权益类投资,是银行理财在投资范围方面,有别于银行自营最为明显的一部分了。根据《商业银行法》,银行不得主动投资于工商企业股权,而银行理财,根据相关监管要求,只有面向机构及私人银行客户募集的理财资金,才能够投入权益类方面。
银行理财介入权益类投资,除了主动管理型(公募基金、对冲基金、FOF、MOM等)之外,更多的是参与股票定向增发业务以及并购基金业务(包括Pre-IPO并购等)。
并购基金,顾名思义即专注于企业并购投资的基金。它通过收购的方式获得企业的控制权,然后对其进行整合、重组及运营,待企业经营改善之后,出售其所持股份或资产实现退出。近两年来,在政策和市场双重利好的推动下,并购基金发展迅速。
而作为再融资的重要手段,股票定增具有发行成本相对低廉、发行人资质门槛和信息披露要求不高、审核程序相对简单的特点,因而受到上市公司的积极追捧。但由于定增项目的大干快上,使得传统从股市“抽水”的定增方式已经远远不能满足上市公司的融资需求,而股市经历几轮股灾之后上市公司维护股价的能力越来越弱,传统定增模式也不再受到人们的看好,于是新的银行参与股票定增模式就此出现——利用银行理财资金完成定增,并设计优先劣后结构化的交易结构以保证银行理财资金的安全。
以上两者,银行理财通常是作为结构化产品的优先级资金,且有时候也享受基金发起人、定增发起人的差额补足隐性担保,所以大多时候都只承担信用风险,笼统地看应该被归为非标资产之中,不过,银行理财又确实持有了非上市公司股权以及上市公司股票,也应属于权益类投资。对于并购基金和股票定增的结构化优先级到底应属于非标资产还是权益类投资,监管机构并没有做出清晰界定,留给银行自由裁决的空间较大,也给了银行理财调控非标额度的手段。
3.5.1 发力并购基金业务
近些年来,银行主要采用和PE/VC合作的方式参与一级市场股权类投资。其中,民生银行、浦发银行、招商银行、平安银行等股份制银行率先发力,纷纷推出一站式并购融资服务——并购贷款由银行自身来完成,而股权投资部分常常由银行子公司或银行理财来提供(见表3.5.1)。
表3.5.1股份制银行发力并购基金业务
业务特色
浦发银行
(1)市场化定价,降低企业的融资成本;(2)投贷联动、组合融资;(3)多机构参与,资金来源广泛
民生银行
推出“并购翼”系列产品,发力地产、冶金、能源、交通等行业的专项并购项目
招商银行
形成“融资+融智”的立体服务体系,已完成盛大游戏、分众传媒、巨人网络、世纪佳缘等项目的配套融资业务
平安银行
发力产业基金业务,2014年至今签约项目超过700个,规模超过2万亿元,主要投向基建、国企改制和产业升级项目
资料来源:民生证券研究院整理。
2013年8月,民生银行联合20多家并购服务机构设立中国并购合作联盟,共同组成“并购服务集成商”,致力于打造资源互通、信息共享、服务共赢的合作平台,不过,随着2015年开始并购浪潮的到来,并购业务才算是真正的开始。
随着银行监管力度的加强,非标投资受到日益严格的限制,加之实体融资需求不足,大量流动性留存在银行理财,资产端和负债端出现收益倒挂现象(见图3.5.1)。在此情况下,银行可进入并购基金领域,通过股权和债权的投资,在一定程度上改善了目前投资渠道狭窄、投资产品单一的困境。
资料来源:Wind、民生证券研究院。
图3.5.1 银行理财资产端和负债端收益倒挂
同时,监管机构对并购基金的监管在逐渐放宽,也为银行理财投资并购基金提供了帮助。
(1)针对并购基金的监管
《上市公司重大资产重组管理办法》(证监会令第109号)第九条规定“鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组”。2016年9月8日,证监会颁布的第127号文继承了上述规定,再次表明了我国监管层对并购基金的设立持鼓励态度。
银行参与并购基金业务模式以有限合伙制为主,主要充当LP的角色。目前,我国法规针对LP的限制主要集中于《中华人民共和国合伙企业法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、中国证券投资基金业协会关于私募基金登记备案相关问题解答。总体来看,银行理财及其控制的特殊目的载体基本满足上述法规要求,没有突破监管红线。
