基于风险案例的期货业参与主体的风险控制体系分析

6.3　基于风险案例的期货业参与主体的风险控制体系分析

1991年3月，郑州粮食批发市场签订了第一份小麦远期合约，拉开了中国期货交易的帷幕。之后我国期货市场进入了高速发展的时期，期货市场高速发展的同时也产生了大量问题，1994年以来爆发的一系列的风险事件（表6-2）就说明了这一点。

表6-2　1994—2005年主要风险案例一览表

续　表

为了总结这些风险事件的经验教训，我们采用案例分析和归纳分析等方法，对这些事件产生的原因进行深刻剖析。

6.3.1　基于风险案例的交易所风险管理分析

1.基于风险案例的交易所风险管理制度分析

纵观我国十多年来期货市场的风险事件，可发现期货交易所在风险管理制度方面存在严重缺陷，主要体现在以下几个制度中：

（1）涨跌停板制度。涨跌停板制度对于期货市场的运转和功能的发挥具有十分重要的作用，为交易所的日常风险控制创造了必要的条件。风险案例中交易所不是没有实行涨跌停板制度，就是涨跌停范围制定不合理，或是实行了全面放开涨跌停板限制的制度，根本无法有效地控制价格波动风险。

“327”国债事件发生时，在交易最活跃的上海证券交易所却没有实行涨跌停板制度，使“327”品种价格波幅大大超出保证金水平。当时市场上几乎所有的空方投资者顷刻间血本无归，一些机构投资者甚至被逼到了破产的边缘。另外海南棕榈油M506事件中，在面对M506合约期价由9 500元/吨以上高位连续跌停到7 500元/吨的情况下，海南中商所没有实施积极减仓措施来控制市场风险，却反而采取了全面放开涨跌停板限制的制度，直接导致了棕榈油期价的继续狂跌，使市场完全处于失控状态，严重打击了投资者的信心。

（2）保证金制度。保证金的高低与期货市场的安全与效率密切相关。保证金制度不仅体现了期货交易特有的“杠杆效应”，同时也是交易所控制期货交易风险的重要手段之一。但是从期货市场发生的风险案例来看，交易所的保证金制度却不完善，普遍存在着不能恰当制定保证金水平以及保证金制度执行不严等问题。

在海南中商所F703咖啡事件中，为了化解市场风险，交易所曾草率地将保证金提高至100%，使保证金制度的“杠杆效应”无从发挥，导致了咖啡期市交易规模和市场流动性的下降。在“327”国债事件中，保证金的水平又严重偏低。事件发生当时，期货交易所的基础保证金水平普遍为合约市值的1%，自营保证金为1%，代理保证金为2.5%。这样偏低的保证金水平与国际通行标准——5%的保证金水平相距甚远，甚至远低于国内当时商品期货的保证金水平。而且当时，327国债期货已成为临近交割的合约品种，但交割月追加保证金制度却未得到重视和有效地实施，更加增大了国债期市的交易风险。

（3）交割制度。交割是期货交易流程中一个十分重要的环节，是期货市场与现货市场联系的纽带，也是期货市场功能得以发挥的制度保障。我国期货市场的风险事件主要集中在交割环节发生，或是交割方式不恰当，或是因为合约交割制度不是制定过于宽松就是过于严格，没有把握好适度原则。

在“327”国债事件中，上证所在交割制度中采用的混合交收办法^[1]给国债期市带来了巨大风险。由于1992年5年期作为单一的基础币种，在混合交收时其他币种进行交收要用1992年5年期的现货价格来进行折算，因此，1992年5年期的现货价格在混合交收时处于十分重要的地位。庄家为了在交收时处于有利地位，采取各种办法推高国债现货的价格，致使1992年5年期券的价格相对其他券种的价格有较大的上升。如果当时上海证券交易所能采用国际上流行的现金交收方式，“327”国债事件发生的后果也许就会大大减轻。

以海南中商所F703咖啡事件为例，中商所的限量交割制度是咖啡品种自F605至F703多次逼仓闹剧赖以产生的“温床”。1995年12月21日，海南中商所宣布自F605合约开始，咖啡期货合约放大交割限量，交割限量以外的头寸全部按交割月的加权平均价实行强制平仓。当时，我国咖啡的年产量只有3 500多吨，消费量不超过15 000吨。由于咖啡交易中实行限仓交割，交割总量由象征性的1吨扩大为1万吨，这使咖啡具有极强的投机性，当时某单个咖啡品种的交易量就占到了全国总交易量的25%以上，成为全国首屈一指的投机品种。

