项目的融资方案分析

4.5.1　BOT模式

1.BOT融资模式的内涵

BOT（Build-Operate-Transfer），即建设-经营-转让，是指国内外投资人或财团作为项目发起人，从某个国家的中央或地方政府获得基础设施项目的建设和运营特许权（Concession），然后组建项目公司（Project Company），负责该项目建设的融资、设计、建造和运营。在协议规定的特许期限内，项目公司以运营和经营所得利润偿还债务以及向股东分红。特许经营期满，项目公司将该基础设施的整个项目无偿或有偿移交给东道国政府部门。BOT模式实质上是私营企业与政府合作经营基础设施建设，向社会提供公共服务的一种特殊的融资模式，是在20 世纪80 年代投资衰退的大背景下发展起来的一种主要用于公共基础设施建设的项目投融资模式，在我国被称为“特许经营权”融资方式。

BOT融资模式的优势主要体现在如下几方面：一是通过引进大规模、高质量的外资，减少政府直接的财政负担，并为扩大投资打下良好基础；二是政府对项目债务不需要提供任何金融性担保，也不会影响国际金融机构对政府规定的借贷限额；三是将公共部门风险转移到私营机构，增强公共部门稳定性；四是可以通过吸引外资，引进先进的技术设备和管理方法，提高管理水平及运营效率，对地方的经济发展会产生积极的影响；五是带动投资方产品出口，开拓产品市场，促进对外贸易的发展；六是项目特许期满后，项目资产将全部无偿移交给政府，使得项目移交时仍可有效地使用。

当然，BOT融资模式也存在一定的劣势：一是在特许期限内，政府尽管对项目进行必要的监督，但将失去对项目所有权和经营权的控制；二是私营机构融资成本较高，其借款费用高于政府借款费用，且私人机构在承担高风险的同时，要求高投资回报率；三是由于特许商一般是国外公司，可能造成设施的掠夺性经营，且项目产品基本在国内市场销售，因此，在项目完成以后会有大量的外汇流出。

因此，BOT融资模式一般适用于高速公路、发电厂、铁路、废水处理设施和城市地铁、电信等基础设施建设项目。

2.BOT的典型结构模式

典型的BOT融资运作的主要参与方有东道国政府、项目发起人、项目公司、项目的贷款银行。总承包商（承担项目的设计与建造）、担保受托人、保险公司、有关法律、财务及评估咨询机构等在BOT融资的运作过程中也分别参与，以共同促进BOT融资的实现。此外，项目的用户也会因为投资、贷款或者担保而成为BOT项目的参与人。各参与方之间的权利义务则依据各种合同、协议而确定。例如，东道国政府与项目公司之间签订特许权协议，各债权人与项目公司签订贷款协议，项目公司与总承包商签订项目承发包合同等。如图4-9所示。

图4-9　BOT融资模式的典型结构框架图

项目发起人是项目公司的投资者/股东，可以是某公司，也可以是由多个投资者组成的联合体。如承包商、供应商、项目设施的用户等都可以成为项目的发起人。

东道国政府是BOT项目的控制主体，决定着是否设立此项目，是否采用BOT融资模式。在谈判确定BOT项目协议合同时政府也占据着有利地位。它还有权在项目进行过程中对必要的环节进行监督。在项目特许到期时，它还具有无偿收回该项目的权利。

项目公司是BOT项目的执行主体，是为项目建设和满足市场需求而建设的自主经营、自负盈亏的经营实体，它处于中心位置。项目公司主要负责BOT项目的筹资、分包、建设、验收、经营管理体制以及还债和偿付利息等，同设计公司、建设公司、制造厂商以及经营公司打交道。因此，项目公司也可以被视为一个资产运营公司，其并不一定参加建成项目的经营和产品销售，可由经营开发公司运营。例如，菲律宾的Pagbilao项目中，Pagbilao为项目公司，但电厂的运营和售电均是由电厂负责，而项目公司和运营方之间则是契约关系。

银行或财团通常是BOT项目的主要出资人。对于中小型的BOT项目，一般单个银行足以为其提供所需的全部资金，而大型的BOT项目往往使单个银行感到力不从心，从而组成银团共同提供贷款，银团一般是由来自不同国家的银行组成，包括东道国银行。由于BOT项目的负债率一般高达70%～90%，所以贷款往往是BOT项目的最大资金来源。