①针对有限合伙人数量的限制:50人以下
《中华人民共和国合伙企业法》第六十一条规定“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立;但是,法律另有规定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人”,同时第三条规定“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”,明确了有限合伙企业50人上限。
②针对合格投资者的限制:对金融机构约束较小
《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条规定私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力,投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人:净资产不低于1 000万元的单位;金融资产不低于300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。
在此基础上,2015年7月,中国证券投资基金业协会在私募基金登记备案相关问题解答中对合格投资者重新定义,提出“目前证监会正在制定合格投资者认定标准。在证监会有关规定出台之前,协会建议私募基金管理人向符合以下条件的投资者募集资金:(1)个人投资者的金融资产不低于500万元人民币,机构投资者的净资产不低于1 000万元人民币;(2)具备相应的风险识别能力和风险承担能力;(3)投资于单只私募基金的金额不低于100万元人民币”。
(2)针对商业银行的监管:可能占用非标额度
2016年《银行理财监督管理办法征求意见稿》第三十八规定“理财产品投资非标准化债权资产的余额在任何时点均不得超过理财产品余额的35%或者商业银行上一年度审计报告披露总资产的 4%;每只净值型理财产品投资非标准化债权资产的余额在任何时点均不得超过该理财产品余额的 35%”。
不过,如果未出现“回购条款”(可以是“差额补足”),那么该笔股权投资则不满足8号文中关于非标资产“带回购条款的股权融资”这一定义,银行理财也可以“打擦边球”来规避非标资产的总量限制。
3.5.2 并购基金的模式解析
从目前发展状况来看,“明股实债”仍是银行理财参与并购基金的主流方式。在此,我们对这种模式进行初步分析。
(1)项目选择:回购实力是重要标准
在项目选择方面,银行理财倾向于选择大型上市公司作为合作方,以保证其具有足够的回购实力。从行业角度来看,机械制造、能源及矿产、房地产、生物医疗等行业的并购事件较为活跃,考虑到项目背景、政府合作等因素,理财的投资机会往往存在于符合国家发展战略的资源类项目、基础设施和房地产项目、新能源项目、地方政府和国企改革项目、高增长类企业的专项项目等(见表3.5.2)。由于银行理财并非进行完全意义上的股权投资,仍需重点考察交易对手主体的信用情况、基金及并购标的的运行模式和现金流情况、行业前景、增信措施、政府审批等银行传统融资授信关注的焦点问题。
表3.5.22011~2016年各行业并购事件状态统计
行 业
已完成数量
已完成金额
(百万美元)
终止及
失败数量
终止及失败金额
(百万美元)
机械制造
1 114
48 349.27
9
2 282.64
能源及矿产
1 001
131 312.50
8
2 987.03
房地产
957
76 215.65
1
107.17
生物技术/医疗健康
943
33 164.28
2
2.89
IT
860
22 092.09
10
111.95
互联网
839
43 044.43
2
142.74
清洁技术
781
18 473.34
4
705.3
金融
754
122 866.43
3
77.31
电子及光电设备
651
25 745.88
4
135.63
化工原料及加工
580
25 053.47
4
233.4
建筑/工程
557
18 042.88
2
28.6
电信及增值业务
417
21 828.82
