证券公司失败的案例介绍

8.2　证券公司失败的案例介绍^[6]

8.2.1　南方证券失败案例

1.公司基本情况

南方证券股份有限公司前身为南方证券有限公司，是经中国人民银行批准，在中华人民共和国财政部的大力支持下，由中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行和中国人民保险公司联合发起，并由国内43家著名企业出资组建的全国性证券公司。公司于1992年12月21日在深圳经济特区正式成立，注册资本为10亿元人民币。1995年，公司完成了由总公司、分支机构之间形成的“二级法人管理”体制向“一级法人、三级管理”体制的转变。1999年4月9日，根据中央党政机关金融类企业脱钩工作小组《关于将中国平安保险公司等2家金融类企业移交深圳市政府管理的函》（金融脱钩［1999］7号）批准，公司由中央金融工委移交给深圳市政府管理。2002年1月19日，公司获得中国证监会批准进行增资扩股并改制成为股份有限公司，注册资本金达到34.58亿元人民币。南方证券共有股东56家，并列前三名股东为深圳投资管理公司、首创股份、上海汽车。2002年南方证券完成股票主承销金额37.63亿元，排名全国第4位；股票基金交易总金额2 246.45亿元，排名全国第5位，各项业绩均居于全国前列，综合实力较强。

2.案情介绍

（1）实业投资失误成为南方证券的沉重历史包袱。早在1990年代初，与众多证券公司“证券业务与实业并重”的发展思路一致，南方证券在1993年出资5 000万元成立了独资企业深圳市银信投资有限公司，主要从事房地产开发及贸易等实业投资。不久银信投资更名为深圳南证投资总公司，到1996年中，再度变更为深圳华晟达投资有限公司。

从银信投资到华晟达，南方证券先后在海口、三亚、深圳、北海、上海、天津、武汉及苏州等全国房地产火热的几个地区投资了多个项目，如今在深圳、北京、上海、广州、沈阳等很多城市仍可以发现南方证券的大厦。南方证券历年来的实业投资保守估计在50亿元以上，而且许多实业投资资金来自于客户保证金。但随着房地产泡沫的破灭，南方证券的许多项目也成为鸡肋，这部分资金缩水了八成左右。

2000年上半年，南方证券为完成增资扩股计划，遵照中国证监会“将现有的实业投资及非实业投资分离出来，成立实业公司承担分证券业务和负债，实业公司仍可由证券公司的股东持有，各股东持股不变”的原则，2000年12月，南方证券先对原有股东分红2.5亿元，股东再用分红的资金按照与其在南方证券同等的持股比例购买剥离出的华晟达公司股份。剥离后华晟达主要负责南方证券的实业部分。南方证券剥离所有实业资产给华晟达，由此形成的转让资产收入则记入南方证券应收账款项目下。

由于房地产泡沫的破灭，实业资产缩水严重，致使华晟达的资产情况比较差。2002年，华晟达的资产总额为30.59亿元，负债总额为27.74亿元，净资产为2.85亿元。与此同时，南方证券在2002年应收账款达到75.15亿元，其中大部分来自于向华晟达剥离的巨额不良资产。此外，南方证券与华晟达等子公司之间互有大量的货款担保。因此，偿债能力极差的华晟达成为南方证券的一个“炸药包”，华晟达一旦遭遇债务危机，必将殃及南方证券。实业投资的失误成为了南方证券一个沉重的负担。

（2）炒港股逃汇和非法吸存。2001年12月，中国证监会负责人在谈到入世后内地证券业走向时指出，证监会支持有条件的证券机构“在符合当地法律法规和加强监管的前提下，到境外设立分支机构”，南方证券以2 000万港元注册成立了香港南方中天经纪公司，主要从事港股经纪业务。据调查发现，从1999年1月至2001年5月间，罗湖营业部通过南方中天公司，代理内地投资者买卖港股，累计代理港股交易金额近20亿港元，从而获得255万港元的佣金收入。

此外，据调查，南方证券在许多营业部都下放了吸收存款的指标，而且具体到每个员工，如果员工完不成工作量，就要扣工资。几年间南方证券天津、辽宁铁岭及大连等地营业部共发售了近7亿元的个人柜台债券，其中天津营业部累计发售近4亿元（一年期债券），铁岭及大连营业部也均累计发售1亿多元。这种业务一直持续到2003年12月底南方证券被接管前夕。

（3）自营的失控使南方证券陷入困境。南方证券先后通过江苏淮海投资有限公司、上海天发投资及上海华德资产管理等南方证券的三家“实业公司”，联合南方证券的自营部，在股市上“坐庄”。1997年初，注册资金为1亿元人民币的江苏淮海投资有限公司成立（其中南方证券出资9 000万元，上海南证出资900万元，江苏金盛出资100万元），这家公司名义上主营“实业投资和国内贸易”，后来逐步发展成为南方证券的自营盘。到1998年后，“淮海系”已在市场中与“德隆系”、“中科系”齐名。2000年7月，淮海投资被监管部门认定为南方证券的实业公司，进而被要求剥离。2000年8月，南方证券宣称撤销淮海投资，同时在上海成立上海天发投资有限公司，注册资本为1.5亿元，其法人代表、股东和出资比例与淮海投资完全一致。2001年中，再次迫于证券公司必须与实业公司脱钩的规定，南方证券将其直接持有的天发投资的90%股份转让给深圳华晟达集团公司，但据知情人透露，实际上转让之后并未办理相关的变更手续，天发投资与南方证券的渊源未断，只不过主业调整为房地产及贸易等。2001年7月，南方证券又出资2.7亿元，南京新淮科技投资有限公司出资3 000万元，联合在上海成立华德资产管理有限公司。从此，南方证券、天发投资、华德资产这三家公司就常常在一支股票上联合做庄。

南方证券坐庄哈药、哈飞，市场上早就尽人皆知，但直到被行政接管才将隐性仓位暴露出来。南方证券控盘哈药、哈飞的程度是惊人的。2004年哈药集团的半年报显示，南方证券持有其流通股达到58 200.14万股，占总股本的60.92%，占流通股的93.37%；2004年哈飞集团的半年报显示，南方证券持有其流通股的比例也高达90.09%，违法违规行为严重。其所持“双哈”市值以2004年11月12日收盘价计算，合计超过41亿元，占用了巨额资金。

此外2004年以来，南方证券一共出现在9只新股发行后的前10大股东名单中，配新股从37.9万股到226.9万股不等。按中签率推算参与新股配售的二级市场市值，最低为78.3亿元，最高为99.5亿元，平均值近90亿元。

