中航通飞收购美国西锐

2011年3月1日，中航通用飞机有限责任公司（以下简称“中航通飞”）宣布将通过海外设立的子公司以合并方式收购美国整机制造商西锐公司100%股权并承接既有债务，此次交易出让方为Arcapita基金、西锐管理层及其他中小股东，企业价值2.1亿美元。

该交易于2011年2月2日正式签约，并于5月23日获得美国政府审批，6月24日正式交割。此交易为中国航空工业企业首次成功并购欧美发达国家飞机整机制造企业，也是当时中国航空工业最大的海外并购。

1．基本情况

2．股权结构

中航通用飞机有限责任公司是由中国航空工业集团（持股比例：70%）、广东粤财投资控股有限公司（持股比例：14%）、广东恒健投资控股有限公司（持股比例：10%）和珠海格力航空投资有限公司（持股比例：6%）共同投资成立。

股权结构示意图：

3．资产负债状况

中航通飞最近两年的资产负债率、流动比率、速动比率、利息保障倍数和经营活动产生的现金流量如下表：

注：利息保障倍数＝（利润总额＋利息净支出）／利息净支出；

资产负债率＝负债／资产；

流动比率＝流动资产／流动负债；

速动比率＝速动资产／流动负债，其中速动资产仅包括现金类资产、应收账款和应收票据。

4．主要股东情况

控股股东中国航空工业集团公司是由国务院国有资产监督管理委员会监督管理的国有特大型企业，2008年11月6日由原中国航空工业第一、第二集团公司重组整合而成。

5．主营业务及生产经营情况

通飞公司经营范围主要包括：通用飞机、特种飞行器以及航空机载设备等航空产品制造、销售及售后服务，通用航空服务，汽车、摩托车及其零部件设计、制造、销售，煤矿冶金、农用机械设备的制造、销售，新材料（玻璃）、橡塑件、齿轮、紧固件制造、销售，航空转包生产等。在通用航空飞机产业领域，公司现有小鹰500、运5B、A2C超轻型水上飞机、地效飞机、系留气球系统等通用航空产品，以及四家通航运营公司。同时，在航空及汽车零部件、新材料等产品领域初具规模，保持了良好发展势头。国家批准立项研制的海鸥300轻型水陆两栖飞机按计划于2010年11月10日进行正式首飞；作为国家应急救援能力建设重要内容的重大民用飞机研制项目——大型灭火／水上救援水陆两栖飞机正在抓紧研制；以资本运作为渠道，以取得美国、中国适航认证为目标的四型先进轻型涡桨公务机、喷气公务机研制工作全面展开。通航运营服务业务迅速增长，飞行员培训、飞行俱乐部建设工作正式启动。

2009年，公司实现营业收入150.7亿元，实现利润和收益7.37亿元。截止到2010年12月末，公司资产总额为440亿元，同比增长29.82%；所有者权益为153亿元，同比增长42.12%。全年累计实现销售收入191.06亿元，同比增长26.77%。其中：航空产品业务实现销售收入62.23亿元，比上年同期50.83亿元增加了11.4亿元，增长22.4%；非航空产品业务实现销售收入128.83亿元，比上年同期增加28.6亿元，增长28.55%。全年累计实现利润5.97亿元。

1．基本情况

西锐公司（Cirrus Industries Inc.）注册于美国特拉华州，是单引擎活塞驱动式小型私人飞机的全球领先制造商，从事单发小型飞机的研发、制造、销售和维护。

其产品主要包括SR20及SR22等型号复合材料单发小型飞机，其中超过65%的新飞机销售集中在北美地区本土销售（美国及加拿大），此外国际销售主要集中在巴西、英国、澳大利亚、法国、加拿大及德国。