5
132.59
娱乐传媒
351
17 272.18
2
50.7
汽车
340
23 847.99
—
—
连锁及零售
338
30 038.57
3
558.49
食品及饮料
229
19 517.04
4
1 302.07
农/林/牧/渔
207
6 432.44
—
—
物流
175
12 352.56
1
—
纺织及服装
142
3 001.32
—
—
其他
832
—
—
—
资料来源:私募通、民生证券研究院。
(2)运作流程分析
在运作流程方面,基金存续期一般为5~7年,并设定投资期和退出期,退出期一般为2年。基金向标的公司注入资金,基金管理人负责标的公司运作,提升其内在价值,当标的公司的经营和运行达到预期后,基金通过转让、出售、并购等方式实现投资资金的退出。
具体而言,在运作前期,银行首先与合作伙伴就项目可行性进行初步分析,确定被并购标的;其次,与被并购企业进行谈判,开展尽职调查,设计融资方案、并购交易方案和风险控制方案。在项目运行中期,银行将进行内部风险和合规审批。一般而言,银行会根据基金拟收购的标的资产设定投资标准,所有拟投项目都需要内部审阅通过,但也有所谓“盲投”的情况:如果银行理财或其控制的特殊目的载体不能成为普通合伙人(GP)的话,银行可能被迫选择“盲投”。而在项目后期,银行协助进行基金运作和投后管理,最终实现盈利并退出资金(见图3.5.2)。
资料来源:民生证券研究院整理。
图3.5.2 并购基金运作流程
在退出过程中,银行一般会在参与之初就与GP签署退出协议,这种协议往往以有限合作补充协议的方式达成(需与合伙协议内容保持一致),以防其他LP合伙人知悉协议内容。
3.5.3 参与并购基金业务的风险控制
在参与并购基金投资的过程中,银行理财往往面临收益率波动的风险,这也成为了银行面对并购基金“瞻前顾后”的重要原因。在此情况下,如何有效进行风险缓释就成为了运行并购基金业务的关键(见图3.5.3)。总体来看银行可从以下几个方面加以考量。
资料来源:民生证券研究院整理。
图3.5.3 并购基金风险缓释结构图解
(1)开展尽职调查,改善信息不对称
在项目中期开展尽职调查的过程中,银行可从背景调查、财务调查和动机调查三方面着手进行。
①开展背景调查
在背景调查方面,银行应对交易的真实性、可行性进行研究,分析企业所在行业的经营状况、发展趋势、以往并购案例等内容;同时对买卖双方背景进行调查,核实买方的收购意向、资质能力以及未来拟合作股东情况,求证标的企业的经营状况、竞争态势、行业地位等。
②开展财务调查
一方面,银行需要深入了解标的公司的财务状况,包括经营现金流、协同效应等内容,综合评估标的资产的价值;另一方面,银行还需对上市公司的财务状况、融资能力以及预期并购效果等内容进行调查,为交易价格和融资承诺提供依据。
③开展动机调查
首先,银行应对收购方动机进行调查。一般而言,收购方动机包括增强实力、补短板和破瓶颈,即通过收购实现规模经济,弥补其在销售网络、产品技术等方面的不足,从而突破发展瓶颈,进军新兴产业。
其次,银行应着重核实被并购标的的出售动机。通常出售方的原因包括公司高层退休,股东退出;公司筹资还债或投资新项目;通过收购方实现上市或境外上市企业为提高估值而回归A股等。
(2)完善项目结构设计,争取管理话语权
首先,良好的基金结构有利于强化银行管理决策权,严把项目质量关。在基金结构设计方面,银行往往采用多层结构模式,即底层采用普通并购基金,银行成立相应“投资计划”作为基金的优先级LP,银行再投资于该“投资计划”。银行充当优先级有利于保证本金收益安全。在实际操作过程中,银行应严格控制优先级和劣后级的杠杆比例,当基金收益无法达到预期要求时保证优先级的本金安全。
其次,加强对基金的日常管理权限。一般而言,银行无法直接参与基金日常运行和项目筛选,但可通过指定下属金融投资平台的方式进行。第一,在投资过程中,银行可通过增资通道的方式作为双GP之一参与并购基金运作,严控并购投资标准;第二,并购基金内部可设立投票委员会,给予银行一票否决权,帮助其有效过滤风险较大或不符合投资标准的项目,从而降低投资风险。
(3)引入多样化增信担保方式,构建资金“安全网”
