我们已熟知银行理财的“影子银行”模式，在此模式下，银行理财为投资人支付固定的收益率，并将其投资于各类资产中，从中赚取息差。也正是因为这样的模式和银行的潜在信用，银行理财才能够迅速从资管行业里脱颖而出。而随着理财业务的投资压力逐渐显现，银行只能通过委外的方式，约定固定收益率，将资金委托给外部管理人投资出去。
从这个模式我们可以看出，整个银行理财的业务环节涉及两个“固定收益率”，即银行理财支付给客户的固定收益率，以及委外机构支付给银行理财的固定收益率。然而，有固定收益率就会存在利差(carry)，且当正利差(即委外机构支付的固定收益率大于银行支付给客户的固定收益率)存在的时候，就会存在套利。
企业对银行理财，银行理财对委外，委外对金融市场，正利差泛滥时，套利也十分兴盛，推动银行理财的管理规模屡创新高。接下来我们就将从企业对银行、银行对委外这两个方面，来探讨理财发行端、理财投资端的套利情况。
4.1.1 发行端套利
发行端套利即企业对银行理财的套利，主要有两种模式，第一种是那些受到资本追捧的大型国企、城投公司发债之后，把发债资金用于购买银行理财进行套利；第二种则是企业用自有资金购买保本理财，再以该理财作为质押向银行开立银行承兑汇票，最后用该汇票向该银行或其他银行贴现，收回资金，当理财的收益率高于银行票据贴现率的时候，企业就可以赚取一个利差，银行则既增加了负债规模又增加了资产规模，一举三得。
从第一种套利模式出发：公司发债募集资金、购买理财、银行理财再将其投资用于购买公司债券。
这个套利能够运转的前提，就是当企业在直接融资的债券市场发行债券的发行费用和利息费用之和低于从银行理财产品能够给予的利息收入的时候，除去交易成本，套利便可以运转，而利差越大，企业套利的情绪越浓。
对企业来说，在进行这笔套利的时候负债增加的同时资产也增加，这样企业不仅能够获取一个利差收益，还能扩大自己的资产规模；同时一年内银行理财是流动性资产，而企业发行债券通常在一年以上，通过这种套利操作企业还可以在报表上改善流动性指标。
而对银行来说，银行在销售理财产品时并不在意客户资金的来源，只要能够将理财产品卖出去，获取资金，扩大规模即可——正如我们之前谈到的那样，影子银行模式下，银行理财更加重视规模而非质量，只要规模足够大，银行即可获利，因此银行也乐见企业发行债券购买其理财产品这样的套利存在。
这是一个皆大欢喜的事情，企业获得了利差，扩大了资产规模，改善了流动性；银行则成功地把理财资金卖了出去，同样也赚取了价差。深入下去，我们发现：发行债券的企业通常为上市公司、大型国企或政府平台，信用评级高，资产质量好，能够在一级市场以较低的利率成本发行债券，而银行理财由于投资风格保守，投资范围受限，能够投资的常常也是这些套利客户发行的债券——而为了满足客户的收益和自身获利的要求，银行理财不得不让委外加杠杆。
加杠杆会带来额外的理财需求，同时也会带来“资产荒”，让套利客户能够以更便宜的价格发行债券——套利的循环就此出现。
根据2012~2016近四年的数据来看，大部分时候评级AA以上公司债的到期收益率是低于银行理财的预期年收益率(见图4.1.1)。显然，该模式下的套利循环在这四年里一直都运转良好。
图4.1.1 评级AA以上公司债的到期收益率与银行理财的预期年收益率
不过，第一种模式的循环可谓太依赖于金融市场，一旦债券收益率大幅走高，或者回购收益率出现攀升导致加杠杆成本陡增，这样的套利模式便会无利可图，自然也会终结银行理财的套利循环——2016年底的资金价格大幅回升，就让很多企业取消了发债，自然也阻断了银行理财套利的步伐。
第二种模式，则更加复杂一点，牵扯到银行的各项业务。
企业用自有资金购买保本理财，再以该理财产品份额作为抵押向银行开立银行承兑汇票，最后用该汇票向该银行或其他银行贴现。第二种套利模式对企业而言更加纯粹，但对银行而言，虽说投资端套利的存在能够保证该发行端套利运转，但银行在每一次运行和投资中都损失了流动性。
举个例子，B企业购买了A银行发行的收益率为3.5%的一年期保本理财产品1亿元，由于保本理财等同于存款，B企业买入当天便将该笔理财作为抵押品抵押给A银行，用于开立银行承兑汇票，而在承兑汇票开立的时候，A银行就将B企业理财产品的收益前置(即是将未获取的理财收益纳入抵押品价值中)，以1.035亿元作为本金开立承兑汇票，并以3%的成本进行票据贴现——从购买到开票再到贴现，最多两天的时间，B企业从1亿元现金，开出1.035亿元的承兑汇票，然后又贴现获得了1亿零40万元的现金，B企业通过这种方法，很快就能获得40万元的收入。
对于银行而言，1亿元理财资金将会被用于投资，而银行又需要另准备1亿零40万元流动性用于票据贴现(银行再将票据卖出收回的流动性不算在内)，已经损失了1亿元流动性——可这还不是银行最终承担的成本，由于保本理财的负债端被计入了“吸收存款”科目，A银行需要为该笔理财缴纳1 500万元以上的存款准备金，同时由于该1亿元理财资金已经全部用于购买债券、非标等资产，入表之后也会相应增加银行的加权风险资产，占用了银行净资本。
既然百害无一利，银行为啥要做呢？主要是基于两个方面，第一，保本理财的销售和投资同时计入了银行的资产负债表，而票据贴现又进一步增加了银行的资产，银行的资产负债表得到了扩充；第二，虽然没有增加流动性甚至损害了银行原有的流动性，但银行却获得了账面上的存款，同时又通过这样的方式维系了和企业的良好关系，所以虽然痛苦，但银行也愿意干。
