中国房地产企业开发融资分析

中国房地产企业开发融资分析

尚教蔚

一、房地产融资现状

目前，中国房地产开发企业融资途径单一，一般是自有资金+银行贷款，或自有资金+机构投资人+银行贷款。我国房地产发展受政策影响较大，房地产融资环境不容忽视。2003年中国房地产融资特征如下:

1.资金到位情况良好。尽管有房地产泡沫之争、央行政策出台，但开发资金相对取得较大程度增长，2003年1～11月各项到位资金同比增长均超过2002年全年（见表1）。

表1　2002年、2003年中国房地产开发资金到位情况

资料来源:中国房地产信息网，中国统计局。

2.开发资金仍以银行贷款——间接融资为主。2003年1～11月全国开发资金来源于银行对开发商发放的贷款占23.9%，企业自筹占29.0%，由（销售）定金、预收款构成的其他资金占46.1%。而在定金及预收款中大部分又是银行对购房者发放的住房抵押贷款。因此，房地产开发资金约有60%来源于银行贷款，房地产开发资金对银行的依赖程度较大。我国房地产业有能力利用直接融资的企业寥寥无几，房地产开发直接融资占比例较小。开发商可以利用的基金等直接融资手段虽被看好，但尚无政策支持。上市或“借壳”上市最为便利，但受经营特点和预期收益制约，不易得到投资者认同，融资效果也不理想，故直接融资比重较小。

3.出现了新的贷款融资模式。当前的中国银行体系依然支配着绝大部分金融资源，运用银行金融资源依然是房地产企业设计融资方案的重点。除了直接的商业贷款之外，房地产企业通过银行贴息贷款、委托贷款等多种形式进行融资。前提是开发商要有一定的实力，但商业银行可以规避政策风险、信贷风险，也能获得可观的手续费等中间业务收入。开发商不仅解决了融资问题，而且实现了提前销售。

4.房地产信托有了发展。央行2003年6月13日《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发〔2003〕121号文件）出台后，对房地产业界造成较大冲击，8月12日国务院有《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（国发〔2003〕18号）出台，对房地产又多有鼓励。在这种背景下，我国房地产开始寻求新的融资途径，如机构投资者参与房地产投资，而增长最活跃的是房地产信托，虽然规模不大，但却是一个好的起步。根据不完全的统计，2003年全国至少有数十亿元资金通过信托计划形式进入房地产投资领域。

5.“121文件”对房地产融资的影响2003年中国房地产商更深刻地感到国家政策的影响和威力。银发〔2003〕121号和国发〔2003〕18号先后出台，可谓是先悲后喜。

房地产是资金高度密集的产业，房地产资金来源主要有四方面，即自有资金、银行贷款和定金及预收款。以规范房地产信贷为主要内容的央行“121文件”有针对性地对房地产开发企业贷款，对建筑施工企业流动资金贷款用途做了详细规定，切中房地产企业的“要害”。全国房地产企业的数量为3万家，但有规模和实力的企业仅占10%，对自有资金有限的企业，“121文件”的出台等于釜底抽薪。“121文件”对房地产融资面产生影响:一是推动房地产开发商寻求新的融资方式，不仅缓解了银行信贷压力，降低了银行房地产贷款风险，有实力的企业开始探讨与外资银行合作；二是开发商对于项目谨慎程度增加，开发商开始根据自己开发能力调整项目定位，受到封顶之后才能办理按揭的限制，不少开发商开始考虑如何尽快实现封顶，实现资金回笼；三是房地产行业有可能重新洗牌，该政策对资金充足的大型房地产企业利好，有利于企业向大规模发展，将导致中国房地产业的重新洗牌，随着小企业的出局，实力企业间的竞争将充分展开；四是房地产出现的结构问题及局部泡沫问题得以调整和控制。

