理财产品的设立与记录

2.2.1　理财产品的设立与登记

　　接下来，让我们移步来到理财产品的设立、登记环节。银行理财虽说是利率市场化、金融自由化下的产物，但事实上，要发行一个理财产品，可并不是那么容易的事。

　　关于商业银行理财产品的登记与设立，银监会先后出台过几部专门的法规文件进行规范。

　　2013年6月14日，银监会下发《关于全国银行业理财信息登记系统(一期)运行工作有关事项的通知》(银监发〔2013〕167号文)，指导中央国债登记结算有限责任公司(以下简称中央结算公司)建设开发了“全国银行业理财信息登记系统(一期)”，要求银行业金融机构发行设计的理财产品实行全国统一的电子化报告和信息登记制度，商业银行的理财产品全部都需纳入“全国银行业理财信息登记系统(一期)”进行备案。此时纸质申报尚未完全取消。

　　2013年10月10日，银监会下发《关于进一步做好全国银行业理财信息登记系统运行工作有关事项的通知》(银监发〔2013〕213号文)，在167号文的基础上，取消了纸质报告文件，规定未通过理财系统进行电子化报告的理财产品一律不得发售。

　　2013年11月22日，银监会再度下发《关于全国银行业理财信息登记系统(二期)上线运行有关事项的通知》(银监发〔2013〕265号文)，指导中央结算公司在理财登记系统(一期)的基础上开发了理财登记系统(二期)，增加了募集期登记、存续期登记、资产/负债信息登记、产品持仓信息登记、交易信息登记和发行机构估值登记等功能模块。这在理财产品信息的透明化方面向前迈进了一大步，同时也意味着银监会开启了对银行理财产品市场的全方位监管。

　　从登记的时间期限来看，这些监管文件对理财产品从设立到终止的各个环节都做了详细的规定。我们将其总结为以下几个阶段：理财产品设立期、募集期和存续期、投资期和持仓期、产品终止。各个阶段对于登记时间的具体规定如下：

　　(1)产品设立期

　　面向一般个人发行的理财产品，总行应当在产品销售前10个工作日提交电子化报告；面向机构和私人银行客户的理财产品，在发行结束后5个工作日内完成发行登记。

　　(2)募集期、存续期

　　募集结束且已正式成立的面向一般个人发售的理财产品，须在募集结束日期后3个工作日内登记产品认购数据。

　　对开放式理财产品在存续期间产生的申购、赎回、兑付等相关信息须在存续期登记模块中进行登记。其中，对于净值型开放式产品，须在每个开放周期结束日后的3个工作日内完成；对于非净值型开放式产品，须在每个开放周期结束日后的1个工作日内完成。

　　(3)投资期、持仓期

　　对于面向一般个人发售的理财产品，须在投资当日(最迟次工作日)完成理财产品实际投资的资产/负债本身详细信息数据的登记。产品持仓信息是对单只理财产品所持有资产/负债余额的登记。

　　此外要注意，银监会强调对理财产品持仓的底层资产进行穿透，银监发〔2013〕265号文规定对于理财资金购买的信托计划、保险资产管理计划、券商资产管理计划、基金资产管理计划等金融资产，必须对底层资产(即该类计划投资的基础金融工具)进行登记。也就是说，如果理财产品购买了其他金融产品(除公募基金)，必须继续向下穿透至最终的底层资产，否则系统通不过；而如果该金融产品的底层资产是一笔非标债权，则需要记录融资人的基础信息。在资产登记模块填报资产本身和融资人所属行业时，须按照国家统计局行业最新分类标准(GB/T 4754)细化至二级行业分类。

　　(4)终止登记

　　面向一般个人发行的理财产品，在理财产品终止后5日内完成终止登记；面向机构和私人银行客户的产品，产品终止后7个工作日内完成终止登记。

　　2016年7月，银监会颁布商业银行理财业务监督管理办法征求意见稿(以下简称2016年征求意见稿)，对银行的理财业务进行进一步的规范，不再区分客户群体，统一登记时间，规定总行在理财产品销售前 10日，通过全国银行业理财信息登记系统向银监会提交电子化报告，在理财产品终止后 5 日内完成终止登记。虽然征求意见稿尚未实施，但可以看出监管层统一管理、简化流程、提高效率的政策导向。