根据2004年1月份南方证券被行政接管时，万德资讯对南方证券重仓股的统计，当时南方证券重仓股达到31只之多，包括ST天鹅A、海虹控股、安彩高科、达尔曼、金地集团等。

南方证券的坐庄手法通常是，通过淮海投资、天发投资再加上华德，这几家机构通过连续交易，在低价位的时候大量买入某一公司股票，同时制造一些概念，从而吸引股民进入，将股价拉到一定高度、有一定利益空间后，继续联合其他机构制造一些如重组之类的题材，就会有人接盘，此时，“南方系”一齐抛盘。

但是近三年来大盘持续走低，多只股票拉高之后却无人接盘，最后只得自己埋单，因而债务越背越多，最后自营的风险失控，造成自营亏损数额巨大。

（4）委托理财的巨额亏损。从2001年初开始，南方证券重点开拓委托理财业务。之后南方证券的委托理财规模迅速膨胀，在业内一向被认为属最为庞大之列。2003年8月，南方证券在全国银行间拆借市场上公布了其2001年和2002年的未经审计的资产负债表。2000年，南方证券受托资产为26.22亿元，2001年的受托资产为45.92亿元，2002年的受托资产为31.51亿元。由于证券公司代客理财属于表外业务，证券公司完全可以把委托理财业务放在资产负债表之外，因此南方证券的委托理财的规模应该远远不止这个数。但据专家推断，南方证券的委托理财业务至少在280亿元以上。同时，由于当时对股市后市的预期较高，许多证券公司与“委托理财”方普遍签有“保本保底”协议，其收益保底线通常在6.5%—12%。因此，2001年之后，股市的持续下跌，使南方证券的委托理财业务亏损严重。2004年6月底，南方证券接管小组向有关部门上报的南方证券资产情况称，南方证券的委托理财亏损超过30亿元。

（5）挪用客户保证金和利用国债回购非法融资。由于自营坐庄和委托理财的保本承诺，使南方证券对资金的需求非常大，因此在资金链吃紧的情况下，利用挪用客户保证金和国债回购的办法来获取资金也就不足为奇了。

南方证券利用国债回购非法融资的方式主要有：一是向农村信用社间接贷款，即农村信用社跟南方证券签订协议，前者将购买的国债放在后者营业部托管，或者前者直接委托后者的营业部进行国债投资；营业部在取得这些国债的支配权之后，就顺理成章地获得了相应数量的资金使用权，再将资金拆借给机构炒股，并作为第三方对资金进行担保和监管。另一种方法是南方证券要么出资委托小券商或者投资机构购买国债，要么将自己名下的国债托管到这些机构的账上，再以“别人的国债”的名义通过证券交易所向市场融资。公司这样循环往复地操作回购业务融资，以借新债还旧债方式偿还到期的国债资金。

到2004年6月底，经调查，南方证券共计挪用个人保证金超过80亿元，在中国证券登记结算公司透支和国债欠库超过100亿元，金额巨大。

3.处罚决定

2004年1月2日，中国证监会和深圳市人民政府联合发布公告称，鉴于南方证券有限公司违法违规经营，管理混乱，为保护投资者和债权人的合法权益，自本日起对南方证券实施行政接管。

2004年4月29日，中国证监会对南方证券作出取消证券业务许可并责令关闭的行政处罚，原因是南方证券存在巨额挪用客户交易结算资金、操纵市场等违法违规行为。南方证券关闭后进入清算阶段。

8.2.2　大连证券失败案例

1.公司基本情况

大连证券公司成立于1988年6月，注册资金1 000万元人民币，是大连地区第一家专业性证券经营机构。1995—1996年，根据国家有关政策，公司实施了脱钩改制和第一次增资扩股，其资本金扩增至1亿元人民币，并更名为大连证券有限责任公司，总部设在大连。到停业整顿前，大连证券在全国共有22家营业部，并在北京、上海、深圳、沈阳四地设有区域管理总部。大连证券曾先后以股票主承销商、副主承销商的身份为50家企业成功完成股票发行承销任务。截至2001年，公司共有员工453人，平均年龄31岁。据大连证券提供的统计数据，2000年实现证券交易额760.6亿元，手续费收入为2.38亿元，在深、沪两市证券交易所综合排名分别是第33位和第39位。

2.案情介绍

（1）“国分券”案发。海南华银国际信托投资公司（以下称华银国际）是大连证券的控股股东，大连证券的董事长同时也是华银国际的法人代表石雪，正是他所导演的“国分券”案将大连证券送上了一条不归之路。

自1991年以来，华银国际向大连证券、无锡市商业银行天湖支行、长春证券、锦州证券、秦皇岛市商业银行、河北证券秦皇岛证券营业部等六家金融机构拆借了逾10亿元资金，但是在经历了1992年的海南房地产泡沫之后，华银国际的资金链就开始吃紧，经营每况愈下，致使10亿元的资金根本无力偿还。在亚洲金融风暴背景之下，国家在1年里对金融机构连出整顿措施。1998年华银国际被停业整顿，随后海南发展银行被关闭，广东省国际信托投资公司被叫停，国家对信托业的整顿已经势在必行。

2000年初，时任华银国际负责人、大连证券董事长的石雪获悉人民银行在对信托公司进行清理整顿时，对不同性质的债权人予以区别对待的兑付政策，其顺序依次是自然债权人、境外债权人和国内机构债权人。而且，自然债权人可获全额兑付，国内机构债权人则只能打折兑付。由于以华银国际当时的情况，势必无法偿还欠6家金融机构的10亿元借款。因此，石雪便策划将华银所欠六家金融机构的债务转化为个人债务，企图骗取人民银行巨额兑付资金。

2000—2001年，石雪先后与河北证券公司、秦皇岛营业部等五家金融单位的负责人商定：华银与其之间的欠款按原借款本息和时间，分别签订《国分枙债枛券委托代售协议》，并制作《确认书》、《授权书》等相关文件，以此制造华银委托五家单位分销国债，并预收五家单位售债资金，国债到期后华银无力兑付的假象，从而将华银与五家单位间的机构债务，转化为华银与购买国债的公众之间的个人债务，并将这种虚假的分销国债方式私自定为销售“国分券”。

与此同时，在大连证券，石雪利用其担任董事长、总经理的职务之便，直接指使大连证券总经理吕嘉、财务经理徐长国伪造假协议，将大连证券非法吸收公众存款的部分债务3亿多元，转化为华银委托大连证券发售“国分券”形成的个人债务。

