财政与货币政策

第七章　开放经济均衡及其实现机制

在本章中，我们首先介绍开放经济的基础知识，然后分析各宏观经济变量的关系及经济的自发均衡机制。然而，市场经济的有效运行离不开政府的作用。在开放经济下，政府对经济进行调控的中心任务是在实现经济的稳定与发展的同时，确定经济合理的开放状态，并解决这两者之间可能存在的矛盾。本章后两节的主要内容就是介绍一国如何利用政策搭配来解决内外均衡的冲突问题。

第一节　开放经济下的经济自动均衡机制

一、开放经济下的国际收支账户

（一）国民收入账户

为了更好地理解国际收支账户，我们首先介绍一下国民收入账户。国民收入是一国在一定时期内（通常为一年）生产的最终产品和服务的总和。它是一个流量概念。其衡量方法有支出法C＋I＋G和收入法C＋SP＋T两种。开放经济下的国民收入恒等式为：

Y＝C＋I＋G＋（X－M）

产品和服务的出口与进口之差通常称为贸易账户余额，记为TB，且TP＝X－M。

开放经济的国民收入通常分为国内生产总值（GDP）与国民生产总值（GNP），并且：

GNP＝GDP＋NFP

其中，NFP表示从国外取得的净要素收入。

通常把TB与NFP之和称为经常账户余额（Current Account，简称CA），即有：

CA＝TB＋NFP

经常账户与其他宏观经济指标的关系：

（1）经常账户与贸易账户：CA＝X－M（假定NFP＝0，下同）

（2）经常账户与国内吸收：国内吸收A＝C＋I＋G，故CA＝Y－A。经常账户顺差表示一国国民收入超出国内支出；经常账户逆差表明国民收入小于国内支出。

（3）经常账户与国际投资头寸（IIP）：CA＝NIIP－NIIP－1。

净国际投资头寸（NIIP）是一国对外资产与负债相抵后的净值。

（4）经常账户与储蓄及投资：CA＝S－I，因为：

　　　　　　Y＝C＋I＋G＋X－M＝C＋SP＋T

　　　　　　X－M＝（SP－I）＋（T－G）＝（SP＋SC）－I＝S－I

（二）国际收支账户

国际收支（Balance of Payments）是一定时期内一个国家的居民与非居民之间的全部经济交易的货币价值记录。

IMF的定义：国际收支是某一时期的统计表。它表明：①某一经济体同世界其他国家或地区之间的商品、劳务及收益方面的交易；②该经济体所持有的货币、黄金、特别提款权以及对世界其余国家或地区的债权、债务的所有权的变化和其他变化；③为平衡不能相互抵消的上述交易和变化的任何账目所需的无偿转让及对应账目。

国际收支账户通常分为三大部分：^[1]经常项目（Current Account）、资本与金融项目（Capital and Financial Account）和平衡项目（Balancing Account）。经常项目记录实际资源的国际间流动或转移情况，反映一个国家的商品、服务、收益及经常转移等。包括有形商品（Goods）、服务（Services）、收益（Income），非居民工人的工资、股息、红利、利润、储备资产的收益、延期付款或证券投资等间接投资的收益和经常或无偿转移（Current Transfer）。资本金融项目记录一国与他国之间资产所有权的流动或转移，主要包括资本转移和非生产、非金融资产的收买或放弃。资本转移具体包括：固定资产所有权的资产转移、同固定资产收买和放弃相联系的资产转移、债权人单方面取消的债务。非生产、非金融资产的收买或放弃是指各种无形资产和其他可转让合同的交易。金融项目记录一经济体对外资产和负债变更的所有权交易。包括直接投资、证券投资、其他投资、储备资产4类。平衡项目包括错误（Errors）和遗漏（Omissions）等。

二、开放经济的自动均衡机制

（一）开放经济下的简单商品市场均衡

我们假定：第一，一个国家仅生产一种可贸易商品，该商品部分供本国消费，部分用于出口。第二，在某一固定价格水平上，厂商能够提供市场所需要的各种产品，即产出由需求决定。原因是商品的价格在短期内存在黏性，因此，我们可以暂时不考虑总供给状况，产出完全由市场总需求决定。第三，不考虑货币因素。对于进入分析的变量，若有下标N，则表示这一变量是用货币表现其价值的名义变量；反之，则为实际变量，即直接用实物形式表现其价值。名义变量除以商品价格水平后，即为实际变量。第四，国际收支全部由进出口商品构成，即CA＝TB。