除了新飞机销售外，西锐公司的主营业务还包括二手飞机回购销售、售后维修及零配件销售。

2．生产经营情况

西锐公司是美国单发活塞类飞机的领先制造商，总部位于美国明尼苏达州德鲁斯市，截至2010年10月拥有员工481人，并拥有以下公司100%股权：西锐设计公司（Cirrus Design，主要从事配件组装、整机生产及销售）、Dakota飞机公司（Cirrus Dakota，主要从事复合配件的生产）、喷气飞机公司（Cirrus Jet，主要从事新型喷气式飞机SF50的研发）、西锐金融公司（Cirrus Finance，为客户购买飞机时申请贷款和提供保险中介服务）、保险公司（SAIC，产品责任险自保服务）、Ai leron公司、原料公司（Resources）、工业资源公司（Industrial Resources）及Aerospace Design投资公司。

西锐的第一架单发活塞类飞机SR20于1998年获得美国FAA认证，并于1999年开始交付，其产品SR22于2000年获得FAA认证，并于2001年开始交付。公司在金融危机以前，其交付量持续上升，并在2006年达到创纪录的721架，显示出较强的增长能力。然而自2008年开始，由于受金融危机的影响，交付量急剧下降，2009年的交付量仅为268架，相对历史最高峰，下降幅度达到62.8%。

与交付量类似，公司在2008年以前收入规模也呈现快速上升的态势，销售收入在2002年突破1亿美元后，于2007年达到创纪录的3.65亿美元。自2008年开始，由于受金融危机的影响，销售收入萎缩，2009年仅实现销售收入1.86亿美元，相对历史高峰下降了49%，这也为中航通飞创造了良好的收购机会。

然而，与交付量和收入规模相对应的，西锐飞机的市场占有率呈持续上升的态势，2002年以前，西锐在单发活塞飞机的市场占有率不到10%，2002年市场占有率达到29.1%，2003—2008年，其市场占有率始终保持在30%至34%之间。虽然全球活塞类飞机交付量在此轮经济危机中急剧萎缩，但西锐的市场占有率未受影响，仍保持同类飞机中最大份额，2009年更是达到全球同类机型市场占有率的37%。相对于同类飞机行业的竞争对手，西锐显示出其较高的抗风险能力。

通过持续提高产品质量，不断进行航电系统升级，西锐飞机的平均售价一直保持稳步上升趋势，即便面临全球金融危机，西锐单机售价上升的趋势仍没有改变，其中2009年相对2008年单机均价上升了22.33%。这也解释了为何在交付机型没有变化，在2009年交付量相对2008年下降51.33%的情况下，销售收入只下降了40.27%。

3．主要财务数据

4．股权结构

西锐公司的股权结构如图所示，其中西锐工业公司（Cirrus Industries）及其所有附属公司为本次收购的标的公司，Arcapita通过其子公司西锐控股公司（Cirrus Holdings）持有西锐工业公司60.8%的股份，西锐的创始人Klapmeier家族持有西锐工业公司10.4%的股份。

1．布局海外，国际化转型

本次收购是中航工业集团融入世界航空产业链的又一次有益尝试。本次收购的顺利完成，使得中航工业集团获得全球化的整机生产、营销、认证体系，加速中航工业集团融入世界航空产业链的进程，成为中航工业集团国际化开拓的一个重要里程碑。

2．加强民用，做大做强

本次收购为中航工业集团实现军民结合，做强做大民用航空产业创造良好的发展机遇。本次收购通过市场化的海外资源整合，大大增强中航工业集团民用航空产业的竞争实力，为中航工业集团军民结合发展，做强做大民用航空产业创造良好的发展机遇。通用航空的主要市场还是集中在民用领域，随着国内政策限制的逐渐放开，中国通用航空市场的增速将远高于GDP增速，收购成功后，中航通飞能够迅速拥有占领市场高地的产品，极大地增强中航通飞的行业竞争力。

3．品牌价值提升

本次收购将进一步推动中航工业集团核心竞争力的升级转型。本次收购有助于中航工业集团提升产品品牌价值，借鉴先进商业模式，学习国际化的管理理念，积累世界级运营销售的企管能力，构建生产、销售、服务一体的集成网络，进一步推动中航工业集团核心竞争力的升级转型。