（4）持仓限量制度。持仓限量制度是期货交易所为了防范操纵市场价格的行为和防止期货市场风险过度集中于少数投资者，对会员及客户的持仓数量进行限制的制度。加强会员和客户持仓管理是期货市场风险管理的重要途径。

在“327”国债事件发生时，交易所甚至没有持仓限量制度，这是引发该事件的一大重要原因。在国债交投火爆时，全国国债期货市场的日成交量和持仓量经常超过1 000亿元，而实际在二级市场流通的国债只有400亿元左右。正是由于没有持仓限量制度，无法保持国债期货与现货市场流通量之间一个合理的比例关系，使投机成分达到了登峰造极的地步。在之后不久的广联籼米事件中，由于交易所持仓限量制度的缺陷，以广东金创期货经纪有限公司为主的多头逼空，持仓量三天内就剧增9万余手，最后在部分多头获利平仓后，持仓量仍高达22万手以上。多头的超量持仓严重扰乱了期市的正常秩序，带来极大的负面影响。

（5）结算制度。期货交易所实行逐日盯市和逐笔盯市的结算制度。逐日盯市制度和逐笔盯市制度相结合，使得交易所对所有交易账户的盈亏都能得到及时、具体、事实的反应，为及时调整账户资金、控制风险提供了依据；同时，也使风险控制在交易全过程中一个相对最短的时间之内。从期货市场的风险事件发生时的情况来看，交易所不是没有制定逐笔盯市的清算制度，就是采用了不恰当的结算方式，使价格波动无法得到有效控制。

在“327”国债事件中，从“327”合约在1995年2月23日尾市出现大笔抛单的情况来看，正是由于上交所没有实行逐笔盯市制度，对每笔下单缺少实时监控，才导致万国证券的上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交，严重扰乱了市场秩序。此外，广联籼米事件中，在当时交易系统不发达的情况下，广联所却采用了T＋0结算方式，当天买入的期货当天就可以卖出，甚至一天内可做多次交易。在一定程度上给投机者操纵市场提供了便利，使交易所面临巨大的结算风险。

2.基于风险案例的交易所风险控制过程分析

当期货市场遭遇非理性投资行为而出现不正常波动时，交易所能否对风险源头即交易者行为进行严格的控制约束以及对市场动态施加有益的影响是关系到期货市场稳定与期货基本功能正常发挥的重要因素。

通过分析期货市场上多例影响较大的风险事件可以发现，交易所在风险控制方面主要存在以下几个问题：

（1）缺乏市场异常交易情况的预警机制。交易中的过度投机行为会使衍生品市场价格、持仓量、交割仓位等呈现异常变化。“327”国债事件爆发前的几个月，上交所“314”合约已经出现数家机构联手操纵市场，日价格波幅达3元的异常行情，由于交易所没有一套方法利用这些数量指标来反映风险程度，未能采取适当的措施来控制风险，致使“327”品种交易中诸如透支交易的违规行为未得到及时制止。

在持仓量上，投机商之间明显逼仓，已经集聚了巨大的结算风险；在资金管理上，万国证券已开出空仓1 000万手，按交易所规定的保证金比例其保证金应不低于50亿元，是其总资本的5倍，风险巨大。如果上交所能及时察觉并采取相应行动，最后八分钟的违规也许就能得以制止。正是由于忽视了市场所表现出的风险信息，没有及时跟踪处理，市场中的异常情况才逐步转变为破坏力巨大的风险事件，其中交易所的责任是显而易见的。

（2）风险控制措施执行不力。国内期货交易所除了风险管理制度本身还存在不完备的地方外，无法落实已有制度的实施也是导致诸如“327”国债等风险事件发生的原因。“327”国债事件中，上证所规定：会员单位在国债期货每一品种上的持仓不能超过5万手，但万国证券却获得40万手的特别优待。而在“327”国债期货事件的当天，万国证券实际持有的空仓远远超出40万手。如果上交所一开始就严格执行有关规定，万国是不可能再有机会下千万巨单的；此外，对于帮助辽国发操纵市场的无锡国泰期货经纪公司，事后发现竟然是一家没有期货经营许可证的期货公司。由此可见，期货交易所对交易者监控的弱化甚至默许投机者违规操纵市场，对期货市场的过度投机起到了推波助澜的作用。

