间过久最终导致交易亏损。有效市场和随机漫步理论中基于恐惧的建议已经很成熟，就是建议投资被动管理指数基金的安全性比投资受随机因素影响的个股更好。这个建议我不同意，我认为把自己定位为规避风险者是对于人类将风险转化成机遇能力的严重低估。

我想起了一则寓言，讲的是承担风险甚至是承担财务风险的重要性。《马太福音》第25章中，耶稣讲述了一个关于富有的CEO外出做生意的故事。临行前，CEO把他的三个雇员叫了过来，他给了这三个雇员每人一大笔钱，其中给第一个人5塔兰特（talent，古代中东和希腊—罗马世界使用的一种计量单位，1塔兰特实际质量相当于今日的26千克）黄金（按照现在价格计算，约600万美元），给第二个人2塔兰特黄金（250万美元），给第三个人1塔兰特黄金（120万美元）。CEO对这三个雇员只说了一句：“我回来之前，用我给你们的钱做交易去吧。”[5]后来CEO回来的时候，再次把这三个人叫到了一起，想问问他外出这段时间这三个人的表现如何。拿到5塔兰特黄金的人说，取得了100%的投资回报，通过交易，他把受托的黄金从600万美元炒成了1200万美元。CEO对他说：“做得很好，善良而又衷心的仆人……跟我一起庆祝你的成功！”他问第二个人的时候，这个人也获得了100%的收益，同时也获得了CEO同样的赞许。然后第三个人低着头向前紧走几步说：“对不起老板，我担心如果你的钱受损你可能会生气，所以我把它放到了罐头盒里，然后埋入自己家的后院，现在完好无损。”耶稣说这个仆人又“邪恶”又“慵懒”，他被当场解雇，给他的钱被拿回来，给了管理1200万美元资产的人。

当然寓言故事中的CEO就是上帝，《圣经》中说上帝是所有财富和成功的真正源泉。他告诉我们财富的标准：不仅仅包括金钱，精神、身体、智力资本也是财富。他建议我们把每一项财富标准的目标和用毕生精力去实现的计划相对接，并用这样的方法管理财富。正如CEO给他那几个雇员的黄金，上帝赐予我们的财富有可能被偷走、丢失或遭遇突发事件而贬值，但是肯承担风险的雇员能够很好地管理财富，其中的两个雇员这么做了而且得到了神的赞美，另一个雇员却因为恐惧不敢进行积极的财富管理。

这个故事的寓意是这样的：诚然，马尔基尔指出了交易和投资中的风险往往不能提前预知，所以我们需要对这种风险进行度量；但是他没告诉你说因为恐惧风险而不作为同样也是一种风险——很多情况下，这样做往往更糟糕。当我写这本书的时候，持有随机漫步-有效市场观点的人们坚持认为，被动管理的指数型基金已经错误地运行13年之久了。2000年1月1日，在S&P500指数基金上投资1000美元，到2013年1月1日时，仅剩970美元。如果考虑通货膨胀的因素，结果会更糟。然而另一方面，在相同的13年时间里，运用历久弥新的策略，一些承担风险的选股方法却获得了巨大的财富。在相同的时间里，对比从美国独立投资者协会数据库中各种策略获得的收益（如表3-1）。[6]

表3-1　被动与主动性投资——收益对比（2000年1月1日—2013年1月1日）

所有的这些活跃的反有效市场/随机漫步理论策略，主要依赖基本面分析。邓普顿寻找被低估的增长率，格雷布拉特的“魔法公式”投资购买低价高收益率的公司，“巴菲特学派”的方法是筛查股价被打折的垄断型公司，林奇将重点放在稳健的基本面但是价值被低估的股票上，而且公司的商品或服务受到广泛的好评，茨威格寻找低PEG比率（价格/盈利增长率）同时具有内部人购买且价格具有上涨动力的股票，欧尼尔购买的公司要有很强的收益动能，上升的累积收益，以及更高的最新价格。注意，有两个收益率最强的策略，茨威格和欧尼尔每个人都有技术分析的因素，它们是技术分析和基本面分析的混合策略。

