嘉士伯（Carlsberg）是世界第四大酿酒集团，于1847年创立，总部位于丹麦哥本哈根。在全球拥有包括啤酒和其他饮料产品在内的不同品牌，包括知名的国际啤酒品牌之一嘉士伯（Carlsberg），以及波罗的海啤酒（Baltika）、乐堡（Tuborg）啤酒等。嘉士伯雇用超过43 000人员工，产品也销至超过全球150个不同市场。
在我国政府进行“西部大开发”的宏观背景下，嘉士伯集团在西部并购了多家啤酒厂。嘉士伯通过各种投资方式全资或合资拥有的酿造厂遍布在云南、宁夏、新疆、西藏、甘肃、重庆、四川、湖南和安徽等地区。而本案例，嘉士伯收购重庆啤酒就是在嘉士伯西部发展战略中的重要一步。
嘉士伯收购重庆啤酒的过程可以分为三个阶段。
2008年，嘉士伯集团收购了英国最大的啤酒公司苏格兰纽卡斯尔啤酒。而苏格兰纽卡斯尔啤酒拥有重庆啤酒17.46%的股权。因此这次收购使得嘉士伯继承了重庆啤酒这部分的股权。
2010年12月，经国务院国有资产监督管理委员会、中华人民共和国商务部批准，公司原第一大股东重啤集团将其持有的重庆啤酒12.25%股权转让给嘉士伯啤酒厂香港有限公司（Carlsberg Brewery Hong Kong Limited.，以下简称嘉士伯香港）。该股权转让完成后，嘉士伯香港与其关联公司嘉士伯重庆有限公司共同持有重庆啤酒29.71%的股权，计143 794 582股，为重庆啤酒第一大股东；重啤集团持有重庆啤酒20.00%的股权，计96 794 240股，为重庆啤酒第二大股东。
2013年12月，经国务院国有资产监督管理委员会、中华人民共和国商务部、中国证券监督管理委员会批准，嘉士伯香港完成对公司146 588 136股的要约收购，该要约收购完成后，嘉士伯香港与其关联公司嘉士伯重庆共同持有公司60.00%的股权，实际控制人地位不变。原第二大股东重啤集团持股比例降至4.95%。
2013年度，重庆啤酒实现啤酒销量120.20万千升，实现营业收入33.87亿元，实现归属于重庆啤酒股东的净利润1.59亿元，实现归属于重庆啤酒股东的扣除非经常性损益的净利润为1.67亿元，与2012年度实现啤酒销量114.03万千升，实现营业收入31.49亿元，实现归属于重庆啤酒股东的净利润1.59亿元，实现归属于重庆啤酒股东的扣除非经常性损益的净利润为1.37亿元相比，分别实现了5.41%、7.54%、－0.19%和22.14%的增长。
总体来看，重庆啤酒的经营业绩稳健，无明显波动。具体的财务数据可见下表。
1．收购方基本情况
2．收购人实际控制人基本情况
嘉士伯于1847年创立于丹麦哥本哈根，在丹麦哥本哈根交易所上市，并在多地挂牌，为全球著名的啤酒生产企业。2012年实现啤酒销售1 409万千升，销售收入753.6亿元，归属于母公司股东净利润约63亿元。
嘉士伯的实际控制人为嘉士伯基金会。截止2012年12月31日，嘉士伯基金会拥有嘉士伯30.33%股权以及74.65%的表决权。嘉士伯基金会是由嘉士伯品牌创始人J.C.Jacobsen于1876年创建，是全球第一家商业基金会。嘉士伯基金会的董事会成员来自于丹麦皇家科学暨文学院成员，目前主要对嘉士伯实验室，独立研究基金，国家历史博物馆以及乐堡基金会进行支持。
嘉士伯基金会内部由四个部门组成，部门A是嘉士伯实验室，部门B主要支持科学研究，部门C是位于丹麦Frederiksborg的国家历史博物馆，部门D是乐堡基金会。新嘉士伯基金会也是嘉士伯基金会的重要组成部分，目前主要运营新嘉士伯艺术博物馆，此外嘉士伯基金会持有嘉士伯30.33%股权和全资拥有6家房地产公司。具体情况如下图所示：
∗6家地产公司分别为Ved Boldparken Kbh地产有限公司、Munken Kbh地产有限公司、Haraldborg Kbh.地产有限公司、Hoeghsminde Parkbebyggelse Kbh.有限公司、C.F.Richsvej地产有限公司、Soborg Huse Kbh.地产有限公司。
