政府合作项目PPP是银行理财投资范围中特殊的一类：它不是纯粹的股权投资，也不是纯粹的债权投资，而是介于股权与债权之间、实际操作上更向债权靠拢的一类资产。
PPP项目虽说是公私合营，银行理财需要注入股权，但由于以下原因，PPP项目的股权投资，经营风险并不大：首先，项目虽说是公私合营，却是经过精挑细选的公共服务领域，其产品的需求、项目本身的现金流和利润都相对稳定且很好预测，从这个角度上说，经过挑选的PPP项目可预测性强，经营风险发生的概率并不大；其次，项目本身也获得了政府的肯定，有些时候也会获得政府的隐性担保，因此如果项目真的出现问题，顾及声誉风险，地方政府也不得不出手相救；最后，在交易结构设计上，债权投资自不当说，股权投资也可以适当通过结构设计，转为“股权回购”的明股实债模式，通过这样的模式转换，让银行理财把经营风险转变为信用风险。
3.4.1 资产淘金
2014年前伴随着天量4万亿元的投资项目，地方政府融资平台兴起，政府直接以企业为壳融资开展投资，PPP项目由于后期经常出现纠纷与问题并不受政府重视。但自2015年起，政府逐渐开始鼓励重视推广PPP项目，主要原因在于：
第一，经济下滑压力较大，财政收支缺口扩大。营改增、结构性减税、扩大转移性支出、加大财政购买与基建投资加大了政府财政支出压力，财政收入(税收、政府性基金尤其是土地出让收入)下滑，财政赤字水平屡创新高，地方政府面临较大的财政压力。
第二，地方政府债务管控，融资平台受限。2014年后，地方政府出台多项文件管控地方政府债务风险，堵死了地方政府融资平台的歪路。
第三，PPP模式具有杠杆效应，减轻政府债务负担。PPP项目中政府的出资比例一般在5%~10%，政府通过较少的财政支出便能撬动较高的投资额，这使PPP项目重新成为地方政府稳增长的香饽饽。
表3.4.1列示了对地方债务管控的文件。
表3.4.1地方债务管控文件一览
时 间
法 规
内 容
2014年8月
《预算法》
明确允许地方政府适度举债，并从举债主体、举债方式、规模控制、预算管理、举债用途、风险控制、责任追究等方面对地方政府债务管理做出了规定
2014年10月
《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》
建立“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制，有效发挥地方政府规范举债的积极作用，切实防范化解财政金融风险，促进国民经济持续健康发展
2014年10月
《关于深化预算管理制度改革的决定》
要求划清市场和政府的边界——凡属市场能发挥作用的，财税等优惠政策要逐步退出；凡属市场不能有效发挥作用的，政府包括公共财政等要主动补位
2014年10月
《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》
地方各级政府要结合清理甄别工作，认真甄别筛选融资平台公司存量项目，对适宜开展政府与社会资本合作(PPP)模式的项目，要大力推广PPP模式，达到既鼓励社会资本参与提供公共产品和公共服务并获取合理回报，又减轻政府公共财政举债压力、腾出更多资金用于重点民生项目建设的目的
2015年4月
《2015年地方政府一般债券预算管理办法》
2015年地方政府一般债券，包括为2015年1月1日起新增一般债务发行的新增一般债券、为置换截至2014年12月31日存量一般债务发行的置换一般债券(含为偿还2015年到期的地方政府债券本金发行的一般债券)
2016年11月
《地方政府一般债务预算管理办法》
从债务限额确定、预算编制和批复、预算执行和决算、非债券形式债务纳入预算、监督管理等方面，提出了规范地方政府债务预算管理的工作要求
资料来源：民生证券研究院整理。
解决过往PPP项目在后期经常出现纠纷矛盾的问题，推动PPP项目的发展，政府也在近两年加强了PPP项目立法的顶层设计，出台了一系列的政策法规(见表3.4.2)，为政府和社会资本参与PPP项目解决后顾之忧。受此推动，PPP在2016年迎来发展的黄金期，2016年9月末PPP入库项目数10 471个，总投资额12.46万亿元，落地速度明显加快，落地投资额达到1.56万亿元，据测算，2017年PPP项目的落地投资总额将达到5.79万亿元。
表3.4.2各部委出台的关于PPP的政策法规一览
时 间
法 规
内 容
2016年5月
财政部
《关于进一步共同做好政府和社会资本合作 (PPP)有关工作的通知》
2016年6月
财政部
《关于组织开展第三批政府和社会资本合作示范项目申报筛选工作的通知》
2016年6月
财政部
《财政部关于政府采购竞争性磋商采购方式管理暂行办法有关问题的补充通知》