4．促进完成既有战略目标

本次收购有助于中航工业集团把握市场先机，创造新的增长点，助力“万亿”目标的实现。随着我国低空空域管理改革逐步推进，未来几年中国通用航空市场将迎来巨大的发展机遇，本次收购将使中航工业集团获得成熟且具有市场竞争力的产品，有助于中航工业集团抢占通用航空市场大发展的历史机遇，培育集团业务新的增长点，为“万亿”目标的实现、成为全球航空制造业的第三级奠定坚实的基础。

1．契合通飞公司发展战略

全球运作能力：“国内领先，世界一流”是中航通飞的愿景，成为具国际影响力和全球化运作能力的综合性通用航空产业强者是中航通飞的长期战略目标。此次收购将作为中航通飞国际化布局的关键一步，通过整合西锐公司成熟的产品线，覆盖全球的销售网络，引入高效、细腻的工艺水平和组装技术，储备国际化管理人才和FAA的认证团队，有利推动通飞成为全球通用航空业的主导者。

民用航空地位：推进和巩固通飞公司在民用航空领域的地位和优势，并进一步推进国际化战略。

全产业链条：通过收购西锐，并将其纳入中航工业的全产业链中，通飞将能够把西锐转化为类似于Cessna的全产品飞机公司，拥有多种机种，分布于更广泛市场，有效抵抗经济周期波动对其带来的不利影响。

2．缩短自身发展时间，降低发展投入和机会成本

全球营销网络的有利互补：西锐的产品销往58个国家和地区，拥有逾30个国际销售中心辐射全球客户；通过吸收整合西锐的整体销售网络和市场服务体系，能够使通飞的市场销售能力达到国际水平；借助西锐现有市场地位，并购之后，通飞将直接成为细分市场的世界前三；现有西锐的销售团队对于通用飞机市场的了解，将带来通飞自身销售团队的质的飞跃；另一方面，收购西锐公司能与通飞现有的亚非市场形成强大互补效应，扩张相互产品的销售渠道并增加销量。

直接获得全球知名品牌：节约了品牌建设的时间，增强了市场认可度，直接承接老客户的品牌忠诚度。

先进工艺和技术的补充：西锐公司在小飞机行业已经有十余年的研发和组装经验，其加工精度高，流水线整合度优化。通过收购西锐，通飞可将西锐现有平台嫁接整合到通飞的平台，有效促进通飞消费业务的商业化速度。另外，超轻型喷气式飞机目前为西锐公司重点研发部分，目前已进入测试阶段，收购西锐的现有超轻型飞机成果，并整合通飞现有的超轻型飞机研发技术，将有效促进和加速通飞的超轻型飞机的研发进程。

经验丰富的FAA认证团队：西锐公司拥有专业的FAA认证团队，同美国认证机构保持了长期良好的关系，通飞公司在短期内难以培养类似的认证团队，此次收购对帮助通飞产品未来获得FAA认证拥有重要意义。

国际化管理团队的扩充：西锐公司拥有一支对美国通用航空市场有深入理解、对通用航空制造公司运营有丰富经验的管理团队。此次收购可以获得宝贵的人力资源，为通飞公司未来打开美国市场、进行全球化布局储备人才。

3．不可多得的收购美国通用航空公司的机会

西锐公司是活塞类飞机制造领域较少有的适合收购的标的。活塞类飞机行业集中度较高，对通飞具有收购意义的公司数量有限，除西锐公司外，其他活塞式飞机制造商或市场占有份额过小，缺乏投资亮点；或规模过大，抗风险能力强，出售可能性不大。此次受益于经济危机创造的契机，中航通飞能够在较低价位收购一家在活塞类飞机行业领先的公司，是不可多得的机会。

4．海外资本运作的平台

作为现有的美国公司主体，西锐具有良好的市场影响力和市场地位，具有很好的未来上市的软实力。经过美国经济的复苏、收购后通飞对于西锐经营的改善以及西锐本身销售情况的触底反弹，未来其经济利润可彻底反转。通过引入通飞的中国概念，并不断增资扩股，可有效增强西锐公司的运营实力和加快其经营周转。一旦时机成熟，可选择在美国（新西锐主体）、中国香港（通飞设立的特殊目的公司）或内地A股市场（通飞合并报表）上市。