3．与收购人相关的股权关系
嘉士伯香港成立于1978年，为嘉士伯在国内投资的控股运营平台之一。嘉士伯香港的控股股东系嘉士伯亚洲。嘉士伯亚洲是一家依据新加坡法律设立的有限责任公司，系嘉士伯啤酒厂直接控制的全资子公司。
其与嘉士伯相关的股权关系图如下所示（最新）：
嘉士伯股权关系图
1．股权转让收购重庆啤酒12.25%股权（第一次交易）
在此次收购中，交易对方为重庆啤酒（集团）有限责任公司。其前身为重庆啤酒厂，始建于1958年。1995年，经重庆市人民政府重府函〔1995〕154号文批准，重庆啤酒集团公司改组为国有独资公司，更名为重庆啤酒（集团）有限责任公司。此时公司已由单一的生产经营发展为既从事生产经营，又从事资产经营的混合控股公司。
经过四十余年的不断发展，重啤集团由建厂之初的总资产60万元，发展为拥有资产近40亿元，集啤酒、饮料、生物制药于一体的大型企业集团。公司拥有28家分、子公司，分布于重庆、四川、贵州、江苏、湖南、浙江等地，啤酒年生产能力突破280万吨，核心企业重庆啤酒股份有限公司成为我国啤酒行业中仅有的四家上市公司之一。
2．以要约收购方式收购重庆啤酒30.29%的股权（第二次交易）
第二次收购为要约收购，交易对方为全体股东。但在第二次要约收购前，嘉士伯与重啤集团已经签署了股权转让锁定协议，协议规定重啤集团以20.00%的股权接受要约。
1．股权转让收购重庆啤酒12.25%股权（第一次交易）
2．以要约收购方式收购重庆啤酒30.29%的股权（第二次交易）
新中国成立50年特别是改革开放20年以来，各地区经济和社会发展都取得了长足进展，东部地区由于具有较好的经济基础，有利的地理位置，加上国家政策的支持，现代化建设走在了全国的前列，经济和社会发展突飞猛进，人们普遍过上了小康生活。西部地区由于受历史、自然和区位等诸多因素的影响，总体发展水平与东部相比，存在着较大的差距，近十几年来，这种差距还呈拉大趋势。国家为了缩小地区间发展差距，适时地提出了西部大开发发展战略，从而加速实现全国各地区的共同繁荣和人民的共同富裕。
政府支持的政策背景是本收购案例的最重要的背景环境。得益于国家政策的支持，以西部为发展重心的企业不仅可以获得更大的发展空间和更快的发展速度，还能够享受到国家政策带来的各项利好。因此，对于许多初入中国市场的外资企业而言，西部市场就是他们的“新兴市场”。通过进入并主导西部市场来和已经发展相对成熟的东部市场进行抗衡。
对于嘉士伯而言，其作为全球顶尖的啤酒生产制造商，显然不会无视增长空间巨大的中国市场。与此同时，在综合考量发展前景和增长空间等要素的基础上，嘉士伯提出了向西发展的“西部拓展”战略。一方面，西部发展水平较东部相对落后，增长空间巨大；另一方面，得益于我国“西部大开发”的国家发展战略扶持，嘉士伯的西部战略亦可加速前进。
重庆啤酒作为中国中西部最大的啤酒制造商，无疑是嘉士伯“西部战略”中最为重要的收购对象。从地理位置上来看，重庆处在中部和西部交界的要塞，既可向西拓展，以增加嘉士伯中国布局的版图，亦可巩固中部，增厚嘉士伯的业务根基。与此同时，还可以和东部的业务相呼应，形成网络协同效应。在战略重要性上，收购重庆啤酒对于嘉士伯而言，具有十分特殊的意义。
嘉士伯在中国一方面发展国际高档品牌，同时更加强调与当地的强势伙伴合作打造本地品牌。重庆啤酒与嘉士伯目前在中国的品牌及地域市场都具有高度互补性，嘉士伯目前已经是重庆啤酒的战略合作伙伴。重庆啤酒与嘉士伯强强联手，可将重庆啤酒做大做强。
随后，2013年，嘉士伯为了进一步加强嘉士伯对重庆啤酒的战略投资，并基于嘉士伯对中国啤酒市场的良好预期，希望进一步增持其在重庆啤酒的股份数量。与此同时，嘉士伯也认为此次收购将有助于深化双方的合作，进一步提升重庆啤酒公司价值及对社会公众股东的投资回报。