2016年8月
发改委
《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》
2016年9月
财政部
《财政部关于印发<政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法>的通知》
2016年10月
财政部
《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》
3.4.2 风险可控，收益可观
现有PPP项目按照付费方式，可分为三种：政府付费、可行性缺口补贴、使用者付费。对于前两种，政府出资部分已经纳入一般公共预算中，又经人大决议保障，银行参与的风险较小；使用者付费项目则取决于项目未来的现金流状况，一般情况下，银行可要求政府出资担任PPP产业基金中的劣后级，在一定程度上仍有政府的信用保障，使政府承担了声誉风险。
从外部融资主体来看，某些行业国企与央企的垄断地位在PPP项目的招投标过程中是极有优势的，既是当前PPP项目的重要参与方，同时也是银行的优质客户，银行在前期合作中对企业的财务与现金流状况已经了有较全面的了解，风险也相对可控。
从收益角度来看，参与PPP项目对于银行而言能获得两大收益。一是在与政府的全面合作中充分利用政府的资源获得显性或隐性的利益，比如说A银行为PPP项目提供了资金支持，那么A银行必然也将成为未来PPP项目的资金托管行，在未来的一些争端中也能获得政府的支持与协调；二是虽然PPP项目的收益率普遍不高，但仍不乏一些优质项目，本身能够有稳定的现金流，加上一些政府的配套政策(如配套土地开发收益)，能使收益率达到较高的水平，比如济青高铁项目，既有沿线土地以开发收益配套，又有直购电试点提高票价的权力，银行每年能获得6.69%的固定收益。
3.4.3 PPP现行监管框架
PPP项目的资金可分为两部分，一是项目资本金，二是配套的外部融资。受制于《商业银行法》、《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》(银监会2009年65号文)、2016年《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》等多项法规对银行不得向非金融企业投资及银行理财禁止投资上市公司非公开发行股权的规定(见表3.4.3)，银行资金不能直接投资PPP项目的股权，但可借助PPP基金、信托计划等间接参与；对于外部融资，则是通过贷款等方式参与，限制较少。
表3.4.3商业银行资金投资范围监管法规一览
时 间
法 规
内 容
2009年7月
《进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》
理财资金不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，商业银行可以通过私人银行服务满足其投资需求，不受上述限制
2010年8月
《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》
第五条：商业银行和信托公司开展投资类银信理财合作业务，其资金原则上不得投资于非上市公司股权
2014年12月
《商业银行理财业务监督管理办法(2014年征求意见稿)》
第六十六条：理财资金投资不得有以下行为：(一)投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金；(二)投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户、私人银行客户及机构客户的产品，不受本条限制
2015年10月
《中华人民共和国商业银行法》
第四十三条：商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外
2016年7月
《商业银行理财业务监督管理办法(2016年征求意见稿)》
第三十五条(限制性投资)：商业银行理财产品不得直接或间接投资于除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金，不得直接或间接投资于境内上市公司公开或非公开发行或交易的股票及其受(收)益权，不得直接或间接投资于非上市企业股权及其受(收)益权，仅面向具有相关投资经验，风险承受能力较强的私人银行客户、高资产净值客户和机构客户发行的理财产品除外
资料来源：民生证券研究院整理。
3.4.4 银行理财参与PPP项目模式梳理
