房地产价格波动的金融加速器作用

真实经济周期模型（RBC）和凯恩斯的IS-LM模型被宏观经济学者们广泛应用于分析和理解产出波动的起因、传导和持续性，真实经济周期模型强调技术冲击和政府购买冲击等实际变量的影响，新凯恩斯主义经济周期模型认为价格与工资调整的粘性在经济波动中起着重要的作用。这两种分析框架虽然在诸多方面存在差异，但却都以MM定理为前提假设，认为资产的实际价格是由利率期限结构和未来支付预期决定的，金融市场或信贷市场状况并不能影响经济产出（Bernanke et al.，1999）。然而现实中，越来越多的宏观经济波动与信贷市场的状况密切联系，许多经济危机的发生也以银行信贷危机为起点。这两种主流宏观经济学理论在解释类似“大萧条”（the great depression）这样的严重经济衰退时是无能为力的，因为“大萧条”中的经济波动并不是来自大的、持续的冲击，金融交易崩溃才是真正的源头。

Fisher（1933）在其债务通货紧缩理论（Debt-deflation Theory）中，创造性地使用经济繁荣阶段的“过度负债”与经济萧条阶段的“债务清算”及“困境抛售”来解释“大萧条”的发生，此后，部分经济学家逐步注意到了金融市场缺陷对经济周期的放大作用。Bernanke、Gertlerand ＆Gilchrist（1996）于1996年正式提出了“金融加速器”（Financial Accelerator）理论。金融加速器理论认为，当金融和信贷市场存在信息不对称问题时，MM定理不再成立。金融和信贷市场好比一个加速装置，当经济中出现一点很小的冲击，例如利率的波动，社会技术进步冲击或者政府开支突然发生变化等，金融和信贷市场就能把该冲击的作用扩大，以至于对整个经济社会产生巨大的后果。

金融加速器的作用机制的关键是“外部融资溢价”（external financial premium）与借贷人的“净值”之间的负向关系（Bernaker、Gertler ＆Gilchrist，1996）。“外部融资溢价”是指企业对外筹集资金的成本与内部融资的机会成本之间的差。由于借贷双方信息不对称，从代理成本的角度看，“外部融资溢价”应该是大于零的。为降低“外部融资溢价”，企业会想方设法改善借贷双方的信息不对称局面，通常以企业的资产作抵押。如此，企业的净值就会直接影响企业对外融资成本，企业的净值越大，可供抵押的资产越多，越有利于缓解信息不对称，从而就可以获得较为便宜的贷款；反之，企业净值小，其将面临较高的“外部融资溢价”。企业的净值可以从多个方面来衡量，譬如资产负债表、当前和预期的现金流等。

Gertler ＆Gilchrist（1993、1994）指出金融加速器机制作用具有双重不对称特点。首先，资产负债表对公司投资的影响在经济下降时期比繁荣时期大；其次，金融加速器对小公司的作用比对大公司的作用大。在经济繁荣时企业生存条件较好，内部资金充裕，再加上投资不仅受外部融资可得性的限制，还受到现有投资规模等因素的影响，此时金融加速器作用并不明显。但在经济萎缩时，企业内部融资困难，需要更多的外部融资来渡过危机，但减少的企业净值和恶化的现金流将使得企业外部融资溢价上升，企业获得可贷资金更少，这将加重企业负担，使经济衰退更加严重。所以金融加速器作用越强，经济陷入衰退的程度越深。在经济衰退期，金融加速器理论预示将出现信贷“逃往质量”（flight to quality），信贷资金会流向抗风险能力较强的大企业，这是因为人们普遍对小企业能够抵抗系统风险的能力表示怀疑。金融加速器的这双重不对称性得到西方经济学家的实证证实，Gertler ＆Gilchrist（1994）发现小公司的利息保障倍数（息税前利润除以利息费用）对存货投资的影响在经济周期过程中是不对称的：在经济低迷时期高，在经济繁荣时期低。Oliner ＆Rudebush（1996）发现在货币政策紧缩后，小企业的现金流与固定资产投资的相关度比大企业的高。Rondi et al.（1998）发现意大利，Guariglia（1999）发现英国也有这类证据。Vermeulen（2000）考察了1983～1997年德国、法国、意大利和西班牙（欧元区的四个最大国家）的投资，较全面地实证研究了金融加速器机制作用的特征。他得出的结论是：资产负债表对投资的影响在20世纪90年代初经济下降时期是显著的，状况差的资产负债表能放大货币政策的冲击，并且对公司的投资支出有负面的影响。金融加速器对不同规模公司的影响力度也是不同的，在经济周期的不同时期金融加速器的影响也是不同的。有很明显的证据表明，资产负债表状况差的小公司的投资受到的影响最大，对中等规模的公司和大公司，在非经济低迷时期金融加速器没有起作用；然而在经济低迷时期，资产负债表状况差的公司就成了金融加速器的牺牲品。

