资产未动，负债先行

　　在下一章里，我们会进入银行理财的投资环节，特别介绍银行理财投资债券、非标、权益、FOF等资产的投资方式。不过，在进入投资之前，我们想先讲一讲银行理财的资产负债管理。

　　资产负债管理常常是银行本身的核心管理工作，这些工作虽然简单地表现为“做报表”和“平头寸”，但实际上却是一个很系统的工程。

　　作为影子银行，银行理财自然也需要进行整个资金池的资产负债管理，可很多时候，银行理财的资产负债管理却并不如银行本身那么精细。虽然同样表现为“做报表”和“平头寸”，但银行理财在资产负债管理上却缺乏必要的远见和对尾部风险的敬畏，这从2016年底银行理财突然爆发的“钱荒”里可见一斑。

　　2016年下半年开始，由于“存款转理财”的趋势逐渐终结，银行理财负债的基本盘：个人及企业理财出现了发行疲软、募集较少，资金缺口较大的问题，而为了保证理财产品的管理规模(原因此时不表)，理财行业不约而同地选择了同业理财作为补充，理财产品负债占比中同业资金的比例进一步上升，这也为接下来的紧张埋下了伏笔。

　　9月开始，央行向市场传递“抬成本、去杠杆”的信号。在经历抬高资金成本和MPA两波打击后，10月底开始，线下同业资金开始紧张，同业理财、同业存单及线下同业存款和货币基金同时被市场抛弃，收益率大涨。

　　而此时，由于同业理财占比过高，部分银行的理财资金池出现了无法续接的情况，由此引发了债券市场的抛售和同业理财价格的暴走，彼时甚至有同业戏言，每天打开软件看到报价，不看机构还真以为是证券公司或信托公司报的。

2.5.1　银行负债管理的重要性

　　银行理财作为债券市场重要的配置力量，其负债端与资产端的异动对于债券市场有着举足轻重的影响。但是过往大家似乎都在关注银行理财的规模扩张与资产配置情况，并未将过多的焦点放在银行理财的负债端，这是否就说明银行理财负债端没有任何问题，不需要进行过多的管理呢？

　　事实并非如此。我们以一个简单的例子来进行说明。假设A银行通过发行理财产品吸收居民、企业与同业资金，然后将其用于配置信用债、非标货基等资产，其采取的模式为期限错配，即配置高收益长期限的资产来满足吸收理财资金时所承诺的预期收益率。只要理财产品能够滚动发行及时兑付到期的理财，那么理财的资产负债端便不会出现太大的问题——事实上，由于银行理财的规模不断膨胀，流动性风险似乎从来都不是问题。

　　但我们考虑一种可能的冲击：受对表外理财的监管收紧等因素影响，A银行理财开始持续失血，滚动发行出现困难，前期大量发行的存量理财产品面临到期兑付的压力。为维持刚性兑付，A银行不得不选择冲量速度最快最简单的同业理财，在同业市场上以超高的价格吸收同业理财，同时在资产市场上大量卖出之前所配置的流动性较好的债券或赎回基金以满足到期的兑付需求。

　　事实上A银行所经历的情况在2016年底的时候大量发生在各大中小银行，甚至是股份制与大行中间，所以当时我们能看到银行负债端极其不稳定，同业存单与同业存款利率不断攀升，资金面持续收紧，短端利率大幅上涨，债券市场大幅调整(见图2.5.1)。保守估计一个理财资产池的亏损在2%~3%，也就是说因为银行理财负债端的不稳定导致的本轮下跌，让整个银行理财行业蒸发了4 000亿~6 000亿元的财富。

　　资料来源：Wind数据库。

图2.5.1　2016年底银行负债端不稳定，同业存单与理财预期收益率大幅上行

　　因此，与资产端相比，银行理财的负债端可能更为重要，它决定了未来理财产品的资金流状况与资金成本，进而影响到后期银行理财产品资产端的配置情况。在某种程度上，我们可以认为银行理财产品负债端的情况决定了银行理财产品资产端。