商业银行参与PPP项目主要分为三种类型，一是提供项目咨询服务，银行利用自身金融、会计、法律等方面的专业优势，为PPP项目参与方提供合同订立、现金流评估和项目运营等咨询服务，如此对于PPP项目能有较为全面的了解，可有效防范信用风险；二是提供现金管理服务，银行可为项目公司提供现金支付、结算和托管业务，满足项目资金的现金管理需求；三是提供融资支持，主要分为股权投资、债权投资与其他中间收入业务三种。
(1)银行理财股权投资PPP项目的模式
PPP项目投资规模较大，企业作为最重要的股东需要承担较重的出资责任，因此会有较强的动力希望银行参股项目公司，提供一部分项目资本金。由于当前对银行参股仍有限制，因此银行理财一般采取PPP基金、借道资管与信托计划以及投贷联动三种模式间接参与，但由于银行理财面临着较大的流动性压力，因此银行理财很少会真的介入股权投资阶段，多以明股实债的方式进入。
下面，我们将简单介绍股权介入PPP项目的不同模式。
①银行借助PPP基金股权投资PPP项目
PPP基金是私募股权产业投资基金的一种，主要有公司型、契约型与有限合伙制三种形式。组织形式不同，银行参与方式也不尽相同。
公司型基金具有法人资格，银行主要作为基金公司的股东出资参与其中，具有较强的话语与决策权，但此种形式面临着双重征税、股权转让程序繁琐等缺点，因此采取此种形式的PPP基金较少。典型的有中国政企合作投资基金股份有限公司，由财政部、社保基金理事会和9家金融机构共同出资设立，银行通过与这9家机构进行资金对接，基金主要投向PPP项目，银行作为股权投资方参与其中，并获得后期股权收益(见图3.4.1)。
资料来源：民生证券研究院整理。
图3.4.1 银行理财参与公司型PPP基金结构
契约型PPP基金类似于当前公募基金的组织形式，银行将资金委托由受托人全权管理，自身并不参与其中(见图3.4.2)，在退出与转让时也较为方便。主要代表是江苏省PPP融资支持基金，由江苏银行、交通银行等多家银行分别利用自营和理财资金出资设立，委托江苏信托全权管理。
资料来源：民生证券研究院整理。
图3.4.2 银行理财参与契约型PPP基金结构
有限合作制PPP基金是目前市场中最为常见的类型，是由有限合伙人(LP)与普通合伙人(GP)共同成立的合伙制企业。其中普通合伙人出资较少，需承担无限连带责任，享有浮动的超额收益；有限合伙人分为优先级LP与劣后级LP，承担有限责任。实际操作中，劣后级LP往往由企业担当，而银行理财资金则担任优先级LP享有优先的固定收益权，风险较低(见图3.4.3)。
资料来源：民生证券研究院整理。
图3.4.3 银行理财参与有限合伙制PPP基金示意
后期，理财资金退出PPP基金主要有两种方式：一是事先与具有回购能力的主体签订回购协议，基金到期后清算转让股权实现资金与收益的回收；二是在未到期清算时，通过IPO、并购重组、资产证券化(由证券公司或商业银行将已进入运营期且具有稳定现金流的项目证券化后在市场上发行，由投资者进行认购后回收的资金来回购PPP基金持有的股权，从而实现基金的退出)等方式退出兑现收益。
表3.4.4对三种形式PPP基金进行了对比。
表3.4.4三种形式PPP基金对比
公司型基金
契约型基金
有限合伙制基金
基金地位
具有法人资格
不具有法人地位
—
投资者权力
投资人知情权和参与权较大
投资人不是真正意义上的股东，基金管理人负责运作
普通合伙人承担无限连带责任，有限合伙人以出资额为限承担责任。管理人可以是普通合伙人，也可以委托管理人加以管理
征税和手续
双重征税、重大事项审批决策效率不高，股权转让手续繁琐
手续相对简单
克服双重征税问题
资料来源：民生证券研究院整理。
②银行借道资管与信托计划股权投资PPP
除PPP基金外，银行还可借助基金子公司、证券公司与信托等非银机构的通道投资PPP项目。整个模式流程为(见图3.4.4)：
A.银行发现某一优质PPP项目，准备以社会资本进入，委托证券公司等非银机构成立资管计划/信托计划，并规定投资方向为PPP项目；
B.银行发行理财产品筹集资金，以受让收益权的名义对接资管计划；
C.资管/信托计划发行人按照约定，将理财资金以股权投资的形式投向PPP项目。
资料来源：民生证券研究院整理。
图3.4.4 银行对接资管/信托计划投资PPP项目股权结构
③银行通过投贷联动模式股权投资PPP
所谓投贷联动是指银行以“股权+债权”的模式参与PPP项目，既在早期出资提供项目资本金又在后期提供配套的信贷融资。对于平安银行、中信银行等大型金融控股集团而言，可直接通过旗下设立的具有股权投资功能的子公司如风险投资公司或私募基金等进行股权投资并提供相应的信贷支持，但对于一些中小银行而言，由于自身没有相应可参与股权投资的子公司，需联合其他社会资本设立私募基金参与其中(见图3.4.5)。通过此种方式，银行能更为深入地参与PPP项目，及时了解项目的风险，在获得利息收入的同时获得股权收益。
