大股东-管理者合谋

尽管有很多学者认为，大股东的出现能够解决股权分散条件下股东的“搭便车”问题，降低股东和经理层之间的代理成本，还是有很多学者强调大股东在公司治理中的负面作用。Demsetz（1985）和La Porta（1999）认为，控股股东的利益和外部小股东的利益常常不一致，两者之间存在严重的利益冲突。在缺乏外部控制威胁，或者外部股东类型比较多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。正如La Porta等（1999）所言，世界上大多数国家的公司主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益。Shleifer等的一系列文章从法律经济学的视角，提出“隧道效应”理论，用来解释控股股东侵害中小股东的利益。他们的分析认为：隧道效应即控股股东为了自己的利益从公司转移资产和利润的行为。Burkart et al.（2003）研究发现，控股股东在“隧道挖掘”的过程中必须与公司管理者合谋。潘泽清等（2004）的研究表明，大股东在侵害中小股东利益的过程中，主要通过与管理者合谋来实现其目的。

（一）大股东-管理者合谋掠夺的动因

唐宗明等（2003）认为，由于大股东存在资本锁定风险，对此风险的弥补成为其侵害小股东利益的强大激励，而大股东侵害的激励在同股同权的公司制度下变为现实.资本锁定的风险一方面可以从其持股比例上看，大股东持股只要在临界值上，且不是完全拥有，那么，其持股比例越大，风险越大，侵害的激励就越大。另一方面，资本锁定风险可以从资本的流动性上看，股份不流动，其资本锁定风险越大，侵害的激励越强。由于我国上市公司国有股和法人股不流通，增大了持股者资本锁定风险，从这一点看，中国上市公司的国有大股东应当比非国有大股东具有更强的侵害激励，因此，前者对小股东利益侵害更严重。另外，在中国，国有或法人股份的转让往往以低于市价的价格进行，这种同股同权就有了被廉价收购的可能，低廉的转让价格降低了大股东侵害的成本，这就在某种程度上助长了大股东对小股东利益的侵害。在这一点上可以推测，中国国有控股公司大股东侵害小股东比家族控股公司大股东侵害小股东严重。

李学峰认为，我国上市公司大股东对中小股东的侵害源于上市公司投票权的非完备性。所谓投票权完备，是指股东团体要同时具备用手投票与用脚投票的权利与机制，而且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。按照制度的安排，国内上市公司大股东所持有的国有股（法人股）股权不允许在二级市场流通转让，而且在其上市后的三年之内不得进行场外交易，这使得大股东只有“用手投票”的权利，而没有“用脚投票”的权利。大股东投票权的这种非完备性一方面给大股东提供了一种垄断地位，使得潜在的投资者无法通过并购而取代目前的大股东，这为大股东毫无顾忌地掠夺中小股东提供了可能性；另一方面，大股东投票权的非完备性为其造成了相应的产权损失，这种损失促使大股东将对中小股东进行侵害的可能性转化为必然性——即通过侵害中小股东的权益来弥补自身投票权非完备性所造成的损失。

申尊焕等的研究发现，在经济人假设条件下，大股东对中小股东利益的侵害是一种理性行为，制度设计的缺陷是造成大股东侵害的根本原因。在我国公司治理实践中，大股东对公司提供了监督服务，公司却没有对大股东进行补偿，追求自身利益最大化的大股东只有通过对中小股东的利益侵害来补偿其付出的监督成本并获得投资回报。

余明桂（2004）认为，控股股东侵害小股东利益的基本条件是控制权与现金流量权的分离。控股股东通过金字塔结构、交叉持股和二元股份结构等三种方式使控制权与现金流量权发生分离，实现以较小的成本达到控制公司重大决策的目的。一旦掌握了公司的控制权，控股股东就可以以各种合法或非法的渠道将上市公司的资源输送给自己。尽管这样很可能会使公司受损，进而损害包括控股股东自己在内的所有股东的利益，但是只要控股股东从这种利益输送中得到的好处大于其损失，他们就有动机转移公司的资源，从而使上市公司沦为控股股东侵占小股东利益、攫取控制权私有收益的工具。