3.BOT的运作程序

BOT项目融资运作程序具体如图4-10所示。BOT具有市场机制和政府干预相结合的特点。

图4-10　BOT项目融资运作程序

一方面，BOT能够保持市场机制发挥作用。BOT项目的大部分经济行为都在市场上进行，政府以招标方式确定项目公司的做法本身也包含了竞争机制。作为可靠的市场主体的私人机构是BOT模式的行为主体，在特许期内对所建工程项目具有完备的产权。这样，承担BOT项目的私人机构在BOT项目的实施过程中的行为完全符合经济人假设。

另一方面，BOT为政府干预提供了有效的途径，这就是和私人机构达成的有关BOT的协议。尽管BOT协议的执行全部由项目公司负责，但政府自始至终都拥有对该项目的控制权。在立项、招标、谈判三个阶段，政府的意愿起着决定性的作用。在履约阶段，政府又具有监督检查的权力，项目经营中价格的制订也受到政府的约束，政府还可以通过通用的BOT法来约束BOT项目公司的行为。

4.BOT融资模式的典型案例

1）英法海峡隧道

英国的很多铁路项目都是采用BOT融资模式建成的。其中，最具典型代表的项目就是英法海峡隧。英法海峡隧道口英法海峡隧道包括两条7.3 m直径的铁路隧道和一条4.5 m直径的服务隧道，长50 km。项目公司Eurotunnel由英国的海峡隧道集团、英国银行财团、英国承包商以及法国的France-Manehe公司、法国银行财团、法国承包商等十个单位组成。特许权协议于 1987 年签订，该项目于 1993 年建成。政府授予 Eurotunnel 公司 55 年的特许期 （1987—2042，含建设期 7年）建设、拥有并经营隧道，55 年之后隧道由政府收回。

项目总投资103亿美元。在特许权协议中，政府对项目公司提出了3项要求： （1）政府不对贷款作担保。

（2）本项目由私人投资，用项目建成后的收入来支付项目公司的费用和债务。

（3）项目公司必须持有20% 的股票。项目资金依靠股票和贷款筹集。其中，股票20亿美元，由银行和承包商持有2.80亿美元，由私有机构持有3.70亿美元，由公共投资者持有13.50亿美元。在1986—1989年间分4次发行。贷款为83亿美元，由209家国际商业银行提供，其中用于主要设施68亿美元，用于备用设施15亿美元。

政府允许项目公司自由确定通行费，其收入的一半是通过与国家铁路部门签订的铁路协议产生的，用隧道把伦敦与欧洲大陆的高速铁路网相连接；其他收入来自通过隧道运载商业机动车辆的高速火车收费。政府保证，不允许在30年内建设第二个跨越海峡的连接通道。

项目公司承担隧道建设的全部风险，并且为造价超支设置了18亿美元的备用金。在岸上施工的部分，工程量按一个固定价格合同。隧道则以目标费用为基础。项目公司按实际费用加上目标价值 12.36% 的固定费向承包商支付，该费用估计为 2.5 亿美元。如果隧道在目标价格以下建成，承包商将得到所节约资金的一半；如果实际费用或进度超过目标值，承包商将支付一项特定数量的损失费用给项目公司。另外，由于不可预见的地质条件或通货膨胀，合同要服从于价格调整。

2）广西来宾电厂

1995年年初，为解决我国基础设施项目投资紧缺的问题，原国家计委开始组织BOT项目试点工作，探索在国内开发BOT项目的经验。1995年5月，广西来宾电厂二期工程被批准为是中国引进BOT方式的第一个试点项目。

广西来宾电厂位于广西壮族自治区的来宾县。装机规模为72万千瓦，安装两台36万千瓦的进口燃煤机组。该项目总投资为6.16亿美元，其中总投资的25% 即1.54亿美元为股东投资，两个发起人按照60∶40的比例向项目公司出资，具体出资比例为法国电力国际占60%，通用电气阿尔斯通公司占 40%，出资额作为项目公司的注册资本；其余的 75% 通过有限追索的项目融资方式筹措。中国各级政府、金融机构和非金融机构不为该项目融资提供任何形式的担保。项目融资贷款由法国东方汇理银行、英国汇丰投资银行及英国巴克莱银行组成的银团联合承销，贷款中3.12亿美元由法国出口信贷机构——法国对外贸易保险公司提供出口信贷保险。项目特许期为18年，其中建设期为2年9个月，运营期15年3个月。特许期满项目公司将电厂无偿移交给广西壮族自治区政府。在建设期和运营期内，项目公司将向广西壮族自治区政府分别提交履约保证金3000万美元，同时项目公司还将承担特许期满电厂移交给政府后12个月的质量保证义务。广西电力公司每年负责向项目公司购买35亿千瓦时（5 000小时）的最低输出电量（超发电量只付燃料电费），并送入广西电网。同时，由广西建设燃料有限责任公司负责向项目公司供应发电所需燃煤，燃煤主要来自贵州省盘江矿区。