1．从大到强

本次收购有助于进一步推动我国从航空制造大国向航空制造强国转变。本次收购是中国航空工业第一次收购国外完整的整机制造企业，本次收购的顺利完成将使得中国航空工业有机会全面借鉴和学习西方航空工业企业先进的运营模式和管理经验，有助于提升中国航空工业的软实力，完善现代产业体系，增强国际竞争力，促进我国由航空制造大国向制造强国转变。

2．推动产业发展

本次收购将全面推动中国民用航空工业发展。目前我国在民用航空制造领域已有重大突破，特别是大飞机项目的顺利推进对我国民用航空工业具有巨大的提升作用；本次收购将对民用航空工业的另一个重要组成部分——通用航空制造业产生积极的影响，成熟产品的引入将填补国内市场空白，对全面推动中国民用航空工业发展产生巨大作用。

3．积累国际化经验

本次收购将为中国航空工业参与全球航空工业整合积累宝贵经验。本次收购顺利完成，将是中国航空工业首次通过市场化的方法成功并购欧美整机制造企业，也是中国航空工业最大的海外并购案例，为中国航空工业“走出去”，参与全球航空工业整合奠定坚实的基础。

中航通用飞机有限责任公司（简称“中航通飞”）计划基于西锐公司（Cirrus Industries, Inc）全部企业价值估值为2.1亿美元的基础上，以约8 600万美元作为西锐公司的全部股权收购价格，收购西锐公司的100%股权，同时在交割时或交割后短期内支付西锐应付的付息债务以及其他债务（包括欠缴的部分责任险保费、已计提的诉讼赔偿金、管理层长期激励、交割日营运资本的调整以及卖方对于本次交易所产生的交易费用等）合计约1.24亿美元，同时投入1.4亿美元营运资金以满足西锐公司后续发展要求。所以中航通飞在本次收购中将要使用的资金约为3.5亿美元。

本次交易的买方为中航通用飞机有限责任公司美国控股公司及其指定的用于此次收购的特定合并公司，卖方为西锐公司的大股东Arcapita投资公司和其他包括管理层在内的全部中小股东。

1．交易要点

（1）中航通飞首先在美国特拉华州成立一家一级控股公司（CAIGA CO., LTD.），这家公司将成为未来中航通飞开展全部国际业务的平台。之后通过这家公司在美国特拉华州再专门为本次收购设立一家美国控股公司（CAIGA (US) CO., LTD.）及其下属的一家特殊目的公司（CAIGA MS CO., LTD.），通过将该特殊目的公司与西锐公司合并，合并后该特殊目的公司股份全部转换成西锐公司股份，而西锐公司原股东所持有的股份转换成现金的方式收购西锐公司的全部股权。

（2）CAIGA MS CO., LTD.与西锐公司合并过程中，CAIGA (US) CO., LTD.持有的CAIGA MS CO., LTD.的全部股份被转换成合并后西锐公司的股份。

（3）CAIGA MS CO., LTD.与西锐公司合并过程中，原西锐公司股东持有的西锐公司100%股份被全部取消，该等股东同时获得收取现金形式的合并对价的权利——中航通飞将通过现金支付的方式以8 600万美元作为合并对价支付给Arcapita投资公司以及其他原西锐公司股东。

（4）合并完成后，中航通飞的美国控股公司（CAIGA (US) CO., LTD.）成为新西锐公司唯一股东，新西锐公司继承CAIGA MS CO., LTD.与原西锐公司的所有对外债务；中航通飞拟通过现金的方式帮助新西锐公司偿还贷款及其他负债共计1.24亿美元。

（5）部分原管理层股份将视情况在本交易后续转为合并后新西锐公司的股份。

2．交易架构及步骤

交易前

中航通飞公司首先在美国成立一家一级控股公司即CAIGA CO., LTD.，随后再通过这家公司设立中航通飞（美国）控股公司，即CAIGA (US) CO., LTD.。