　　一只理财产品从产生到终止，一般会经历以下流程：产品设计—报理财托管中心登记—发行募集资金—存续投资—到期兑付(见图2.2.1)。

　　资料来源：民生证券研究院整理。

图2.2.1　理财产品的生命周期

　　如上文所述，根据银监会的要求，商业银行理财产品需要在理财信息登记系统中进行统一登记。目前全国银行业理财信息登记系统二期已经上线，理财产品需逐只报告进行登记，包括产品端的申报期、发行期、募集期、存续期、终止期的登记，以及投资端的交易、资产、持仓等信息的登记。每一只理财产品在登记系统内会获得唯一登记编码，理财业务从业人员也会获得相应的登记编码。

　　按照监管规定，商业银行不得发行未通过全国银行业理财信息登记系统、未向银监会提交电子化报告、未进行登记以及未获得登记编码的理财产品。由于监管趋严，对底层资产的穿透要求也在增强，一款理财产品最多需要登记的要素可达200多个，充分保证了理财产品的真实性，加强了监管对银行理财的控制力度和对投资者的保护力度。

　　理财产品登记系统的建设只是第一步，未来全国理财登记系统的功能将涵盖托管、资金清算、信息披露、第三方估值等一系列基础性设施系统建设，成为集统一管理、运营、结算、估值等多功能为一体的商业银行理财综合管理平台(见图2.2.2)。

　　资料来源：民生证券研究院整理。

图2.2.2　全国银行业理财信息登记系统的作用

　　由此可见，理财产品的底层持仓未来可能会更加透明，对于监管机构而言，这样也能有效规避未知的风险。但同时，由于缺乏交叉检验的手段，目前的机制依然比较单一。

　　因此，监管机构也可能建立交叉检验之手段，例如将1104非现场检查之中的G06报表与银行业理财信息登记系统中的投资信息进行交叉检验。

2.2.2　理财“银行化”：同业理财

　　 一般性银行理财按销售对象可以分为个人理财、企业理财和同业理财三类。同业理财是指资金管理能力有限的金融机构将资金交给投资能力比较强的银行进行资金运作，以期获得更高的投资收益。其中同业机构包括银行和其他金融机构，如证券、基金、信托、财务公司等。目前市场上各大全国性商业银行均提供同业理财服务。

　　专供单一企业客户或私人银行客户的专属理财以及专属单一同业客户的同业理财，因为无法提前登记，所以在银监发〔2013〕213号文中规定，各银行业金融机构专门面向机构客户和私人银行客户发行的专属理财产品，须在理财产品发行结束后5个工作日内完成发行登记并上传产品说明书，在理财系统上登记的产品将获得系统自动赋予的具有唯一性的登记编码；产品终止后7个工作日内完成终止登记。也就是说专属理财与同业理财不用受到一般理财提前10天报送的限制，可以先发行后报送，手续简单便利。因此，专属理财和同业理财是商业银行进行流动性管理的重要工具。

　　同业理财和一般理财的不同可以从资金来源、季节性波动、主动负债管理、资金成本等方面进行对比。

　　(1)资金来源

　　一般理财涵盖个人、企业和同业三种，资金来源分别来自于居民、企业与银行和非银行金融机构。从资金余额来看，截至2016年6月底，全部理财产品的存续余额为26.28万亿元，其中个人理财的余额为12.71万亿元，占比48.38%，私人银行类产品存续余额为1.86万亿元，占比7.09%，机构专属类产品存续余额为7.69万亿元，占比29.25%，银行同业类产品存续余额为4.02万亿元，占全部理财产品资金余额的15.28%。

　　同业理财的资金80%~90%来源于银行，主要是银行的自营资金，也有少量的理财资金通过绕道资管计划进入同业理财，构成理财购买理财的循环。

　　(2)季节性波动

　　理财的规模一般在每季度末由于“资金回表”会出现回落，主要是由个人与企业理财季末集中到期所致，如果同业理财季末规模也出现回落，那么一般理财季节性波动将显著加剧。

　　同业理财是商业银行冲理财规模的重要品种，规模总体呈上涨趋势。但是，近期出台的两项监管措施，使同业理财出现明显的季节性波动，可以预见在未来每季末为应对考核，银行会压缩同业理财规模，从而可能出现回落：

　　其一，2016年三季度，央行有意将表外理财纳入MPA考核，倒逼银行压缩表外理财特别是同业理财规模。但是表外理财产品常常带有刚性兑付性质，且运作模式具有特殊性，在资产端收益无法覆盖成本的情况下，通过加风险加久期加流动性的方式，将资产投向非标或期限较长的债券，这就决定了表外理财的压缩难度较大且运作周期较长。在此情况下，银行更倾向于调整广义信贷考核中较易控制的资产，即同业拆借和回购，以减轻考核压力。