广西来宾B电厂项目的成功实施，为我国打开了基础设施项目队非政府投资者开放的大门。广西来宾B电厂被选为BOT试点项目的主要原因有：一是广西壮族自治区政府和原国家计委的联系较多，信息沟通快，能够很好地理解试点的精神和要点；二是广西来宾B电厂本身的试点条件较成熟，大量前期工作都基本完成。从目前项目的运营情况看，项目基本取得成功。广西来宾B电厂项目的成功，标志着我国利用外资的水平从此上了一个新的台阶，利用外资的法律环境和管理能力也在日渐成熟。

此外，BOT方式还在成都第六水厂、北京京通高速公路、上海黄浦延安东路隧道复线等许多项目上得以运用。

4.5.2　PPP模式

1.PPP融资模式的概念与内涵

PPP（Public Private Partnership）模式，即公共部门与私人企业合作模式，是公共基础设施的一种项目融资模式。是指政府与私人组织之间，为提供某种公共物品和服务，以特许权协议为基础，彼此之间形成一种共同开发、投资建设，并维护运营公共事业的合作模式，并通过签署合同来明确双方的权利和义务，以确保合作的顺利完成，最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。

PPP模式的内涵主要包括以下4个方面：

（1）PPP 是一种新型的项目融资模式。PPP 融资是以项目为主体的融资活动，是项目融资的一种实现形式，主要根据项目的预期收益、资产以及政府扶持的力度而不是项目投资人或发起人的资信来安排融资。项目经营的直接收益和通过政府扶持所转化的效益是偿还贷款的资金来源，项目公司的资产和政府给予的有限承诺是贷款的安全保障。

（2）PPP 融资模式可以使更多的民营资本参与到项目中，以提高效率，降低风险。政府的公共部门与民营企业以特许权协议为基础进行全程合作，双方共同对项目运行的整个周期负责。PPP融资模式的操作规则使民营企业能够参与到城市轨道交通项目的确认、设计和可行性研究等前期工作中来，这不仅降低了民营企业的投资风险，而且能将民营企业的管理方法与技术引入项目中来，还能有效地实现对项目建设与运行的控制，从而有利于降低项目建设投资的风险，较好地保障国家与民营企业各方的利益。

（3）PPP模式可以在一定程度上保证民营资本“有利可图”。私营部门的投资目标是寻求既能够还贷又有投资回报的项目，无利可图的基础设施项目是吸引不到民营资本的投入的。而采取 PPP 模式，政府可以给予私人投资者相应的政策扶持作为补偿，如税收优惠、贷款担保、给予民营企业沿线土地优先开发权等。通过实施这些政策可提高民营资本投资城市轨道交通项目的积极性。

（4）PPP 模式在减轻政府初期建设投资负担和风险的前提下，提高城市轨道交通服务质量。在PPP 模式下，公共部门和民营企业共同参与城市轨道交通的建设和运营，由民营企业负责项目融资，有可能增加项目的资本金数量，进而降低资产负债率，这不但能节省政府的投资，还可以将项目的一部分风险转移给民营企业，从而减轻政府的风险。同时双方可以形成互利的长期目标，更好地为社会和公众提供服务。

2.PPP融资模式的框架与应用

PPP融资模式的典型框架为：政府部门或地方政府通过政府采购形式与中标单位组成的特殊目的公司签订特许合同（特殊目的公司一般由中标的建筑公司、服务经营公司或对项目进行投资的第三方组成的股份有限公司），由特殊目的公司（项目公司）负责筹资、建设及经营。政府通常与提供贷款的金融机构达成一个直接协议，这个协议不是对项目进行担保的协议，而是一个向借贷机构承诺将按与特殊目的公司签订的合同支付有关费用的协定，这个协议使项目公司能比较顺利地获得金融机构的贷款。PPP融资模式的实质是：政府通过给予私营公司长期的特许经营权和收益权来换取基础设施加快建设及有效运营。PPP融资模式结构框架如图4-11所示。