与第一种模式相比，第二种模式相当于自体循环，虽然较少受到金融市场波动的影响，但自身成本付出更多，满足套利达成的条件，也会复杂得多。
从企业的角度看，银行理财收益率与承兑贴现率之间的差为正的时候，套利就会存在，但一旦足够多的资金进入理财领域或者理财投向的资产减少，理财收益率就会下降，当理财收益率下降到低于债券收益率和银行贴现率的时候，这种套利模式也就无利可图了，套利也就不能持续下去了。
而从银行的角度看，由于保本理财会占用银行体内净资本和流动性，当银行体内净资本不足或流动性缺乏的时候，这样的套利自然也进行不下去了。
举例说明，假设有企业的获取资金的成本为R1(第一种模式下表现为企业从债券市场发行债券直接融资，债券的实际利率加上发行费用后的成本费率；第二种模式下表现为企业向银行承兑汇票时的贴现率)；银行B发行理财产品，理财产品预期收益率为R2，理财产品募集的资金的投资回报率为R3，则：
企业利差=R2-R1
银行利差=R3-R2
若该理财为保本理财，则需要考虑该理财对银行净资本的占用，根据银监会《商业银行资本管理办法(试行)》，截至2016年底，系统性重要银行资本充足率要求达到11.5%，这意味着每增加1单位的理财投资，银行需要补充11.5%的资本，这部分资本将不能用于贷款或其他投资，则占用的这部分资本成本(用CP表示)可以表示为：
资本成本=资本充足率×资本利润率
以银监会公布的2016年第三季度商业银行资本利润率14.58%为例：
资本成本(CP)=11.5%×14.58%=1.68%
在当前理财产品“刚性兑付”环境下，保本理财意味着对企业来说几乎确定可以到期收到预期收益，银行则不然，理财资金投入的领域有违约的风险，当银行不能收回投资本金和收益的时候银行需要以自有资金偿付企业，因此银行承担了投资的风险，银行必然要对承担的风险要求一个风险溢价(RP)，则：
此时银行利差=投资回报率-理财产品预期回报率-资本成本-风险溢价
=R3-R2-CP-RP
套利的存在必须要满足两个条件：
①企业利差为正：R2-R1>0
②银行利差为正：R3-R2-CP-RP>0
只要一端收益小于零，则该套利模式就无法持续下去，如债券市场利率上升，企业发债成本提高，企业利差R2-R1<0；或者银行投资回报率R3下降，银行利差R3-R2-CP-RP<0。
4.1.2 投资端套利
由于银行自身的风险控制较严，流动性管理也非常严格，当市场上优质资产匮乏的时候，银行越来越难配置，尤其是一些城商行和农村信用社。这些地区性的银行第一缺乏专业的投资团队，很多小型的区域银行没有独立的资产管理部门，尤其缺乏专业的债券交易员；第二，这些银行所在地的银监部门往往倾向于保守，监管严格，银行自身难以放开手脚。这时候，委外就变得非常流行。
对于券商、基金等资产管理机构来说，作为委外资金的管理人，他们的收入一般由固定管理费加超额业绩分成构成，固定管理费通常并不多，而要获得超额业绩分成，委外管理机构就必须得要让委外资产的回报率超过约定的业绩比较基准。所以，在投资范围被严格限定的情况下，投资机构为了获得超额业绩分成往往会对委外资金加杠杆。
举个例子，A银行与B证券公司约定，10亿元理财资金，固定管理费100万元，协定收益5%，超过5%收益部分B证券公司与A银行三七分成，通常这个协商的业绩比较基准很难通过债券的票息覆盖，因而导致B证券公司为获取高于这个协商收益的利率只能通过加杠杆同时采取激进的投资策略，一旦投资失败，银行将不能收回资本金。而在当前环境下，银行理财无论保本型还是不保本型，通常存在“刚性兑付”的情况，即银行在投资损失发生时用自有资金向理财客户兜底，导致银行理财在不经意中增加了流动性风险和信用风险。
投资端套利模式下，银行的资金成本即发行理财产品的预期收益率，假设为R1；产品模式下，产品模式下资管计划、基金信托能够提供的回报率或者投顾模式下承诺的回报率假设为R2；理财业务占用净资本成本仍表示为CP，风险溢价表示为RP。则：
银行利差=R2-R1-CP-RP
其中：资本成本=资本充足率×资本利润率
风险溢价表示为由于投资收益率的不确定给银行带来的风险的回报。
只有当银行利差为正，即：
R2-R1-CP-RP>0
发行端套利才存在，即银行将理财资金进行投资的预期回报率在覆盖掉理财产品成本、理财业务占用净资本成本和银行承担的风险溢价后仍能给银行带来正的收益的时候，套利空间才存在。
我们都知道，套利不可能永无止境地进行下去，不管是利差逐渐缩小以至于无法覆盖交易成本，还是其他客观因素限制银行继续进行下去，这种循环造就“资产荒”的连环套利模式并不会持续，“资产荒”也无法持续，总有“不荒”的那一天。
那么，我们怎么来预测哪一天会“不荒”呢？或者说，我们怎么去观察套利的动力是会缩小还是变大呢？
关键的问题就在于“负债成本”了。此处“负债成本”是由两个层面构成的：线上资金价格以及线下资金价格。线上资金价格主要影响银行理财以及其委外加杠杆的能力，决定的是投资端的套利空间，而线下资金价格则主要影响了银行理财的购买者：个人客户、企业客户以及同业客户的资金成本，决定的是发行端的套利空间。
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