区分有效市场/随机漫步理论的内容值得学习，但还是难免无果而终。使用更确定的结合技术面和基本面方法的合成系统进行交易，才是求获双倍α收益的解决之道。我继续探索，这时候我开始变得绝望了，就像2008—2009年的大崩盘之后的许多投资者一样，我在复苏第一阶段的交易中总是不断与恐惧抗争。每一条利空新闻，每一次的收盘下跌，每次听到专家访谈的主题都是“最坏的时候还没到”，因为恐惧，这一切都像是一种惯性反应一样，让我加入空头厮杀的阵营。这种以恐惧为前提的交易即使赚钱了也永远是不对的，然而，我自己确实是这么做的。

后来，我发现当时每一个技术上的卖出信号都仿若崩盘的征兆，而那些智者却在忙于搜集基本面价值被低估的公司，并准备迎接终将到来的复苏性反弹。我本应和他们一样，但我直接研究这些他们搜集的股票。那些投资大师知道我仍需研习的内容：即便整体市场结构处于熊市，我们也可以通过简单持有相关个股头寸的方法来确认一些上市公司的真实价值，这些方法已经过长期市场验证。他们知道，当每个人都卖出操作的时候应该买入什么股票，而做出这样的决策需要观察更长期的走势图形，这样才能了解这些公司的状况。对我来说这些基本面分析师使用的一些条件和工具还是相当陌生，然而，沿着他们的路继续走下去，我确信这是正道。

大概是这个时候，我的研究工作让我对两篇学术论文开始着迷，这两篇论文颠覆了我对于资本市场的认知。当时还名不见经传的作者把论文发表在一些鲜为人知的学术期刊，自此他们便正式进入金融研究名人堂行列，其中一篇论文已经影响了一些基金经理和金融分析师，他们使用作者的“F分数”标准来判断上市公司的财务状况，另一篇论文为今天在投资界最负盛名的一些研究机构的生根发芽埋下了种子。每一篇论文的作者都是博士级别，每一篇论文都经由作者的同行审慎评价才完成，每一篇论文都为各自的金融评价模型提出了坚定的统计数据支持的论据，而且作者们不约而同地表明了他们的主张：市场有效理论（EMT）和随机游走理论（RWT）都是“错误的”。

我无意间看到了第一篇论文，作者是一个默默无闻的商学院教授，名叫约瑟·皮尔托斯基。2002年，他发表在芝加哥大学商业研究生院杂志的论文是《价值投资：使用历史财务报表资讯区分赢家和输家》。皮尔托斯基建议首先找出账面市价比率较高评级的公司（这是一个公司价值的衡量标准），其次运用9个基本面参数标准来对这些公司做进一步的筛选（我们在本书第7章中会对这一方法进行详细的讲解），以此判断这些公司未来的运行状况。那些所有9个参数都显示为正数的公司，会显示在列表的顶端。从基本面的角度看，这些就是现阶段可交易的股票中最具价值的。还有一些位于列表底端的公司，比如只有1—2个基本面参数标准显示为正数，这样的公司即便没有完全破产，也很可能是糟糕到不能再差了。

最重要的是，这个纯粹的基本面评级系统真的有效。[7]皮尔托斯基教授心怀对于马尔基尔教授的敬意，迅速证明了使用适当的交易系统长期获得超越市场的收益率是可行的。后来皮尔托斯基教授的数十位信徒纷纷对他的小论文进行更深入的研究，而正是这个小论文，才使得早已开始下沉的市场有效和随机漫步理论的巨轮出现了两个新的漏洞：

第一，我发现如果选择账面市场比率高的财务稳健的公司进行投资，年均回报可提高至少7.5%，而且这个结果是针对本身拥有高账面市场比的投资人而言的；第二，真实投资回报率的整个分布向右移动了。虽然投资组合的平均回报是投资绩效回报的相关基准，但是这篇论文提供的证据显示，使用了基本面分析系统之后，投资回报分布（例如，第10个百分数、第25个百分数和均值）的左尾明显出现了正向移动。

