理财的定价

　　开宗明义，要发行理财，理财产品的定价常常是第一步，同时也是在理财产品发行环节中最有技术含量的工作。由于影子银行的模式，银行理财对外报出的理财产品报价，就跟银行对外报出的存款报价一样，对维持负债端成本及数量稳定、提供净息差有着重要的作用。

　　可以说，理财产品的定价，就是在存款利率不变的情况下，银行实现利率市场化的方式，也是理财产品能够给银行带来多大收入的关键。

2.1.1　理财定价的背景及意义

　　商业银行自2002年开始涉足理财业务，2004年银行理财产品横空出世，在“影子银行”模式的加持下，国内商业银行理财产品迎来爆发式增长，无论在数量还是规模上都实现了飞跃式的上升。

　　从银行理财产品的发展历程来看，2004~2006年为理财产品的设计初期，这一阶段银行理财产品的余额从2004年的1 000亿元增长至2005年的2 000亿元；2006~2012年为快速发展时期，在这个阶段，银监会出台了《商业银行个人理财业务管理暂行办法》(中国银行业监督管理委员会令(2005 年第2 号))，为银行理财业务提供了指引和法律保障，不确定性大大减弱，理财产品余额在2012年年底达到7.1万亿元，是2005年的35倍之多；2012年后银行理财业务增长放缓，但仍维持增长态势，2016年上半年，商业银行理财产品余额超26.3万亿元，银行业理财市场有454家银行业金融机构有存续的理财产品，理财产品数为68 961只，累计募集资金83.98万亿元。

　　由于理财产品与银行存款存在着替代关系，因此从某种程度上说，利率市场化和金融脱媒是银行理财快速发展最重要的原因，也是合理进行理财定价的重要背景。

　　从以美国为代表的西方国家发展经验来看，利率市场化的过程中必然伴随着金融脱媒。因为在市场化利率的条件下，当银行依然受存贷款利率限制时，居民的存款资金将从银行流出，银行赖以生存的存款负债遭受流失，为应对这一状况，银行必须通过存款外的其他创新金融产品来绕过存贷款利率的限制，吸引资金，这就是银行所谓的“反脱媒”。以美国为例，1929年大萧条以后美国出台了一系列管控银行的法案，其中涉及存款利率控制的正是Q条例。20世纪七八十年代，美国通货膨胀严重，市场利率大幅高于Q条例上限，资金大量从银行流向以货币市场基金为代表的金融机构，为了吸收资金，美国银行业开发出了诸如大额可转让定期存单(CDs)、可转让支付账户(NOW)、货币市场存款账户(MMDA)等创新金融产品，这些产品绕过Q条例限制，支付接近市场利率的收益，受到投资者的青睐，银行得以抵抗金融脱媒的浪潮。某种程度上来说，这些产品与中国当前的一些投资于货币市场和债券市场的理财产品有异曲同工之妙，若没有这些产品的出现，美国的银行在金融体系的地位可能没有像现在这么稳固。这些类银行理财的金融产品起到了“反媒介”的作用。

　　从国内来看，“十二五”规划提出要进一步深化金融体制改革，稳步推进利率市场化改革。从2004年贷款利率的放松到2015年彻底放开存款利率限制，我们用了11年的时间一步一步走向利率市场化，而在这11年里，银行理财代替了存款利率，承担起市场化利率的职责。

　　与有利率上限限制的存款相比，银行理财绕过了这一限制，人民币理财产品从它诞生的时候起，收益率相比于存款就更接近于市场真实利率。只是和美国银行业那些前辈比起来，银行理财更进一步：绝大部分银行理财的运作都在表外进行。

　　商业银行作为金融市场上最大的一个参与者，其存在的目的在于融通资金的需求与供给，为资金需求方提供投资所需资本，为资金供给方提供增值渠道，但由于银行存款利率尚未完全放开，存贷款利率受到限制，资金需求方不能够以支付更高的利率来获取更多的资金，银行也不能以支付更多的存款利息回报来揽储，那么居民、银行和企业都无法做出最优选择。理财产品的出现，绕开了存贷款利率的限制，以远高于存款利率的收益吸引了大量资金，投入到能够支付这一高收益率的领域，减小了利率市场化造成的金融脱媒效应，实现了“反脱媒”。