图4-11　PPP融资模式结构框架图

随着政府财政在公共基础设施建设中地位的下降，私人企业在公共基础设施的建设中开始发挥越来越重要的作用。世界各国在利用国际及国内民间私人资本进行公共基础设施建设中，PPP模式已经得到了普遍的应用。1992年英国最早应用PPP模式。英国75% 的政府管理者认为PPP模式下的工程达到和超过价格与质量关系的要求，可节省约17% 的资金。按照英国的经验，适于PPP模式的工程包括：交通（公路、铁路、机场、港口）、卫生（医院）、公共安全（监狱）、国防、教育（学校）、公共不动产管理。

推广实施PPP模式对于深化投融资体制改革、激发民间投资活力、提高公共产品和服务供给效率、扩大有效投资等具有重要意义。当然，PPP模式是提供公共设施或服务的一种比较有效的方式，但并不是对政府有效治理和决策的替代。在任何情况下，政府均应从保护和促进公共利益的立场出发，负责项目的总体策划，组织招标，理顺各参与机构之间的权限和关系，降低项目总体风险等。

2015年3月10日国家发展改革委、国家开发银行联合印发《关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知》，对发挥开发性金融积极作用、推进PPP项目顺利实施等工作提出了具体要求。2015年6月1日，我国发改委等六部委颁布实施的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（2015年第25号令），明确了在能源、交通、水利、环保、市政等基础设施和公用事业领域开展特许经营，境内外法人或其他组织均可通过公开竞争，在一定期限和范围内参与投资、建设和运营基础设施和公用事业并获得收益。

自 2000 年至今，国家出台了大量文件政策鼓励引导民间资本投资建设专业化的服务设施，开展社会养老服务。2014年以财政部为主导，力推PPP融资模式的应用，引导社会资本参与基础设施建设，破解融资难题。面对家庭养老式微社区养老尚未普及的现实状况，机构养老的补充作用尤显重要。为尽快改变机构养老服务建设供给滞后于需求、服务质量差强人意的状况，四川省财政厅与四川省民政厅联合印发了《四川省运用新型民办公助机制（PPP）支持社会资本建设非营利性养老机构试点方案》，探索吸引民间资本进入以满足数量激增且形式多元的机构养老服务需求的新路径。基于共同利益目标的制度安排，以契约方式确立，完成风险共担和利益共享的长期合作。

3.PPP融资模式的优点

PPP模式使政府部门和民营企业能够充分利用各自的优势，即把政府部门的社会责任、远景规划、协调能力与民营企业的创业精神、民间资金和管理效率结合到一起。PPP模式的优点如下：

（1）消除费用的超支。公共部门和私人企业在初始阶段私人企业与政府共同参与项目的识别、可行性研究、设施和融资等项目建设过程，保证了项目在技术和经济上的可行性，缩短前期工作周期，使项目费用降低。因此，PPP模式有利于提高效率和降低工程造价，能够消除项目完工风险和资金风险。

（2）有利于转换政府职能，减轻财政负担。政府可以从繁重的事务中脱身出来，从过去的基础设施公共服务的提供者变成一个监管的角色，从而保证质量，也可以在财政预算方面减轻政府的压力。

（3）促进了投资主体的多元化。利用私营部门来提供资产和服务能为政府部门提供更多的资金和技能，促进了投融资体制改革。同时，私营部门参与项目还能推动在项目设计、施工、设施管理过程等方面的革新，提高办事效率，传播最佳管理理念和经验。

（4）政府部门和民间部门可以取长补短，发挥政府公共机构和民营机构各自的优势，弥补对方的不足。双方可以形成互利的长期目标，可以以最有效的成本为公众提供高质量的服务。

（5）使项目参与各方整合组成战略联盟，对协调各方不同的利益目标起关键作用。

（6）风险分配合理。与BOT等模式不同，PPP在项目初期就可以实现风险分配，同时由于政府分担一部分风险，使风险分配更合理，减少了承建商与投资商风险，从而降低了融资难度，提高了项目融资成功的可能性。政府在分担风险的同时也拥有一定的控制权。

4.PPP融资模式运作成功的必要条件

（1）政府部门的大力支持。

在PPP模式中，公共民营合作双方的角色和责任会随项目的不同而有所差异，为社会提供最优质的公共设施和服务是政府的总体角色和始终不变的责任。因此，在任何情况下，政府均应从保护和促进公共利益的立场出发，负责项目的总体策划，组织招标，理顺各参与机构之间的权限和关系，降低项目总体风险等。

