金融危机形成理论综述

7.2　金融危机形成理论综述

7.2.1　金融危机事件的原因回顾

1.墨西哥金融危机原因回顾

首先，用短期外资弥补经常项目赤字是诱发墨西哥金融危机的根本原因。如果说外汇储备的减少、比索的贬值与金融危机的爆发三者之间存在着明显而直接的因果关系，那么，用投机性强、流动性大的短期外国资本弥补巨大的经常项目赤字，则是导致墨西哥金融危机的深层次根源。贸易自由化使墨西哥在加入北美自由贸易区后面临空前的贸易危机，从20世纪80年代后期起，墨西哥大幅度地降低贸易壁垒。至1990年代初，墨西哥的非关税壁垒已低于西欧国家和日本的水平。所以墨西哥在开放市场的同时进口急剧增加，而出口则相对增长乏力。墨西哥在爆发金融危机之前，经常项目赤字已达290亿美元，相当于国内生产总值的8%。从理论上说，只要国际收支中资本项目能保持相应的盈余，那么经常项目即使出现较大的赤字也并不说明国民经济已崩溃。但问题的关键是，使资本项目保持盈余的外资不应该是投机性较强的短期外国资本，而墨西哥用来弥补经常项目赤字的资本项目盈余却正是这种资本。大量“热钱”的流入在弥补经常项目赤字的同时，也提高了比索的币值，因而使经常项目赤字更难得到控制，即大规模的资本流入使得实际有效汇率上涨，导致出口竞争不利，推动了经常项目的进一步恶化。由于金融自由化为银行的信贷扩张赋予了必要的自由，加上大规模的资本流入又使得基础货币大量投放，两者造成银行体系面向私人部门的信贷快速增长，私人储蓄率急剧下降。

其次，国内经济结构失调是爆发金融危机的深层次原因。墨西哥民间投资严重不足，主要资金流向了不动产、商业和金融市场，第三产业远超前于第一、第二产业，产业发展极不平衡。快速的私有化进程使国有资产大量流失，使得国家调控经济的能力和实力严重削弱，经济结构失衡问题突出。自1980年代末起，墨西哥出现了一股消费热。为了利用这一消费热，墨西哥的金融机构竞相向消费者发放信用卡，使信用卡负债额每年的增长率超过30%，信用卡倒账现象十分普遍。此外，商店直接向消费者发放的耐用消费品信贷也有快速的增长，增长速度每年高达67%，并且在实施银行私有化的过程中，政府关注的是如何以高价卖出国有银行，对投标者的管理能力和其他因素则较少考虑，这或多或少地损害了整个国家的金融部门的稳健度。随着生产性投资不断下降，经济增长动力严重不足，再加上在开放经济的过程中金融部门的活力没有得到相应的增强，从而使得投机性投资逐渐膨胀，导致经济泡沫现象越来越严重。

再次，国内政治冲突以及国际经济金融环境的变化是引发危机的直接原因。国内一系列政治冲突事件加剧了投资者的惧怕心理，他们开始怀疑投资获利的可靠性，市场信心遭受了严峻的考验。进入1980年代后，革命制度党的统治地位受到了越来越严峻的挑战，该党与其他政党和各个政治反对派的矛盾也日益突出。与此同时，由于萨利纳斯政府在推动经济改革的过程中未能有效地解决日益突出的贫富悬殊问题，政府与民众（尤其是落后地区的农民）之间的摩擦也越来越明显。此外，墨西哥政坛还出现了两次政治谋杀事件，即革命制度党总统候选人科洛西奥在进行竞选时遇刺身亡以及革命制度党总书记鲁伊斯·马谢乌被人暗杀，这一切无疑使墨西哥的政局更加变幻莫测，墨西哥在投资者心目中的形象大受影响。同时美国利率的提高和美国经济恢复使投资者的注意力转向，这些都是促成资本抽逃和引发危机的直接原因。