在石雪主使下，华银与六家金融机构共同伪造未兑付的“国分券”43 684笔，共计14.1亿元。其中，大连证券与华银伪造“国分券”16 500笔，共计4.43亿元。

2002年1月，6家金融机构将伪造的代销凭证上报央行，随即被央行发现其中破绽。2002年3月，人民银行总行请求司法机关依法查处华银国际委托六家金融机构向社会发售“国分券”一案，2002年3月30日，中纪委、最高人民检察院、最高人民法院、公安部等组成“3·30”专案领导小组，开展专案侦查工作。于是，石雪等精心策划的“国分券”骗局就此夭折。

（2）销售虚假国债。在石雪等人的组织策划下，大连证券利用自制的虚假凭证，以承诺还本付息为诱导，向社会销售虚假国债，大量非法吸收社会公众存款。

大连证券从1996年就开始一券两卖，即一笔真实的国库券在向公众销售的同时，大连证券还以这笔国库券为据，销售同等额度的国债代保管凭证。大连证券先后非法印制了19万份“有价证券代保管凭证”及“国债收款凭证”，用于向社会销售虚假国债。每期虚假国债的销售额度、利率及承兑期限由石雪决定，有时也根据国债利率的变化予以调整。而售券款的管理则由石雪与大连证券副总经理马振宇负责。同时大连证券出售虚假国债的收入，被石雪以各种名目转出，并几乎没有一笔归还。这直接导致大连证券无法如期兑付空卖的国债，只能采用卖新还旧的方式继续发行虚假国债，有时还挪用客户保证金应急，致使窟窿越来越大。

自1997年10月至2002年4月，在不到五年的时间里，大连证券共发行虚假国债24.35亿元，尚有7.77亿元无法兑付。

（3）合同诈骗和私分国有资产。2001年4月，石雪与中国晓峰技术设备公司（以下简称晓峰公司）签订《国债认购与托管协议》，约定由后者出资2.5亿元存入大连证券大连市中山路营业部用于购买国债，期限一年。

当月23日，晓峰公司2.5亿元资金到位后，石雪即将其中500万元汇至甘肃中诚理财顾问有限公司，用途不详。石雪将晓峰公司资金所余2.45亿元全部汇至大连证券北京联络处，分批用于购买房地产和注册公司，此外，石雪本人还将这笔巨款中的一部分提现、兑换美元，转入香港炒股。2001年5月，晓峰公司派人查问国债购买情况，石雪为隐瞒事实，授意大连证券中山路营业部经理田明珠向该公司提供了虚假的购买国债交易单。晓峰公司发现上当后，遂向公安部门举报。

此外，2000年7月，在大连证券已经资不抵债的情况下，石雪未经董事会批准，擅自决定以补发工资名义，集体私分给大连证券高级管理人员共264.04万元。其中，石雪本人分得24万元。

（4）大连证券巨额资金被非法挪用。在1997—2002年被勒令停业整顿之前，大连证券通过售卖假国债，诈骗客户购买国债资金等方式筹集的20余亿元资金，有相当部分被石雪转作他用。

石雪首次对大连证券资金“抽水”，是用于其个人炒股。1997年8月，石雪授意大连证券分两次将公款3 000万元和1 000万元转到河北廊坊佰亿食品有限公司（以下简称佰亿公司），再经多个渠道汇到香港炒股，后因股价下跌，石雪又先后从大连证券调集1 040万元进行补仓，但回天乏术，造成巨额亏损。

石雪“抽水”大连证券资金的另一大手笔，发生于2000年5月至2001年11月之间，共侵占大连证券公款1.709 3亿元，全部用于其本人在北京天海大厦项目中的炒作。

经查证，在一系列复杂的资金运作中，石雪实际侵占大连证券公款1.709 3亿元，其中包括大连证券客户委托购买国债资金1.2亿元，大连证券四家营业部转入天海公司的853万元。

3.处罚决定

2003年4月3日中国证监会称，由于大连证券有限责任公司公司法人治理结构不健全，被内部人控制，公司经营期间，存在挪用客户保证金、为客户融资买入证券、非法融资等严重违法违规行为，导致了公司经营混乱和严重资不抵债，而被勒令撤销。

2003年6月3日，中国证券业协会发布公告：根据《中国证券业协会章程》及《中国证券业协会会员管理办法》的有关规定，经中国证券业协会第三届常务理事会决定，自即日起正式解除大连证券有限责任公司的中国证券业协会会员资格。

2005年1月28日，中国证监会发布公告，对原大连证券有限责任公司证券违法案的相关人员作出行政处罚。证监会决定，因该公司挪用客户交易结算资金的行为，对责任人员石雪给予吊销证券从业资格的处罚；因该公司为客户融资买入证券的行为，对责任人员石雪给予警告、并处30万元罚款，对责任人员张霖、关尽平、周建华、沈勇、余文艳给予警告，并处3万元罚款。

8.2.3　大鹏证券失败案例

1.公司基本情况

1993年6月，大鹏证券经中国人民银行深圳经济特区分行批准筹建，1993年7月登记成立深圳大鹏证券有限公司证券业务部，当时注册资本为2亿元人民币，是国内最早成立的证券公司之一。1995年12月，经中国人民银行批准，大鹏证券有限责任公司正式成立，注册资本5亿元，由地方性的证券营业部发展成为全国性证券公司。2000年5月，大鹏证券增资扩股到15亿元，44家企业成为大鹏证券股东，股东中没有特别的强势背景，且这44家股东股权极为分散，前12大股东的持股比例均为4.4%。2001年8月，作为大鹏员工持股计划主体的大鹏控股通过股权转让获得大鹏证券20%股份，成为大鹏证券最大单一股东。截至2003年底，公司总资产82.84亿元，净资产21.32亿元，管理客户资产超过220亿元，在全国大中城市设有30个证券营业部，员工人数863人。

2.案情介绍

（1）自营和委托理财的巨额亏损。在1999—2001年，大鹏证券曾经风光一时，净利润分别为1.4亿元、4.1亿元和1.2亿元，这三年累计向股东分红回报近30%。但在2004年12月21日，四川亚通会计师事务所提交的大鹏证券的审计报告令股东大为震惊：截至2004年10月31日，大鹏证券的资产为49亿元，负债72亿元，所有者权益为－23亿元，亏损竟高达44亿元！审计显示，大鹏证券挪用客户保证金近18亿元，挪用客户国债约6亿元，而大鹏证券在截至2003年10月31日的股票市值只有6.9亿元，可快速变现的现金缺口约18亿元。