通过前后两次收购重庆啤酒共计60.00%的股权，嘉士伯将进一步将其品牌、技术优势与重庆啤酒的产品、渠道优势相结合，使重庆啤酒在品牌和市场支撑下实现快速扩张。同时，嘉士伯成为重庆啤酒的实际控制人，进一步在中西部市场上发挥其国际品牌和本土产品相结合的发展战略。
嘉士伯本次要约收购旨在进一步加强嘉士伯对重庆啤酒的战略投资，基于嘉士伯对中国啤酒市场的良好预期，嘉士伯希望进一步增持其在重庆啤酒的股份数量，并相信此次收购将有助于深化双方的合作，进一步提升重庆啤酒公司价值及对社会公众股东的投资回报。
重庆啤酒作为重啤集团旗下的主要业务，长期以来是以“国资”身份示人的。为了增强国企在市场中的竞争力，进一步提高国有企业的产业创新能力和市场活力，重庆国资委选择以国资退出、市场主导的方式来对国有企业进行改革。因此，对于重庆啤酒一方，也有诉求希望能够以市场化的方式来完成这一次国企改革的政策目标。
由于本案例涉及两次收购，一次是通过股权转让的方式收购12.25%的重庆啤酒的股权，第二次是通过要约收购的方式收购重庆啤酒30.29%的股权。因此这两次的方案设计和特点均不相同，具体分析如下文。
1．收购方式
股权转让采用协议转让方式，根据《股份转让协议》的约定，嘉士伯香港拟受让重啤集团持有重庆啤酒59 294 582股股份，占重庆啤酒总股本的12.25%。
2010年6月9日，嘉士伯香港与重啤集团签署了《股份转让协议》，协议主要内容如下：
（1）协议当事人
《股份转让协议》各方当事人为：
股份转让方：重庆啤酒（集团）有限责任公司；
股份受让方：嘉士伯啤酒厂香港有限公司。
（2）拟转让股份的数量及比例
《股份转让协议》约定，本公司受让重啤集团所持有的重庆啤酒59 294 582股股份，占重庆啤酒总股本的比例为12.25%。
（3）拟转让股份的价格
《股份转让协议》约定，股份转让总价款为2 384 828 088.00元人民币。
（4）股份转让价款的支付
嘉士伯啤酒厂香港有限公司应于《股份转让协议》签署日后的五（5）个营业日内以美元支付转让价款的百分之三十（30%）（下称“首付款”）。首付款应付至一个以嘉士伯香港的名义开立、并由双方共同控制的外汇账户（下称“共管账户”）。在山城商标已经按照《股份转让协议》之规定完成从重啤集团到重庆啤酒的转让的前提下，存放于共管账户内的首付款及其在共管账户中孳生的全部利息应于《股份转让协议》生效后的五（5）个营业日内解付至重啤集团指定的银行账户。
在山城商标已经按照《股份转让协议》相关规定完成从重啤集团到重庆啤酒的转让的前提下，嘉士伯香港应于《股份转让协议》生效日后的五（5）个营业日内，但任何情况下不得迟于股份交割之日以任何可自由兑换的外币向重啤集团支付转让价款的百分之七十（70%）（下称“尾款”）。尾款应付至重啤集团指定的银行账户。
（5）协议的成立、生效
《股份转让协议》自重啤集团与嘉士伯香港签署后成立，自以下条件满足后生效：
①重庆啤酒董事会和股东大会批准嘉士伯香港通过本次股份转让的形式进行战略投资；
②重庆啤酒董事会和股东大会批准重庆啤酒向重啤集团购买待转商标；
③重庆啤酒职工代表大会批准与本次股份转让相关的职工安置方案；
④重庆市政府批准本次股份转让；
⑤国务院国资委批准本次股份转让；
⑥商务部签发反垄断批准并对嘉士伯香港通过本次股份转让对重庆啤酒进行战略投资做出批准。
（6）协议的终止
①如果任何国家权力机关或重庆啤酒股东大会决定不作出实现生效日所必需的任何批准，或者如果《股份转让协议》签署后十八（18）个月内未得以实现生效，则重啤集团或嘉士伯香港均可终止本协议；
②如果山城商标未能按照相关约定转让至重庆啤酒，嘉士伯香港可终止本协议。（《重庆啤酒详式权益变动报告书》，2010）
在进行了第一次交易后，嘉士伯集团的股权结构和重庆啤酒的股权结构都相应的发生了变化。
第一次交易前，嘉士伯通过其全资子公司嘉士伯重庆持有重庆啤酒84 500 000股股权，占重庆啤酒总股本的17.46%。除上述事项外，交易前，嘉士伯没有直接或间接持有任何重庆啤酒的股份。
