在金融资源的再配置过程中的利益平衡问题

一、在金融资源的再配置过程中的利益平衡问题

股份制所实施的直接融资比重的逐年加大，正在改变着我国的金融格局，上市在我国已成为稀有资源。尽管许多经济学家都认为上市公司不能以融资为主要目的，而应当利用市场配置资源及通过市场为企业提供价值判断平台为股票市场建设宗旨，但是，离开了投融资这一具体内容，股票市场的存在价值就几近于无。因此，我们必须正视这样一个现实问题，所有的企业之所以对上市感兴趣，就是因为这个市场能够为它们提供宝贵的永久营运性资本，一旦取得这种资本，企业既不需要还本，也没有类似于贷款和债券等金融产品的付息压力。而且，这笔资本一旦运用得好，可使企业绩效指标达到监管当局的相关要求，何况这些上市公司还可以通过增发新股、配股等种种手段把资本市场当成摇钱树而不断地从股市获取资金。可以说，这几乎是中国所有争相上市企业的心态。对于创业板市场，除主板市场能为上市企业提供的上述好处之外，它按照国际惯例设计的全额流通模式及涨停板限制方面的松动等，还为原始股投资人的变现及获利提供了巨大的想象空间。

利用股份制改革中的股票金融工具进行融资，是货币配置体系中的稀有资源。这个资源配置给什么样的主体是很值得研究的，这关系到整个股票市场的方向和目标问题。既然是稀有资源，在具体经济中它应该承担什么样的角色，是解决经济中的“瓶颈”问题，还是培养行业或区域经济的龙头，抑或是改变整个经济体系？我们有必要对我国主板股份制改革进程中发行主体选择演进进行一个回顾，从而确定我国的创业板市场的发行主体。

（一）我国主板股份制改革进程中发行主体选择演进

（1）随机选择阶段：股份制作为舶来品，20世纪80年代末90年代初刚开始进入新中国，对其有认知的人不多，加之改革是新鲜事物，急于和敢于参与的人则更少，动员大家改革和参与要费许多力气，只有一些接受新事物快的企业和政府领导人才尝试着摸着石头过河，参与其中，进入的主体带有很强的随机性。民营企业和集体企业占一定比例。

（2）争抢额度阶段：在随机选择阶段进行股份制改制、发行、上市的企业由于获得了大量的资金支持，企业迅速膨胀，发展壮大，用有些企业老总的话说：突然来了这么多钱都不知道该怎么花了！加之在股票二级市场上由于原来低价买原始股的个人投资者在二级市场上又获得了丰厚的回报，榜样的力量是无穷的，一时间买股票成了各界的热门话题，个人争着买二级市场的股票，企业则要上市，管理层只好实行额度制限量，于是出现了企业为了争取改制、发行、上市的额度，投入大量的人力和财力，找背景、拉关系，主体选择带有一定的盲目性，个别时候还有寻租现象发生。

（3）理性回归阶段：由于股票市场经历了几次大起大落，许多投入二级市场的资金出现了大幅缩水，股市的风险凸显，加之一级市场被配置的货币使用效率也引起了关注，现在无论管理层还是各级投资者都出现了理性回归，选择发行上市主体都处在了较为审慎的状态中，个人和机构投资者在二级市场上的投资也更加谨慎。

（二）我国创业板市场发行主体选择

按照笔者的理解，创业板市场主要是服务于中国迎接知识经济，为中国创新体系提供金融系统支撑，从而发展我国的科技事业，解决我国新的经济增长点，升级产业结构，提高我国的综合国力及竞争力。

创业板市场的资源配置在现时运行中能否达到这一目的，这要结合我国的具体情况进行分析。

1．中国科技发展创新主体存量分析

（1）科研机构：上市的首要条件是要建立符合现代企业制度的股份有限公司，仅这一条件就将绝大多数科研机构拒之门外，因为我国的科研单位一直是非营利的事业单位，不是企业。

在我国的科技体制改革下也有一些科研单位组建的公司，但大多不规范，规模小者居多，也不符合创业板上市的条件，短期内难以上市。

（2）教学型大学：学校因为是以教学为主，股份制公司的设立和运行更遥远。

（3）已上市企业的科技子公司：已上市企业资金实力雄厚，往往采取与科研机构或大学联合的形式，组建科技型子公司，开发业内外新产品，追踪前沿产品。并且上市公司在政界、媒体界活动能量大，将来上市公司子公司分拆上市有捷足先登的优势。

（4）生产经营型的中小型公司与科研单位或大学联合上市，生产经营型公司有资金实力，加上科研或大学的科研成果，使其也有捷足先登的优势。

2．中国科技发展创新主体增量分析

中国的高新技术开发区和经济技术开发区是从无到有，是近些年建设起来的，这应该是中国科技发展的增量部分，在开发区内的企业90%左右是中小型企业，10%左右是大型企业，大型企业有一部分已在主板上市，中小型企业有待于风险投资去培育。而风险投资公司目前遇到的第一个难题是申请资助的项目太多，其无力甄别和筛选，从而也就不敢投资，加之风险投资公司历史短，运行机制也是要自负盈亏，由于惧怕风险，在企业风险较高的种子期和导入期很少投资或不投资，造成种子期和导入期投入真空。风险投资即使投资也多投在成长期或成熟期的企业，业务与商业银行雷同。开发区的投资主要还是依赖财政项目及银行借贷，一般量较少，所以开发区的中小型企业上市也有一个培育的过程，短期内难于上市。