6.3.2　基于风险案例的期货经纪公司的风险管理分析

期货经纪公司是交易者与期货交易所之间的纽带。如果期货公司的风险控制不力，就会造成交易所——期货公司——客户整个风险传输链条阻滞，加大市场中风险事件发生的概率。分析中国期货市场所发生的主要风险事件，期货公司风险控制中存在的问题有：

1.期货经纪公司不按规定监控客户风险

从我国期货市场出现开始，期货经纪业的发展就非常迅速，期货公司竞争非常激烈。同一时期，由于国内期货市场小品种交易活跃，而相关的交易交割制度还不完善，有一些非理性投机者借此使用各种手段操纵市场价格，以期获取高额利润。期货经纪公司为了留住客户，在面对客户诸如借仓、分仓、超额持仓、透支交易等非理性投机指令和行为时，往往会放宽风险控制的标准，协助和隐瞒这些违规行为，给整个市场包括期货经纪公司在内带来了重大隐患。海南天然橡胶R708事件中，多空双方主力过度投机，企图利用资金或现货优势操纵市场、相互逼仓，最终导致交易所近20个席位宣告爆仓。海南中期、云南中期、上海申物、上海中期、武汉融利、沈阳中期、四川和正等期货经纪公司因为接受客户分仓，为操纵市场者提供便利，被中国证监会或处以警告罚款或吊销业务许可证，禁止继续从事期货经纪业务。此外，一些期货经纪公司违规为客户融资，客户分仓席位爆仓后，经济损失便由期货经纪公司承担，有的公司便因为无法消化客户爆仓损失而倒闭。

2.期货公司自营业务风险控制弱化

期货公司是以期货经纪为本源业务的衍生金融服务业，服务性是它的主要特点，但是在面对期货市场上的利润诱惑时，不少期货公司重自营轻代理，将自有资金投入到投机活动中，甚至冒法律风险进行违规违法操作。正是由于多数期货经纪公司参与了市场上的投机活动，一方面弱化了市场中经纪公司这一环节的风险控制；另一方面放大了过度投机给市场带来的冲击。在被市场淘汰的期货公司中，自营业务基本上没有有效的措施对风险进行控制，即使制定了诸如止损点、资金管理等制度，在过热的投机行为中也难以得到执行。比如，广联籼米事件也称“金创”事件，它开创了中国期货交易所对合约仍在交易中对违规操纵者进行处罚的先例。此外，在其他风险事件中不少期货经纪公司也由于自营业务违规而受罚（见表6-3）。

表6-3　期货经纪公司主要违规行为

3.风险控制体系失效

在期货市场发展的初期，期货公司内部控制机制建设缺乏动力。工作重点和注意力过分集中于如何开拓市场和扩大业务上，内部控制意识薄弱，在具体操作时常常凭借个人经验和灵感。在“327”国债事件中的多头主力万国证券，其总裁管金生在公司内拥有绝对的控制力，监管对他而言形同虚设，在2月23号的前一周，万国的仓位为70万手，当时相关信息实际已经趋于明朗，如果在那时平仓，亏损额为2.8亿元，由于可以获得大概两亿的保值补贴，实际亏损也不过几千万，但是管金生凭个人经验坚持做空，更于最后关头在没有任何阻碍的情况下抛出令人咋舌的700万手空单。如果当时公司有专门的部门和人员进行风险评估，交易决策有科学的程序，内部控制制度得到严格执行，那么“327”国债事件也许就不会那么严重。

6.3.3　基于风险案例的法人投资者的风险管理分析

衍生品市场向企业提供了一个回避和转移风险的渠道，但是只有正确地利用衍生工具，才能有效地减少企业所面临的风险。从衍生品市场诞生以来，发生了诸如巴林银行事件、住友事件、株冶事件及中航油事件等一系列风险事件，给世界衍生品市场的发展带来了沉重打击。这些事件的发生，很大程度上是由于企业在衍生品投资中内部风险管理出现了严重问题。