2.5.2　银行理财和银行、基金相比，谁更难管理负债端？

　　从本质上，银行理财作为影子银行，其主要经营盈利模式便是期限错配，即在负债端吸收短期限的资金来配置长期限、流动性相对较差的资产，以赚取流动性利差和信用利差。这与银行本身的思想是一致的。不过，在关注点方面，银行自身通常以“存款立行”，十分重视负债端的管理。银行的负债影响银行的资产，继而影响银行的整体利润水平；但影子银行却似乎太过重视资产端，对负债端的管理反而有所欠缺，这主要有两个原因：

　　其一，银行理财作为银行的影子银行，背后有银行本身的信用背书，在特殊情况下它是可以使用银行本身的流动性的。比如2013年钱荒爆发前，实体融资需求旺盛，高收益率的非标资产旺极一时，银行理财资金主要承接的也都是毫无流动性的非标项目，流动性全靠银行本身来解决。据当时某国有大行资管部投资经理称，“由于部分银行理财存在期限错配问题，即通过滚动发行短期限产品去配置高收益的长期限资产，当无法足额募集到后续资金时，就不得不向自营‘借钱’”。

　　其二，与银行本身、基金相比，银行理财的模式导致银行理财有天然的负债端管理优势，相对而言其流动性管理更为容易：

　　首先与银行自身相比。资产端，银行配置的资产大部分是没有流动性的贷款、应收金融工具以及少部分具有流动性的金融资产；而银行理财则相对而言配置的是具有一定流动性的金融资产，比如高收益城投债与产业债，少部分配置了非标等没有流动性的资产。因此在面临流动性冲击时，银行理财可以直接变现流动性较好的信用债，应对起来更为自如。从负债端看，银行理财的管理具有一定的主动性，可以自主选择理财产品的发行时间与发行利率：在资金续接较为紧张的情况下，银行理财可以加快发行频率，提高发行利率以吸收更多的理财资金，而在资金相对较为宽松的情况下，银行理财可适当降低发行频率与发行成本，减少负债端的压力。但银行存款相对限制较多，在2015年8月份前，利率市场化改革尚未彻底完成，存款利率受到央行存款利率浮动倍数的限制；在2015年8月后，利率市场化虽在名义上已经完成，各银行可以自主选择存贷款利率，但从实际情况来看，各大银行存款利率仍然尚未出现较大的分化，主要因为利率市场化改革尚未完全发酵起作用，各银行为吸收存款满足银监会与央行的考核要求不敢随意降低存款利率，吸储格局容易陷入囚徒困境状态，存款利率并不能真正实现自由随行就市的定价调整。此外，银行理财可以不受负债来源的限制，也没有同业负债占总负债的最大占比限制，可以自由地选择同业负债和一般负债，利率更为市场化、调整更为方便，且非常主动。

　　其次与基金相比。银行理财的负债端更为可控，尤其是封闭式理财产品，每一笔到期的金额、时间都是固定的，比开放式基金(既不能确定赎回时间也不能确定赎回金额)与定期开放式基金(只能确定赎回时间不能确定赎回金额)的确定性要高很多，一旦遭遇突发情况，基金的流动性就很容易受到影响，2016年年末的债市大跌便是由大量货币基金与债券基金遭遇大额赎回大量抛售流动性好的债券资产所触发的。