1.均衡国民收入的决定。

（1）贸易余额与国民收入。

TN（名义贸易余额）＝XN－MN＝PM＊－S（名义汇率）P＊M

实际贸易余额：T＝TN/P＝M＊－（SP＊/P）M＝M＊－qM（q＝SP＊/P，表示实际汇率）

M＊（外国进口需求）＝M＊（q，Y＊），M＊是q、Y＊的增函数；

M（本国进口需求）＝M（q，Y），M是q的减函数，Y的增函数。

T＝M＊－qM＝T（q，Y，Y＊）＝T0（Y＊，q）－mY，T0是自主性贸易余额。假定0＜m（边际进口倾向）＜1，q、Y＊为外生变量。则进口随国民收入的增加而增加，而增加的国民收入不会全部用于进口支出。

（2）国内吸收与国民收入。

C＝C0＋cY，0＜c（边际消费倾向）＜1

A（国内吸收）＝G0＋I0＋C＝G0＋I0＋C0＋cY

H（窖藏）＝Y－A＝Y－（A0＋cY）＝－A0＋（1－c）Y＝－A0＋aY

S（储蓄）＝Y－C，s＝1－c

在此，由于自主性国内吸收与国民收入无关，因此边际吸收倾向（a）等于边际储蓄倾向（s），即a＝s＝1－c。

（3）均衡国民收入的决定。

　　　　　　　Y＝Y0＝A＋T，即T＝Y－A＝H

　　　　　　　T0＝mY＝－A0＋sY

　　　　　　　Y0＝［1/（s＋m）］（A0＋T0）

必须指出：①当国民收入处于均衡时，仅仅意味着商品市场的平衡，而国际收支可能是逆差，国内可能存在失业。②1/（s＋m）是开放经济的国民收入乘数，A0的变动由民间投资和政府支出决定，T0的变动由外国国民收入和实际汇率决定。

2.货币贬值对其他变量的影响。

（1）贬值与贸易余额。假定贬值仅影响TB，而国民收入、国内吸收等不变。由T＝M＊（q，Y＊）－qM（q，－Y）可知，一般地，q增大意味着本国货币贬值，本国出口上升，进口减少。

但是，由于贸易余额（T）取决于本国收入、外国收入以及实际汇率三个因素，故本币贬值未必会导致本国贸易余额增加。为确定贬值对TB的影响，还必须考察进出口数量与相对价格（实际汇率）的变动。将数量变动与价格变动联系起来的是价格弹性。

出口需求弹性：

进口需求弹性：

马歇尔—勒纳（The Marshall－Lerner）条件：当本国国民收入不变时，贬值可以改变贸易余额的条件是进出口价格弹性之和大于1。

即：

η＊＋η＞1

（2）贬值与国民收入及贸易余额。放松假定，如果国民收入可以变动，自主性吸收不变。

那么，本国货币贬值，在满足马歇尔—勒纳条件时，自主性贸易余额改善。进而，导致本国国民收入增加，进口增加，这又会导致贸易余额的减少。这时，贸易余额的增减取决于自主性贸易余额改善与进口增加之间的比较。

或者，用吸收分析法（由T＝Y－A推导是吸收分析法）：

根据Y－A＝T可知：ΔT＝ΔY－ΔA，ΔA＝－A0－aΔY

由于自主性吸收不变，故：ΔT＝－A0－（1－a）ΔY

总之，在国民收入可以变动的情况下，在满足马歇尔—勒纳条件或自主性贸易余额改善时，贬值可以改善贸易余额的条件是：边际吸收倾向（a）小于1或者说国民收入的增加超过国内吸收的增加幅度。

（3）贬值与自主性吸收。如果贬值将影响自主性吸收。假定收入及吸收数量均不变，本币贬值（q增加），进口商品相对价格上升，这意味着本国居民原有收入的实际购买力下降，居民的实际消费水平将降低。这样，欲维持原有生活水平，就必须增加自主吸收支出，即贬值可能会增加自主性吸收。这就是所谓劳尔森—梅茨勒效应（Lausen－Metzler effects）。

