神州泰岳收购天津壳木

上市公司神州泰岳成立于2001年5月，2002年6月整体变更为股份有限公司，2009年10月作为首批创业板企业之一，成功登陆国内创业板。经过多年的业务实践，神州泰岳已形成了以运维管理、互联网运营服务为核心，并兼具电子商务、物联网的业务架构。在运维管理业务领域，主要向国内电信、金融、能源等行业的大中型企业和政府部门提供IT运维管理的整体解决方案，涵盖了网络管理、服务流程管理、信息安全管理、面向电信网络的综合网络管理、网络优化管理等方面。

神州泰岳为进一步拓展业务线，决定收购移动游戏开发商天津壳木软件有限责任公司100%的股权，企业价值为12.15亿元，其中现金对价合计42 750.00万元，公司计划使用超募资金21 669.28万元和节余募集资金21 080.72万元进行支付。同时，由于天津壳木存在海外关联企业Camel Game Inc.，为避免增加上市公司神州泰岳的关联交易，其境外联营公司神州泰岳（香港）同时开展了对Camel Game Inc.的收购。

该交易于2014年3月31日获得中国证监会批准，2014年4月10日完成标的资产的过户。此交易为我国首次境内企业投资收购由境内自然人建立的境外企业，通过创新性的方案设计和灵活的解决思路，填补了我国在相关法律法规方面的空缺，也为之后的类似案例提供了一个经典范式。

1．企业基本信息

2．股权结构

在收购天津壳木前，神州泰岳主要股东情况和股权结构如下表：

其中王宁、李力为神州泰岳实际控制人，各持有神州泰岳13.78%的股份。

3．主营业务及生产经营情况

神州泰岳的主要业务范围涵盖运维管理、互联网，并兼具电子商务、物联网的相关业务，在移动互联网方面已经形成了强大的产品能力和运营能力。近三年来，神州泰岳在经营规模不断增长的同时，产品线也得到了进一步丰富、业务结构得到进一步优化，整体呈现出“互联网运营服务业务稳步发展、运维管理业务快速提升”的态势，形成了以运维管理、互联网运营服务为重点，并兼具电子商务、物联网的业务架构。

2010—2012年，神州泰岳分别实现了营业收入84 162.90万元、115 725.81万元和140 951.29万元，年均复合增长率达到29.41%，分别实现了归属于母公司股东的净利润32 791.56万元、35 319.28万元和42 902.89万元，年均复合增长率达到14.38%。2013年，神州泰岳实现营业总收入190 646.65万元，比去年同期增长35.26%，实现营业利润52 885.24万元，较去年同期增长28.99%；实现利润总额56 345.24万元，比去年同期增长了26.59%；实现归属于上市公司股东的净利润为51 754.42万元，比去年同期增长了20.63%。

1．天津壳木基本信息

2．天津壳木子公司基本信息

3．主营业务情况

壳木软件是一家移动游戏开发商，其自主研发的游戏产品主要通过发行方在移动应用市场或与游戏运营平台联合运营的方式提供给游戏玩家。所谓联合运营的业务模式，即壳木软件与合作方主要采用收入分成的方式共同承担运营风险，有效利用了合作方在用户资源等方面的优势，在充分实现游戏收益的同时，将更多的精力投入到精品游戏的开发工作中。

壳木软件拥有包括基于LBS的策略类移动网络游戏《小小帝国》（Little Em pire）以及益智休闲类游戏Space Physics、Blow Up和竞速类游戏MX Moto等12款游戏产品，取得了游戏玩家的广泛认可。其中，Space Physics、Blow Up和MX Moto等八款游戏曾获得Google Play平台的推荐，六款游戏曾进入Google Play美国同类游戏下载量排行榜前五名。