（二）大股东-管理者合谋掠夺的影响因素

La Porta等（1999, 2002）研究认为：控股股东的激励效应来源于其现金流权。控股股东侵占其他股东利益的同时也会损害整个上市公司的利益，进而损害自身的现金流收益，给定其他情况，较高的现金流权将会导致较低的侵占，因此，公司的绩效与控股股东的现金流权呈正向关系，这种效应称之为“正的激励效应”。另一方面，控股股东通过交叉持股、金字塔持股等方式使其控制权和现金流权出现分离。当控制权较大时，控股股东将有较大的动力去侵占其他股东的利益，而较小的现金流权却降低了侵占所带来的损失。因此，公司的绩效与控股股东控制权和现金流的分离呈负相关关系，这种效应称之为“负的侵占效应”。Claessens、Djankov、Fan和Lang（2002）用东亚8个经济体1301家上市公司的数据，解释了控股股东“正的激励效应”和“负的侵占效应”。文章得到的结论是：公司的绩效与控股股东的现金流权正相关，而与其控制权负相关；控制权和现金流权之间较大的差异导致公司绩效较大的下降。王鹏等（2006）从最终控制人的角度，根据2001年~2004年中国A股市场数据，首先研究了控股股东的控制权和现金流权（即所有权）对公司绩效的影响，结果表明控股股东的控制权有“负的侵占效应”，现金流权则有“正的激励效应”；控制权的“侵占效应”强于现金流权的“激励效应”；随着两者分离程度的增加，公司绩效将下降，并体现出递增的边际效应。他们进一步研究了控股股东对上市公司的资金占用如何受到控股股东的控制权和所有权的影响，研究的结果表明：

1.控股股东对上市公司资金占用率和净占用率与其控制权水平正相关，体现出“侵占效应”，与其现金流权水平负相关，体现出“激励效应”，强化了控股股东股权结构影响上市公司绩效的结论，也表明资金占用是控股股东侵占上市公司利益的重要方式。

2.从资金占用的角度来看，控股股东的“侵占效应”强于“激励效应”。刘芍佳等（2003）沿用“控制权-现金流量权”研究框架，来分析我国大陆地区的国有上市公司时却得出相反的结论。他们以1024家国有控股上市公司为样本进行了实证分析后发现，国有控股股东通过金字塔形控股、交叉持股的形式控制的上市公司（存在控制权与现金流量权偏离）的业绩普遍好于直接控制的上市公司（控制权与现金流量权一致）。原因在于政府直接控制的上市公司中存在着事实上的具有经济目标的所有人缺位，而导致严重的代理问题。而间接控制的上市公司中，通过一些控股公司、中介机构在政府和上市公司之间形成了“防火墙”，从而使得控股股东的行为更多地体现与企业目标一致的价值取向。叶银华等对控股股东通过关联交易侵占小股东利益进行了实证研究，他们通过对中国台湾上市公司的实证检验结果发现，控股股东的现金流量权与投票权（控制权）的分离程度越大，控股股东担任公司高级管理职位越多，关联交易越多。