2.东南亚金融危机原因回顾

尽管危机前东南亚各国宏观经济都呈现出良好的发展势头，如高储蓄率和高投资率、强劲的经济增长、财政平衡、温和的通货膨胀等，但实际上由于政府过于乐观的预期导致实际资本过度积聚，一些主要工业部门，如电子、汽车制造、家用电器、房地产投资等，存在着大量的生产力过剩，盈利能力根本性减弱。在20世纪90年代上半年，东南亚各国的GDP增长率与GDP对投资比的增长率（即边际资本产出率的倒数）急剧下降，泰国从32.9%下降至20.2%，韩国从32.9%下降至20.2%，菲律宾从20.5%下降至12.2%，同时由于这些国家缺乏新的主导产业，于是大量资金开始转向投机性较强的证券市场和房地产市场，逐渐形成了金融、房地产泡沫，从而使得宏观经济抵御各种危害冲击的能力下降。与此同时银行对私人部门的信贷持续快速增长。1981—1997年，韩国的实际平均增长率是13%，泰国是17%，印尼是25%。银行信贷成为企业筹资的主要渠道，由于银行缺乏完善的内控机制和金融监管机制，在泡沫经济破灭后银行产生了大量不良贷款，直接催化并深化了金融危机。随着资本账户开放，东南亚各国都形成了对国外银行的巨额外币债务，且偿债期限特别短，而大规模期限短的银行外币借贷对应的是对国内企业按本币计价的中长期债权，国内银行没有对巨额外债进行期限转换和外汇风险的规避。这是造成各国在危机爆发时耗尽外汇储备的主要原因。另外盯住美元的汇率制度不仅降低了人们对潜在外汇风险的防范意识，也增加了货币当局宏观调控的困难。在过热迹象开始出现时，即房地产泡沫和经常项目逆差状况开始恶化时，强劲的资本流入使得货币当局不能有效地提高国内利率。同时，由于东南亚国家的进出口结构和竞争对手所处的地域，盯住美元汇率制度使这些国家，比如拉美国家等，更容易受美元对日元和其他欧洲货币汇率变化的影响。

3.俄罗斯金融危机原因回顾

从1994—1997年，俄罗斯每年都保持着巨额贸易顺差，但1997年的东南亚金融危机使得全球石油价格与原材料价格下跌，俄罗斯的出口贸易受到沉重打击。俄罗斯的外汇收入主要依靠石油和天然气出口。据统计，1998年俄罗斯石油外汇收入比1997年同期减少了约60亿美元，若再加上其他资源品出口的降价损失，实际外汇收入减少了100亿—120亿美元。尽管当时俄罗斯有足够的资本流入，包括适中的国外直接投资、持续的IMF援助以及1996—1997年大量的证券投资流入，但同时也存在巨额的资本流出，这是由两种截然不同的预期所造成的不正常现象。一部分投资者认为俄罗斯会继续繁荣；另一部分投资者则对俄罗斯繁荣没有信心，从而造成俄罗斯外汇储备增长缓慢，从1993—1997年外汇储备仅增加了72亿美元。1997年7月，资本流出急剧加速，进一步恶化了国际收支，直接引发了金融危机的爆发。另外俄罗斯自独立以来，其国内经济长期处于动荡和衰退的局面，导致俄罗斯财政入不敷出，到1998年财政缺口高达180亿—190亿美元。尽管财政赤字占GDP的比重有所下降，但这主要是由于联邦政府支出降低而形成的，而联邦政府支出的降低并不是通过实施一套完整的削减政策形成的，而是简单地通过推迟发放工资、养老金，推迟支付商品和劳务供应商的款项来实现的。为解决国家财政的困窘，俄政府不得不大量发放短期债券和对外大量借款，从而导致严重的债务危机。1997年底俄罗斯可以确认的对外负债总额为1 280亿美元，资产总值为277亿美元，总资产中外汇储备为130亿美元，是对外负债总值的1/10。除此以外，俄罗斯在制度和结构方面也存在着很大的薄弱性，这是俄罗斯在经济转轨过程中形成的深层矛盾，主要表现在政府不能制定和实施一个连贯的经济政策。另外俄罗斯金融秩序也比较混乱，不良资产比重过高，本币信誉低下。主要表现如下：50%的银行属于资产总额在15万美元以下的小银行，它们主要靠从事高息揽存和金融市场的投机活动生存；商业银行的不良资产约占其资产总额的50%；中央银行作为唯一货币发行机关不具有超然独立地位，不能有效履行货币调控和金融监管的职责；企业和居民对本国金融机构和本币不信任；企业相互间拖欠资金严重；金融犯罪活动猖獗等。在此背景下，政府与议会之间的政治矛盾不断激化，政治危机与金融危机不断交织在一起，使金融形势更为恶化，最终导致金融危机的全面爆发。