第一次交易前的股权控制结构图如下：
第一次交易完成后，嘉士伯香港将持有重庆啤酒59 294 582股股权，占重庆啤酒总股本的比例为12.25%，并与嘉士伯重庆合计控制重庆啤酒29.71%的股份。
交易后的股权控制结构图如下：
2．收购价格、收购数量、收购支付方式
在第一次交易中，嘉士伯香港拟受让重啤集团持有的重庆啤酒59 294 582股股份，受让金额为人民币2 384 828 088.00元。所需资金全部来源于嘉士伯自有资金和嘉士伯啤酒厂的资金支持。
第一次交易的支付方式主要内容如下：
嘉士伯啤酒厂香港有限公司应于《股份转让协议》签署日后的五（5）个营业日内以美元支付转让价款的百分之三十（30%）（下称“首付款”）。首付款应付至一个以嘉士伯香港的名义开立、并由双方共同控制的外汇账户（下称“共管账户”）。在山城商标已经按照《股份转让协议》之规定完成从重啤集团到重庆啤酒的转让的前提下，存放于共管账户内的首付款及其在共管账户中孳生的全部利息应于《股份转让协议》生效后的五（5）个营业日内解付至重啤集团指定的银行账户。
在山城商标已经按照《股份转让协议》相关规定完成从重啤集团到重庆啤酒的转让的前提下，嘉士伯香港应于《股份转让协议》生效日后的五（5）个营业日内，但任何情况下不得迟于股份交割之日以任何可自由兑换的外币向重啤集团支付转让价款的百分之七十（70%）。尾款应付至重啤集团指定的银行账户。
3．嘉士伯的后续安排
嘉士伯在未来12个月内对重庆啤酒的主要业务、资产、聘用计划、公司业务和组织结构无重大改变或进行调整的计划。此外，嘉士伯将视重庆啤酒现有主营业务进一步发展的要求，严格按照《公司法》《公司章程》等有关规定和约定，推荐重庆啤酒的董事、监事、高级管理人员候选人。
1．收购方案
此次收购方式为要约收购。因此具有要约收购的一般特点。与此同时，由于第二次收购的主要目的是实际控制人的转移，因此收购重啤集团的股权才是重中之重。为了达成这一目标，在要约收购方案设计的过程中需要充分考虑到了这一诉求，事先与重啤集团签订股份转让锁定协议。
以下是要约收购方案的具体细节。
（1）要约收购的价格及数量
要约收购重庆啤酒股份的具体情况如下表。可以看到，在完成此次要约收购之后，嘉士伯控股将达到60.00%，成为重庆啤酒第一大股东：
（2）要约价格及其计算基础
在要约收购中，对于定价有着非常严格的要求。本案例中的定价基础同样遵循相关法规的规定，在此基础上结合对未来市场行情的判断，进行定价。
依据《证券法》《上市公司收购管理办法》等相关法规，要约收购的要约价格及其计算基础如下：
要约收购报告书摘要公告前30个交易日内，重庆啤酒股份的每日加权平均价格的算术平均值为15.87元／股。在公告要约收购报告书摘要之日前6个月内，嘉士伯不存在买卖重庆啤酒股份的情形。
最后，经综合考虑，嘉士伯确定要约价格为20元／股。
（3）收购资金总额及支付方式
要约收购所需最高资金总额为人民币2 931 762 720元。
在重庆啤酒作出要约收购提示性公告的同时，嘉士伯香港已按照要约收购提示性公告之日中国人民银行发布的汇率将等值于人民币586 352 544元（即要约收购所需最高资金总额的20%）的美元存入登记结算公司指定账户，作为要约收购的履约保证。登记结算公司已出具一份证明该等履约保证金已经存入的文件。
要约收购期限届满，嘉士伯将根据登记结算公司临时保管的预受要约的股份数量确认收购结果，并随后将用于支付要约收购的资金足额划至登记结算公司账户，并向其申请办理预受要约股份过户及资金结算手续。
2．提前锁定重啤集团20.00%股份的方案设计
由于要约收购对嘉士伯而言不仅仅是进一步增加对重庆啤酒的持股，更是为了获得重啤集团手中的股份，成为重庆啤酒的实际控制人。而另外一方面，重啤集团也希望借此机会退出重庆啤酒的控股，完成国企市场化改革的战略目标。因此，双方都有意向在要约收购前先达成意向协议，进一步减少在市场化交易的过程中可能出现的风险。