中航通飞（美国）控股公司（CAIGA (US) CO., LTD.）在美国再设立一家特殊目的公司（CAIGA MS CO., LTD.），该公司将作为中航通飞本次交易的收购载体并入原来的西锐公司，CAIGA (US) CO., LTD.所持的全部CAIGA MS CO., LTD.股份被转换成西锐公司的股份。中航通飞（美国）控股公司（CAIGA (US) CO., LTD.）作为收购方向西锐公司所有原股东支付8 600万美元现金作为合并对价，该等原股东拥有的100%的原西锐公司股份被全部取消。交易后的存续公司即为CAIGA MS CO., LTD.和原西锐公司合并后形成的新西锐公司，其资本结构中只有CAIGA (US) CO., LTD.持有的经CAIGA MS CO., LTD.股份转换而成的西锐公司股份。

债务偿还：中航通飞通过CAIGA (US) CO., LTD.以股东贷款形式支付现金给收购后的新西锐公司，由其偿还其所承担的对外债务（但为支付安全起见，中航通飞会直接参与偿还某些约定承担的债务）。

交易后

本次交易采取现金支付方式，其中8 600万美元用于收购西锐公司100%股权，1.24亿美元偿还西锐公司现有的贷款和其他负债。收购完成后，中航通飞计划额外投入1.4亿美元作为后续营运资金。

本次收购中航通飞的资金来源于自有资金和银行贷款，其中来自中航工业集团和中航通飞的自有资金占比20%，即0.42亿元。中航通飞向中国进出口银行和中国银行贷款3.08亿美元用于支付剩余80%的收购资金以及100%的后续营运资金。

根据西锐公司的历史财务数据，结合标的公司管理层的预测以及所聘请的专业中介机构花旗和中信的独立研判，对西锐公司现有的单发活塞式飞机业务和未来将要投产的单引擎喷气式飞机业务进行了分别估值，并且将两者的价值相加从而得到西锐公司的现有的企业价值，再通过净负债和其他资产负债表调整项的调整得到中航通飞收购西锐公司全部股权的价值。

单发活塞式飞机业务（成熟业务），根据公司不同的销售前景，我们在估值中采用了两种不同的情境：

基本情境，单发活塞式飞机全球销量平稳增长，2020年时达到613架，基本情境下的西锐公司单发活塞式飞机业务的企业价值为1.50亿—1.80亿美元（加权平均资本成本为12.5%—13.5%）。

乐观情境，单发活塞式飞机全球销量高速增长，2020年时达到745架。

乐观情境下的西锐公司单发活塞式飞机业务的企业价值为1.88至2.17亿美元（加权平均资本成本为12.5%—13.5%）。

单引擎喷气式飞机业务（新业务）：利用现金流折现法对于SF50业务估值，所得的价值区间是0.81亿—0.94亿美元（加权平均资本成本WACC为15.5%至16.5%）。

根据不同的情境和不同加权平均资本成本（WACC）假设，将单发活塞式飞机业务和SF50单引擎喷气式飞机业务的企业价值相加得到西锐公司整体的企业价值区间为2.31亿—3.11亿美元。

交易条款及假设：

此次交易股权部分的收购价格约为8 600万美元，交割时或交割后短期内需支付的付息负债及其他债务数额为12 400万美元，中航通飞还需要投入1.4亿美元运营资金以满足西锐的后续发展要求，则本次交易预计共需支付约3.5亿美元。

假设现在西锐公司的长期贷款均由中航通飞以新贷款的方式偿还，新贷款的利率为6%。

中航通飞如用贷款支付部分股权价款，其贷款利率为6%。

中航通飞在2020年退出时的企业价值为当年EBITDA的6—10倍。

我们根据以上交易条款和假设，用两种情境对于中航通飞的此次投资预期回报进行测算。

情境一：100%的收购及后续投入营运资金全部由中航通飞承担，中航通飞自有资金出资3.5亿美元，根据该情境计算得到的中航通飞的内部投资回报率为8.6%—16.5%。