上市公司回购实力不足或基金收益无法达到预期时,银行资金将面临收益波动的风险。在此情况下,引入多种增信方式无异于为银行资金构建了一道防护墙,免除其后顾之忧。
①签署回购或差额补足条款
签订回购或流动性补足协议,有利于保证资金安全,同时也调动了银行参与并购基金的积极性。当标的资产运营、并购交易、资金增信措施、基金退出方式等发生重大不利影响或变化时,回购条款即可触发。另一方面,兜底方回购也为各类担保方式的引入设定了主债权,当质押资产缩水时,兜底方应履行相应补足义务。
②多元化担保“保驾护航”
银行在参与并购基金的过程中,可通过引入股权质押、股票质押、资产质押、现金质押、大股东担保等多种担保措施。其中,股权质押可保证标的资产股权结构稳定,资金能够按照约定份额回流到并购基金中,同时公司事项应向股东大会及时披露,特殊事项需经股东大会一致通过,以缓解信息不对称现象。
当标的公司股票处于禁售期时,银行可要求进行股票质押,同时设定预警平仓线。当风险指标处于预警状态时,兜底方应及时补足。在此过程中,银行可采取动态盯市管理,以便及时启动违约处置程序从而控制风险。
除此之外,当标的资产注入上市公司后,基金可要求获得董事会席位,以加强对上市公司的管理。
(4)加强基金资金监管,确保“物尽其用”
在基金运行过程中,银行可采取多种措施加强资金监管,防范资金挪用的风险。首先,银行可为基金开立托管账户,资金的使用需遵守与银行签订的托管协议。当基金发生资金支出时,银行亦可进行有效监督。其次,银行应与被并购公司签订资金监管协议,加强对公司资金往来的监督,防范资金挪用风险。最后,银行可要求在资金监管协议里落实相应的现金质押条款,即在触发回购条款发生时,监管账户里的资金应当质押给银行,从而实现资金的破产隔离,保证银行的优先受偿权。
除上述措施外,挑选合适的基金管理人、事先制定明确的投资策略、严格基金投资操作流程也有利于提升银行盈利水平,推动基金的顺利运行。
3.5.5 掘金定增项目
一般而言,定增投资的参与门槛较高,以机构投资者为主。在非标业务发展空间逼仄、优质资产供给不足的情况下,定增以其较高的性价比受到市场青睐(见表3.5.3),或将成为商业银行下一个掘金点(见图3.5.4)。
表3.5.3定向增发的要素和特征概览
要 素
具体特征
增发对象
符合条件的少数特定投资者,不包括一般公众投资者
人数限制
发行对象不超过10名;发行定增资管计划和理财产品要求穿透计算投资者人数,不得超过200人(公募基金产品除外)
发行方式
折价发行,折价率平均在10%~30%
增发目的
引进战略投资者,加强公司控制权,资产植入,借壳上市
对价支付
包括现金、债权、股权、实物资产等方式
盈利能力
基本无硬性限制
财务要求
最近1年及1期财报未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告,或保留意见、否定意见、无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除
锁定期限
12个月或36个月
增发流程
1.董事会预案;2.股东大会通过;3.发审委审核;4.证监会核准;5.增发公告;6.实施增发;7.增发股份解禁
资料来源:Wind。
资料来源:Wind。
图3.5.4 定向增发成为上市公司再融资的重要手段
(1)折价购买股票,收益水平较高
一般而言,定增收益由三部分构成,即发行折价、市场整体波动收益和个股阿尔法收益。其中在发行折价方面,作为对锁定期流动性的补偿,定增通常以基准日前20个交易日均价的90%为底价,待定增方案公布后,公司股价通常会上涨超过定增价格,由此形成了10%~30%的折价空间。“打折买股票”的特征为增厚投资者收益提供了可能,因而收益率往往较为可观,2015年定增产品平均收益率甚至接近40%,远超大盘指数(见图3.5.5、图3.5.6)。
资料来源:Wind。
图3.5.5 定增折价空间大致为10%~30%
资料来源:Wind。
图3.5.6 定增收益水平跑赢大盘指数
(2)银行规避风险、谋求稳健收益的新选项