4.阿根廷金融危机原因回顾

首先，僵硬的汇率制度损害了阿根廷经济的活力。1991年4月，梅内姆政府推出了“可兑换性”计划。其要点是货币发行以美元的拥有量为基础，每发行一个单位的比索，必须能够以固定的汇率，自由地兑换成美元。为此，阿根廷第四次改变货币名称为比索，规定1比索＝1美元。该计划禁止中央银行通过印发纸币以弥补政府预算赤字。事实表明，这种特殊的固定汇率制在降低通货膨胀率方面是十分成功的。一方面，久治不愈的通货膨胀得到了控制，另一方面，梅内姆上台后推出的一系列经济改革措施使阿根廷国民经济的开放度不断扩大。其结果是，大量外国直接投资进入阿根廷，仅就1991—2000年来计算，阿根廷共吸引了800亿美元的外国直接投资。大量外资的流入，一方面为宏观经济形势的好转和经济改革释放了大量的“能量”，使阿根廷经济在进入1990年代后取得了较快的发展。但是从1999年起，阿根廷经济却陷入了困境，尽管通货膨胀率保持在1%—2%的低水平，但是财政收入每年减少20%，失业率高达18%。一般情况下，在国民经济陷入衰退时，政府可以利用货币政策来刺激经济。但在阿根廷，货币局汇率制度仿佛是“砍掉了阿根廷的货币政策这一条胳膊”，政府无法有效地运用降低利率或放松银根等手段来调控经济，从而导致经济的进一步下滑。

其次，财政赤字居高不下。1990年代，阿根廷的政府开支增长了150%，而经济仅增长了50%。而《拉美财政》杂志的一篇文章则认为，在过去的10年中，阿根廷的公共开支增长了一倍，财政赤字增长了6倍。如果一个国家能继续吸引大量外资，那么巨额财政赤字和庞大的债务负担还不至于诱发危机。然而，1994年墨西哥的金融危机，特别是1997年的亚洲金融危机，严重影响到了阿根廷的出口水平，阿根廷的外债还本付息促使了政府财政状况的恶化，此外，阿根廷的债务结构不合理。一是还本付息集中在2001—2004年，二是大多数债务采用固定利率，一般都在10%以上，从而使还本付息负担进一步加重。可怕的信任危机与日俱增，大量资金开始外逃，为了阻止资金的大量外逃，阿根廷冻结了居民的存款。在2001年，阿根廷终于爆发了金融危机和社会骚乱，这一危机使阿根廷自1998年底开始的经济衰退进一步恶化。

5.金融危机原因总结

许多学者对各种金融危机原因进行了总结分析（如Alexandre和Lam falussy，1999等），他们所总结出的金融危机原因主要体现在以下几个方面：

（1）巨额的外债负担是导致金融危机爆发的最明显的原因。所有危机爆发之前，都有一个快速、持续且数额巨大的外债形成过程。从债务形成开始到后续阶段，这些资本流入总是包含着比例很高、将在短时间内到期的债权。以证券投资形式流入的资本虽然不形成债务，但由于它们很大部分都表现为某个机构持有的某种证券投资组合，同时这些机构积极地变化着这些投资组合，而不是从长期立场去持有证券。导致新兴市场国家外债急剧膨胀的原因主要有国内宏观政策失灵、超出国内当局控制的外部力量，比如利率或贸易条件变化、汇率波动、经济衰退等以及国内金融中介逐步呈现出的结构弱点、关键产业出现生产力过剩、盯住汇率制的负效应，以及纯粹的政治动荡等，这些作用综合在一起并相互强化着，促使国内的金融危机不断升级。

（2）固定汇率制与经常项目逆差往往是导致金融危机爆发的直接原因。在金融危机中，遭受国都实行的是盯住汇率制，这意味着在资本流入较强的时期，本国货币处于升值压力之下，这一方面造成出口竞争力下降，经常项目恶化；另一方面使货币当局面临国内通货膨胀的压力。经常项目逆差靠资本流入弥补，外汇储备的构成也主要依靠资本流入。在这种情况下，当资本流入减速或撤离时，外汇储备急剧减少，并无力维持盯住汇率和偿还外债，最终导致危机爆发。部分亚洲国家的逆差虽然不像泰国那么明显，比如俄罗斯的经常项目还是顺差，但是，由于市场参与者都预期俄罗斯经常项目将会出现逆差，从而导致外资的迅速撤离。