本文主要对“中航油事件”和“巴林银行事件”进行了比较分析，以发现公司内部风险管理方面的缺失。缺陷主要表现在：

1.初始目标的扭曲

企业衍生品市场初始目标的扭曲，往往注定了企业最终的失败。巴林银行和中航油公司参与衍生品市场的初始目标都是进行风险较小的套利或套期保值，在公司可控的风险范围内取得一定的收益或是平抑现货市场的价格波动。但为了获取更多的收益，这两个公司渐渐就开始从事衍生品的投机交易。在开始时公司是盈利的，如中航油在2003年的期权交易中就盈利了580万美元。这恰恰助长了公司的投机之风，于是交易慢慢变成了巨额的投机行为，公司的实际行为就偏离了设定的初始目标，从而大大加大了公司所面临的风险。

2.风险限额的执行不力

在参与衍生品市场的企业中，一般都规定了公司所能承受的风险额度。风险限额的制定使公司管理层能控制风险暴露的情况，把风险控制在公司所能承受的范围内，避免风险的继续扩大和失控。

表6-4　风险限额的规定及其执行情况

从表6-4中可以看出，巴林银行和中航油公司都为其衍生品交易制定了风险限额，虽然这些风险限额在一定程度上还有不完善之处，但是如果在实际操作中保证了这些风险限额的执行实施，那么这些风险事件就完全有可能被避免，不至于造成如此大的经济损失和负面影响。

3.高管人员对衍生品交易及其风险不甚了解

高管人员包括董事会及高层管理人员，在整个机构的风险管理体系中居于中心地位，高层管理人员必须对衍生品运作及其风险的基本知识有足够的了解和掌握，如果他们一无所知或是知之甚少，那么出现问题也就在所难免了。巴林银行集团的金融产品部负责人贝克在事发前主要负责与债务有关的交易业务，对股票衍生产品的交易活动不太了解。在巴林银行事件发生后，贝克承认，他对里森交易活动的具体技术处理情况知道得不多，即使是他和里森一道在新加坡交易所的交易厅观看喊价系统时，也没有完全弄清里森的活动。这就助长了里森的越轨行为。此外，普华永道对中航油事件的调查报告显示^[2]，公司总裁陈久霖在不了解期权交易、没有对交易风险做出正确评估情况下就开始期权交易。这必然会使公司承担巨大的风险。

4.缺少相互牵制的组织结构

衍生品市场是一个高风险的市场。企业把交易、结算等权力集中于一个人或一个部门，这在一定交易量的限度内，是有利于业务处理的效率的。但是，从风险事件的原因分析看，缺少相互牵制的组织结构也就缺少了个人或部门之间的相互监督，往往会导致严重的后果。

在巴林银行事件中，里森作为总经理，除了负责交易外，还集以下四种权力于一身：监督行政财务管理人员、签发支票、负责把关与新加坡国际货币交易所交易活动的对账调节，以及负责把关与银行的对账调节。这使他可以代表集团做交易，然后根据自己的意愿进行结算和记录的工作。在中航油事件中，陈久霖是公司的大功臣，受到集团公司的充分赏识和信任，在新加坡公司没有任何人对他形成约束和牵制，导致公司进行的期权投机长期以来没有被集团公司发现，直到最终事发。

5.公司内部的风险管理部门未能有效地发挥作用

巴林银行和中航油公司都成立了专门进行风险管理的机构和部门，且中航油公司还建立了“三级”风险防御机制，通过环环相扣，层层把关来强化公司的风险管理，提高透明度，增强监管。但是这些风险管理部门到底起了哪些作用？为什么没有有效地防止风险事件的发生呢？这就值得我们深思了。

表6-5　巴林银行和中航油的风险管理部门及其职能

从株冶事件到中航油事件，再到国储事件的发生，无不体现了我国企业进行衍生品交易时风险控制的薄弱。在发达国家成熟的期货市场，风险控制已经发展成为完整的系统，即便像是索罗斯、巴菲特这样的金融大鳄，也视风险控制为第一生存要素。而我们国家的这些参与国内和境外衍生品交易的企业如果依然不重视风险控制体系的建立，那么今后风险事件必定将继续演绎。