表2.5.1银行、银行理财与开放式基金负债端的比较

分　类

银行自身

银行理财

开放式基金

资产

流动性

以中长期限的贷款为主，以及部分应收金融工具等资产，流动性差

城投与产业债、货币市场工具及现金存款，部分非标，流动性相对较好

债基信用利率债均会配置，流动性最好

负债来源

主要来源于存款(以居民与企业为主)，同业负债(发行同业存单与拆借等)规模在扩大

分为居民、企业与同业三类，其中居民与企业是主要的负债资金来源，同业规模在不断扩大

分为机构与个人两类，以2015年的数据来看，机构持有债基份额比例达到71%，显著高于个人

负债期限

同业负债期限较短，一般在一年以内，活期存款期限不定，定期在一年以上，较为稳定

单只理财产品的期限一般在一年以内，其中3~6月的比例最高，封闭式理财较为稳定

不稳定，可随时申购与赎回

负债成本

同业负债成本与上海银行间同业折放利率(Shibor)走势有关，2016年维持在2.8%~3%；存款成本相对较低，但受制于囚徒困境，难以自由调整定价

成本较高，所受限制相对较小，市场化定价程度高，2016年主要在3.8%~4.3%

无固定的负债成本，压力主要来自于其自身的收益率是否满足持有人的需求

　　资料来源：民生证券研究院整理。

2.5.3　封闭式理财产品需要如何配置负债端？

　　既然银行理财的负债端相对较好管理，为什么过去一段时期内理财负债端还是会出现问题呢？我们分两种情况来思考：第一，银行理财对于资金缺口可能存在错估的现象，即到期金额与募集金额差距过大，带来了阶段性的流动性缺口，为弥补缺口银行理财需要流动性较好的资产予以变现补充；第二，银行理财负债端对于资金利率或者关键时点过于敏感，或者负债端的资金提供方过于趋同。

　　首先看第一种情况。这种情况对于银行理财的冲击不大，只是会增加理财的成本(因为为获得流动性，资产可能会折价变现)，解决办法也相对较多，最为简单的办法是在设置理财产品期限的时候注意以下几点：

　　(1)在存量产品到期前即确定当期产品的募集金额，或者在产品到期前先募集成立一期理财以应对接下来的产品到期；

　　(2)理财产品到期时间设置尽量分散，不要集中在同一周期，因为如果一周内如果设置过多的产品到期，则再募集兑付的压力将非常大；

　　(3)尽量避开关键时点如年末或季末，因为关键时点上存在着银行冲存款或者银行等资金供给方为应对监管会收紧流动性使资金价格提高等问题，这种情况下将会加大资金缺口，也将导致整个理财的负债端流动性更加依赖于资产端带来的负债。

　　比如仍以此前的A银行为例，它在前期设置封闭式理财产品到期时间时，就最好不要让很多期产品集中到期，并且避开年末季末等关键时点，假如周四有一只封闭式理财产品到期，那么A银行在周四或更早前就要设立新的理财产品，获得相应的资金来兑付到期理财，尽量减少流动性冲击。

　　其次再看第二种情况。这种情况在平时状况下也不会对银行理财造成较大的冲击，但却使银行理财对金融市场的依赖程度提高，而金融市场受各个机构的投资行为、央行货币政策与监管等因素的影响较大，相较于居民与企业部门，金融市场的不稳定性更强，在某些时点会给银行理财的负债端带来较大的冲击。

　　其中，最具代表性的便是同业理财。同业理财是银行发行的针对同业金融机构的理财产品，由于金融同业往来规模较大，同业理财也最容易冲量，也最不稳定。从近两年银行理财发展的趋势来看，同业理财的增长速度远超理财总体增长速度(见图2.5.2)，说明银行对于同业理财的依赖度在提高，整体理财结构变得更加脆弱，银行理财负债端的不稳定性也随之增强。最好的例证便是2016年年末的“债灾”。当时监管层提出将把表外理财纳入广义信贷中用于MPA考核，并将加强表外业务监管，以实质重于形式的原则计提风险资本。这两大监管消息直接引爆了理财负债端，在市场流动性预期收紧的情况下，银行纷纷收紧流动性，同业理财被压缩，负债端的资金成本不断攀高，银行负债端面临着极大的压力。