在实际操作过程中,一方面,银行往往对其企业客户有深入全面的了解,尤其是其经营情况、财务状况和人事关系等,有利于为投资决策提供参考,加强风险控制;另一方面,银行可以通过结构化融资参与定增,从而有效规避风险,获取稳健收益。
3.5.7 银行参与股票定增的监管政策
(1)针对定增项目的相关规定
目前,《上市公司证券发行管理办法》(证监会令第30号)、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(证监会令第100号)、《上市公司非公开发行股票实施细则》等多部法规针对定增项目的设立和投资加以限制(见表3.5.4)。
表3.5.4针对定增项目的监管概览
监管要素
法 规
内 容
发行对象
《上市公司证券发行管理办法》(证监会令第30号)
1.特定对象符合股东大会决议规定的条件;2.发行对象不超过10名。发行对象为境外战略投资者的,应当经国务院相关部门事先批准
《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(证监会令第100号)
1.特定对象符合股东大会决议规定的条件;2.发行对象不超过5名
发行价格
《上市公司证券发行管理办法》(证监会令第30号)
发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%
锁定期
《上市公司证券发行管理办法》(证监会令第30号)、《上市公司非公开发行股票实施细则》
1.本次发行的股份自发行结束之日起,12个月内不得转让;2.控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份,36个月内不得转让
《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(证监会令第100号)
1.发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的,自发行结束之日起可上市交易;2.发行价格低于发行期首日前20个交易日公司股票均价但不低于90%,或者发行价格低于发行期首日前一个交易日公司股票均价但不低于90%的,自发行结束之日起12个月内不得上市交易;3.上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联方以及董事会引入的境内外战略投资者,以不低于董事会做出本次非公开发行股票决议公告日前20个交易日或者前一个交易日公司股票均价的90%认购的,自发行结束之日起36个月内不得上市交易
结构化产品
参与定增
—
2014年7月4日,证监会发言人提出,“结构化的资产管理产品权利义务关系复杂。上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方参与的资产管理产品认购非公开发行的股票后,其如何适用短线交易、内幕交易、操纵市场、高管持股变动以及相应的信息披露等法规,如何在发行方案等相关文件中事先明确约定各方的权利义务等,涉及诸多法律规范的理解与适用”,“目前暂未对此类申请发核准批文”。目前,三年期结构化产品参与上市公司定增的监管收紧
出资人穿透
—
2015年10月,证监会发行部强调董事会阶段确定投资者,投资者涉及资管计划、理财产品等,在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人,所有出资人合计不能超200人(不适用于员工持股计划参与认购的情形)
大股东定增
—
2016年7月,证监会发行部新增窗口指导,规定上市公司的控股股东或持有公司股份5%以上的股东,通过非公开发行股票获取上市公司股份的,应直接认购取得,不得通过资管产品或有限合伙等形式参与认购
资料来源:Wind。
(2)关于银行投资范围的规定
我国《商业银行法》、《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》(银监会2009年65号文)、2014年《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》、2016年《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》都对银行投资范围进行了规定,禁止银行理财资金直接投资上市公司非公开发行股权。在此情况下,我国商业银行主要通过间接方式参与其中。自营、资管和理财资金均可投资,其中自营投资较少,且多以一年期为主。