　　其二，2016年11月23日，银监会就《商业银行表外业务风险管理指引》发布征求意见稿，加强对商业银行的资本充足率约束。指引中第25条要求对担保承诺类、实质承担信用风险的投融资服务类、中介服务类业务计提减值准备，并审慎计算风险加权资产，计提资本，旨在通过资本充足率监管控制对表外业务的风险识别，加强对表外业务中承担实质信用风险的资产穿透。正如我们在上一章中所提到的，在实质重于形式的原则下，表外业务或将受到更为严格的约束。特别是针对表外理财而言，若带有隐性刚性兑付性质的理财产品均需“回表”，将使得银行面临较大的资本充足率达标压力，而这一监管举措较MPA中的广义信贷考核更为严格。若未达标，银行盈利将受影响，甚至会受到暂缓开展风险资产业务的处罚。

　　因此在监管压力和流动性压力下，银行资产端和负债端同时面临缩减。从资产端来看，银行或将面临表外业务“回表”的处境。为节约净资本占用，购买债券和同业理财等资产配置行为将会受到影响，具体表现为投资债市的流动性被迫缩减，货币基金、债券基金以及同业理财面临赎回。

　　(3)主动负债管理

　　就一般理财来说，个人理财零售性质较强，规模短时间冲量难度较大，但负债的稳定性较强，不易发生大规模变动。

　　同业理财的主动负债管理特征更为明显，其批发性销售的特征适合冲量扩大规模，且成本低；但由于在同业之间，其往往是银行进行流动性管理和头寸调整的重要且有效的工具，既是资产也是负债，容易压缩，因此脆弱性与不稳定性也更强，尤其是在监管新规出来之后更为明显。

　　(4)资金成本

　　理财的资金成本可以用理财产品的预期收益率或者兑付客户的年化收益率来表示。根据《中国银行业理财市场报告》，2016年上半年，一般理财兑付客户年化收益率，封闭非净值型大约为3.96%，封闭净值型4.58%，开放式非净值型3.32%，高于同业理财大约20bp；而同期同业理财兑付客户年化收益中，封闭非净值型为4.01%，封闭净值型为4.41%，开放非净值型为3.12%，低于个人理财20~30bp，但要高于机构专属理财产品(见表2.2.1)。

表2.2.1不同投资者类型理财产品兑付客户收益情况

2016年上半年加权平均兑付客户年化收益率

封闭式非净值型

封闭式净值型

开放式非净值型

一般个人类

4.37%

4.58%

3.36%

机构专属类

3.47%

4.20%

2.94%

私人银行类

4.58%

5.81%

3.83%

银行同业类

4.01%

4.41%

3.12%

合　计

3.96%

4.58%

3.32%

　　资料来源：《中国银行业理财市场报告》。

　　我们将同业理财与一般理财的区别总结如下(见表2.2.2)。

表2.2.2同业理财与一般理财的对比

同业理财

一般理财(涵盖同业、企业与个人)

资金

来源

资金同质性强，80%~90%的资金来源于银行，自营资金与理财资金混合，难以区别，大量理财借助资管与信托计划参与其中，构成理财买理财的螺旋循环

主要资金来源于居民、企业与非银金融机构，三者占比总和在80%以上，私人银行与同业理财资金占比在20%左右，但同业理财规模增长迅速，2016年资金余额占比已经达到15.8%

季节性

波动

季节波动不明显，规模总体呈上涨趋势；近期出台的监管措施若实施将使同业理财出现明显的季节性波动，在每季末为应对考核，银行会压缩同业理财规模，从而可能出现回落

每季度末一般理财规模由于“资金回表”会出现回落，主要是由个人与企业理财季末集中到期所致，同业理财季末规模出现回落，使一般理财季节性波动加剧

主动

负债

管理

批发性销售适合冲量扩大规模，成本低；但由于在同业之间，既是资产也是负债，较容易压缩，脆弱性与不稳定性也较强

个人理财零售性质较强，规模短时间冲量难度较大，但负债的稳定性较强，不易发生大规模变动

资金

成本

2016年上半年，同业理财兑付客户年化收益封闭非净值型为4.01%，封闭净值型为4.41%，开放非净值型为3.12%，低于个人理财20~30bp，但要高于机构专属理财产品