　　尽管近12年来，我国理财产品无论是在种类还是规模上都有了长足的发展，但相比于国外成熟的理财市场来说，我们已经落后了60来年的时间。目前，发展理财业务已成为各商业银行业务中着重拓展的一项业务，银行理财能增加中间收入，帮助开发和维护客户，是银行必争之地。

　　银行发行理财产品最重要的目的还是赚取资产端和负债端的收益差。那么对银行来说，制定出能够覆盖投资标的风险，支付银行佣金成本，给银行带来相对丰厚的回报，并且在同行中具有一定竞争优势的理财产品预期收益率，即理财产品定价，是至关重要的。对投资者来说，风险与收益是需要匹配的，而每一群体投资者的风险偏好又不一样，其对收益率的要求也不一样，在对理财产品定价时需要充分考虑产品所面向的客户群体的风险承受能力和要求的回报率。一个合理的定价无论对投资者还是对银行来说都尤为重要。

2.1.2　理财产品的定价方法

　　在实践中，由于各类银行规模不一，理财产品种类不一，我们可以粗略将其分为大银行和小银行两类。大银行如工商银行、农业银行、建设银行、中国银行四大国有商业银行，以及其他在理财市场中具有较高影响力的股份制银行，小银行如部分股份制银行、城市商业银行、农村商业银行和农村信用合作社。其中，大银行是价格领导者，小银行是价格跟随者，两者有不同的定价策略，前者是价格领导者策略，后者是价格跟随者策略。

　　价格领导者理财产品收益率=无风险利率+期限溢价+银行信用风险

　　价格跟随者理财产品收益率=价格领导者收益率+银行信用风险溢价

　　其中，价格领导者策略中的无风险收益率，是指四大行当期的存款利率，我们可以以居民同期限的存款利率为参考；期限溢价，是指理财因发生流动性风险不能赎回而导致的期限溢价；银行信用风险，是指由于理财不属于存款而没有存款保险所发生的风险溢价。

　　价格跟随者策略中的风险溢价，就是在价格领导者的定价之上，再加上跟随者自己的风险溢价，包括规模溢价、信用风险、流动性风险、期限风险等，其中规模溢价是指因商业银行资产规模不同带来的不同的溢价，资产规模大的规模溢价就低——值得注意的是，风险溢价并不是恒定的，在2016年底的这一轮理财调整里，由于某股份制银行作风明显偏激进，导致市场很多机构不愿意接受其理财产品的报价，也让其在这一轮“钱荒”和“债灾”中损失更为惨重。

　　除了大银行和小银行的定价不同之外，保本理财(包括同样为银行表内负债的同业存单)与非保本理财的定价也存在差异，两者之间存在必需的价差。我们在之前的部分讲过，保本理财属于表内理财，需要占用银行资本，并需计提减值准备；而非保本理财属于表外理财，不需要占用银行资本，也不需要计提减值准备，因此，对于发行理财产品的银行而言，如果非保本理财与保本理财产品之间的定价方式保持一致，那么非保本理财与保本理财的利差就要覆盖掉保本理财的资本成本和拨备，因而非保本理财的收益率相对要高一些。资本成本的计算可参照以下公式：

　　非保本理财与保本理财(同业存单)的利差均衡水平=资本成本+拨备覆盖率

　　其中资本成本是依据巴塞尔协议及商业银行资本管理办法中所记载的方法，计算保本理财所持有资产所占用的银行净资本，再乘以资本充足率，即是保本理财的资本成本。

　　因此，资本成本=资本充足率×风险权重×资本回报率。

　　如果市场上非保本理财产品与保本理财产品的利差大于这个利差，那么银行就应该多做保本，如果小于这个利差，就应该多做非保。

2.1.3　理财产品定价的特点

　　除了我们上面谈到的定价策略外，在实际定价过程中，还需要参考以下几个指标：

　　一是基础资产的收益水平。这也是理财产品收益的最终决定因素。从目前来看，理财投资的范围包括货币市场工具类、债券类、非标准化债权类、基金股票类，以及结构性产品类等。一般而言，投资标的的性质决定了理财产品的收益类型与水平。如货币市场、同业存单、债券类固定收益产品一般与保本型产品相对应，而基金、股票等无固定收益来源的则多以非保本形式发行。从风险收益平衡性角度出发，固定收益产品收益要低于其他产品。