壳木软件的主打产品《小小帝国》Android版本于2011年12月在Google Play平台发布，iOS版本于2012年7月在Apple App Store平台正式上线发布，游戏上线后取得了广大玩家的良好评价和较强的市场影响力。截至目前，Android版《小小帝国》及其计费插件曾在37个国家或地区的Google Play平台排名进入畅销总榜前十名（上述排名数据均来自App Annie）。在国内移动游戏市场《小小帝国》亦取得了多个奖项，包括移动互联网开放合作联盟（OMIA）举办的2012移动互联网应用创新大赛优秀作品奖、中国电信与人民网、移动游戏发展联盟联合举办的第二届“金鹏奖”中国原创Android手游大赛最佳休闲类手机网游奖等。截至2013年6月，《小小帝国》游戏在全球的注册用户数已超过800万，游戏玩家分布在200多个国家和地区，月活跃用户数过百万，2013年上半年月均充值金额达到900万元。最近两年及一期，天津壳木的收入主要来源于移动网络游戏《小小帝国》，具体收入情况如下：

（4）天津壳木最近两年主要财务数据

1．智能手机时代来临

集语音通信、多媒体和掌上电脑功能于一体的智能手机（不只指狭义的微软Smart Phone或苹果的iPhone，还包括PPC手机以及使用Android等操作系统的智能手机），正越来越受到消费者的青睐；从最初的Nokia N95到第一代iPhone，再到iPhone4以及三星等智能手机的普及和流行，智能手机市场在过去的不到十年的时间里经历了深度蜕变和爆发式的增长。

全球智能手机市场发展历程

另一反面，随着智能手机产品价格的逐年下降，以及运营商定制推广等因素的影响，智能手机市场正在飞速增长。根据IHS iSuppli的一份申报显示，智能手机的销量将在2015年在全球局限内赶超非智能手机。

因此，可以预判在未来，越来越多的人将会使用智能手机，智能手机的市场份额会不断扩大。神州泰岳作为IT技术服务供应商，需紧跟市场节奏，进一步拓宽在智能手机中的业务范围，以便在市场兴起的过程中占据有利地位。

2．移动游戏行业蓬勃兴起

（1）行业背景

移动游戏是运行于移动终端（包括手机与平板电脑等）平台上的游戏软件的总称，包括移动单机游戏和移动网络游戏。相比移动单机游戏而言，移动网络游戏具有较强的互动性，能够形成相对稳定的用户群体，提高用户粘性和付费意愿，具有较长的生命周期和较高盈利空间。

近年来，随着智能手机与平板电脑的普及与性能持续优化、游戏产品质量的不断提升、移动游戏商业模式的成熟以及全球新兴市场的发展，移动游戏市场一直保持稳定增长。根据Gartner的研究数据，2010年全球手机游戏总营收超过56亿美元，预计2014年全球手机游戏市场规模将达到114亿美元，而根据Juniper Research的预测数据，2016年全球移动游戏营收将达到184亿美元，到2017年全球智能手机与平台电脑的游戏下载量将超过2012年的3倍。对于国内移动游戏市场，易观国际研究数据显示，至2012年底国内智能手机游戏市场规模超过60亿元，预测至2015年将超过200亿元，年均复合增长率达到49%左右。除此之外，我国移动市场的增长相比于全球市场而言更为迅猛，增长空间更大。

2012-2016年全球智能移动游戏市场规模

2011-2017年中国移动游戏行业市场规模

在移动通信网络带宽和稳定性不断优化的产业环境下，移动网络游戏的市场占比逐步提升，根据易观国际发布的数据，2013年上半年我国移动网络游戏的市场占比已接近60%，占据了较高的市场份额。

（2）国家产业政策支持

移动游戏行业系信息技术与文化创意紧密结合发展起来的新兴产业，属于国家鼓励与支持的产业之一。近年来，国家陆续发布了一系列产业政策，如《关于推动我国动漫产业发展若干意见的通知》《国家“十一五”时期文化发展规划纲要》《文化部关于加快文化产业发展的指导意见》《文化产业振兴规划》《国务院办公厅关于加快发展高技术服务业的指导意见》和《国务院关于促进信息消费扩大内需的若干意见》等，提出了要支持动漫游戏行业发展，促进动漫游戏等数字文化内容消费，鼓励国内游戏企业打造中国游戏品牌，积极开拓海外市场。

自2007年以来，神州泰岳已连续六年为中国移动飞信业务提供全面的开发与支撑服务，充分展示了先进的产品开发能力和强大的产品运营能力，为飞信的发展提供了稳定可靠的支撑服务，获得了中国移动和广大飞信业务用户的好评。2009年以来，神州泰岳开始全面负责中国移动农信通的平台开发、全网运营支撑以及“务工易”产品业务运营，经营规模保持了良好的增长态势。

