资产证券化之“资产”

(一)资产证券化之“资产”

作为资产证券化的标的，“资产”(Asset)也被称为“基础资产”(UnderlyingAsset)，具有经济学上以及法学上的两种意义，二者略有不同。

经济学意义上的“资产”主要说明资产是一种能够在未来获得收益的经济资源。如国际评估委员会⁽²⁾在《国际资产评估标准》中对资产的定义是:“资产是指投资者所拥有或者由投资者控制的资源，可以合理地预计未来可获取的经济利益。”事实上资产证券化中的资产必须是具有未来现金流的经济资源，而资产证券化这一名称也是基于经济学上的意义来加以使用的。

法学意义上的资产与财产相同。财产这一概念，无论在私法上还是在公法上都具有重要地位，但是法律并没有对财产这一概念给予明确的界定，因为“对财产进行概括性的规定，包括对其进行定义和对其法律后果进行规定都是没有必要的”。⁽³⁾概括地说，财产是指主体所有的具有金钱价值的各种权利的总体构成。具体说来，财产的含义主要有以下特点:

首先，财产是各种权利的综合体，和特定的人相联系，财产权利的客体与财产是两个不同的概念。“任何财产的直接组成部分都不属于财产的权利客体;财产是指权利人对它所有物的所有，财产并不是物本身;财产是指债权，而不是根据债权可以提出请求的给付标的。”因此，从权利出发，财产还包括企业，因为企业作为财产有金钱上的价值，并且可以作为权利转移的客体。

其次，只有具有金钱价值的权利才属于财产。无体财产权、物权、债权这些具有金钱价值的权利都属于财产。此外股票债券以及其他有价证券，也具有金钱价值，也应该属于财产。

再次，法律上的财产仅仅指“积极”财产(所有者权益)，而不包括“消极”财产(负债)，而一般意义上财产指的是“总的财产”，而不是“净财产”。⁽⁴⁾

总之，经济学上的“资产”侧重表明资产的本质特征是能够产生未来现金流量;而法学上的“资产”侧重表明资产是一种财产权利的组合。“资产证券化”的“资产”总是具有未来现金流的资产，而可以证券化的财产权范围是逐渐扩大的。

从资产证券化的实践来看，最初证券化的资产是房屋抵押贷款债权，随后，证券化的资产扩大到具有未来现金流的各项资产如:⁽⁵⁾汽车贷款债权、信用卡应收债权、商业应收账款债权、大型设备租金债权、甚至著作权的版税收入⁽⁶⁾等各种合同债权，⁽⁷⁾以及商业房地产等不动产物权;后来甚至扩及到证券化时并不存在的未来债权。因此，实务上进行证券化的资产可以分为债权与物权。

债权资产又称为金融资产，包括以下几种:1.不动产抵押贷款;2.汽车销售贷款、各种个人消费贷款、学生贷款;3.计算机租赁、办公设备租赁、汽车租赁、飞机租赁; 4.商品制造商和销售商的应收账款;5.信用卡应收账款、转账卡应收账款;6.中小企业贷款债权。简要介绍如下。

1.不动产抵押贷款债权

不动产抵押贷款债权，是指以土地或者建筑物等不动产为抵押担保的贷款债权，不动产抵押贷款债权证券化就是将以土地或者建筑物为抵押担保的贷款债权中贷款数额、清偿期、利率等指标相近的汇总后，将这些债权转变为投资型的证券形态，通过证券承销的方式卖给投资人，使债权人的贷款债权不到清偿期届满就可以转移出资产负债表而获得现金。

美国资产证券化始于不动产抵押贷款债权，乃因为20世纪70年代美国贷款利率上升，且利率波动幅度巨大，资金流向短期资本市场和债券市场，导致主要住宅贷款金融机构流动性不足而面临经营困难。政府为了振兴住宅金融市场以及改善储蓄金融机构的流动性不足的问题，于是由联邦国民抵押贷款协会(Federal National Mortgage Association FNMA)、政府国民抵押贷款协会(Government National Mortgage Association GNMA)以及联邦住宅抵押贷款公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation FHLMC)三大政府机构，收购住宅金融机构的住宅贷款后加以标准化、群组化，辅以政府的信用保证，而得发行不动产抵押贷款债权证券，公开出售给投资者，是为抵押贷款证券(Mortgage-backed Security)。

2.汽车贷款债权

汽车贷款债权是融资人提供给汽车购买人的信用，同其他债权比较具有如下优点:第一，本息固定支付并且偿还计划完整;第二，坏账率低、信用强、投资风险小;第三，汽车贷款债权证券的报酬率高;第四债权数量多、金额小、同性质高，证券化的成本低。

汽车贷款债权证券化一般采取信托方式，⁽⁸⁾先由银行、汽车贷款公司等金融公司作为委托人，将汽车抵押贷款债权加以汇总，信托移转给受托人(通常为债权创设人设立之子公司)，受托人就其受托管理的信托财产，依照委托人的指示，为受益人的利益，发行表征信托财产受益权份额的汽车贷款债权证券，并通过证券承销的方式出售给投资人。汽车贷款债权证券在证券化资产中占有很大比例。