和许多券商一样，大鹏的主要亏损来自股票坐庄失败和委托理财融资成本。大鹏证券深陷三只重仓股。投资规模最大的是五矿发展股份有限公司，2000年，大鹏证券一度动用22亿元资金重仓持有五矿发展，最高持股比例达到流通盘（1.2亿股）的90%，该股2000年底曾涨到32元的最高价，为大鹏证券带来8亿多元的浮动盈利，五矿发展的股价现在每股跌至6元左右，截至2004年10月31日，大鹏证券仍持有7 647万股，持股市值缩减到5.3亿元。2003年10月20日，五矿发展实施10股转增5股，大鹏证券借机大举出货。至2003年年底，除了近2 000万股权被冻结，大鹏证券基本不再持有股权。8亿元的浮盈最终变成了约8亿元的投资损失。

2001年，大鹏证券的委托理财规模扶摇而上，达到了48亿元。尽管当时公司内部有看空的声音，但不占上风。很大一部分资金用于炒作重组概念股国投资源（000826，原名ST原宜）和广电网络（600831，原名ST黄河）——无一例外，大鹏证券在这两只股票上的市值损失逾10亿元。

至于大鹏证券的委托理财资金，除了上海农村信用联社等少数机构的资金进入表内，大部分资金都被列在表外，并未向外界披露。在股价节节下挫之际，大鹏证券开始逐步抛售股票，压缩委托理财规模。

与此同时，为了掩盖账外亏损，大鹏证券常常在年末从银行拆入巨额短期资金。大鹏证券在2002年12月底到2003年1月初的几天之内，总计拆入12亿元短期资金，其中从一家国有商业银行就一次性拆入6亿元资金。截至2004年10月底，大鹏证券融入资金仍有25亿元左右。然而在2004年6月以后，大鹏证券已很难从银行获得短期借款。资金链一旦绷紧，挪用保证金问题就暴露出来。

除了客户保证金，被大鹏证券挪用的还有约6亿元客户国债，其国债回购（负债项下）超过真实持有的国债资产。同样出于掩盖目的，大鹏证券在资产项下的“应收款贷方余额”这一科目中虚增了这部分金额。

投资亏损之外，大鹏证券历年累积的经营亏损大约有4亿—5亿元，这包括营业部人员卷款逃跑、房地产投资亏损等。截至2003年底，大鹏证券已支付的因营业部诉讼导致的赔偿就超过2亿元。

2003年底，大鹏证券管理层对亏损状况已经非常清楚。由于没有严格的监管体系和政策面的变相纵容，大鹏证券通过抛售股票、挪用客户保证金等方式，首先归还了大部分股东的委托理财。此举也同时将大鹏证券资金链的问题显性化，2004年初即出现过支付危机。

亏损日益加剧，债台愈筑愈高，然而，大鹏管理层采取的应对方式始终都是“拖”和“藏”。具体办法就是将亏损剥离到大鹏资产管理公司，变成对大鹏证券的应收账款。2002年3月，大鹏资产管理公司在上海成立，大鹏证券持有其95%的股权。据悉，当时大鹏资产管理公司管理上海、深圳、北京等地的社保基金，收取管理费，业绩斐然。

2002年11月30日，大鹏证券将账面值为26.19亿元的自营证券和11.47亿元受托资产，总计近38亿元的投资，转让给大鹏证券资产管理公司。在2002年末，大鹏证券资产管理公司只支付了5%的首付款，其余部分成为大鹏证券的应收款，致使2002年大鹏证券的应收账款增加到47亿元。

从审计结果来看，这38亿元打包到大鹏资产管理公司的应收款，实际上就是大鹏证券历年股票投资的成本。据悉，大鹏证券最高峰时投资规模超过近60亿元，股票市值损失超过20亿元，是大鹏证券44亿元巨亏中最大的一部分。这一局面一直延续到2004年年初深圳证监局对大鹏证券进行例行检查。当时监管部门认为其关联交易问题太大，而且资产管理公司不能获得资产管理牌照，这部分坏账又重新划回大鹏证券。

（2）“重组”的希望落空。2004年10月，大鹏证券经营层开始和香港上市公司格林科尔的母公司格林科尔集团接触，试图获其“重组资金”支持。

格林科尔根据大鹏证券提供的报表，判断大鹏的债务为25亿元，提出的重组前提即是将25亿元债务全部转为股权，进而注资3亿元占60%股份。这意味着原44家老股东15亿元的权益被压缩成了2亿元。重组方案如获通过，格林科尔可再以保证金形式注入2亿元现金，增强公司资产的流动性。

2004年11月中旬，重组顾问进场，根据报表分析了其资产负债状况，判断大鹏证券的股东权益为－24亿元。

由于重组顾问提供的数字过于令人震动，董事会成员也是相对大股东代表，提出要想重组，先要进行独立审计，而对格林科尔提出的方案未置可否。

12月2日，董事会聘任的四川亚通会计师事务所16名人员进场，开始了为期三周的审计。12月21日，“亏损44亿元”的报告呈现在股东面前。

一石激起千层浪，股东们各持己见。有人明确提出“要么判死刑，要么格林科尔进来缓期两年执行”；有的股东已经计提了对大鹏证券的投资损失，准备分几年摊销，不希望公司立即清盘；有的股东则出于公司重组考虑，对大鹏证券的投资亏损表示接受。

在这一氛围下，重组的难度日益加大。本来颇有兴趣的厦门建发集团，在审计之后再也没有任何表态。一些股东认为，格林科尔提出的方案只能带来3亿元资本金和2亿元客户保证金，虽然能缓解大鹏证券的支付危机，但离补足18亿元保证金缺口还有很大距离，将25亿元债务进行债转股的计划也近乎天方夜谭；更有股东表示出对格林科尔的极度不信任，“格林科尔计划”遂胎死腹中。

另一个可能对大鹏施以援手的“救星”，是长城资产管理公司。长城曾经表示过积极的态度，称如果有政策支持，长城愿意以市场化方式来进行重组。2004年岁末，大鹏、长城以及证监会的接触尽管相当频繁，但成效甚微。长城并没有主动和深圳证监局联系，一种说法是长城认为此事须经财政部批准，自己没有决定权。

2005年1月4日，大鹏证券的主要股东在厦门召开会议，同意长城资产管理公司注资重组，条件是不能低于此前格林科尔提出的重组方案。

然而大鹏已经没有机会了。此时，中国证监会已经基本确定了大鹏证券的破产方案。大鹏证券寄托于“重组”的希望彻底落空。

3.处罚决定

2005年1月24日，中国证监会发布公告称，鉴于大鹏证券严重违规经营，存在巨大金融风险，为维护证券市场及金融秩序稳定，保护投资者合法权益，根据《证券法》和国家有关规定，证监会在委托长江证券托管大鹏证券经纪业务及所属证券营业部、服务部后，又根据立案稽查结果，认定大鹏证券挪用巨额客户交易结算资金的行为事实清楚、证据充分。依据《证券法》第73条、第132条和第201条之规定，作出取消大鹏证券业务许可并责令关闭的行政处罚决定。