二、房地产融资存在的问题

1.贷款方式少。房地产开发、消费过程都离不开银行支持（在中国现有的金融体制条件下）。房地产业是资金高度密集的行业，没有资金就没有房地产。房地产开发贷款在国内主要有三种形式:第一种是房地产开发流动资金贷款，主要用于补充企业为完成计划内土地开发和商品房建设任务需要的流动资金；第二种是房地产开发项目贷款，主要是为具体的房地产开发项目提供生产性流动资金贷款；第三种是房地产抵押贷款，是开发商以拟开发的土地使用权或房屋产权作抵押而向银行取得贷款。这三种贷款方式的期限都很短，无法适应房地产开发周期的需要。至于“开发商贴息委托贷款”只适宜个别有一定实力的房地产开发企业，不适合所有的房地产企业。因此，目前我国房地产金融市场化的程度仍有待于提高，相应的房地产贷款方式有待于创新和拓宽。

2.房地产间接融资比重过大。2003年前三个季度中国经济金融运行情况显示，资本市场融资规模萎缩，企业融资渠道间接化的格局进一步增强。同年9月末，人民币贷款余额为15.61万亿元，同比增长23.5%，增幅同比提高8.9个百分点。贷款增长过猛势必造成融资格局进一步向银行贷款倾斜，企业融资对银行贷款的依赖增强，加大银行信贷资产风险。在当前国内金融市场融资格局中，贷款所占的比重已经由2000年的72.8%攀升到2003年前9个月的97.8%。在巨额的银行信贷中，涉及房地产的贷款比重依然很大。

改革开放以后，我国直接融资市场发展很快，但是在短时期内仍然难以改变以间接融资为主的融资格局，房地产业在相当大的程度上需要银行的信贷支持。房地产资金主要来自银行贷款，这种高度集中于银行的融资体制，如果商品房空置面积（2003年少数城市空置面积同比增长超过45%）长期持续大量积压，开发商无法支付银行贷款与建筑商费用时，只有将房子抵押给银行与建筑商，而建筑商的资金大部分也来自银行贷款，最后也只好把开发商抵押给他的房子再抵押给银行。这样，银行将成为房地产风险的最大承担者。这也正是目前房地产融资渠道狭窄，房地产金融体系不完善的必然结果。

3.各种房地产融资方式的局限性。经过25年的改革，中国房地产市场融资渠道单一的局面仍为根本改变，这是不争的事实。房地产融资除银行贷款外，目前可以采用的还有信托融资、发行企业债券、发行股票并上市、股权投资、产业基金等，但各种融资方式均有一定局限性。

银行贷款由于央行“121文件”的规定，其对项目开发程度和开发商自有资金的要求不是多数开发商短期能够达到的。信托融资相对银行贷款受政策限制少、灵活、创新空间大，但信托产品尚没有一个完善的二级市场，难以流通。企业债券用途多为新建项目，利息高于同期银行利率，期限为3～15年，一般房地产开发的项目获取发行的可能性较小。发行股票及上市过程长，手续复杂，成本较高，对企业资质的要求更为严格，大多数的房地产开发商无法接受实现。股权投资虽然可以充实自有资金，但一般房地产企业注册资本金额较小，不会轻易出让控股地位，也不会甘心将大部分的开发收益拱手相让，所以实践中也难推行。由于国内产业基金无法可依，暂不允许存在，养老和保险基金又不准直接涉足房地产，海外基金在国内运作10年来状况并不理想。因此对基金也不能被寄予厚望。

4.法律法规不健全，影响融资渠道拓展。相关政策、法规不完善，有关房地产融资等方面的政策法规仍未形成一套科学有效的体系，缺乏相互一致性与协调性，操作困难，直接影响房地产融资渠道的正常开展。

5.受金融政策的影响，房地产金融创新力度不够。

三、拓展房地产融资渠道的对策与建议

2004年中国房地产将迎来“融资年”。这是国家金融政策的调整、房地产业扩张对资金需求的增强所致。从宏观上来看，房地产融资问题关键不是资金的供给，而是融资渠道和融资工具的创新。据估计信托融资和银行融资将上升，并成为2004年中国房地产融资的主流。

（一）银行贷款仍是重要渠道

尽管“121文件”对银行贷款进行了限制，但银行业不会因此放弃房贷这块大肥肉，加上当前其他融资渠道各有局限，银行贷款2004年仍将会是房地产融资的主流。因此，房地产企业应建立以银行为主的多元化融资渠道，间接融资手段与直接融资手段并用。最重要的是在政策允许条件下与银行合作创造新的融资工具。