通过多年的飞信、农信通业务的开发与运营实践，神州泰岳已形成了强大的互联网产品开发能力和运营能力，在技术、产品、团队、运营经验、对互联网市场的理解等诸多方面均拥有深厚的经验积累，这些为神州泰岳进一步拓展和丰富互联网自主业务架构奠定了坚实的基础。

1．进一步增强了神州泰岳的互联网开发运营能力以及海外融合通信业务的协同效应

移动游戏业务是神州泰岳互联网业务战略中的重要组成部分，通过此次交易，将神州泰岳的互联网开发运营能力与天津壳木的移动游戏研发能力进行整合，实现双方在技术、产品、市场和运营经验方面的资源与信息共享，有利于增强包括游戏在内的互联网产品开发运营能力与经验，拓展游戏产品线以及市场覆盖范围，将进一步强化神州泰岳在互联网业务领域的综合竞争实力。

运营平台与内容服务（包括游戏）相互依存，好的游戏产品作为服务内容可以吸引用户使用、提高平台的用户粘性，好的平台可以带来流量、降低游戏的市场推广成本，两者有着较强的协同效应。通过将壳木的游戏产品在海外融合通信平台进行内容服务的运营，不仅可以提升融合通信平台的内容丰富性、用户粘性，同时对壳木公司的游戏产品的运营推广也将起到积极促进作用。

2．互联网业务已成为神州泰岳的业务架构中的重要组成部分，落实公司互联网战略的重要举措

自2009年上市以来，神州泰岳在经营规模不断增长的同时，逐步丰富了产品线、优化了业务结构，经过多年的业务实践与积累，形成了以运维管理、互联网运营服务为重点，并兼具电子商务、物联网的业务架构。其中，对于互联网自主业务，神州泰岳将进一步推进游戏产品、游戏运营平台等方面的开发与应用实践，积极与游戏开发、运营类企业等进行磋商与交流，探讨与论证包括商业合作、并购等在内的合作方式，完善神州泰岳互联网自主业务板块。

天津壳木对移动网络游戏行业有着较为深刻的理解，拥有丰富的游戏软件开发和运营管理经验，通过本次交易，一方面丰富天津壳木互联网自主业务的内容、形成新的盈利增长点；另一方面也为公司海外融合通信平台的内容运营打下良好基础，促进海外融合通信业务的发展。

3．本次交易有利于创造新的盈利增长点，进一步提升盈利水平

当前，全球的移动游戏行业处于快速发展阶段，移动游戏行业内的领先企业发展较为迅速，通过本次交易，神州泰岳可快速切入移动游戏行业，能够有效把握市场发展机遇，形成新的盈利增长点，实现神州泰岳盈利水平的进一步提升。天津壳木2013年1—6月实现营业收入4 118.30万元，净利润3 355.39万元。此外，神州泰岳承诺天津壳木2013年、2014年、2015年和2016年将分别实现净利润0.8亿元、1.1亿元、1.5亿元和2.0亿元。据此估算，本次交易完成后，神州泰岳盈利能力将进一步提升。

4．丰富现有业务类型，进一步优化业务结构

通过收购天津壳木，神州泰岳的互联网业务将得到进一步丰富和拓展，整体业务结构将更为多元化，能够有效分散下游行业投资周期带来的经营风险，有利于提升神州泰岳的持续盈利能力，保持公司的稳定发展。

1．交易方案

在本案例中，神州泰岳通过向天津壳木的全体股东发行股份及支付现金的方式收购天津壳木100%的股权。具体情况如下表：

与此同时，由于天津壳木存在海外关联企业Camel Games Inc.，为避免增加神州泰岳的关联交易，其境外联营企业Bridge Minds Consulting Pte Ltd.（简称“智桥资讯”）于2013年8月26日全资收购了Camel Games Inc.，并全权委托北京壳木对Camel Games Inc.进行管理。随后，由神州泰岳（香港）有限公司增加对智桥资讯的控股比重，收购CHEN BIN（陈斌）持有的智桥资讯55%的股权，收购完成后泰岳香港持有智桥资讯的股权比例从25%增至80%。同时，北京壳木即将启动在香港设立全资子公司（以下简称“香港壳木”）的相关工作，待其设立后即将智桥资讯持有的Camel Games Inc.的全部股权转让给香港壳木。