通俗地讲，皮尔托斯基这里所讲的是通过一系列对于公司价值的测试，并且仅仅买入那些在这样的测试中胜出的公司股票，你就能显著战胜市场，而且在市场下跌的过程中减少严重的亏损。此外，真正有趣的是，皮尔托斯基教授还发现，如果你买入最好的股票同时卖出最差的股票，α收益边际可以从7.5%大幅跳升至12.4%。我读到皮尔托斯基这部分论述的时候，大脑短路的爆炸声类似于小型核爆炸的声音。用我所能理解的方式讲，皮尔托斯基大概说的是一个很容易复制并实现双倍α收益的系统。他买入基本面良好的公司同时做空基本面恶劣的公司，用这种近似市场中性的方法在1976年到1999年间可获得年均23%的投资回报率。显然，这期间并不都是牛市，马尔基尔发现，同期那些被动的指数基金管理人仅仅获得了11.6%的投资回报率，而且还要承担更大的组合风险。因此，到目前为止，皮尔托斯基更像是来自芝加哥大学而不是普林斯顿大学的教授。

第二篇论文题目是《每股收益（EPS）预测的准确性是不够的》，于1979年发表在《金融分析师杂志》上，作者伦·扎克斯，是一位来自麻省理工学院的训练有素的数学家，同时也是《扎克斯投资研究》的创始人。扎克斯博士认为自己就是“影响股票价格最主要因素”的发现者。关于他的理论的独特性，我们将在第8章中详细介绍，他的这些发现的核心是：短期股票价格的变化并不是由公司未来实际利润的增加或减少来决定，推动股票价格短期上涨或下跌的主要因素，是分析师对于公司盈利水平的预期修正。扎克斯使用了一个专有系统对分析师预测修正的数量和质量进行评估，一旦很多分析师对于某些修正结果取得了共识，系统的结果用于区分在未来的几周交易中的赢家和输家非常有效。

扎克斯博士最终把他的理论用于股票评级系统，现在这个系统还是最广泛使用的投资组合评估工具之一。这些股票上升到所有上市公司的前5%，我们设定为评级1或者“强买”，位于后5%的股票，我们设定评级为5或者“强卖”。位于第一层级之下的那20%的股票，设定评级为2或者“买入”，位于最后一个层级之上的那20%的股票，设定评级为4或者“卖出”，其余中间层级的股票，占所有上市公司的40%，我们设定评级为3或者“持有”。

这个研究系统到底效果如何呢？下图（图3-1）将给出答案。研究25年的测试区间，评级为1或者“超买”的股票与更大范围的股票相比，如果仅仅持有扎克斯评级为1的股票，你投资收益的增加将超过3600%！

资料来源：扎克斯投资研究

图3-1　扎克斯评级为1的股票的投资收益（1988年—2012年）

表3-2显示了同期扎克斯评级的失败案例。我们注意到25年的历史数据中只有3年出现了扎克斯评级为1的股票表现弱于标普500指数的现象。年均α收益高达16.3%！此外，同期扎克斯评级为5的股票整体收益比标普500指数低60%或年均alpha收益-7.7%。这不仅证明了扎克斯博士的收益预测修正方法对于这些扎克斯评级股票是有效的，而且也佐证了我们在此形成的观点，即在各种市场环境下我们只要采用一个单边多头系统并且反转指标，就能够获取双倍α收益。

表3-2　扎克斯评级系统的投资收益（1988—2012年）

图片来源：扎克斯投资研究

虽然我不需要进一步证明一个稳固的基本面分析交易系统的效力，但是我在美国个人投资者协会的网站上还是找到了更多的支持依据。这个网站对76个基于基本面分析的股票筛选器的表现进行排名，每月更新数据，在几个不同的回测周期中，5年期（见表3-3）和10年期（见表3-4）中，扎克斯利用股票的收益预测修正和买入第一层评级股票的方法超越了所有其他系统的收益表现，此外我们也注意到，皮尔托斯基通过F分数对股票进行排名的方法在参与排名的76个交易系统中排名第3。

