合谋与监督效率

Shleifer和Vishny（1997）指出，公司治理是研究怎样可以保证公司管理者不吞掉公司股东所提供的资金、不将资金投资于不好的项目，研究股东怎样可以促使管理者将资本收益的一部分作为红利返还给他们，从而获得满意的投资回报。换句话说，公司治理目标的实现程度表现为公司股东的投资回报率的提高，其主要手段是加强对公司管理者的监督与约束。虽然Shleifer和Vishny对公司治理的理解是基于管理者掌握了公司控制权的分散的股权结构，在股权相当集中的现代公司治理模式下，公司控制权掌握在控股大股东手中，但管理者仍然是公司决策的参与者和执行者，其行为是影响公司绩效的重要因素。因此加强对公司管理者的监督与约束，减少其机会主义行为，仍然是提高公司治理效率的一种重要机制。

在Berle、Means的公司治理模式下，公司的股权高度分散，每个股东的持股比例不足以激励他们对公司的管理者进行有效的监督，因而公司管理者的机会主义行为非常严重。在Johnson、La porta、Lopez-de-silanes和Shleifer（下称JLLS）的公司治理模式下，公司的股权相对集中，大多数公司都存在至少一个持股比例较高的大股东。大股东按照持股比例对公司的经营决策拥有较多的投票权，持股比例足够多的大股东甚至可以派遣自己人担任公司的董事会成员和高层管理者，他们有能力获得关于公司经营的较充分的信息，在公司经营决策中发挥重要的作用。同时由于大股东在公司拥有较多的利益，公司经营不善对大股东会造成很大的损失，因此大股东存在很强的激励对公司管理者进行监督。Admati et.al（1994）, Kahn和Winton（1998）等的研究表明，随着大股东的出现，尽管小股东在监督中“搭便车”，而且监督的成本很高，大股东还是愿意对管理者进行监督。

但是大量研究发现，大股东不仅通过监督管理者努力工作，提升公司价值来获取资本收益，还会通过与管理者合谋转移公司资产和利润来获取非法收益。这种合谋行为会强化还是会弱化大股东对管理者的监督效率呢？部分研究认为，大股东在与管理者合谋的情况下对管理者的监督会比不合谋的情况下更积极，即合谋会强化大股东对经营者的监督。Mike、Burkart和Fausto Panunzi是持这一观点的代表人物，他们在2006年的一篇文章中认为，在大股东与管理者不合谋的情况下，管理者会通过多种途径侵占公司的利益，导致大股东的利益受损。而在合谋的情况下，大股东通过加强对管理者的监督，可以与管理者分享这种本来由管理者占有的私人利益，大股东分享的比例与他对管理者的监督强度正相关，因此合谋会强化大股东对管理者的监督。潘泽清、张维（2004）通过建立一个大股东-管理者博弈模型得出了相同的结论。他们的研究的假设前提是：若非合谋条件下管理者对公司的侵占程度占公司投资回报的比率为s，大股东与管理者的合谋行为实际上是大股东与管理者分享原本由管理者独占的s。这一假设前提与梯若尔的P-S-A框架中对分散的股权结构下监管者与管理者之间的合谋分析的假设前提是一致的。但是P-S-A框架无法解释大股东与管理者之间的合谋，其假设前提也无法满足。

大股东-管理者之间的合谋与监管者-管理者之间的合谋至少在两个方面存在重要差异。第一是监管者和大股东责任的有限性不同。在P-S-A框架中，监管者不持有公司股份，对公司的绩效承担有限责任。监管者如果没有观测到低成本管理者的工作成本特征值，委托人就会向管理者提供一份有正租金的合同，从而使公司利益受损，但是监管者不用承担任何损失。在激励动力不足的条件下，监管者加强对管理者的监督，即使能够观测到管理者的工作成本信息，并减少委托人向管理者支付的租金，监管者的报酬也不会增加。因此在无合谋的条件下，监管者缺乏监督管理者的积极性。但公司的大股东要对公司的绩效变化承担最后的责任，由于监督不力导致管理者获取高额租金，进而导致公司价值受损，公司大股东要按其持股比例承担相应的损失，持股比例越高，承担的损失越大。这表明在无合谋的条件下大股东具备了很强的监督动力。第二是监管者与大股东获取合谋收益的手段和来源不同。梯若尔、拉丰等认为，监管者的合谋收益来自管理者的租金收益。监管者观测到了高效率的管理者的成本信息，但他可以假称没有观测到，就可以与管理者分享从委托人那里获得的租金。监管者能分享的租金与他观测到的管理者的信息量正相关。监管者加强监督，观测到更多、更准确的管理者工作效率的信息，就能分享到更多的租金。显然合谋会促使监管者加强对管理者的监督强度。

公司大股东的合谋收益不是来自管理者的租金，而是通过关联交易、资金占用、盈余管理等手段直接掠夺公司财富。大股东对公司的侵占程度主要取决于大股东对公司的控制权比例和公司的内外部治理机制对大股东的监督效率，而不是取决于对管理者的监督程度。大量实证研究的证据表明，大股东的持股比例越高，股权制衡度越低，法律对投资者的保护程度越低，大股东对公司侵占程度越高。大股东要通过关联交易、资金占用、盈余管理等手段实现对中小股东利益的侵占，离不开公司管理者的帮助和支持，也就是需要管理者的合作或合谋。那么管理者的合谋收益从哪里来？向管理者提供过高的报酬是一种方式，另一种更重要的方式就是大股东放弃部分对管理者的监督，让管理者通过职务消费、享受工作闲暇等方式获取私人利益。所以，大股东与管理者的合谋不会强化大股东对管理者的监督，相反会弱化大股东的监督强度。大股东对公司的侵占程度越高，需要管理者提供的帮助就越多，管理者一旦告密，大股东受到法律制裁造成的损失也越严重，因此放弃的对管理者的监督就会越多。苏卫东等在2004年以深沪A股上市公司为样本，通过实证研究发现，上市公司第一大股东持股比例越高，上市公司的管理费用越高，管理者的机会主义也就严重。这就说明我国上市公司的大股东并没有加强对管理者的监督，而是由于与管理者合谋获取私人利益，从而弱化了对管理者的监督。