2016年上半年，一般理财兑付客户年化收益率封闭非净值型大约为3.96%，封闭净值型4.58%，开放式非净值型3.32%，高于同业理财大约20bp

　　资料来源：民生证券研究院整理。

　　由此可见，相比于一般性理财，同业理财最重要的特点有两个，第一是资金量大，可以批量解决流动性问题；第二是主动管理，可以由银行资管从业人员主动去寻找资金，控制额度。

　　首先，从同业理财发行方来看，和个人、企业理财相比，虽然同业理财所需资金的规模相对较大，但发行成本较低，能够为银行募集到一笔数量可观且价格便宜的资金；从投资者角度来说，当有闲置资金时，即使在目前同业理财的收益尚不能覆盖其资金成本的情况下，购买同业理财也比作为现金持有更为划算。由于同业理财带有机构间批量购买的属性，其募集效率往往比个人和企业理财要高很多，有利于短期内银行理财冲量。因此同业理财很好地解决了商业银行的流动性问题，成为其进行临时性、短期性资金头寸调度和流动性管理的重要工具。

　　其次，同业理财是银行进行主动管理的工具。一般来说，银行根据资产负债匹配情况发行同业理财产品，调剂资金余缺。当一家银行准备发行同业理财产品时，其资管从业人员可以主动与各家金融机构联系，根据各家提出的条件进行协商，例如收益类型是保本保收益、保本浮动收益或是非保本，是否需要出具保函，底层资产的类型等，或者绕道资管计划销售同业理财产品。随着同业理财的快速发展，大行发行同业理财产品的规模在不断扩大，而与此同时，中小银行也加入到同业理财产品发行大军，造成了2015年开始的同业理财规模激增的局面。

　　值得注意的是，目前市场依然没有把银行理财作为一个独立的个体来进行评价，而是将银行理财与其发行行绑定在一起，统一授信，这就造成了一个隐患。由于商业银行进行同业理财占用了同业借贷的额度，有可能会让银行流动性产生波动，尤其是对于中小型银行来说，过度发展同业理财将挤占其同业借贷的额度，在关键时刻容易借不到钱，造成资金面紧张。

　　不过，银行理财也不是一无是处，与其特征相对应，同业理财对商业银行来说具有重要的作用：

　　首先，银行可以用同业理财冲理财规模，提高资产管理规模排名。由于同业理财资金量大，可以批量解决流动性问题，所以银行理财可以用同业理财去刷规模，尤其是到季末、年末，有些银行为了扩大资产负债表，提高资产管理规模排名，往往会选择通过快速扩大同业理财来冲规模。如果还存在一定利差的话，还可以通过同业理财去刷第二年的利润。

　　其次，银行可以通过同业理财平滑暂时的流动性波动，维持资金面稳定。银行可以通过同业理财解决暂时的流动性波动问题，甚至可以在关键时点做流动性铺垫。我们列举几种情形对这个问题进行说明：情形一，在实行MPA考核之后，A银行在2016年5月预测6月可能会出现季节性资金紧张，届时资金利率大幅上升，成本被迫抬升；情形二，A银行的理财发行能力突然减弱，长期出现资金敞口；情形三，A银行在5月份资金面趋紧的情况下，以前发行的理财产品赎回增多，产品快到期时借不到钱，头寸平不掉；情形四，临近兑付日，A银行投资组合里面的一些债券还没有到期，或者流动性很差无法脱手，资产和负债的期限错配导致形成敞口。在包括但不限于以上这几种的情形下，银行可以在经过测算之后，在5月份发行同业理财产品来解决。

　　此外，由于季节性、监管、期限错配或者流动性风险等因素的存在，银行总会面临资金紧张的状况，需要提前做好流动性规划，而且理财产品的发行能力也总会有波动的时候，这时银行就倾向于通过滚动发行同业理财产品来替代一般理财产品，由此患上了同业理财依赖症。

2.2.3　同业理财的快速增长

　　近年来，同业理财业务得到了快速发展，根据中央国债登记结算公司“全国银行业理财信息登记系统”发布的《中国银行业理财市场报告》，同业理财余额已经从2013年的3 389.72亿元增长至2016年年中的4.02万亿元，占一般理财的比重也从3.32%上升至15.28%；相应地，同业理财的规模增速也远远高于一般理财(见表2.2.3、图2.2.3、图2.2.4)。

表2.2.3同业理财与一般理财的发展情况

时　间

同业理财余额

(亿元)

同业理财占比

一般理财规模

同比增速

同业理财规模

同比增速

2013年

3 389.72

3.32%

2014年6月

5 148.51

4.07%

23.90%

51.89%

2014年

4 881.50

3.25%

18.74%

-5.19%

2015年6月

18 600.00

10.19%

21.50%

281.03%

2015年

30 000.00

12.77%

28.73%

61.29%

2016年6月

40 200.00

15.28%

11.99%

34.00%

　　资料来源：《中国银行业理财市场报告》。

　　资料来源：《中国银行业理财市场报告》。

图2.2.3　同业理财规模占一般理财的比重不断上升

　　资料来源：《中国银行业理财市场报告》。

图2.2.4　同业理财规模增速快于一般理财

　　同业理财的快速扩张，始于2014年银监会下发《关于规范金融机构同业业务的通知》(银监发〔2014〕127号文)整顿同业乱象，此后同业相关业务就告别了仅作为流动性调节或监管套利的工具，逐步进入规范的高速发展通道。127号文规定，单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的1/3，这在限制同业存放业务增长的同时，也变相推动了同业理财业务的发展。