表3-3　AAII.com上排名前3位的交易系统（5年平均年化收益率排名）

资料来源：美国个人投资者协会

表3-4　AAII.com上排名前3位的交易系统（10年平均年化收益率排名）

资料来源：美国个人投资者协会

我们刚刚介绍了两个交叉验证的交易系统案例，这两个案例都否定了有效市场/随机漫步理论对市场进行的假设（即通过分析不可能持续获得α收益），其他以基本面为基础进行分析的投资大师（比如马丁·兹维格和威廉·欧耐尔）的强劲的投资收益也可以印证这个论点（见图3-1）。我现在已经准备了好几个交易系统要进行更深入的研究，接下来要做的就是，通过增加技术分析的因子来对这几个系统进行合成，对合成系统进行反向测试，以确保每个系统都能产生一些可获利的做空标的，然后进一步开发这些系统，包括多头和空头的，以确保我在所有的市场环境中都有充足的资源来获取收益。

这是一个高难度的任务，值得庆幸的是，这个工作已经完成了。为建立一系列获取α收益的市场中性交易系统，下一步要做的，就是找到合适的股票筛查和测试工具，这正是我们下一章的主题。

[1]市场有效理论之父，随机漫步理论的支持者，美国的经济学家尤金·法玛。法玛在芝加哥大学度过他的教学生涯，因为对股票价格运动现代理论的影响，他于2013年获得诺贝尔经济学奖。作为联合作者与诺贝尔经济学奖得主莫顿·弥勒出版了《金融理论》一书。法玛目前是一家管理214亿美元的基金公司的研究主管。

[2]关于随机漫步理论的历史，可以追溯到由法国股票经纪人朱利·荷纽于1863年出版的书中。在1900年，由法国数学家路易·巴舍利耶发表的博士论文《投机理论》中增加了该理论的数学证明。芝加哥大学商学院教授尤金·法玛，在1965年7月至10月刊的《金融分析师杂志》上第一次将随机漫步理论翻译成学术语言。

[3]参见，伯顿·马尔基尔，《漫步华尔街》，第10版，第5章。

[4]《漫步华尔街》中的一个有名的片段，马尔基尔描述了他和他的学生们一起完成的实验。假设股票的价值50美元，仅靠抛一枚硬币决定股票的价格。如果人头向上，股票价格向上移动0.5美元，如果背面向上，则向下移动相同的大小。像这样经历数周之后，就会得到一个“价格图表”，并可以用来进行做技术分析。这些图表被市场中的一些技术分析人士拿来分析，并基于这些图表告诉马尔基尔，你应该立即买入该股票。当然，该技术分析人士在知道了事情的真相之后，也会显得很沮丧。

[5]参见《路加福音》，第19章第13节。《路加福音》的版本直接用“交易”，《路加福音》中“10锭银子的寓言故事”。与《马太福音》中的“才能的寓言”相对比，更像是耶稣在不同场合里讲的不同的寓言，但是它们都是在传授关于相同的信条，关于积极和消极的投资上帝已经赋予我们的东西。在耶稣的年代，与人进行交易意味着在打折的时候购买，建立市场摊位或者小型的店面，并卖出商品进行获利（但是并不是像eBay那样的虚拟市场）。

[6]在表格中引用的数据来源于AAII.com网站，该网站隶属于美国独立投资者协会。在网站中列出的2002—2012年间10年平均年化收益率，以此为依据计算13年期的总体投资收益率，从而与S&P500相匹配。发布各种金融信息的网站，即使是类似于AAII这样专业的受人尊敬的网站，也要有一些免责声明。在该网站上也有这样的一些免责声明：“这里的观点和分析都是从善意出发的，并做到精确、完整、及时、正确，而不含个人情绪或焦虑，或明示或暗示。不管任何原因，不管是我们还是我们信息的提供方，都应该对任何错误、误差，缺乏及时性，任何延期，或者传输中断而负有责任。这里包含的所有的投资信息都是经独立核实的。”

[7]本段中的引用和结果列表可以翻查皮尔托斯基的论文《价值投资：“使用历史财务报表资讯区分赢家和输家》（原文第84页），芝加哥商业研究生院，2002年1月。这篇论文的摘要也可以通过查找关键词“Piotroski's system”在很多网站上找到。