从以上分析可以看出，目前在创业板市场上市的主要是科技子公司及生产经营型中小企业与科技联姻的公司，而科研机构、大学、开发区的企业上市还有一个过程，这是我国科技发展面临的一个现状，此结果和创业板市场设计的初衷似乎有某些不协调处。因为我国已上市公司在主板市场已募得大量资金，据笔者了解一些企业有资金过剩现象。如果在创业板市场中又让其捷足先登，这应该说是金融资源配置的浪费。生产经营型中小企业与科技联姻的企业上市有优势，但因是临时联姻，炒作成分似乎更大一些。而资金严重缺乏的科研机构、高新术开发区和经济技术开发区却可能受多种因素制约，暂时很难分享上市的利益，所以在金融资源的再配置过程中各种利益的平衡问题已突现出来。

解决此问题的对策及建议：

（1）谨慎运用政府的导向性作用，有意识地采取倾斜政策，培育科技主体。在创业板市场设立之初选择上市对象的过程，政府的政策导向我们也可以将其看做是一种宝贵的资源，谨慎地运用这种资源，争取在中国投资体系运行之初取得最佳的社会效果和经济效率，是国民经济管理水平提高的表现。确定真正科技型企业的上市比例是政府发展我国科技事业的决心导向。另外，政府还可以采取其他手段和方式进行上市科技主体的培育，具体措施建议如下：①设立种子基金：一个企业成长历程包括了种子期、导入期、成长期、成熟期。一般来讲，种子期的投入风险较大，因为前期研究的既有可能成功，也有可能失败，成功则意味着高回报，失败则可能血本无归，所以一般投资者如有合适的其他项目可投，能不投尽量都不投。在我国的实践中，如国家和各省的各种科学研究基金则属于种子基金，但由于数量较少，命中率达不到1‰，而风险投资又是近几年的新生事物，一般风险投资公司都是营利性的企业，由于惧怕风险也不向种子期投入，所以种子期基金缺口较大，近两年在科学院系统进行创新体系建设，国家虽加大了对科研单位的投入，但又出现了新的问题，如创新体系覆盖面较窄，甚至出现利用国家创新体系的资金为少数人权力性项目洗钱的现象。所以政府种子期的投入，除了现有的基金，创新体系基金的一次投入外，还要加强二、三层面的微观管理。种子基金的品种要丰富，覆盖面要进一步加大。②提供债务融资：如政府也可从每年发行的国债中分一部分资金支持企业技术创新和科研单位的发展，还可以组建科技含量高的公司优先发行各种企业债券等。③提供信用担保：政府是一个国家的统治阶层，只要不发生改朝换代的事件，政府的信用就是保证，加之每个国家都有自己的货币体系，货币的源头表面看在中央银行，实则中央银行是政府为发起人组建的，所有权依然归政府，政府有强大的信用，所以政府可为科技企业融资提供各种各样的担保，如可为银行、信托、租赁科技项目融资担保等。④增加政府采购支出：计划经济时期，政府是配置货币的主渠道，随着计划经济向市场经济的转轨，形成了多渠道货币配置。但政府在稳定经济，解决重大经济问题方面仍起着重大作用，现行的政府采购支出，使项目运行更透明化（公开招标等）、更科学，使政府管理能力增强。货币资源配置导向性增强，科技界也应积极应用政府采购运行手段。

（2）从内部制度设计把好上市公司进门关，如前面谈到的负连带责任的保荐人制度是把好上市公司进入的第一道关口，上市委员会的听审及专家顾问的咨询是把好上市公司进入的第二道关口。针对中小型企业与高科技企业设立不同的上市标准，也是制度设计的一种。

（3）从微观主体上看也应加快股份公司的建设步伐，如科研机构的改革应进一步深化，组建股份制公司应加快步伐，特别是一些质地优良、发展潜力较大的项目应尽快完成股份制的改造。高新区的中小企业，也应广开资金来源，借助国家传统渠道、风险投资渠道、孵化器渠道等尽快发展壮大及规范，以期符合上市条件。

创业板市场上市主体，是创业板市场能否成功的基石。美国纳斯达克最大的成功之处在于，真正科技公司成为市场的龙头和风向标，在科技浪潮中独领风骚，使众多中小科技企业有了高效率的集资市场。

在纳斯达克的三大龙头中，微软为电脑软件制造商，思科为互联网基建公司，为企业提供数据网络产品，英特尔是全球电脑芯片主要生产商。它们有一个共同的特点：都是实质性科技业务；管理层精通本行业；有能力把技术转化为金钱。所以，中国的创业板市场能否持续成功开办，也是看领军龙头有无实质内容，而不是简单的利益妥协，因此创业板市场主体的筛选与培育任重而道远。