但是，必须注意，已有研究表明，贬值对自主性吸收的影响有可能增加，也有可能减少，难以确定。

（4）贬值效应的时滞（J曲线）。由于种种原因（由于供给变化对价格变化的反应速度等，贬值后，以外币定价的进口品本币价格会上升，以本币定价的出口品外币价格将下降，但是，贬值前所签合同的数量和价格必须执行，短期内出口数量难增加，进口数量难减少，导致贸易余额恶化；还有生产周期对出口的影响以及进口商对进一步贬值的预期等），贬值对贸易余额的影响可能出现时滞问题，即在短期内，贬值后贸易余额可能首先出现恶化。待进出口作出相应的调整后，贸易余额才会慢慢开始改善。出口贸易的调整实践一般需要半年到一年的时间。如果用曲线描述该过程，其形状类似字母J，故贬值对贸易余额影响的时滞效应被称为J曲线效应。

3.开放经济下的国内外相互依存。

假定国外收入（Y＊）可变，那么：

（1）溢出效应：一国收入的变动会通过贸易渠道引起另一国收入的相应变动，这种开放经济体间的相互依存，称为“溢出效应”，影响该效应大小的主要因素是本国的边际进口倾向以及外国的收入乘数。Y↑→通过m→M↑→↑→通过收入乘数→Y＊↑。

如果用公式表示，当其他条件不变时：

　　　　　　　ΔT＝m·ΔY

　　　　　　　Δ－T＝ΔT＝m·ΔY

　　　　　　　ΔY＊＝a＊（Δ－T＋Δ－A＊）＝a＊·m·ΔY

（2）反馈效应：外国国民收入的增加会通过贸易引致本国国民收入的增加，该效应称为“反馈效应”。Y＊↑→通过m→M＊↑→X0↑→通过收入乘数→Y↑。

（二）开放经济下商品市场、货币市场与经常账户的同时均衡

在该部分，我们引入货币因素。

1.开放经济下的IS、LM、CA曲线。

（1）开放经济下的商品市场均衡。

　　　　　　　Y＝C（Y－T）＋I（i）＋G0＋CA（q0，Y－T）或

　　　　　　　Y＝Y0（q0，i，Y－T，G0）

（2）开放经济下的货币市场。

MS/P＝LD（i，Y）＝kY（交易需求）－hi（预防或谨慎及投机需求）其中，k，h大于0。

（3）开放经济下的国际收支账户。

T＝T0－mY

2.开放经济的一般均衡。

（1）开放经济均衡的含义：商品、货币、外汇市场同时均衡。

（2）固定汇率下的自动均衡机制。

第一，收入机制（短期）：初始国际收支逆差→外汇储备下降→短期内价格不变，名义货币供给下降导致实际货币供给下降→利率上升，国民收入下降→进口下降，经常收支改善。

第二，货币—价格机制（中长期）：初始国际收支逆差→外汇储备下降→名义货币供给下降，价格下降→实际汇率贬值→经常收支改善。

（3）浮动汇率下的自动均衡机制。由于汇率能够迅速调整，收入机制完全不起作用；货币—价格机制发挥作用的过程为：国际收支逆差→外汇供小于求→名义汇率贬值→实际汇率贬值→经常账户改善。

第二节　开放经济下的政策目标和工具

一、政策目标

（一）内部均衡^[2]与外部均衡

开放经济下的经济均衡包括内部均衡和外部均衡两部分。内部均衡是指国民经济运行处于无通货膨胀的充分就业状态；外部均衡是指与一国宏观经济相适应的合理的国际收支结构。

在封闭经济下，经济增长、物价稳定与充分就业是政府追求的宏观经济目标，这三个目标概括了能使经济合理运行的主要条件。这三个目标之间是存在内在冲突的。比如，失业率与通货膨胀之间可能存在着相互替代的关系，经济增长也往往会带来通货膨胀。因此我们可以说，封闭经济中政策调控的主要课题在于协调这三者之间的冲突，确定并实现这三者的合理组合。

在开放经济中，政府的宏观经济政策目标有所改变，这体现在两个方面：第一，政策目标的数量增加了，国际收支成为宏观调控关注的变量之一；第二，各目标之间的关系发生变化，在相当多的情况下，宏观经济在封闭条件下的主要目标与国际收支新目标之间的冲突成为经济面临的突出问题。