3.租赁债权

租赁债权证券化是以租金债权为担保发行的中期债券。其证券化一般也通过信托的方式来进行，即母公司将持有的租金债权让与子公司，并以此租金债权为担保发行债券出售给投资者。以Sperry电脑公司在1985年9月公开发行电脑租金债权担保的租金担保债券为例，租金担保债权证券化的结构是这样的。电脑公司将电脑租金债权转售给Sperry Lease Finance子公司(该公司由Sperry公司全资拥有)，由子公司将该租赁债权信托给商业银行(即受托人)，受托人就其受托管理的信托财产，依照委托人的指示，为受益人的利益，发行表征信托受益权份额的租金债权证券(Lease-Backed Notes，简称LBNs)，通过证券承销出卖给投资者，为确保本金以及利息的支付，并由瑞士联合银行给予保证。⁽⁹⁾

4.企业应收账款债权

企业应收账款债权是企业在日常经营活动中对外赊销所产生的债权，证券化可以使这项债权具有更大的流动性，为企业经营带来更多的现金流量，有助于改善企业的经营环境。企业将优质应收账款债权转化为证券，一般是通过中介机构来进行的。发起人将债权设定担保，向中介机构借款取得现金。中介机构将这些具有担保权的新债权汇总以后，由信用增强机构增强其信用，发行有优良信用评级的应收账款证券并出售给投资者。

5.信用卡贷款债权

信用卡贷款债权，在不同的国家有一定的差异。如在日本，持卡人利用信用卡购物，是由银行在账户上每月自动扣账;美国的信用卡则事先约定最低基准额，在此基准额之上可以自由决定应该偿付的金额，这种形态的贷款称为循环额度贷款。此类债权的证券化要债权发起人汇总数十万户以上的信用卡账户，组成贷款债权组群后采用信托方式将该债权转让给受托人，由受托人发行表征受益权份额的证券(Credit Card Receivable-Backed Securities)。

6.中小企业贷款债权

美国中小企业厅(Small Business Administration，简称SBA)的职责是为中小企业贷款，或对中小企业的银行贷款给予保证，以使一般的中小企业能够得到充分的资金。以中小企业厅保证的对中小企业贷款为担保而发行的证券称为SBA贷款担保证券。由于中小企业保证支付85%的本息，所以SBA债券具有安全性高的优点。

金融债权本身是有风险存在的，这种风险就是债务人迟延履行(或者称为迟延给付)或者债务人不能履行时风险，应收账款的债务人迟延履行其金钱债权，或者是债务人因为破产或者对债务主张抗辩权而履行不能时，SPV所发行的证券的持有人按照债券应该得到偿付的利息或者本金也将会被迟延给付甚至不能给付。为了应对这种危险，有必要对金融资产本身设定一定条件以减少这种风险。资产证券化发达国家的实践表明，资产证券化的债权资产必须具有能够产生稳定的未来现金流并且违约率和损失率较低，担保物价值高，债务人分布地域较广，合同的标准化程度高等特征。⁽¹⁰⁾

随着资产证券化在世界各国的发展，未来应收账款债权如人寿、健康保险单;航空公司机票收入、公园门票收入、俱乐部会费收入、公用事业费收入;各种有价证券组合也成为了资产证券化的标的。⁽¹¹⁾

不动产主要是商业不动产和生地。为了满足不动产融资的需要，美国通过不动产投资信托(REITs)和土地信托(LandTrust)以及不动产有限合伙等发行股票或者信托受益凭证，将不动产证券化。⁽¹²⁾就不动产投资信托而言，主要是通过不动产投资信托管道投资于各种与不动产有关的证券，包括前面所说的不动产抵押贷款证券。就土地信托而言，有土地开发融资、公寓经营管理模式、土地分割出售等。主要是直接就不动产如土地而且一般是生地(RawLand)开发以及不动产经营如房屋建筑后进行租赁或者其他经营活动。总的说来，美国不动产证券化的范围也非常广泛。

中国人民银行和银监会颁布的《信贷资产证券化指导管理办法》是中国目前关于资产证券化业务的第一部法规，从该法的规定来看，我国国内的资产证券化还仅限于对于金融机构的金融债权进行证券化，对于金融机构以外的应收账款债权以及不动产还没有涉及，就该法的试验性质而言，这种态度无疑是审慎的、合理的。同时，中国人民银行和银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》第19条对可以证券化的资产进行了规定，该规定和许多亚洲国家和地区的资产证券化立法不同，它没有具体列举可以证券化债权的种类，而是概括规定了证券化资产所必须具备的三个条件，即(1)具有较高的同质性;(2)能够产生可预测的现金流收入;(3)符合法律、行政法规以及银监会等监督管理机构的有关规定。从内容上看，后面的规定毋宁说更像业务指导规范，而且这一指导规范规定尚不够完全，比如可以证券化的资产的债权人从地域行业分布上还应该比较广泛等。但由于《管理办法》只适用于《监督管理办法》第3条所说的金融机构，事实上已经明确或者也可以说是极大的限制了可以证券化债权的范围，所以这一条规定作为对从事资产证券化业务的金融机构来说是一种较好的指导，同时还有利于金融监管当局在实践中拥有比较大的自由裁量权，以行政力量推动实务发展，出现问题则可以及时加以调整。