8.2.4　证券公司失败研究

1.证券公司失败案例研究

我国证券市场发展初期，证券公司主要是通过“圈地”——扩大网点以促进利润增长。随着2001年8月开始的股票市场大调整，金融监管的加强导致的银证分业和信证分业管理，证券业出现了第一次洗牌，证券公司大规模开展兼并重组，出现了申银万国、银河证券等一批重量级证券公司。2002年以后，由于证券市场制度的变化、佣金制度的改革、国际资本的进入等原因，原先的证券公司盈利模式已不适应当时的市场格局，2002年证券行业出现了前所未有的全行业大面积亏损，全行业亏损额为30.15亿元。2004年随着股票市值的进一步下调，存在严重违法违规行为的证券公司资金链断裂，导致了多家证券公司被接管或关闭，证券公司面临着第二次洗牌。

因此，我们对20家失败的证券公司逐一进行剖析，归纳出失败的证券公司违法违规的四个主要方面：挪用客户巨额保证金；违规委托理财业务亏损；非法融资融券（非法吸收公众存款、违规国债回购）；违规自营业务失控导致巨额亏损等。

2.挪用客户保证金

2000年3月底中国证监会对南方证券、大连证券和闽发证券发出通报批评，在通报中证监会指出南方证券32个下属机构1997年年初至1998年4月末存在挪用客户保证金的问题，其中广州营业部、广州大德营业部、深圳金通营业部、四川遂宁营业部分别挪用了10 608万元、8 994万元、5 400万元、547万元。大连证券于1997年12月至1998年4月期间有7个营业部挪用了客户保证金，其中仅1998年4月30日柳州营业部挪用的一笔客户保证金就达1 255万元。闽发证券于1997年1月挪用客户保证金15 819万元。新华证券2003年12月倒闭清算时也被查出曾挪用过10亿余元的客户保证金，挪用金额达全部保证金的80%。其他证券公司也都或多或少存在着挪用客户保证金的问题，而且多数证券公司将挪用的客户保证金用于风险极大的股票自营业务。据深圳相关监管部门人士透露，大鹏证券在被长江证券接管其经纪业务前仅余现金9 000万元，大约90%的客户保证金已被挪用。

3.违规委托理财业务亏损

2002年6月份鞍山证券因擅自挪用一笔福建水泥公司的委托理财资产而被告上法庭。据福建水泥公司的公告，该公司于2001年与上海泰和投资管理咨询有限公司签订《合作投资管理合同》，合同金额为5 000万元，期限为9个月，承诺年收益率不低于15%；此后又与上海泰和签订《合作投资管理合同》，合同金额为500万元，期限为半年，未约定保底收益。上述资金投入后，开户证券公司鞍山证券上海陕西北路营业部违反有关规定和承诺，在未取得福建水泥公司代表签字同意的情况下，擅自挪用了福建水泥与上海泰和双方的共管账户资金3 400万元，造成了该笔资金无法收回。2003年5月汉唐证券违规使用四川长虹委托理财的2亿元资金以及中国人寿保险有限公司3.57亿元国债和5 685万元资金，同时下属的贵阳市新华路营业部在未经同意的情况下，擅自将赤天化委托理财的5 000万元国债用于债券回购融资，导致汉唐证券委托理财业务亏损高达10亿元。为了抢夺客户资源，新华证券开出保底收益率为13%的条件进行融资，在股市连连下挫的情况下，该公司只有通过坐庄才能实现自己的承诺，于是当庄股价位拉高出现资金问题时，新华证券便挪用客户保证金，违规将客户的债券进行回购操作以保证其资金链不致断裂，最终造成了巨额亏损。中富证券受交大科技委托投资国债5 000万元，可中富证券并未按合同规定投资国债，而是用该款项购买股票，结果造成近3 500万元的损失；此外，中富证券还受南方汇通委托资产3 000万元，购入股票后，所购买股票价格下跌，仅此一项又损失1 315万元。2001年，大鹏证券的委托理财达到了48亿元，其中很大一部分资金用于炒作重组概念股国投资源和广电网络，大鹏证券在这两只股票上的市值损失逾10亿元。

4.非法融资、融券

（1）非法吸收公众存款。从1993年开始，鞍山证券以发售“国库券代保单”等形式，通过站前营业部、陶官证券经营处等所属机构，向社会公众非法吸收资金，在武汉证券交易中心等机构进行证券回购业务。到1994年5月20日，鞍山证券公司在未得到人民银行正式批准的情况下，又使用“高息债券转让单”、“证券转让单”等凭证继续向社会公众出售高息债券，造成鞍山证券2002年8月份被关闭时非法吸收公众存款达151多亿元。自1997年10月至2002年4月，大连证券先后非法印制了19万份“有价证券代保管凭证”及“国债收款凭证”，他们利用自制的虚假凭证，以承诺还本付息为诱饵，向社会销售虚假国债24.35亿元，大量非法吸收社会公众存款，并且出售收入几乎没有一笔归还，这直接导致了大连证券无法如期兑付卖空的国债，只能采用卖新还旧的方式继续发行虚假国债，有时还挪用客户保证金应急，致使窟窿越来越大。而在如此恶性循环之下，大连证券累积了巨额的利息负担，一度高达每年8 000多万元以上，至今尚有7.77亿元本息无法兑付。南方证券天津、铁岭等地营业部未经主管部门批准，发售了近7亿元的个人柜台债券，涉嫌非法吸收公众存款。

（2）违规国债回购。据上海证券交易所统计资料显示：富友证券仅2003年1—6月国债现券交易量就达36.6亿元，回购量更高达126.8亿元，其中违规回购资金将近40亿元，他们将这些融来的资金主要投资于股市和农凯集团，仅在徐工科技（000425）上所投的资金就高达20亿元之巨。为保证较长期地获得资金来源，富友证券还采取“借新还旧”、“归还利息，本金续借”等方法滚动融资。此外，为了长期占用回购资金，富友证券还不断对回购业务展期，以期维持资金链的完好。但是随着徐工科技的股价暴跌以及农凯集团负责人周正毅的被捕，富友证券的资金链也最终断裂。南方证券的违规国债回购问题也十分严重，他们采取向农村信用社间接贷款，即农村信用社跟南方证券签订协议，前者将购买的国债放在后者营业部托管，或者前者直接委托后者的营业部进行国债投资，营业部在取得这些国债的支配权之后，就顺理成章地获得了相应数量的资金使用权，再将资金拆借给机构炒股，并作为第三方对资金进行担保和监管，其中仅南方证券南京分公司以此方式融到的资金就有40多亿元，但因陷入股市，至今仍未归还。另外南方证券还出资委托小证券公司和投资机构购买国债或将自己名下的国债托管到这些机构的账上，再以别人国债的名义通过证券交易所向市场融资。1997年前后，云南证券做了大量的违规国债回购，获得巨额资金后投入房地产经营，但正好遇上全国房地产市场不景气，结果使其损失两亿元左右。而闽发证券的国债回购资金则高达90亿元，其中庆丰股份就是一例，庆丰股份委托闽发证券管理其近1.5亿元国债，但是当国债2003年4月份到期时却因为闽发证券无法归还，只收回了其中的2 000万元。