从政策和制度层面看，加快房地产贷款的证券化进程，加快银行债权市场的建立，使银行的长期贷款能够流动起来，降低流动性的风险。一方面应尽快发行银行按揭贷款支持类的债券；另一方面，要尽快建立银行的债权市场，使银行一部分贷款能够转让出来。对于房地产融资，不能仅靠银行融资一条路，通过债权市场贷款的转让，可以使基金等类机构投资者进入房地产市场，成为房地产资金的供应者。

（二）房地产信托快速发展

信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定的目的进行管理或进行处分的行为。从法律意义上讲，信托是一种财产委托人、受益人和受托人之间发生的财产权关系。信托的方式有两种:投资收益型和借贷型。我国目前主要还是借贷型，这符合现在的运作方式，与其他方式相比，信托更注重的是抵押和担保。

房地产信托，就是房地产开发商借助权威信托责任公司专业理财优势和运用资金的丰富经验，通过实施信托计划，将多个指定管理的开发项目的信托资金集合起来，形成具有一定投资规模和实力的资金组合，然后将信托计划资金以信托贷款的方式运用于房地产开发项目，为委托人获取安全、稳定的收益。

党的十六届三中全会决定，第一次把银行、证券、保险和信托作为金融四大支柱产业一并提出，这预示信托业的美好发展前景。尽管信托投资公司已经有几十年的发展历史，但《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《资金信托管理暂行办法》2001年才颁布，信托公司经过5次清理整顿，重新登记之后，才开始涉足房地产业，其业务时间很短。2002年，全国房地产信托共融资10.3亿元。仅第二季度，全国各地的信托公司就推出针对房地产的资金信托产品54个。尽管如此，与银行业务相比，信托所占比例可以忽略不计。

在房地产融资的诸多金融手段之中，信托具备多种平台优化组合优势，以信托高级形态为核心，通过信托的串接，将多种金融工具进行优化整合，实现“一揽子”组合融资解决方案，“121文件”持续执行，信托可能成为房地产业融资的新热点，成为与银行并驾齐驱的融资模式。2004年，房地产信托将有更多的创新产品出台。特别是信托将成为房地产融资环节中最重要的前端部分，并成为最具创新元素与组合优势的核心力量。但是，由于监管部门对房地产资金信托的控制，目前人们对房地产信托的认知还不高。

信托独具制度优势，创新空间宽广，并具有巨大的灵活性。信托可以进行直接贷款、股权投资、资产证券化等，可以在不同层次、不同品位上为房地产业服务。信托产品能够比较灵活充分地适应和处理房地产的多种经济和法律关系，解决其他渠道难以解决的问题。相对银行贷款而言，房地产信托融资方式不但可以降低房地产业整体的运营成本，节约财务费用，还有利于房地产资金的持续运用和公司的发展；信托在供给方式上也十分灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的资金信托产品，从而增大市场供需双方的选择空间。

同时，随着信托产品流动性问题的逐步解决以及资产证券化的发展，为多类型、多层次投资者提供多元化的房地产信托产品将成为现实。

（三）整合信托+银行组合工具

解决问题的根本途径是寻找高品质资金的来源，即投融资方向的创新及融资渠道的整合提升。房地产所需资金额度非常大，单纯依靠信托或银行贷款都不能完全解决问题，需要进行金融产品创新，以信托+银行金融组合工具构建房地产项目融资模式，融资数额由以信托为核心的金融组合工具完成，实现信托前端融资，银行后端资金支持。

相当于其他任何一只基金、国债、债券、企业债的发行，信托的特点是不需要央行的批准，“一法两规”对它的政策只需备案。房地产业属于国民经济的先导型产业，对其他经济部门具有带动作用，房地产业的增长可以拉动整个国民经济的发展。信托在串接多种金融工具方面独具优势，成为组合融资的核心:其一可以引入海外基金；其二可以充当国内的产业投资信托基金；其三可以固定回报的方式即以股权投资方式进入项目公司；其四可以在适当的时候将项目公司包装上市；其五可以完成项目前期建设，使项目符合银行贷款条件。

（四）其他融资方式

有条件和实力的企业可探寻其他融资方式，如上市、股权融资、产业基金等，另外房地产信贷证券化、民间多种组织形式的住房金融合作、中外金融合作等方式都可以进行试验和探索。

（原载《中国房地产金融》2004年第6期）