因此，在要约收购之前，中信证券作为财务顾问帮助双方设计了股权转让锁定协议，以便双方能够最大限度地降低不确定性。
根据嘉士伯香港和重啤集团签订的《股份转让锁定协议》，重啤集团在要约收购期间内以其持有的全部重庆啤酒股份（96794240股）接受要约，并在要约收购期间完成后向嘉士伯香港转让全部或尽可能多的重庆啤酒股份，且该等股份不附带任何权利限制。
如果在要约收购期间届满时存在任何剩余股份，重啤集团有权利根据适用法律及重庆啤酒适用的上市公司股份交易规则，按照与要约价格同等的价格向嘉士伯香港出售全部或部分剩余股份，且嘉士伯香港有义务按照上述价格自重啤集团购买该等剩余股份，但前提是该等出售和购买应通过重啤集团按照下列时点启动的公开征集受让程序（以在上交所发布该等征集程序的公告为证，重啤集团应在该等程序启动后三日内书面通知嘉士伯香港），且嘉士伯香港通过该等公开征集受让程序被选定为受让人，且该等出售和购买获得根据适用法律所需的国家权力机关之批准或授权：（i）如剩余股份总量为重庆啤酒已发行股份的百分之五（5%）以下，不超过交割日第一个周年届满之日，（ii）剩余股份总量达到或超过重庆啤酒已发行股份的百分之五（5%）但未达到百分之十（10%）），不超过交割日第二个周年届满之日；（iii）剩余股份总量达到或超过百分之十（10%），不超过交割日后第三个周年届满。
另外，2013年9月11日，重庆啤酒发布公告表示近日收到国务院国资委《关于重庆啤酒（集团）有限责任公司转让所持重庆啤酒股份有限公司股份有关问题的批复》（国资产权〔2013〕848号），国务院国资委原则同意重啤集团接受收购要约，以每股20元的价格将所持重庆啤酒的96 794 240股股份转让给嘉士伯香港。这为要约收购进一步增加了保障。
3．嘉士伯后续安排
同样，在未来12个月内嘉士伯没有改变重庆啤酒的主营业务，或对重庆啤酒资产和业务进行出售、合并、与他人合资或合作的计划。在要约完成前，嘉士伯没有拟改变重庆啤酒现任董事会或高级管理人员组成的计划。在要约收购完成后，嘉士伯香港将视情况考虑是否依法行使股东权利，向重庆啤酒推荐合格的董事及高级管理人员候选人，并由重庆啤酒股东大会依据有关法律、法规及公司章程进行董事会人员的选举，以及由董事会决定聘任高级管理人员。
此外，嘉士伯在收购后12个月内亦暂无以下计划：
（1）对重庆啤酒章程中可能阻碍对其进行后续收购的条款进行修改；
（2）对重庆啤酒员工聘用计划作重大变动；
（3）对重庆啤酒分红政策进行重大调整；
（4）其他对重庆啤酒业务和组织结构有重大影响的计划。
1．2008年，嘉士伯集团收购了英国最大的啤酒公司苏格兰纽卡斯尔啤酒并获得苏格兰纽卡斯尔啤酒拥有的重庆啤酒17.46%的股权。
2．2010年6月10日，重庆啤酒发布关于向嘉士伯香港转让12.25%股权的公告。
3．2010年6月18日，重庆啤酒发布详式权益变动报告书及简式权益变动报告书。
4．2010年12月，经国务院国有资产监督管理委员会、中华人民共和国商务部批准，公司原第一大股东重啤集团将其持有的重庆啤酒12.25%股权转让给嘉士伯啤酒厂香港有限公司。
5．2010年12月27日，重庆啤酒发布股权过户完成公告。至此，12.25%的股权成功转让给嘉士伯啤酒厂香港有限公司，成为重庆啤酒第二大股东。
6．2013年2月26日，重庆啤酒重大事项停牌。
7．2013年3月，发布关于Carlsberg Brewery Hong Kong Limited向全体股东发出部分要约收购、重庆啤酒（集团）有限公司与Carlsberg Brewery Hong Kong Limited签署股份转让锁定协议及公司股票复牌交易的提示性公告。
8．2013年4月，嘉士伯相关将要约收购相关材料报送商务部门审批。