2．交易架构

本次收购交易的交易架构可以概括如下：

交易前

神州泰岳通过现金及非公开发行股权的方式收购天津壳木100%的股权，与此同时智桥资讯全资收购天津壳木的境外关联企业Camel Game Inc.。神州泰岳（香港）也增加对智桥资讯的控股比重。

交易后

随后壳木软件将会在香港设立全资子公司香港壳木，待香港壳木设立，再将Camel Games Inc.转让给香港壳木。整个交易完成。

1．备择评估方法及评估值

（1）收益法

经采用收益法评估，壳木软件在评估基准日持续经营以及其他相关假设条件成立的前提下，股东全部权益的账面值4 260.47万元，评估值为122 093.74万元，增值额117 833.27万元，增值率2 765.73%。

（2）资产基础法

根据资产基础法，经评估机构评估，壳木软件在评估基准日持续经营状况下资产的账面价值为4 366.81万元，评估价值为7 748.19万元，增值3 381.38万元，增值率为77.43%；负债的账面价值为106.34万元，评估价值为106.34万元，与账面价值一致；净资产的账面价值为4 260.47万元，评估价值为7 641.85万元，增值3 381.38万元，增值率为79.37%。

2．总结

本次交易评估机构京都中新考虑到壳木软件属于游戏软件开发及服务业，是轻实物资产或固定资产类型的企业，其有形资产的重置价值难以反映出股权真正的市场价值，因此不适宜使用资产基础法来估值。而收益法是对被评估单位的游戏软件著作权、优秀的研发团队、经营管理团队、稳定的游戏推广渠道及品牌等因素的综合运用所形成的未来收益能力的反映，故其反映了企业未来的盈利能力，相比资产基础法初步结论更为合理。

因此，最终在本案例中，京都中新采用了收益法作为估值方法。股东全部权益的账面值4 260.47万元，评估值为122 093.74万元，增值额117 833.27万元，增值率2765.73%。

参考上述的资产评估结果，神州泰岳与天津壳木的全体股东协商确定标的资产的交易价格为12.15亿元。其中李毅应取得的对价为9.25亿元，天津骆壳应取得的对价为1.50亿元，戴志康应取得的对价为0.45亿元，高宇扬应取得的对价为0.45亿元，李章晶应取得的对价为0.50亿元。对价支付方式为现金支付和以非公开发行的股份支付两种。

1．现金对价支付

由上表可知现金对价的支付对象和比例。具体支付方式如下：

（1）神州泰岳向李毅、天津骆壳、李章晶支付的现金对价按下列期限支付：①证监会出具核准本次交易的核准文件后10日内支付70%；②天津壳木2014年度审计报告出具后10日内再支付15%；③天津壳木2015年度审计报告出具后10日内再支付剩余的15%。

（2）神州泰岳向戴志康、高宇扬支付的现金对价按下列期限支付：①证监会出具核准本次交易的核准文件后10日内支付80%；②天津壳木2014年度审计报告出具后10日内再支付剩余的20%。

可以用时间轴概括现金对价支付方式：

2．非公开发行的股份支付

同时，神州泰岳以非公开发行股份的方式向本次交易发行股份认购人李毅、李章晶和天津骆壳支付对价总计7.875亿元，具体方案如下：

向李毅、天津骆壳、李章晶非公开发行股份。以神州泰岳第五届董事会第七次会议决议公告日为定价基准日，发行价格为定价基准日前20个交易日神州泰岳股票交易均价，即为17.23元／股。

向各认购人发行的股份数量为：李毅：37 579 802股；天津骆壳：6 094 022股；李章晶：2 031 340股。发行的股份数量共计为45 705 164股，占发行后总股本的比例为6.93%。

2013年8月21日和2013年9月6日，神州泰岳分别召开第五届董事会第七次会议和第五届董事会第九次会议，审议通过了神州泰岳发行股份及支付现金购买资产的相关议案，本次交易尚需履行的审批程序包括但不限于：公司股东大会审议批准本次交易事项；证监会核准本次交易事项。