5.违规自营业务亏损

大鹏证券违规坐庄五矿发展股份有限公司（下称五矿发展）。2000年，大鹏证券一度动用22亿元资金重仓持有五矿发展，最高持股比例达到流通盘（1.2亿股）的90%。该股2000年底曾涨到32元的最高价，为大鹏证券带来8亿多元的浮动盈利。但是后来五矿发展的股价每股跌至6元，截至2004年10月31日，大鹏证券仍持有7 647万股，持股市值缩减到5.3亿元。2004年10月20日，五矿发展实施10转增5，大鹏证券借机大举出货。至年底，除了近2 000万股权被冻结，大鹏证券基本不再持有股权。8亿元的浮盈最终变成了约8亿元的投资损失。“银广厦造假事件”中，中经开重仓持有的“银广厦”因为对外宣称拥有“超临界萃取技术”这一虚假消息于2001年8月10日被停牌，一个月复牌后银广厦连续遭到15个跌停板，股价从停牌前的30.79元跌至6.59元，近68亿元流通市值无形蒸发，导致了中经开的最终覆灭。在富友事件中，富友将客户托管的债券在市场上套现后，用于重仓持有徐工科技，然而，从2003年6月2日起，徐工科技连续出现七个跌停板，股价从18.36元暴跌至8.39元，跌幅达54%，随着徐工科技流通市值蒸发大半，富友的资金链很快断裂，富友无力从市场回购国债现券，致使客户托管的债券无法收回，直接导致了富友证券的解体。新华证券只有2亿元注册资本金，并没有自营的资格，但实际上该公司一直从事综合类证券公司的业务，尤其是公司炒作的“百科药业”崩盘后，导致了自营业务的巨额亏损，并于2003年12月5日被中国证监会撤销。南方证券在股市上重仓持有“哈飞股份”、“哈医药”等多种股票，所持股份均占流通股的90%以上，但是由于近年来大盘持续走低，多只股票拉高之后却无人接盘，最后只得自己埋单，因而债务越背越多，最终使南方证券陷入了绝境。

6.证券公司失败调查结论

（1）证券公司经营失败的影响因素问卷调查结论。为了分析我国证券公司失败的主要影响因素，我们对影响证券公司失败的内、外部因素进行了问卷调查。调查问卷共分为两部分：第一部分是面向证券公司的关于证券公司基本情况的调查问卷。一是证券公司治理情况，包括前10大股东持股比例、公司董事会人数、独立董事人数、公司高管层人数和公司员工数量；二是证券公司财务和经营状况，包括公司近三年的净资产总额、负债总额、流动资产、流动负债、利润总额、营业收入（手续费收入、自营证券差价收入、受托投资管理收入、证券发行收入）等，发出问卷129份（每家证券公司1份），收回18份。第二部分是面向证券公司高级从业人员的关于证券公司经营的内、外部影响因素调查问卷。问卷列示的外部因素包括证券公司的融资制度、监管制度、政府对证券公司的干预、证券市场交易工具的种类、证券市场秩序、上市公司的质量、证券市场参与者的构成与投资行为、国家关于证券市场发展的政策、证券公司间的竞争行为、证券市场规模扩张速度、国家对证券公司业务范围的限制、国家经济发展、社会文化和科技发展等14个因素；内部因素包括证券公司法人治理结构、内部控制系统、人力资源及其激励与约束机制、企业文化、公司战略、投资决策及控制、研发投入及力量、资本规模及结构、公司盈利模式和领导者素质等10个因素。我们请答卷人（各公司总经理）分别在内、外部因素中选出他们认为影响证券公司经营的5个主要因素，并且按照重要性程度的大小排序。共发出问卷129份，收回26份。

我们按答卷人填列的项目重要性顺序对各项目进行打分，最重要的因素为5分，第二重要的为4分，第三重要的为3分，第四重要的为2分，第五重要的为1分，未选各项均不得分。依据26份收回的调查问卷的统计：在影响证券公司经营的外部因素中得分最高的是国家对证券市场发展的政策，其次是证券公司的监管制度（证券监管机构对证券公司的监管制度，包括证监会、交易所等），第三是国家对证券公司业务范围的限制，第四是证券公司的融资制度，第五是证券市场交易工具种类（如缺乏衍生工具、企业债券市场等）和上市公司的质量。具体情况如表8-1：

表8-1　外部影响因素统计表

在影响证券公司经营的内部因素中，得分最高的是法人治理结构（股东大会制度，董事会的运作机制、职责，监事会的作用，经营层的权责利），第二是内部控制系统（风险控制），其余依次是公司战略、人力资源及其激励与约束机制、公司盈利模式等。具体情况如表8-2。

表8-2　内部影响因素调查统计表

（2）实地调研结论。为了进一步了解证券公司的失败原因以及目前证券公司管理现状，我们对合肥、上海、北京等地多家证券公司进行了实地调研，主要就证券公司经营的影响因素、证券公司风险管理理念、风险控制方法、企业文化、研发力量和人力资源管理等问题进行了面对面的探讨。通过调研，我们发现：

①关于证券公司经营的影响因素，各证券公司高管人员的认识基本一致，与问卷调查结论基本相同。但各公司都特别强调了外部因素对证券公司经营的影响。对失败证券公司内部管理存在问题的主要认识是：证券公司缺乏稳健的经营理念。

②各证券公司都设置了较为健全的内部控制机构和完备的风险控制系统，如国元证券建立了“三层结构、三道防线、三维制度和一个独立”的“3＋1”风险控制系统。主要存在的问题是证券公司在制度的执行上缺乏刚性，执行情况较差，这与公司缺乏有效的治理机制有关。

③各证券公司普遍不重视公司的研发力量的培育和研发投入，研发力量比较薄弱。从调查统计表中可以看到，研发投入和力量几乎没有提及。由此也可以认为，我国证券公司管理还处于粗放管理阶段，还没有涉及企业文化、研发力量培育等高层次的精细管理问题。