（3）国内银行体系的脆弱性在危机形成和加剧危机对实体经济的影响方面起了很大作用。随着国家金融体系的开放和对各项管制的放松，银行业务的扩展与资本市场的开放使得银行更加具有风险性。货币和偿还期的错配加深了货币贬值时银行自身易受伤害的程度；同时在汇率处于压力之下时，政府也陷入了困境：在信贷困难中，不管是用紧缩银根来维持汇率，还是使货币贬值，都无法直接或间接地阻止银行及其客户财务状况的继续恶化。俄罗斯银行大规模的倒闭虽未导致信贷困境，但使国内支付系统陷入了瘫痪，这对实体经济产生了同样的危害。在所有这些事例中，银行都是在一个实质上解除了管制，但监管不力的环境中运行的。

（4）对金融自由化处置不当也是造成新兴市场国家金融危机爆发的主要原因之一。金融自由化是一个过程，不仅需要深思熟虑、逐步实施，而且需要在许多关键领域同时进行广泛的机构改革，如现有机构要加强风险评估和风险控制程序，对新机构必须建立适当的机构框架，相关法律的制定与修改，尤其是在破产程序的领域内等。但是许多新兴市场国家在缺乏以上条件的情况下过快地实施了金融自由化，给银行或金融体系带来了巨大的危机隐患。此外许多新兴市场国家在金融自由化改革过程中，盲目开放资本账户，而国内又缺乏完善的金融监管体系和有效的危机防范机制，结果导致巨额的国际资本自由流动，这极易造成新兴市场国家的经济泡沫，形成虚假繁荣，其结果是严重误导这些国家的财政货币政策，使其金融的脆弱性不断扩大，最终酿成金融危机。

（5）薄弱的制度建设。许多发生危机的国家都受到政府治理不力、投资保护较差、关联借贷、破产法规及其执行无效率、缺乏透明度以及会计准则的不良应用等问题困扰或损害。薄弱的制度建设与危机国家市场化进程不相协调，使这些国家更易受到外部不利因素的冲击。

7.2.2　早期金融危机形成理论研究

早期的金融危机形成理论是沿着两条线索展开的：一条是以Fisher为代表的经济周期论，他们把金融危机看成是与经济周期密切相关的一种经济现象，把危机的产生和积累视为市场非理性和非均衡行为的结果，以“金融脆弱”和“过度负债”等理论为核心组成一套相对完整的体系。另一条是Friedman和Schwartz等人提出的“货币主义”解释，他们认为市场是理性的，市场上金融风险的产生和积累并不是缘于市场内部的市场恐慌和普遍非理性，而是来自于市场外部，尤其是中央银行对宏观经济的干预不当。

Fisher认为债务和单位货币购买力的混乱是对整个经济造成破坏的最主要因素。当经济高涨时，经济的繁荣会导致价格和利率上升，从而鼓励了更多的投资并且引发了对资本收益的投机，由于整个过程都是通过债务融资进行的，频繁的借贷活动又增加了存款和货币供应量，使价格水平继续上升，不断上涨的价格使债务实际价值的减少大于名义价值的上升，进而又鼓励了进一步的借贷活动，这个过程一直持续到“过度负债”状态，即负债过多以至于个人、银行、企业都没有足够的流动性资产来偿还债务为止。在这种情况下，债务人一旦不能偿还到期债务并且无法为其短缺头寸再融资时，将被债权人强制清算其资产，而债务人被强制清算或者低价销售其资产的行为一旦传播开来就会引发流动性危机，进而导致债务危机和银行危机。

Minsky认为金融稳定与否的关键取决于资产的流动性，他认为以商业银行为代表的信用创造机构和贷款人使金融体系具有天然的内在不稳定性，并在此基础上提出了三种融资方式和金融脆弱性的概念。在市场经济中，存在三种经济主体的融资行为。对于不同类型的融资方式，其资产有不同的流动性。第一种融资方式称为“套期保值”融资，是指通过债务融资后，行为主体预期在未来的每一个时期所期望的现金流入都远大于现金流出，因而他们可以通过其现金流入偿还其债务，即所谓的“套期保值”。第二种融资方式称为投机融资，是指行为主体在某些时期，尤其是在较近的时期，其预期的现金流入无法保证其现金支出，因而必须借助于负债，通过借新债偿还旧债的方式来使债务延期，维持正常运转。第三种融资方式称为庞兹融资，是指正常的现金流出（如债务利息部分）大于现金流入的融资行为。由于现金流入尚不足支付正常性支出，因而为了维持发展就必须通过继续增加债务融资来应付那些到期债务合同。在一个完整的经济周期中，从衰退中复苏的经济发展过程中，套期保值融资逐步转变为投机融资，再逐步过渡到庞兹融资。在经济走向繁荣的过程中，稳定的金融关系将会向不稳定的金融关系过渡，这种经济周期的存在使整个金融体系充满了内在的不稳定性。