2013年8月21日，天津壳木召开股东会，同意李毅、天津骆壳、戴志康、高宇扬、李章晶分别将各自所持天津壳木74%、12%、5%、5%、4%的股权转让予神州泰岳，全体股东同意放弃对上述被转让股权的优先购买权。2013年8月21日，天津骆壳召开合伙人会议，全体合伙人一致同意天津骆壳将所持天津壳木12%股权转让予神州泰岳。

与此同时，2013年8月26日Bridge Minds Consulting Pte Ltd.（以下简称“智桥资讯”）全资收购Camel Games Inc.，并全权委托北京壳木对Camel Games Inc.进行管理。

2013年8月30日神州泰岳第五届董事会第八次会议审议通过了收购智桥资讯的议案，通过神州泰岳（香港）有限公司（以下简称“泰岳香港”）收购CHEN BIN（陈斌）持有的智桥资讯55%的股权。

2013年9月6日神州泰岳第五届董事会第九次会议，审议通过了神州泰岳发行股份及支付现金购买资产的相关议案。

2013年11月12日，神州泰岳召开第五届董事会第十六次会议，根据股东大会的授权，审议通过了《关于调整公司发行股份及支付现金购买资产方案有关内容的议案》《关于公司与李毅、天津骆壳科技信息咨询合伙企业（有限合伙）、戴志康、高宇扬、李章晶签署附生效条件的〈发行股份及支付现金购买资产协议之补充协议（二）〉的议案》。

2014年3月31日，证监会正式批复核准了本次交易方案。

2014年4月10日，标的资产过户完成。

本案例中，壳木软件在海外游戏发行主体为Camel Games Inc.，该公司是2010年3月在美国特拉华州法律合法设立的公司，对外发行的总股本为1 500美元，由壳木软件的实际控制人李毅的父亲李昌建投资设立。Camel Games Inc.近两年该公司与壳木软件存在持续性的关联交易。

为保证壳木软件未来经营的稳定性和业务的完整性，同时避免神州泰岳因本次交易新增关联交易，除本次交易外，神州泰岳同时启动了对Camel Games Inc.的收购。具体操作方案为：公司境外联营企业Bridge Minds Consulting Pte Ltd.（简称“智桥资讯”）于2013年8月26日全资收购了Camel Games Inc.，并全权委托北京壳木对Camel Games Inc.进行管理。随后，由神州泰岳（香港）有限公司增加对智桥资讯的控股比重，收购CHEN BIN（陈斌）持有的智桥资讯55%的股权，收购完成后泰岳香港持有智桥资讯的股权比例从25%增至80%。同时，北京壳木即将启动在香港设立全资子公司（以下简称“香港壳木”）的相关工作，待其设立后即将智桥资讯持有的Camel Games Inc.的全部股权转让给香港壳木。

通过上述两个交易同时进行的方法，成功解决壳木软件的关联企业问题。同时，也未造成增加神州泰岳的关联交易。

在本次收购交易之前，我们国家的法律法规对于审批境内企业投资收购境内自然人在境外设立的公司方面没有明确的规定。同时，在本次交易前，也尚无实施这类并购交易的先例和范式。因此，这次神州泰岳收购天津壳木及其海外关联公司是第一次成功实施的案例。通过神州泰岳的关联公司泰岳香港来对天津壳木的关联公司Camel Games Inc.进行全资收购，再委托北京壳木对Camel Games Inc.进行经营管理。待天津壳木设立海外公司后，再将Camel Games Inc.转让给天津壳木。

该方案的设计有效地弥补了我国现存国内境外投资法律制度的不完善，通过创新型的方案设计成功解决了可能增加上市公司关联交易的问题，也成功完成了此次收购交易。

神州泰岳收购天津壳木的交易完成后，神州泰岳在移动游戏领域内的开发、运营实力将大大增强，具体表现为：

1．进一步增强互联网开发运营能力

移动游戏业务与神州泰岳现有的互联网业务具有一定的关联性，通过本次交易，神州泰岳将整合天津壳木较强的移动游戏研发实力与神州泰岳的互联网开发运营能力，通过交易双方在技术、产品、市场和运营经验方面的资源与信息共享，将进一步强化神州泰岳在互联网业务领域的综合竞争实力。