9．2013年9月，嘉士伯香港已收到中华人民共和国商务部反垄断局不予禁止的批复。
10．2013年10月，收到证监会批复，认为材料齐全，予以受理。随后收到批复，对要约申购报告书无异议，要求妥善办理相关手续。
11．2013年12月，经国务院国有资产监督管理委员会、中华人民共和国商务部、中国证券监督管理委员会批准，嘉士伯香港完成对公司146 588 136股的要约收购，该要约收购完成后，嘉士伯香港与其关联公司嘉士伯重庆共同持有公司60.00%的股权，实际控制人地位不变。原第二大股东重啤集团持股比例降至4.95%。
要约收购项目进展图示（截止到项目完成）
本案例中，主要的难点在于第二次的要约收购的整个过程中重庆啤酒受到疫苗研制事件的影响，导致股票价格波动较大，从而对于并购交易的时间节点的选择和定价提出了比较高的要求。另一方面，由于可能有潜在竞争对手也有意向收购，再考虑到国资出售招牌挂的程序上的极度复杂性，财务顾问设计了要约收购的方案来保证交易的顺利实施。具体分析如下。
1．时间节点的选择：股价回归理性之时的果断出击
重庆啤酒在收购佳辰生物之后，便开始了研制乙肝疫苗的漫漫长路。随着疫苗概念的不断明晰，加上重庆啤酒每隔一段时间发布的关于乙肝疫苗研究进展顺利的报告，使得重庆啤酒的股价在收购佳辰生物之后水涨船高。
在考虑到重庆啤酒股价高企可能带来的收购风险之后，认为进一步的收购不应操之过急。在此期间，重庆啤酒的股价曾一度达到83元的价格，市盈率高达108倍。显然如果此时贸然进行收购，无疑将大大增加嘉士伯的收购成本，而且在收购成本中还夹杂了关于乙肝疫苗研发的概念成分。这对于收购企业而言并不是最佳时机，风险也极高。
重庆啤酒股价历史数据图
因此，最佳策略是等待以获得更好的时机。在2012年，重庆啤酒的乙肝疫苗宣告研究失败，产品无效。股票市场也随之做出了最为客观的反应：股价从80元暴跌至20元左右。嘉士伯认为此时是并购交易的一个很好的时间点，因为此时股价充分排除了疫苗概念的相关因素，可以客观的反应上市公司的啤酒生产的真实价值。
2．制定收购价格：充分考虑可能存在的风险，适当定价
在收购交易的过程中，定价是整个交易环节中最为核心也是最重要的部分。定价实际上是交易双方的博弈过程，而想最终达到一个纳什均衡并不是轻而易举的。而在本案例中，由于确定了要约收购的方案，收购的对象是全体股东，因此定价的复杂程度和要求也更高。
首先，从客观的角度来说，相关法律法规对于要约收购的价格有明确的法律条文规定，在制定价格时，不能违背法律法规。依据《证券法》《上市公司收购管理办法》等相关法规，要约收购的要约价格及其计算基础是：要约收购报告书摘要公告前30个交易日内，重庆啤酒股份的每日加权平均价格的算术平均值为15.87元／股。在公告要约收购报告书摘要之日前6个月内，嘉士伯不存在买卖重庆啤酒股份的情形。因此，从合规的角度上来看，要约收购定价应该高于15.87元。
当然，法规仅仅提供了一个定价的下确界，而不是具体的范围。从交易成功的概率角度来看，自然是定价越高要约收购越容易实现。特别是在多数股东刚刚经历了疫苗事件的冲击之后，其抛售意愿更为强烈。但是，过高的定价显然会提高收购方嘉士伯的收购成本，导致嘉士伯的收购成本过高，整个交易也有可能无法顺利完成。
整个要约收购期间的股价变动情况
另一方面，股价也不可以过低。这是由于无法确定整个要约收购从立项到审批再到最终实施的整个过程的时间，在此期间如果股价突破了之前确定的要约收购价，则整个要约收购就面临失败的风险。
因此，综合了上述各方面的因素之后嘉士伯认为，将要约收购价格定在20.00元／股是一个比较合适且留有一定空间的价格。最终结果也证明，该定价策略是完全合理且理性的。
3．要约收购＋股权转让锁定协议：有效降低流程复杂度，提高并购效率