3.5.8 银行理财参与定增模式解析
(1)运营模式梳理
定增可分为锁价发行(三年期定增)和询价发行(一年期定增)两种形式。银行主要参与一年期定增,并作为优先级LP,与劣后级资金共同投资于上市公司的定增项目,杠杆比例一般为2︰1。其中,私人银行客户的风格较为激进,对收益的要求比较高,且能够承受较大的风险,因而成为主要的出资方。除A股上市公司非公开发行的股票外,定增基金中的部分资金亦可用于投资优质债券等固定收益类产品。
为保证优先级资金的安全,在定增基金存续期内,劣后级出资人通常以劣后出资份额为保证,通过动态补仓、差额补偿及溢价回购等措施保障优先级资金权益。定增基金在约定投资期限内,通过在二级市场出售股票等方式兑付优先级出资人本金及投资收益。
依据投资对象,定增基金的投资模式可分为两种:第一,优先级与劣后资金成立定增基金后,共同投资于由多个项目所组成的项目池或直接受让于存量项目池,对项目池的整体风险进行控制(见图3.5.7);第二,定增基金投资于特定项目,同时通过股票期权或融券卖出等方式进行对冲操作,以锁定收益(见图3.5.8)。
资料来源:民生证券研究院整理。 资料来源:民生证券研究院整理。
图3.5.7 定增项目池投资模式 图3.5.8 含有对冲策略的定增投资模式
从交易结构的角度来看,银行理财可通过信托计划或基金资管计划、采取有限合伙的形式、购买公募基金或者私募基金、平层结构设计四种模式参与其中。
①通过信托计划或基金资管计划(基金专户)参与
在这种模式下,银行可选择经验丰富、具有较强管理能力的投资者,共同组建信托计划。其中,银行充当信托计划的优先级,其他投资者为劣后级。信托计划将募集资金存入基金专户,由基金专户认购上市公司定向增发股份。在此过程中,银行、资金劣后方以及第三方管理人可共同成立投资决策委员会,对投资管理过程进行监管(见图3.5.9)。
资料来源:民生证券研究院整理。
图3.5.9 银行理财通过信托计划/资管计划参与定增投资图解
②采用有限合伙的形式参与
在这种模式中,银行理财资金主要通过嵌套基金资管计划(或者说通道计划)充当有限合作的优先级LP,劣后投资人充当劣后级LP,委托普通合伙人(GP)投资于定增项目。在投资过程中,可通过嵌套单个或多个通道计划增强安全垫。同时,银行、劣后投资人或第三方管理人可参与投资决策过程(见图3.5.10)。
资料来源:民生证券研究院整理。
图3.5.10 银行理财通过有限合伙形式参与定增投资图解
③认购公募或私募基金份额
在A股震荡格局下,定增类项目受到基金产品的普遍青睐,银行资金可通过认购定增类基金产品份额的方式参与投资。在公募基金方面,截至2016年10月,市场上定增类公募基金已成立23只,其中2016年新发行18只,远超2015年的5只,平均年化收益率达2.68%。在私募基金方面,截至2016年10月,新增私募基金产品已超过920只,其中成立满10个月的定增产品平均收益达到3.7%,表现远超大盘指数。
④平层结构设计
平层定增产品(又称管理型产品)采用非结构化设计,不对资金进行优先/劣后分级,投资者按照各自出资比例实现利益共享、风险共担。一般而言,平层定增针对可投资金规模较大(千万元以上)的客户,同时投资人对流动性要求相对较低,且具有一定的风险偏好。
平层定增产品有效规避了结构化设计所带来的市场操纵、利益输送等问题,符合监管取向。同时,考虑到目前定增持续火爆的市场行情,平层定增的收益也较为可观,成为银行资金特别是高净值客户值得考虑的选项。
在实际操作过程中,由于平层定增产品安全垫不足,因而投资者应谨慎对待,防范可能出现的损失。在此情况下,大股东进行差额补偿的承诺可作为银行控制风险的重要措施,当股票解禁后出现亏损时,由大股东履行差额补足义务,从而保障银行的利益。
(2)盈利模式分析