2．推进国际化发展步伐

天津壳木的游戏用户分布在全球多个国家和地区，本次交易完成后，神州泰岳可以充分利用天津壳木针对海外市场的产品开发经验以及运营数据，快速拓展海外市场的互联网业务，推进神州泰岳的国际化发展步伐。

3．创造新的盈利增长点，进一步提升盈利水平

当前，全球的移动游戏行业处于快速发展阶段，移动游戏行业内的领先企业发展较为迅速，通过本次交易，神州泰岳快速切入了移动游戏行业，能够有效把握市场发展机遇，形成新的盈利增长点，实现神州泰岳盈利水平的进一步提升。

4．丰富现有业务类型，进一步优化业务结构

神州泰岳的互联网业务将得到进一步丰富和拓展，整体业务结构将更为多元化，能够有效分散下游行业投资周期带来的经营风险，有利于提升神州泰岳的持续盈利能力，保持神州泰岳的稳定发展。

同时，神州泰岳业务结构将进一步优化。通过交易双方在技术、产品、市场和运营经验方面的资源与信息共享；神州泰岳将通过整合壳木软件较强的移动游戏研发实力与互联网开发运营能力，进一步强化神州泰岳在互联网业务领域的综合竞争实力；充分利用壳木软件针对海外市场的产品开发经验以及运营数据，快速拓展海外市场的互联网业务，推进神州泰岳的国际化发展步伐；同时，神州泰岳通过收购天津壳木，能够快速切入移动游戏行业，高效把握市场发展机遇，形成新的盈利增长点，实现神州泰岳盈利水平的进一步提升。

1．未对偿债能力和财务安全构成不利影响

神州泰岳、天津壳木资产负债结构与神州泰岳同行业上市公司的平均值对比情况如下图：

神州泰岳与天津壳木的资产负债率均低于同行业可比公司平均值，流动比率与速动比率均高于同行业可比公司平均值。天津壳木的资产负债率、流动比率、速动比率等偿债能力指标均优于同行业的上市公司，因此，收购天津壳木有助于提升神州泰岳的偿债能力，其业务状态和盈利模式能够延续，在交易完成后神州泰岳的资产结构保持在合理范畴，偿债能力高于同行业可比公司平均水平。

另一方面，神州泰岳的资产负债率为9.52%，流动比率及速动比率分别为7.28与6.81，天津壳木的资产负债率为6.08%，流动比率及速动比率分别为16.32与16.26，神州泰岳和天津壳木的偿债能力和抗风险能力处于合理水平，两者均不存在到期应付负债无法支付的情形。

综上，此次收购不会对神州泰岳的偿债能力和财务安全性造成重大影响。

2．有助提升资产周转能力

神州泰岳、天津壳木的资产周转能力指标如下表所示：

注：2013年上半年的资产周转能力指标按照年化标准计算。

由上表可知，天津壳木的总资产周转率、应收账款周转率均高于上市公司，收购天津壳木有利于神州泰岳提高资产周转效率，增强营运能力，降低经营风险。与此同时，根据交易价格12.15亿元和标的资产2013年6月末的净资产4 548.79万元，此次收购的大额溢价可计入商誉。

综上，本次交易完成后，神州泰岳偿债能力得到增强，资产周转效率获得提高。

本次交易前后，神州泰岳的股权结构变化情况如下：

整体来看此次收购交易对原股东的持股比例影响不大，神州泰岳的控股股东及实际控制人王宁、李力仍为公司的实际控制人，并未导致神州泰岳控制权发生变化。

从公告收购方案到收购天津壳木完成，神州泰岳的股价变化图如下所示。从图中可以看出，神州泰岳在收购天津壳木期间股价没有发生明显异常，整体股价处在合理波动范围。

因此，概括来看，公司市值处于比较稳定的水平，没有出现大幅波动。再结合第三部分中股东持股比例的变动情况，可知股东财富数量没有出现明显的波动或偏离。

（本案例由中信证券提供，撰写人：中信证券投资银行委员会并购业务线王明希）