Kingdleberger同样也从周期性角度来解释金融体系风险的孕育和发展，用历史上发生的数次金融危机来论证其过度交易导致货币危机的理论，并强调了金融市场在通货紧缩中的作用。他把金融危机的整个过程分成为疯狂、恐惧和崩溃三个阶段。金融资产价格下降对真实经济活动的影响与通货紧缩有着相同的作用。当出现高度发达的金融市场以后，人们随着经济的扩张会产生疯狂性投机，即疯狂地把货币转换成实物资产和金融资产。在金融市场上，这种疯狂追逐资产的过度投机行为和市场参与者的心理预期会使通货紧缩对经济的不利作用更容易传播。因此金融市场的动荡是对以前事件累积过程的反应，而货币与信用的膨胀是引发投机从而引发危机，最终导致恐慌和经济崩溃的原因。

与Fisher的经济周期论相对应，Friedman和Schwartz认为导致金融动荡的根本原因是货币政策失误。他们指出对于任何一个经济体来说，金融的变动不仅是收入变动的充分条件，而且是必要条件。各种要素的综合作用造成了名义收入最初的变动而不是货币供给的变动，但是在此之后，只有当货币供给做了相应的改变，名义收入的发展变化才有可能保持住。因此说，货币才是经济动荡与否的真正关键因素，金融动荡的根源在于货币政策，货币政策的失误可以使一些小规模的、局部的金融问题发展成为剧烈的、全面的金融危机。

Brunner和Meltzer提出货币存量增速导致银行业危机的理论。货币存量增速对金融危机的爆发有巨大影响，在经济平稳运行期间，中央银行对货币供给的控制不当也可能导致货币过分紧缩，从而引发金融危机。因为突发性大幅度货币紧缩会迫使银行为维持足够的流动性而出售资产以保持所需的储备货币，资产价格因此下降并导致利率上升，这又增加了银行筹资成本，危及银行偿付能力，存款人信心也受到打击。如果大批银行因失去流动性和偿付能力而倒闭破产，这必然使货币供应进一步减少，最终使金融机构的破产加速并迅速传播，金融危机就此爆发。

7.2.3　现代货币危机理论

Krugman（1979）、Obstfeld（1994）、McKinnon等经济学家经过多年考察先后提出过三代国际金融危机理论。第一代危机模型提出较早，主要强调内外经济的不平衡和内外经济政策的不协调，如持续性的财政赤字货币化与维持固定汇率制度之间的矛盾。第一代危机模型认为财政赤字货币化和盯住汇率制度的不相容造成了货币危机，即经济基础恶化是货币危机的直接原因，比如巨大的财政赤字规模、信用扩张速度加快、外汇储备流失严重等。政府不适当的财政与货币政策使投资者完全预见到汇率的跳跃，从而改变自己的投资组合。投资者为保护资产价值（利益）而强行兑换外汇使政府外汇储备减少，导致了危机的产生。在货币危机的过程中，投资者的冲击行为是完全理性的，触发货币危机的关键是政策失误。一个国家如果存在着大量的赤字，比如财政赤字和外贸赤字等，那么为了弥补赤字，国内的信贷必然会过度扩张。信贷扩张，利率下降将诱使资本外流，而资本外流必然减少国家外汇储备。一旦外汇储备减少到某一个临界点，投资者出于规避资本损失，或出于获得资本收益的考虑，就会向该国货币发起冲击，具体表现为或抛售本币，或抢购外币。这样，在短时间内就会把外汇储备抢光，货币危机由此爆发，迫使政府最终放弃固定汇价。第一代危机模型的假定是：货币能自由兑换，资本能自由流动，而且实行固定汇率制。换句话说，如果没有这样的假定，就不会引起上述那样的传导，也就不会带来危机爆发的结果。这一理论用来解释20世纪70年代末80年代初“拉美”式的金融危机具有说服力，用来解释俄罗斯和巴西的金融危机也适用。