银行理财资金具有优先级权利,享受固定收益。在定增基金存续期间,劣后投资者以其出资额为限,保障理财资金的利益,其收益主要包括两方面:其一,在股份限售期间,劣后方通过支付红利或顾问费的方式向优先级提供期间利息。其二,在定增基金约定的最长融资期限到期前,基金专户或普通合伙人(有限合伙制下)在二级市场抛售股票变现,优先向银行分配本金和利息。在此过程中,银行主要起到放大杠杆的作用,若解禁后的股票净值亏损,则损失主要由劣后投资人承担,从而保证优先级的权益;若解禁后获利,则超额收益主要归劣后方所有。
总体来看,优先级可享受6%以上(甚至8%)的收益,劣后方应在一年到期后对优先级资金履行差额补足的承诺。若双方约定无须差额补足,亦可通过分享上涨收益的方式进行利益分配,此种方式下银行可享受40%左右的收益分成。
(3)风控措施分析
尽管作为优先级参与定增投资,当市场波动较大时,银行理财也会面临亏损的风险,特别是当投资周期过长时,其面临的收益不确定性愈发强烈。在此情况下,银行可通过优化交易结构、加强投资约束、安排预警和止损机制等措施设立投资“防火墙”(见图3.5.11)。
资料来源:民生证券研究院。
图3.5.11 理财资金参与定增风险缓释结构图解
①优化交易结构,有效缓释风险
首先,银行可与外部渠道或第三方合作,在交易结构中安排夹层投资人,从而设立资金安全垫,实现风险共担、收益共享;其次,银行可作为资金的托管方,加强对资金投资过程的监督,保障自身的优先受偿权。
②加强资金投向约束,争取投资“话语权”
首先,定增项目各参与方可就基金设立后的项目池数目和投资集中度进行设定。例如某大型股份制银行规定,在定增基金成立后一年内,基金原则上应至少完成四个项目的投资,且单一定增项目的投资额原则上不得超过定增基金投资总额的40%。此种规定能够有效分散风险,避免投资过于集中或资金使用效率过低。其次,银行应积极争取投资决策权限,通过与劣后投资者或第三方共同成立投资决策委员会,加强对投资过程的监督。具体而言,银行的权限可分为完全投资决策权限和限制性投资决策权限两类,帮助其有效过滤风险较大或不符合投资标准的项目,降低投资风险(见表3.5.5)。
表3.5.5银行理财投资决策权限内容
权限类别
结构安排
完全投资权限
银行可在投资委员会中设立代表,对投资项目享有一票否决权
限制性投资权限
当约定的触发条件发生时,银行可对投资项目享有一票否决权。
触发条件主要包括:(1)投资标的是ST或创业板股票;(2)投资项目在前1年度或最近一期亏损,或发布预亏公告;(3)投资标的可能因实施重大资产重组等情况造成长期停牌;(4)投资标的在近期因违法违规或财务报告而受到行政处罚;(5)市场、媒体或监管机关等有关方面对投资标的生产经营、公司治理、兼并重组等情况存在大量负面报道或质疑;(6)认购价格高于发行时二级市场价格;(7)投资标的市盈率、市净率明显高于行业水平;(8)投资标的前次定增募投项目未产生明显效益;(9)投资管理人前期投资业绩未能达到约定要求;(10)定增基金投资行业范围过于集中;(11)投资限售期在三年的定增项目
资料来源:民生证券研究院整理。
③建立补偿机制,构建资金“安全网”
在参与定增投资过程中,劣后投资者可通过差额补偿、动态补仓和溢价回购等措施设立资金安全垫。在定增基金存续期间,可引入预警机制和止损安排等多样化担保方式,防范可能出现的风险。具体而言,在股票禁售期间,可设置预警线=(优先级本金+固定收益)×130%,若T日产品市值小于等于预警线,则劣后资金应在约定期限内(如T+5日收盘前)补足资金,使产品市值高于预警线。若投资标的解禁,则预警线可设置为(优先级本金+固定收益)×140%,止损线可设置为(优先级本金+固定收益)×130%。当T日产品市值小于或等于预警线时,劣后资金出资人应承诺在约定期限(如T+3日收盘前)足额追加资金,使产品市值高于预警线。同时,管理人有权自T+1日进行平仓,从而达到止损的目的。
在具体操作过程中,参与各方可依据资金杠杆比例、投资标的资质等情况对预警线和止损线进行酌情调整。除此之外,当劣后资金未履行上述补仓承诺时,双方可约定劣后投资方将丧失其拥有的份额所有权和剩余收益分配权,且银行保留差额追索权利。
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