由于交易的另一重要目的在于重庆啤酒的实际控制人的转让。因此，对于嘉士伯而言，收购一定数量的股份很重要，但是收购到最大股东重啤集团的股份才是重中之重。而另一方面，受到重庆国资委关于国资退出国有企业，加强国企市场竞争力的指示，重啤集团也有意向将实际控制权转移给嘉士伯。
但是，另外一方面，如果单纯利用国资转让，需要进行招拍挂的等一系列极其复杂繁琐的程序。这对于此次交易而言，从时间上增加了搜索成本，同时也可能对潜在的良好交易时机造成不必要的拖延。与此同时，一旦挂牌招标的，则有可能存在潜在竞争对手参与竞标，从而增加交易的不确定性和风险。
因此，在本案例中的策略设计是，采用要约收购的方式来进行交易。这种收购方式的好处在于程序相对简单，同时收购的期限比较短，能有效减少在交易过程中由于时间过长导致的不确定性。
另外，为保证收购的同时实际控制人发生转移，即从重啤集团转移至嘉士伯，因此在要约收购设计方案中增加了股份转让锁定协议，在要约收购的过程中能够顺利实现实际控制人的转移。
从最终的收购结果来看，此次要约收购的方案设计是成功的。在要约收购过程中，重啤集团绝大多数股权转移到了嘉士伯香港，仅剩4.95%的股份。而嘉士伯则控股60%，成为重庆啤酒第一大股东和实际控制人。这对于嘉士伯更好的进行发展中西部啤酒市场的战略无疑具有极其重要而深远的意义。
本案例创造了中国交易并购历史上的两个首例。
第一，嘉士伯要约收购重庆啤酒是首次外资通过要约收购的方式实现对上市公司的战略投资。在此之前，外资投资上市公司多数通过股权转让协议的方式进行，而没有利用要约收购的方式进行对上市公司的投资。并且，值得一提的是，在要约收购公告后，商务部在9月29日公布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法（修订）（征求意见稿）》中，首次将要约收购明确为外资战略投资上市公司的方式。
另外一方面，本次收购也是国内首例国资企业通过要约收购的方式出售上市公司的股权交易。其创新性在于，为国资出售上市公司提供了新的可能路径。目前我国正在积极推动混合所有制改革，从而提高国有企业的市场竞争力和运行效率。通过要约收购的方式来进行国资转让提高了交易过程的效率和信息对称程度。
在这两次并购交易之前，重啤集团持有重庆啤酒32.25%的股份，是重庆啤酒的实际控制人和第一大股东。此时的股东持股比例和股权关系可以由下图表示。
在第一次收购交易中，重啤集团和嘉士伯香港达成股权转让协议，将12.25%的股份转让给嘉士伯香港。因此，重啤集团的股份由32.25%降至20.00%。但此时仍然是重庆啤酒的第一大股东和实际控制人。
随后，在2013年12月，嘉士伯又进行了第二次收购。本次收购采取要约收购的方式，收购重庆啤酒30.29%的股份，其中，和重啤集团签订了股份转让锁定协议以确保重啤集团的股份能够顺利转移到嘉士伯名下。
收购交易前重庆啤酒的股权关系图
第一次收购12.25%重啤集团股份后的股权关系图
要约收购前股权关系图
要约收购后股权关系图
在第二次交易之后，嘉士伯香港成为重庆啤酒第一大股东。同时嘉士伯成为重庆啤酒的实际控制人。
收购完成后，重庆啤酒的整体业务情况不会发生重大变化，将继续保持完整的采购、生产、销售体系，拥有独立的知识产权，与嘉士伯和嘉士伯在业务、人员、资产、财务及机构等方面保持独立。
此外，嘉士伯在国内的啤酒业务可分为国际品牌以及本土品牌两大部分。国际品牌包括嘉士伯、乐堡、K1664、科罗娜、健力士，销售范围为全国；除重庆啤酒下属品牌外，本土品牌还包括大理、拉萨、黄河、乌苏、西夏等，销售范围主要为各本土品牌所在省份。
而重庆啤酒目前主要在重庆市、四川省、贵州省、广西省、安徽省、浙江省以及湖南省销售包括山城、重庆、大梁山在内的本土品牌啤酒，并在重庆市、湖南省、四川省、柳州市及浙江部分地区销售嘉士伯和乐堡品牌啤酒。
在收购了重庆啤酒之后，嘉士伯继续保持国际品牌和本土品牌并行的发展策略。两方面的业务由于定位不同，不存在直接竞争关系。因此，对于重庆啤酒而已，其后续业务经营也不会出现太大的变动。