情境二：20%的收购资金由中航通飞承担，中航通飞自有资金出资0.42亿美元，80%的收购资金和全部的后续营运资金计3.08亿美元通过银行贷款解决，根据该情境计算得到的中航通飞的内部投资回报率为16.7%—23.7%。

100%使用自有资金情境下的内部回报率敏感性分析

20%自有资金，80%贷款情境下的内部回报率敏感性分析

2010年1—2月，交易双方经过多轮的谈判沟通，初步达成了中航通飞收购西锐大部分股权的意向，并且就后续的合作方案达成了一致。

2010年5—10月，中航通飞对西锐公司进行了初步尽职调查和现场走访，管理层访谈，并于10月19日对西锐公司作出了第一轮报价。之后，中航通飞对西锐公司进行了全面的财务、税务尽职调查和现场尽职调查，并根据相关尽调结果调整了对西锐公司的报价。12月初，西锐公司大股东Arcapita针对中航通飞提出的报价作出回应，对部分交易条款提出调整意见，并对企业价值提出了提价的要求。经过多轮的谈判和对交易细节的调整，双方最终就交易价格和其他交易条款达成了一致，并于2011年2月初签署了中航通飞美国公司（CAIGA [US] CO., LTD）、中航通飞合并项目公司（CAIGA MS CO., LTD）和西锐公司间的合并协议，从而达到中航通飞收购美国西锐公司的目的。

2011年3月4日，中航通飞正式向美国外国投资审查委员会（CIFIUS）递交了申请，并于5月23日获得批准。2010年12月20日，中航通飞向国家发改委提交前期信息报告并于2011年1月14日获得确认函。2011年3月23日，中航通飞向国家发改委提交正式申请报告，并于5月27日取得发改委正式批准；6月2日，中航通飞向商务部提交正式申请报告，并于6月10日获得正式批准；6月13—17日，完成外汇登记备案；6月24日，完成交割。

此次收购是我国首次成功并购欧美发达国家飞机整机制造企业，以及中国航空工业最大的海外并购。

在此次交易之前，我国航空制造业主要通过转包生产方式融入国际产业链，提供零部件和简单组装，附加值并不高。而要通过企业自身增长，逐渐向产业链的高价值端渗透，则需要长时间的积累。

因此，中航通飞此次通过跨境并购方式，直接收购一家全球领先的通用飞机制造商，可以迅速走向国际舞台，提升国际竞争力，这是其在短期内通过自身成长难以达到的，本次并购使中航通飞缩短了国际化路程，是航空制造业发展路径的创新，也是资本运作推动产业发展的实例。

本交易采用的合并方式（Merger）和中国公司法中提到的合并有所不同，是美国比较特殊的一种交易方式，也被称为反三角吸收合并。即收购方利用其特定的收购子公司完全并入被收购公司，然后收购方获得被收购公司原来股东持有的全部股份，而被收购公司的原股东获得交易对价（可为现金或收购方子公司的股票）。如果被收购公司的原股东选择全部现金交易对价，则交易后收购方将持有新的存续公司（即收购子公司并入被收购公司产生的新公司）100%的股权，这也正是中航通飞目前采用的交易方式。如果被收购公司的原股东选择全部股票对价，则交易后收购方和被收购公司原股东共同成为收购方子公司的股东。

相比较普通的股权收购方式，合并方式只需征得股东会及董事会过半数通过即可，是具有法律强制力的操作方式，因而中航通飞无需和每一个股东签署股权转让协议。这样可以大幅调高谈判及具体操作的效率，最快地满足中航通飞获得西锐公司100%股权的要求。

该交易涉及行业敏感，标的公司虽为通用飞机制造商，但历史上曾为美国国防部提供服务，而收购方中航通飞的母公司中航工业集团是我国军队航空武器装备的主要供应商。为顺利通过CFIUS（美国外资投资委员会）审批，中航通飞积极同CFIUS沟通，并剥离了标的公司涉及敏感技术的业务，同时在就业、员工福利方面做出承诺，减少媒体舆论压力，最终成功通过了CFIUS审批。

（本案例由中信证券提供，撰写人：中信证券投资银行委员会并购业务线陈莹）