根据案例分析、问卷调查和实地调研的结论，下面我们重点对证券公司经营的主要影响因素进行深入地分析。

A.主要原因分析。

（1）证券市场法律法规和监管体制不健全。

①证券市场法律法规不健全。《中华人民共和国证券法》颁布后，中国证监会加快了配套法律法规的制定并清理了以前的各种通知和规定，我国以《证券法》为龙头的证券法律体系基本建立，证券市场基本步入了法制轨道。但我国的证券市场法律法规体系离完善尚有较大距离。主要表现在：有些领域尚没有规范性文件予以规制；有些对公司激励制度的建立和投资者利益保护有重要意义的国际上通行做法在我国没有法律依据；有些方面虽然有法律规定，但是还很不完善。

②证券市场监管体制不健全。

●政府监管效率低下。与成熟市场经济国家政府对资本市场的监管相比，我国政府的监管存在着明显的职能错位，以行政手段代替市场调控，这也是目前我国证券市场上存在的最大的问题，并由此造成了政府监管效率低下。目前政府监管部门疲于应付证券市场中不断出现的经常性问题，缺乏中长期的证券市场战略规划研究。同时在监管手段上，仍注重计划与审批手段，将指令性管理手段照搬于证券市场，成为证券市场上混乱的诱因。

●自律组织作用薄弱。中国证券业协会早在1991年8月就已成立，但其作为全国最大的行业自律组织，并没有充分发挥应有的自律功能。尤其是在制定全国性行业自律管理规则、开展证券从业人员培训、对证券经纪人员执业资格的考核、认定和管理等方面显得比较滞后。目前，我国证券市场的日常性自律管理主要由上海和深圳两个证券交易所进行，而各交易市场之间为了自身的利益竞争激烈，监管规则和力度相差甚大，未能达到统一、协调、强化的自律管理效果。

●对证券违法违规行为的处罚力度不够。对证券违法违规行为的处罚力度，监管部门有时出于“护市”之意图，对违法违规的机构和个人不予处理，或者处理过轻，特别是该移交司法机关追究刑事责任的却以行政处罚了事，没有发挥刑法的威慑力，使不少违法者产生了侥幸心理。

●中介机构形同虚设。受国内一些案件以及国际上安然事件的影响，与证券市场有关的中介公司地位尴尬，加上中国一直以来的政策导向是强调政府监管，忽视中介监督，更使得律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构等要么形同虚设，要么合伙作案，真正起到监督作用的只是极少数。如有些会计师事务所没有按照独立审计准则的要求执行审计业务，致使证券公司一些重大关联交易、重大或有事项、非经常性损益等未得到充分披露，经其审计的会计报表没有如实反映公司的财务经营状况等，其最终结果则是架空了整个中国证券市场的监督管理体系。

●信息披露制度不规范。信息披露制度是证券市场发展的基石，一个有效、规范、成熟的证券市场的最大特征就在于信息披露的充分性、有效性和及时性，以及信息在投资者中分布的均匀性。而我国目前在这一领域存在许多问题。首先，信息披露的滞后性导致了频繁的内幕消息及小道消息弥漫的市场。其次，信息披露的有效性原则未得到贯彻，以致出现了上市公司年报严重失真的事件。最后，信息披露不够充分，许多公司为了粉饰自己的经营业绩，在年报上做手脚，故意回避一些对自己不利的重大问题，致使投资者无法真正了解公司的经营管理能力，也就难以做出理性的投资决策。

（2）证券公司融资渠道匮乏。

①国家对于证券公司融资融券的限制。《证券法》严禁资本市场上的证券信用交易，同时《证券法》只是对几种证券公司非法的资金来源作了界定，但并没有规定证券公司合法资金来源的种类，这就给证券公司融资的实际操作带来了一定的难度。《证券公司债券管理暂行办法》也对证券公司发行金融债券进行了严格的限制。

②证券公司资本金规模较小。据统计，截至2004年4月29日，我国注册资本最大的是海通证券，达到87.34亿元。而摩根·斯坦利1999年权益资本就达180亿美元，花旗集团资产达9 000亿美元。在我国，位于前15位的证券公司的资本和资产，仅为整个证券业的一半；而在美国，十大投资银行资本额占同业资本总额的四分之三。过少的资本金和过低的行业集中度导致证券公司的盈利能力较低，内部融资能力较差。

③银证分业经营。《中华人民共和国商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务。”《证券法》第3条规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。”在第133条规定：“禁止银行资金违规流入股市。”这两部法律的颁布，从立法上割断了商业银行与证券市场的资金借贷联系。在当前的市场发展条件和监管条件下，银证分类经营与分业管理割裂了作为资金盈余方的商业银行与资金需求方的证券公司之间的正常联系。在特定的条件下，可能会在一定程度上产生一些负面影响。

（3）证券公司的法人治理结构不合理。

①证券公司股权结构不合理。证券公司股权结构的不合理主要体现在：股权集中度较高、股东数量较少、股东性质较为单一和股权流动性较差。

②股东大会和董事会、监事会机构虚置。

●股东大会流于形式。按照证监会的规定，单个股东直接或间接向证券公司投资的总额不得超过该证券公司注册资本的20%，但国有资产代表单位、综合类证券公司、信托投资公司设立专门从事证券业务的子公司除外。我国的证券公司大多数是国有企业改制而成，在法人治理结构上基本采取英美的股东主权模式，尽管企业的独立经济利益在《公司法》中得到承认，但由于国有股份仍占主导地位，而且股权相对集中，加上政府任命企业管理者和直接委派监督者的特有模式，使股东主权在不同程度上转变成为政府行政干预下的企业主权模式。政企难以彻底分离使证券公司治理结构中大股东权力放大，股东大会在公司治理结构中的作用形同虚设。

●董事会、监事会机构虚置。中国证券公司法人治理结构问题的一大关键是中国证券公司的董事会和监事会机构的虚置，主要表现在：董事会责任淡化，董事会缺乏独立性；专业知识欠缺，董事无法较好地行使董事职责；执行董事权力过大和监事会功能弱化，形同虚设。

（4）证券公司内部风险控制体系不完善。

①风险控制组织架构和技术手段不健全。在我国，由于证券公司缺乏进行风险管理的内在激励，所以它们在风险控制体系的建设和风险控制技术的实施上非常滞后。只有少数规模较大的证券公司设有独立的风险管理部门，而且其风险管理活动实际上也几乎是瘫痪的。一些规模较小的证券公司独立的风险监控部门和风险控制体系的建设更是空白。同时多数证券公司所制定的内控制度其实是在不断“复制”监管部门所出台的各类风险管制条例，其主要目的是为了应付监管部门的监管。至于风险管理技术的运用则基本上是空白。