1．本土品牌的经营
从本土品牌啤酒业务来看，嘉士伯目前主要通过以下列表公司生产和销售当地品牌啤酒：
嘉士伯主要持股品牌
除此之外，2013年6月，嘉士伯香港与重啤集团签署了《合作协议》约定嘉士伯香港将积极参与资产管理公司未来的股权转让挂牌程序以实现收购由重啤集团持有的资产管理公司100%股权（以下简称“资产管理公司交易”）。如果嘉士伯香港未来收购了资产管理公司，嘉士伯将增加在江苏省、安徽省和浙江省的啤酒厂数量。
如果嘉士伯香港未来收购了资产管理公司，嘉士伯将增加在江苏省、安徽省和浙江省的啤酒厂数量。资产管理公司目前拥有9家啤酒厂和一家麦芽厂，其相关详细信息如下：
重啤集团旗下资产管理公司控股相关信息
2．国际品牌的经营
嘉士伯目前在国内销售的品牌主要有嘉士伯、乐堡、K1664、科罗娜和健力士，其中嘉士伯、乐堡和K1664为嘉士伯自主品牌，科罗娜和健力士为代销品牌。
嘉士伯目前在中国境内销售的国际品牌均为高端产品，平均定价总体高于重庆啤酒本土品牌产品，而且该等高端产品主要在夜店、酒吧等场所进行销售，与重庆啤酒旗下的本地品牌啤酒的销售渠道也有较大的差异，因此在国际品牌啤酒的销售方面不会存在直接竞争关系。
2012年3月26日，为帮助重庆啤酒改善盈利能力，发挥协同效应，重庆啤酒与嘉士伯广东签署了关联交易部分所述的《许可协议》，且嘉士伯广东随后向重庆啤酒发出了三封函件，约定重庆啤酒可以使用乐堡和嘉士伯商标及相关知识产权生产和包装乐堡和特醇嘉士伯啤酒并在重庆市、湖南省、四川省、柳州市及浙江省部分地区的部分渠道推广及销售部分规格的特醇嘉士伯和乐堡啤酒产品。同时，在《许可协议》中嘉士伯广东也承诺将不会将其或关联方生产的已许可重庆啤酒销售的产品在已许可重庆啤酒销售的区域进行分销或销售。
嘉士伯对重庆啤酒集团啤酒资产耗时5年、总价87亿元的一轮收购在2013年年末终于完成，这是它加码中国的重要一步。它的最终目的是东部的8家啤酒厂，借助这些渠道，能够让嘉士伯旗下更能贡献利润的品牌迅速在东部铺开市场。
对于目前还对中国啤酒市场有所期待的外资啤酒集团来说，剩下的好资产已经不多了。目前中国年产量在20万千升以上的啤酒厂商仅剩20多家，产量在10万千升以上的厂商也不过40多家。市场已经足够成熟，各家公司都已经占据了不同的市场空间。
中高档酒正成为增长速度最快的细分市场。中国酿酒工业协会啤酒分会秘书长何勇预计，这个市场在2010年至2015年间复合增长率可达15%。一项来自百威的研究则指出，低端市场的增长率预计为6%。这意味着，嘉士伯收购东部资产会更期待在利润率上取得直接提升。
——《收购重庆啤酒嘉士伯寻找“新”渠道》，第一财经网
“此举说明嘉士伯有强烈的在国内扩张的需求。”方刚认为，嘉士伯通过控股重庆啤酒有望实现未来业务重心转移到重庆啤酒，嘉士伯在国内啤酒市场的排名有望冲刺到第四名。
——《斥资近30亿增持重庆啤酒嘉士伯押宝中国市场》，东方财富网
目前，受经济衰退的影响，西欧以及东欧市场的增长出现了放缓，嘉士伯及其竞争对手渴望在新兴市场提高其市场份额。而亚洲市场对于这些啤酒行业领先企业而尤其重要，因为这是世界最大且增长最快的一片啤酒市场，占到全球啤酒消费量的35%。
营收的下降迫使嘉士伯在新的市场寻找更快速的增长。嘉士伯2013年第三季度的销售额下降了3%。
预计在2015年，亚洲市场将占到嘉士伯利润的20%以上，2006年仅为6%。为了赶上亚洲市场啤酒消费增长的势头，嘉士伯于2010年首次向重庆啤酒有限责任公司进行了投资。经过逐渐提升持股比例后，该酿酒巨头本月初在重庆啤酒有限责任公司的持股比达到60%。
——《嘉士伯15.6亿元收购重庆啤酒加速布局中国市场》，搜狐财经
（本案例由中信证券提供，撰写人：中信证券投资银行委员会并购业务线蔡勇）
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