　　资料来源：中国银行业理财市场报告。

图2.5.2　同业理财从2015年起加速扩张，增速远超理财总体增速

　　对于过度依赖金融市场造成的理财负债端压力，最为重要的解决办法在于降低同业理财的比例，使之更多地以企业与居民等相对稳定的资金为主要的负债来源。但是与阶段性流动性缺口不同，银行理财并没有主动缩减同业理财的动力，因为同业理财属于批发性销售，容易达成规模要求，且通常来说，发行成本较企业与居民理财低，更是主动负债，负债规模由银行自身决定。

　　正是因为没有主动调整动力，对于银行理财而言，负债端压力最大的隐患在于同业理财快速扩张造成整体结构的不稳定。

2.5.4　需要对负债来源做出限制吗？

　　既然银行自身缺乏相应的动力，那么就有必要依靠外部监管来限制理财负债端的资金来源，改善银行理财负债端的结构，尤其是要控制同业资金的比例(即控制同业理财的扩张速度)。

　　银行理财作为影子银行主体，其融资能力主要取决于两点：一是银行自身对理财的隐性背书支持；二是银行理财能以较高的收益率吸引资金源源不断流入。一旦银行理财投资的底层资产发生大幅亏损或发生大规模的坏账沉淀，加上金融市场负债难度提高，理财产品流动性出现问题，那么对于已经购买了同业理财且已经到期的金融机构而言将面临大额的亏损压力，由此引发的连锁反应将使金融市场受到较大的冲击，影响金融系统的稳定。因此在负债端，理财应该使用更少的同业资金，以避免金融市场波动对其流动性有过大影响从而造成大的冲击。

　　但目前监管层对银行理财的监管政策大多集中在资产端，限制了银行理财的配置范围及杠杆等，对于负债端的监管并未有系统完善的相关文件，对此我们或许可以从当前对银行负债的监管措施中获得一些具有可行性的想法。

　　在银行自身同业负债监管上，当前主要有银监会与央行两大监管方。其中银监会在2015年修订的《商业银行流动性风险管理办法(试行)》中已将同业市场负债比例与最大十家同业融入比例作为银行流动性风险参考指标，并在127号文中对具体的比例提出了要求限制；而央行早在2007年出台的《同业拆借管理办法》中便对同业拆入拆出比例做出了规定，后续在MPA考核体系中，更是将银行进一步细分为全国性系统重要性机构(NSIFIs)、区域性系统重要性机构(RSIFs)、普通机构(CFIs)三类，并根据同业负债占负债总额的比例不同给予不同的评分(见表2.5.2)。

表2.5.2银监会与央行对同业负债的监管限制

监管机构

文件/考核体系

内　容

银监会

《商业银行流动性风险管理办法(试行)》

将同业市场负债比例与最大十家同业融入比例作为银行流动性风险参考指标

《关于规范金融机构同业业务的通知》(银发〔2014〕127号)

单家银行对单一金融机构法人的不含结算行同业存款的同业融出资金，扣除风险权重为零的资产后的净额，不得超过该银行一级资本的50%；单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的1/3

中国人民银行

宏观审慎评估体系

(MPA)

NSIFIs：占负债总额不超过25%：25分；不超过33%：15~22分；超过33%：0分

RSIFs：占负债总额不超过28%：25分；不超过33%：15~22分；超过33%：0分

CFIs：占负债总额不超过30%：25分；不超过33%：15~22分；超过33%：0分

《同业拆借管理办法》

中资商业银行、城市信用合作社、农村信用合作社县级联合社的最高拆入限额和最高拆出限额均不超过该机构各项存款余额的8%

　　资料来源：银监会与中国人民银行。

　　鉴于此，在对银行理财负债端的管理上，我们或许也可以参考银行自营管理负债来源的方式，对银行理财同业资金的比例做出限制规定，具体实施可以根据银行自身的规模、在金融体系的重要程度、风险高低等因素分类规定，并建立完善的日常理财流动性监管体系，要求各银行理财机构每月定时上报负债端管理状况，及时发现风险点进行排除；同时适时进行压力测试，测试在极端环境下银行理财应该保留多少的流动性，这也能在关键时点对银行理财端的负债管理提供决策支持。