②账务管理混乱。证券公司大量存在挪用客户结算资金、委托管理资金和委托管理证券的行为。根据证监会3号令和2002年底各证券公司向证监会提交的年度资产负债表，有18家证券公司存在挪用客户保证金的现象，总金额达64亿元。但是这可能只是我国证券公司挪用客户资金的冰山一角。有大批的证券公司采用的是在实际过程中挪用客户资金，但在年终报表上又设法补足客户资金的做法来逃避监管部门的监管。

③投资决策机制缺乏科学民主。证券公司风险控制意识薄弱，大量的投资决策不是建立在科学分析和论证的基础之上，决策过程的非制度化和非程序化现象也非常严重。

（5）证券公司盈利模式趋同。我国证券公司的业务模式比较单一，盈利能力较弱。由于长期以来的政策及市场条件限制，我国证券公司尚处于同质竞争阶段，业务范围相当狭窄，业务结构高度雷同，盈利模式趋于一致。就业务结构来看，主要局限于证券发行与承销、经纪等传统业务，2002年传统业务占到总收入的80%以上；并购、委托理财、财务顾问等创新业务刚刚开始起步，又受相关法规限制，业务创新的内容和深度远远不够。

因此，证券公司盈利模式的三个症结为：一是过于依赖经纪业务，佣金收入比例达到70%以上；二是投资业务风险控制不力；三是以专业服务为主的投行业务及其他业务开拓不够。亏损证券公司出现严重的“无利润”现象，支柱业务陷落，也没有对应的解决方案，显示其对经营困境反应的迟钝。

B.研究结论。

（1）导致证券公司失败的显性原因是证券公司违规、违法经营。其违规、违法行为主要是巨额挪用客户保证金、违规委托理财业务亏损、非法融资融券以及违规自营业务失控导致巨额亏损等。

（2）中国证券市场制度性、结构性和功能性缺陷是证券公司经营失败的制度因素。中国证券市场的制度性、结构性和功能性缺陷主要是：证券市场的定位重融资、轻投资，使证券市场丧失了有效配置资源的功能，为了最大限度发挥证券市场的融资能力，产生了2/3的非流通股，股权分置导致了不同股东之间的利益博弈，结果是处于弱势的流通股股东利益被严重侵害，投资者的积极性受到打击，股市熊长牛短；证券市场重视股票筹资功能，轻视债券筹资功能，导致证券市场品种结构失调，证券投资者承担了极高的市场风险；证券市场金融衍生产品缺乏，没有做空机制，无法满足资本的避险要求。只有低买高卖才能挣钱，一跌全部亏损，这样就不可能形成一个合理的估值水平，股票供需关系对股价影响效果被放大，进而产生了严重的政策市。

（3）金融业严格的分业管理制度制约了证券公司的发展，导致证券公司抗风险能力低。分业管理制度一方面决定了一百多家证券公司雷同的盈利模式，使证券公司之间的竞争达到白热化，证券公司的业务盈利空间狭小；另一方面制约了证券公司的融资能力，导致我国证券公司整体的总资产规模还不及摩根士丹利的10%，证券公司本身的抗风险能力低下。

（4）证券市场监管失效、监管滞后是证券公司失败的重要原因。证券市场的监管包括对上市公司以及证券公司等主要市场参与者行为合法、合规性的监督。上市公司高管人员违规、违法行为层出不穷说明对上市公司的监管严重失效，直接导致上市公司缺乏投资价值。证券公司监管方面的缺陷主要表现在：单一的行政方式监管缺乏外部约束机制，未能发挥社会各界尤其是会计师事务所、律师事务所等社会中介机构的约束作用；监管部门未能有效地从证券市场交易信息方面发现证券市场违规、违法行为，偏重事后的检查和处理，监管水平低、监管滞后。

（5）证券公司治理机制缺失，导致证券公司投资决策和风险管理失控是证券公司失败的直接原因。我国证券公司股权结构不合理：实业股东比例大，金融机构股东比例低；股权集中度高，国有及法人持股占绝对地位，个人投资者少；上市证券公司少，绝大多数为私募公司，股权流动性差，证券公司透明度低。由于特定的股权结构导致证券公司投资决策和风险管理失控，证券公司失败也就在所难免。

（6）我国证券公司尚处于发展初级阶段。大多数证券公司规模很小，管理粗放，研发能力尚未得到重视，企业文化凝练不足，缺乏核心竞争力。

C.启示。

（1）今后一段时间，我国资本市场建设应以证券市场制度、结构和功能完善为主。降低债券发行条件，简化债券发行审核程序，大力发展与债券市场相匹配的信用评级机构；尽快确定指数期货具体的合约、交易方式、运作模式，并推向市场，在证券公司逐步规范的条件下，逐步解决做空机制问题，以完善市场功能；尽快解决股权分置问题，在此问题解决之前，非特殊情况，不宜发行新股，以便为解决历史遗留问题留出时间和空间，避免历史遗留问题尚未解决又不断产生新的问题，进一步加大解决难度。

（2）逐步实施混业经营。在世界上大多数国家，包括美国、欧洲和日本均实行混业经营的国际大环境下，中国作为为数不多的坚持分业经营的国家之一，金融业从分业经营走向混业经营，应该成为中国金融体制改革的最终选择。现阶段应该大力提倡银证、信证合作，应允许商业银行等金融机构参股甚至控股证券公司，现阶段为防范金融风险也可规定银行等金融控股公司对证券公司的持股比例，金融机构参股或控股证券公司，有利于提高证券公司的内部控制水平及风险防范意识，有利于做大、做强证券公司。

（3）加强证券市场参与主体的监管。加大上市公司监管力度，规范上市公司运作，提高上市公司质量；加强证券公司的事前监管，以防范违法、违规行为为主。现阶段监管工作应主要加大对违法、违规行为的处罚力度，提高证券从业人员或法人的违法、违规成本；打击证券市场价格操纵等违规行为。

（4）完善证券公司信息披露制度，提高证券公司的透明度。证券公司承担了公共受托责任，其会计信息应该向社会公开，这样做既有利于社会公众对证券公司的监督，也有利于证券公司自觉守法经营。上市公司信息公开的经验证明，信息公开有利于公司本身的规范化建设。我们认为：证券公司的信息披露制度应与上市公司的信息披露要求相同。

（5）引导证券公司进行并购重组，实现证券公司规模化经营，改善证券公司治理结构。提高综合类证券公司的门槛（包括注册资本金、净资本的要求），以推动证券公司并构重组，提高证券公司的竞争力。对证券公司的股权结构提出具体要求，如第一大股东和前十大股东持股比例的限制，以改善证券公司治理结构。放宽证券公司发债、发股及其上市条件，拓展证券的融资渠道，为证券公司的健康发展提供融资平台。