Morck、Shleifer和Vishny（1988）认为，控股股东在较低的持股范围内壕沟防御效应将占主导地位，而在较高的持股范围内则利益协同效应占主导地位。他们用分段回归的方法证实了这一结论。李增泉、孙铮和王志伟借鉴Morck等人的方法，采用中国A股上市公司2000年~2003年间的样本得出了同样的结论：在较低的持股比例上，大股东占用的上市公司的资金随第一大股东持股比例的提高而增加，当第一大股东的持股比例达到40% ~50%的区间时，大股东占用的上市公司的资金达到最大值；但是，一旦大股东的持股比例超过50%，其占用的资金则基本随其持股比例的提高而降低。孙永祥和黄祖辉认为企业价值是第一大股东持股比例的二次函数，随着第一大股东持股比例的提高，公司的Tobin’s Q值先是开始上升，当第一大股东的持股比例超过50%后，Tobin’s Q值开始下降。控股股东利用其控制权侵占中小股东的利益，必然激励其他股东对控股股东的行为进行监督。Pagano和Roell（1998）认为，理想的股权结构需要多个大股东的同时存在，大股东之间的相互监督可以抑制私人收益。Bennedsen和Wolferzon（2000）提出，在法律不能有效保护投资者的情况下，通过由少数几个大股东分享控制权，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，则可以起到限制内部人侵占行为的作用。Bloch和Hege（2001）的模型表明，当公司存在多个大股东时，各个大股东会为了获得其他股东的支持，作出更有效地使用公司控制权的承诺（承诺不会损害小股东的权益），即各个大股东之间的竞争抑制了大股东的“掏空”行为。关于其他大股东对控股股东“掏空”行为的抑制作用，已积累了众多的经验证据。例如，Faccio等（2001）以及Gugler和Yurtoglu（2003）对西欧各国和德国的研究均发现，第二大股东的持股比例与公司的股利分配率存在显著的正相关关系；Volpin（2002）对意大利的研究表明，大股东联盟的存在，提高了公司业绩恶化时高级经理被更换的概率；Maury和Pajuste（2004）则提供了多个大股东的存在与公司价值显著正相关的经验证据。李增泉等（2004）对中国上市公司的研究发现，第二至第五大股东的持股比例之和与控股股东占用公司的资金额显著负相关。唐清泉等（2005）发现，中国上市公司中的第二大股东持股比例、第三大股东持股比例分别与资金占用、关联采购和现金股利的发放显著负相关，这说明第二大股东和第三大股东没有与控股股东合谋进行渠道挖掘，而是对控股股东的渠道挖掘有明显的抑制作用。

公有产权与私有产权的差异可能是经济学领域最引人入胜的发现。根据Roland（2000）的总结，转轨经济中国有企业治理的根本问题在于政府干预的低效率。这种低效率一方面是由于政府可能出于政治目的对企业经营进行干预，例如，为了保障社会就业，强迫企业接受更多的雇员。另外，即使政府对企业的干预是以效率作为出发点，但由于政府在与国有企业的契约关系中，同时扮演“裁判员”与“运动员”的双重角色，而在与私有企业的契约关系中，却只作为“裁判员”，因此政府对国有企业的承诺要比对私有企业的承诺更容易失约，国有企业中普遍存在的“棘轮效应”（Ratchet Efect）和预算软约束（Soft Budgets）就是其具体的表现形式。当然，私有企业也可能同样存在棘轮效应与预算软约束问题，但是由于政府对私有企业干预的成本要显著高于国有企业，从而私有企业遇到的上述问题往往要比国有企业轻微得多（Shleifer和Vishny, 1994）。余明桂、夏新平（2004）实证发现，在中国市场，政府控股公司的市场价值显著小于无控股股东存在的公司，而家族控股类和其他控股类公司的市场价值与无控股股东存在的公司的市场价值并没有显著的差异。

La porta et al.（2002）从法律对投资者保护的制度环境角度对股权结构、资本市场的发展、股利政策和公司价值等影响进行了研究，结果表明大股东控制会造成对小股东的利益侵占，这种侵占程度显著地受到法律环境对投资者保护好坏的影响。Johnson et al.（2000）从一个国家法律环境对投资者保护好坏的视角出发，研究了欧洲国家一些关联交易的例子，表明就算是在发达的资本市场上，大股东也会为了私人利益将资产或利润从上市公司转移到自己所控制的公司中。一国的法律环境对投资者保护好坏显著影响了大股东的这种利益输送行为。

虽然最近关于控股大股东与管理者合谋的研究文献越来与越多，但关于此类合谋的生成机理与制衡机制还缺乏系统的研究，梯若尔的关于代理人之间合谋的P-S-A分析框架也不再适用，至于合谋对公司的治理效率会产生怎样的影响更是鲜有文献涉及。