第二代危机模型是根据20世纪80年代的现实状况，在强调内外经济政策的协调作用，同时还强调了国际金融市场的投机因素，并提出了自我实现式的危机和危机传染。Obstfeld认为国外汇率不变而远期汇率预期大幅升值时，要维持现期的固定汇率必然要求国内利率相应大幅上升，以维持利率平价，否则套汇投机将导致资本大量外流，最终导致储备耗竭和固定汇率的瓦解。但是利率的大幅上升必然抑制国内经济增长，增加政府和企业的债务负担，甚至导致大规模的破产浪潮。因此当市场贬值预期还没有形成足够大能量时，政府稳定汇率的信心是充分的，然而一旦面临巨大的投机冲击，政府的偏好函数就呈现跳跃性的变化，由原来的捍卫盯住汇率比价偏好向反方向逆转，因为维持盯住汇率制度的成本已远远大于冲击之前的成本。如果市场没有贬值预期，盯住汇率比价得以维持，货币危机就不会发生；如果投资者认识到政府就会放弃原来的承诺，则会产生货币危机。这也说明危机是由市场和政府相互作用而自动促成的。模型认为外汇投资者在买卖过程中形成博弈，博弈双方是投资者和中央银行。如果投资者的情绪和预期发生了“从众行为”和“羊群效应”，那么这种行为会推动危机的发生。第二类模型同样假设：货币可自由兑换，资本可自由流动，实行固定汇率制。这一类模型适用于1992年英镑退出欧洲汇率机制的解释，当时英国面临着失业与汇率之间的政策两难选择，结果放弃了有浮动的固定汇率制。

第一代模型和第二代模型都认为货币危机主要是由于长期维持固定汇率政策的不可延续性引起的，金融市场的动荡不过是推动了这一进程，因而只有当一国在面对投机攻击时具有内在脆弱性的时候，危机才会现实地发生。而1997年发生的东南亚金融危机中，危机发生国在危机发生前没有执行扩张性财政货币政策，也没有失业或政府债务问题，这种情况与两代模型描述的情况是不一致的。显然第一代和第二代危机模型已无法解释这种情况，需要从全球化的经济和金融背景以及相关的政策制度甚至心理因素等诸多方面深入探讨，于是产生了第三代危机理论。Krugman等人虽仍然着重基本经济因素和政策，但也补充了新的观点。新兴市场国家在经济建设上往往偏重于速度，忽视质量。为了追求高增长，增加投资，于是大力吸引外资，使对外债务增加，政府既要对投资实施直接或间接担保，又要维持汇率的稳定，通过各种政策较大程度地参与经济生活；在国际收支方面，往往是经常账户的逆差靠资本净流入平衡，于是短期债务比重增大，如此经济结构非常容易造成恐慌心理，继而导致危机爆发，因此应当致力于各种对内对外政策的协调，并探索政府职能的准确定位。Mishkin指出，在金融自由化过程中，由于信用规模扩张过快，银行和企业一方面缺乏必要的防范和控制风险的能力和意识，另一方面也缺乏高级的金融管理人才来应付信用扩张中所带来的问题。长期以来金融领域里的过度借贷一直是东南亚国家经济发展过程中存在的一个突出问题。Corsetti等认为危机前的政府虽然在账面上没有明显的赤字，但是由于它是企业投资损失的最终承诺者，所以有大量的潜在财政赤字，这些赤字最终可能要通过货币化来加以消化，而赤字货币化的预期又会使危机提前到来。另外一部分研究者将金融危机原因归结为市场上“恐慌性”的投机冲击，即当外汇流动性不足时，脆弱的金融体系容易遭到“恐慌性”的投机冲击。一旦境外投资者和境内外币存款者觉察到银行的流动性不足问题，他们就会将已到期的长期贷款业务转化为短期贷款业务，或者对已到期的短期债务不再展期。由于一部分投资者出于安全起见开始撤离，其他投资者担心这会导致银行流动性不足的问题更为严重，因而也开始撤离。在“羊群效应”（Herding）作用下，普通的流动性不足问题就可能演变成大规模的货币危机。