　　二是比较市场价格水平。同业价格是银行理财产品定价的重要参考指标，这直接决定了其相对于市场同类产品的竞争优势。因此，每次产品发行前，银行往往会广泛询价，了解市场利率中枢，并在此基础上确定本行理财产品的发行利率。一般而言，各类银行的收益率顺序为：国有商业银行<股份制银行<城商行≤农商行。

　　三是基于银行自己的业务需要。由于理财产品已经成为商业银行负债组合管理的重要工具，因此在理财产品发行时，需要兼顾商业银行的其他业务。主要需要考虑以下几点：

　　首先是流动性因素。在市场资金紧缺时期，通过理财募集资金可以补充银行的流动资金，在“钱荒”时市场上理财产品大增，产品收益率上涨，各家银行都想尽办法确保流动性。

　　其次是拓展与维护客户的需要。体现在业务实践中，一是要以理财为工具拓展新客户，力争有增量；二是要满足原有客户的需求，维护合作关系，确保不流失。

2.1.4　理财产品定价的意义

　　银行理财产品是利率市场化下的产物，同时在利率市场化的大背景下，商业银行间竞争日益激烈，存贷款利差不断缩小，商业银行依靠以往坐吃利差稳享收益的幸福时光早已一去不复返了，为扩大利润，商业银行积极开拓理财业务，用理财产品等中间业务收入来提高银行盈利能力。同为“银行”模式，大体上的结构都很相似，商业银行在理财产品市场上的竞争最明显地体现在了理财产品的具体设计上，理财产品设计中最核心、最重要的则是银行理财产品的定价问题。

　　理财产品是利率市场化背景下银行开发出来吸引投资者的重要的金融服务，一款合格的理财产品需要考虑到产品存续的期间、投资的标的、主要面向的投资者等。但理财产品之所以较存款更吸引人，在于其收益率也即理财产品的价格是由银行自主决定的，定价的好坏直接决定了该产品能否销售出去，能否覆盖银行的成本，能否获得与风险相适应的回报等，不同的客户风险承受能力不一，需求不一，如何设计出一个符合特定群体的要求收益的理财产品十分重要。只有定价合理的理财产品才能吸引投资者，是银行在理财市场上的核心竞争力。

　　高回报，高风险，银行若用高定价的理财产品去吸引投资者，那么就意味着企业需要把资金投入到高风险的领域，这样才能覆盖掉成本，实现盈利；银行若为了保证安全，采用低价策略，则不能提供有吸引力的收益率，在激烈的理财市场上失去立足之地。理财产品的定价是银行在收益与风险之间的权衡选择。当前我国银行理财资金投资渠道同质化严重，发行的理财产品也都类似，在这个完全竞争的市场上，银行为了避免客户流失往往采用“尾随策略”，根据市场上类似产品的收益率决定自己的定价，而不是根据自身产品和经济环境特点进行相应调整。因此，这常常导致一种“骑虎难下”的情况，即理财产品的收益率的下降往往滞后于市场利率的下降，因为没有银行敢于冒着流失客户的风险降低自家银行理财产品的定价。尽管监管层早已要求银行理财“不得承诺保底收益”，但在现实情况中，刚性兑付事实上存在，产品的预期收益率往往就是最终的收益率。银行在定价的时候需要充分考虑到投资可能遇到的风险，实现风险与收益相匹配。

　　理财产品是银行绕开存贷款利率限制的一种产物，随着利率市场化改革的深入，未来必将实现全面的市场化，银行未来不仅需要对理财产品进行定价，也需要对其最重要的存贷款进行定价。为了将来更好地对存贷款进行定价，需要银行在当前对类存款的银行理财产品的定价进行充分研究，不断总结，积累经验与教训，以在将来激烈的存贷款市场立于不败之地。