　　2015年央行进行了5次双降，缓解了资金面紧张的局面，市场流动性大幅改善，降低了资金成本和融资成本。由于传统同业存放业务受到限制，在银行不能直接投资打新、两融、收益凭证等相关资管业务的前提下，银行的可用资金急需新的投资渠道，基于这种情况，银行发行的同业理财产品以其较高的收益较低的风险受到了市场的追捧。

2.2.4　同业理财带来的风险

　　同业业务本来是一项传统业务，是银行间临时性、短期性资金头寸调度的工具，适当发展同业理财也无可厚非。但是随着同业理财规模的快速增长，占一般理财的比重不断上升，作为理财的影子银行开始暴露在更高的流动性不确定中。银行虽然大多配置贷款等资产，资产端的流动性通常会比影子银行差，但由于负债端有相对更稳定的一般性存款，特别是企业、个人的活期存款，所以当面对金融市场的“黑天鹅”时不至于伤筋动骨；银行理财却不一样，资产端的变现依赖金融市场流动性，负债端理财资金同样依赖金融市场流动性，随着替代效应的不断加深，同业理财同样会带来流动性风险。

　　首先，银行同业理财创造了一种脆弱的流动性。一家银行的理财账户可能需要与多家银行交易，而各家银行所需资金头寸存在差异，资产和负债之间存在多重期限错配，这就使得交易链条越来越复杂，当货币政策收紧时，或者市场预期资金面紧张时，该预期容易自我实现，单一机构的流动性风险很有可能快速集聚引发大面积流动性风险，进而形成整个市场的系统性风险。如果担忧交易对手发生信用风险，那么信用风险和流动性风险叠加的后果将更加严重。

　　其次，资产端和负债端单一化导致流动性风险和信用风险并存。从负债端看，目前同业理财的资金来源80%~90%都是银行，客户类型较为单一，没有做到客户种类的分散化；而在资产端，非标资产的投向也较为接近，地方政府融资平台或房地产行业，使得银行的集中度风险大增。虽然目前还没有发生政府类或平台类企业违约的案例，但在经济下行期间，信用风险的增大也是不可避免的。对于同业理财而言，银行既要承担同业敞口风险，也必须承担基础资产的信用风险。

　　再次，同业理财的刚性兑付特性加剧了流动性风险。目前各类理财产品都存在刚性兑付特征，且时间较短、滚动发行、期限错配。而从监管的角度看，打破刚性兑付，回归理财产品资产管理的本源是其最终目标之一。如果未来刚性兑付被打破，那么是否有人仍愿意接手这类资产期限较长、产品期限较短的同业理财产品还属未知，资金续接成了问题，加大了资金链断裂的可能性。

　　此外，流动性风险会随着同业理财替代效应的加深而深化。继续说A银行的例子，假设同业理财对其他理财产品的替换率达到了50%，当市场遇到像2013年钱荒这样的超级冲击时，最有可能的情况是，A银行的同业理财产品会被大面积赎回，资金成本急剧上升，甚至有价无市，银行面临资金链崩裂的风险。而相对于替代率只有30%的B银行，当B银行可以发行6%收益率理财产品的时候，A银行可能要发行7%~8%收益率理财产品才能够满足资金池的流动性要求。

　　最后，目前监管趋严的环境下过度发展同业理财会加大资金面的波动。目前，银行把理财与贷款业务混在一起的情况较为普遍，有些理财产品的设计，就是为了月末或季末到期冲存款，因为需要满足银监会指标考核要求，只有指标达到才能给信贷额度。而如果大规模的同业理财业务因此出现，挤占了同业拆借的额度，那么在央行进行流动性控制的时点，银行紧急借不到资金，就容易发生流动性危机。

　　一个值得关注的现象是，中小银行的同业理财业务增长更加突出。其中，农村商业银行整体同业理财业务占比较高，据相关数据估算在40%以上；城商行中，部分银行同业理财占比达到了70%以上；除此之外，部分在规模上发展激进的股份制银行，同业理财占比已经超半。这给商业银行的流动性管理带来非常大的隐患。