金融加速器理论揭示出信贷市场在“小冲击、大波动”中的重要作用，“小冲击”通过影响借贷关系中的代理成本，进而引发信贷配给在“紧缩”和“放松”状态间转移，进而在金融加速机制下作用于宏观经济波动。赵振全、于震和刘淼（2007）对引发金融加速器的外生冲击进行了总结，发现有三种外生冲击会导致信贷市场状态的变化，从而成为产生金融加速器效应的必要条件。第一种是实际冲击（包括技术冲击和生产率冲击）。例如，Kiyotaki ＆Moore（1997）描述了一个信贷约束内生化的动态经济模型。模型中引入两条基本假设：（1）土地既是生产资料也是贷款抵押资产；（2）企业可划分为受信贷约束影响的企业和不受信贷约束的企业，假设在某一时期企业经历的暂时性技术冲击使其资本净值减少，受到信贷制约的企业会因为无法获得更多的借贷而被迫削减投资（包括土地投资），下一期收入也随之减少，企业资本净值将进一步下降，于是，借贷限额更小，投资继续削减，这一过程会如此延续下去。这样，本来是小的、暂时性的冲击在贷款限额和抵押资产价格的动态关系影响下不断加强、持续和扩散。第二种是价格冲击。例如，在Bose（2002）理论模型描述的经济中，在借贷双方信息不对称的情况下，信贷市场存在着两种信贷配给状态，通货膨胀率增大会影响贷方的配给行为，使得信贷市场状态发生转变，通货膨胀率产生的负向增长效应最终通过这一过程被放大。第三种是货币冲击。例如，Bernanke ＆Blinder（1988）在货币主义学派理论基础上，提出一个由货币、债券和银行贷款三种不完全替代资产构成的CC-LM模型（CC表示商品市场和贷款市场的均衡）。模型分析的结论显示即使货币政策的利率效果不存在，货币政策也可以通过影响银行贷款规模，使得CC曲线发生移动，从而达到影响实际经济的目的，我们看到，这一观点强调了货币政策的信贷传导机制。

由于房地产既是企业的基本生产资料又是最广泛使用的债务抵押品，因而金融加速器效应与房地产市场有着非常紧密的联系。众多的金融加速器理论及实证研究都以房地产或土地市场作为其研究的起点（如Kiyotaki ＆Moore，1997；Aoki et al.2004；Iacoviello，2005）。这归根结底是由房地产的产品特性及行业特征所决定的。首先从产品特性来看，房地产具有资产属性，它既是居民和企业的主要资产和财富，也是银行信贷的重要抵押品；而另一方面，房地产的虚实两重性又决定了其价格会受到市场投机因素的影响，波动性往往大于其他商品。其次从行业特征来看，房地产业是一个资金密集型行业，其供给和需求离不开金融支持，因此被称为“第二金融”。而在银行主导型国家，房地产价格的波动对金融稳定的冲击则主要体现为对银行系统的冲击。

Almeida et al.（2005）认为房地产市场是检验加速器的理想实验地，因为住房融资合同的关键特性，即家庭能获得多少抵押贷款是他们所拥有或购买的住房价值的一定比例（贷款价值比，LTV）。Almeida et al.（2005）研究证实了金融约束扩大了资产价格（房地产价格）和信贷需求的波动，对于住房需求受到抵押贷款可得性约束的代理人来说，能够获取更高的贷款价值比（loan-tovalue，LTV）的代理人具有更强的亲周期性（顺周期性）的借款能力。这种亲周期性构筑了金融加速器的基础。作者采用近30年的LTV进行实证研究，认为金融加速器增强了住房需求对收入冲击的敏感程度。在LTV高的国家，金融加速器效应更强，房价对收入冲击的响应更强。然而，房地产价格对住房需求变动的响应强度受到住房供给价格弹性大小的影响。在住房供给弹性低的国家，住房需求的潜在变动会导致房价变动更大。Aoki et al.（2004）基于Bernanke et al.（1999）的金融加速器模型建立一般均衡模型来描述信贷渠道是如何能为货币传导机制的一部分。该模型关注于信贷市场宏观效应的信息不完美，这种不完美增加了借贷的外部成本溢价，这反过来也会影响借贷决策。在这种框架下，信贷市场发展（例如净财富或抵押额等）将放大对宏观经济的冲击。对经济活动的正向冲击引起住房需求的增加，进而导致房地产价格上涨和住房所有者净财富的增加，这也使得外部融资风险溢价降低，更进一步地促使房地产价格上涨并涉及到消费需求。作者也考虑到了货币政策的结构化变动的影响，在抵押市场自由化后，消费者更容易也更廉价地依靠住房抵押来借债，这意味着在房地产价格上涨的条件下，相对于住房投资有更多的借款用于消费，当未预期利率发生变动的情况下，这种消费反应更大，房地产价格和住房投资的反应将更小。换句话说，作用于房地产价格和消费的金融加速器效应的大小取决于自由化的程度，在高度自由化的抵押市场，作用于房地产价格的效应将减弱，但作用于消费的效应将扩大。