资料来源：民生证券研究院整理。
图3.4.5 银行通过投贷联动模式参与PPP项目
(2)银行理财债权投资PPP项目的模式
银行理财透过债权投资的方式投资PPP项目，其主要模式就是非标。
项目公司成立后，银行理财可比照自营贷款，将该项目融资需求打包成为一个非标资产，再由银行理财出资购买，这是银行理财参与PPP项目的最主要方式。项目贷款是相对于公司贷款而言的，针对单一项目公司的，以项目未来收入与资产为抵押，以项目未来的现金流为还款来源的贷款。一般而言，项目资本金到位后，银行提供项目贷款的难度较小。对于兼并重组项目而言，银行还可通过提供并购贷款的方式进行资金支持。
另外，银行理财也可以通过股权注入之后再由相关机构出具远期股权回购协议这样“明股实债”的方式进入到PPP中，这样便可以从股权吃到债权，而且也仅是承担信用风险，而非像股权投资那样要承担经营风险。
3.4.5 参与PPP项目的风险分析与防范
虽然银行理财参与PPP项目具有诸多优点，也受到了政府政策的鼓励，但在实际投资操作中，仍然面对诸多问题，具体可概括为以下三点：
(1)期限过长，面临信用与流动性风险
PPP项目的特许经营期一般为20~30年，项目贷款期限相比一般贷款期限更长，在20~30年的项目建设运营期内银行面临的政策环境、市场环境都会发生变化，银行的贷款面临较大的信用与流动性风险，尤其是期限错配风险会高于传统项目。此外，偿还项目贷款除了项目自身的经营收入，还需政府通过“特许经营权、合理定价或财政补贴”等予以支持方能偿还贷款，但公共基础设施收费“涨价听证、排他性条款”在未来均存在较大不确定性。
(2)部分政府信用与付费存在风险
与企业部门相比，政府部门的信用对于银行的确更具吸引力，但PPP模式要求政府改变自身定位，由公共物品的唯一提供者转变为项目的合作与监督者，并严格遵守契约精神，不能因为地方政府官员任职更替影响契约。当前PPP项目落地速度较慢的很大一部分原因在于民间资本对于政府不守信用、不履行合同的担忧，特别是对于依靠可行性缺口补贴和政府付费的PPP项目而言，政府是否遵守合同规定、长期持续进行补贴付费将直接决定未来银行投资是否能够收回。
(3)立法仍在途中，存在变动风险
尽管目前财政部、发改委等多部委已经出台了若干项关于PPP模式的法律法规，但仍没有一部统领性的政策，顶层立法设计尚不完善，未来可能会出现由于法律法规的修订、颁布等，导致原有项目合法性、合同有效性发生变化，给PPP项目的建设和运营带来不利影响，甚至直接导致项目失败和终止。
针对以上三点风险，银行在选择参与PPP项目时，需要从前期调查、PPP项目主体筛选与后期的风控等方面努力，在降低控制风险的同时最大化地实现自身利益。
(1)把握项目实质性风险，重视未来现金流
在对PPP项目做尽职调查时，银行需要扎实开展可行性分析，综合考虑多方面因素，考虑未来项目的偿还能力，提出风控措施以应对未来的意外风险。在项目选择上，建议优选未来具有良好现金流，属于民生型、强需求的项目合作，比如自来水与污水处理工程、轨道交通、城市供电、机场高速等现金流强大的项目。优先选择在当地具有垄断性或独占性的项目，对于不具备垄断性或独占性的收费路桥项目，需要慎重。
为提高对项目风险的把握，银行可以就几类重点项目，拟定尽职调查指引，梳理主要的风险点和风控措施，形成示范文本，逐步加强前后台人员的专业积累。
(2)选择财力充足诚信的地方政府与实力较强的国企央行参与的PPP项目
在考察地方政府时，可借鉴筛选城投债的思路与方法，重点考察地方政府财政收入增速与结构、产业结构、省内排名、反腐与领导变动以及过往地方债违约情况等，国企与央行则主要看企业的现金流、管理层、利润结构等影响偿付能力的因素。
在具体实施上，对于近几年发生过重大腐败案件、国企兑付危机、政府领导与企业管理层频繁变动的地方政府和国企要谨慎选择，建议优先选择处于发达地区的城市，本级财政收入排名靠前的发达城市和国家级开发区、地方国资委直管的一二级子公司合作。
(3)选择有实力的社会资本作为PPP合作伙伴
商业银行参与PPP项目，优势在于募集资金、财务监管和资本运作，劣势在于项目后期的建设与运营。因此，银行在选择PPP项目时，应当优先选择具备基础设施检核或运营管理经验的上市公司、央企或实力较强的民企参与其中的项目，这样既便于与政府的商务谈判，也可保障项目顺利建设，降低后期的运营风险。
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