（2）健全的法律法规制度。

PPP项目的运作需要在法律层面上，对政府部门与企业部门在项目中需要承担的责任、义务和风险进行明确界定，保护双方的利益。在PPP融资模式下，项目设计、融资、运营、管理和维护等各个阶段都可以采纳公共民营合作，通过完善的法律法规对参与双方进行有效约束，是最大限度发挥优势和弥补不足的有力保证。

（3）专业化机构和人才的支持。

PPP模式的运作广泛采用项目特许经营权的方式，进行结构融资，这需要比较复杂的法律、金融和财务等方面的知识。一方面要求政策制定参与方制定规范化、标准化的PPP交易流程，对项目的运作提供技术指导和相关政策支持；另一方面需要专业化的中介机构提供具体专业化的服务。

（4）有效的监管体系。

完善的监管体系建设和监管的有效执行，是一个工程项目得以顺利实施和运营的必要环节。清晰确定政府与市场的边界、详细设计相应监管机制是 PPP 模式下做好政府监管工作的关键。政府的监督主要体现在文件、计划、申请的审批，建设、试运营的验收、备案，运营过程和服务质量的监督检查三个方面。监管体系在监管范围上，包括投资、建设、运营的全过程；在监督时序上，包括事前监管、事中监管和事后监管；在监管标准上，结合具体内容，遵守了能量化的尽量量化，不能量化的尽量细化的原则。

5.PPP融资模式的典型案例

下面以北京地铁4号线为例：

北京地铁4号线在国内首次采用PPP模式。北京地铁4号线是北京市轨道交通线网中的骨干线路和南北交通的大动脉。地铁4号线正线长度28.65 km，共设23座地下车站和1 座地面车站，平均站间距 1.18 km，全线采用地下线的敷设方式。根据工程项目初步设计概算，地铁4号项目总投资约为153亿元。按照建设责任主体，将工程的所有投资建设任务以7∶3的基础比例划分为A、B两部分：A部分包括洞体、车站等土建工程的投资建设，由政府投资方（北京基础设施投资有限公司全资子公司）负责，投资额约为107亿元（占总投资的70%）；B部分包括车辆、信号、自动售票系统等设备资产的投资、运营和维护，投资额约为46亿元（占总投资的30%），吸引社会投资组建的PPP项目公司（项目特许经营公司——“北京京港地铁有限公司”，公司是由京投公司、香港地铁公司和首创集团按 2∶49∶49的出资比例组建）来完成。具体见图4-12。

政府部门与京港地铁公司签订特许经营协议，要根据京港地铁公司所提供服务的质量、效益等指标，对企业进行考核。地铁4号线项目竣工验收后，京港地铁公司通过租赁取得四号线公司的A部分资产的使用权。京港地铁负责4号线的运营管理、全部设施（包括A和B两部分）的维护和除洞体外的资产更新，以及站内的商业经营，通过地铁票款收入及内商业经营收入回收投资并获得合理投资收益。

在项目特许期30年结束后，京港地铁将 B 部分项目设施完好、无偿地移交给市政府指定部门或续签经营合同，将 A 部分项目设施归还给四号线公司。

图4-12　北京地铁四号线投资结构

从项目运作和实施结果来看，北京地铁4号线的PPP融资模式可以有以下经验借鉴：一是开创了我国轨道交通建设PPP 融资模式的先河，解决了项目建设资金不足的问题，缓解了资金压力；二是PPP模式通过引入有实力和经验的国际投资人，引进了国际先进的地铁建设、管理理念和现代化经营理念，能够提高地铁行业的建设效率和运营服务水平；三是政府和社会投资者以契约的形式固定双方的权利和义务，实现项目建设和运营成本的降低，并使成本相对可控；四是通过社会投资者专业化、高效率的运作，可以为用户提供更优质的产品和服务；五是建立有力的政策保障体系，在整个项目实施过程中，政府由以往的领导者转变成了全程参与者和全力保障者，并为项目配套出台了《关于本市深化城市基础设施投融资体制改革的实施意见》等相关政策；六是构建合理的收益分配及风险分担机制，通过票价机制和客流机制的巧妙设计，在社会投资人的经济利益和政府方的公共利益之间找到了有效平衡点。

当然，轨道交通等基础设施的投融资是一项极其复杂的系统工程，需要综合运用金融、财务和法律等方面的知识，以保证项目的规范运作与实施。