对于一个开放经济体来说，与外界的经济联系对经济运行有着重大影响，这一影响不仅体现在为经济提供了许多封闭条件下不具备的有利条件，也体现在对经济的稳定与发展造成了很大的冲击。衡量经济开放性的主要工具是国际收支，因此经济开放性的这种影响可以反映在国际收支与经济增长、物价稳定、充分就业等原有的政策目标之间存在的复杂关系上。从国际收支与经济增长的关系来看，经常账户直接构成GDP的一部分，对于很多国家来说，出口增长对经济增长的贡献相当大；同时，国际收支因素还可以通过获得本国稀缺的商品与资源、吸引资金流入等途径间接地作用于经济增长，而不合理的国际收支结构则会严重制约经济的发展。从国际收支对物价稳定、充分就业的影响来看，由于经常账户是总需求的组成部分之一，当一国存在较多的闲置资源时，出口的增长可以在保持价格稳定的同时提高就业率；而当一国资源利用空间接近充分就业时，出口的增长会引致通货膨胀。另外，如果一国实行的是固定汇率制度，则大量的国际收支顺差会通过国际储备的渠道增加该国的基础货币投放量，带来通货膨胀的压力。可见，将国际收支纳为开放经济的政策目标之一是极为必要的。

在国际收支成为开放经济的宏观调控目标之一后，开放经济下的政策目标就可以分为内部均衡与外部均衡两部分。原有的经济增长、物价稳定、充分就业等反映经济内部运行情况的政策目标可以归入内部均衡目标之中。在这三个目标中，经济增长是一个长期任务，并且20世纪80年代以来，大多国家都越来越强调应通过市场机制的自身运作来实现持续的经济增长，因此经济增长目标从这些国家的政策目标菜单之中逐渐淡化甚至消失。在这种情况下，同时也为了简单起见，我们先不考虑经济增长问题，将内部均衡定义为国民经济处于无通货膨胀的充分就业状态。

外部均衡是指国际收支的均衡，这是个含有价值判断的概念，反映了一国所应追求的国际收支状态。从会计角度来看，国际收支永远是平衡的，但平衡不同于均衡，一国对国际收支进行宏观调控时必须依据一定的标准进行分析，从而断定何种状态是政府所应追求的“国际收支的均衡”（Balance of Payments in Equilibrium）。外部均衡的内涵经历了一个发展的过程。在布雷顿森林体系下，各国对资金流动采取了严格的管制措施，经常账户的逆差很难通过汇率变动或吸引资金流入的方法加以解决，因此这时外部均衡通常被视为经常账户的平衡。20世纪70年代以来，汇率可以自由浮动，同时在国际间流动的资金数量日益增加，相当多的人认为可以依靠外汇市场来自发调节或弥补经常账户差额，因此外部均衡问题不存在了，或者说，将外部均衡视为总差额的平衡。80年代以来，外部均衡的含义又有了深刻的变化。一方面，国际资金流动问题日益突出，资金在国际间自发流动过程中导致汇率变动非常剧烈，诱发债务危机与货币危机等严重问题，人们发现在国际资金流动的条件下总差额的平衡并不能说明问题，一国仍有必要对经常账户乃至于整个国际收支的结构进行控制；另一方面，理论研究的深入使人们认识到简单要求经常账户达到平衡常常是不必要的，一国应利用经常账户可以调节储蓄与投资差额等性质，根据经济的不同特点、不同发展阶段确定相应的经常账户余额目标，并进而确定合理的国际收支的结构。因此，我们可以将外部均衡定义为与一国宏观经济相适应的合理的国际收支结构。如果我们不对国际收支中的资金期限结构等问题进行具体分析，那么外部均衡的定义可以简单表述为：与一国宏观经济相适应的合理的经常账户余额。

（二）外部均衡的标准

确定合理的经常账户余额的标准有：一是这一余额应符合经济理性（Economic Rationality）；二是这一余额应具有可维持性（Sustainability）。从经济理性角度看，经常账户余额反映的是一国投资与储蓄在全球范围内配置的优化，因此确定一国经常账户余额的基础是国内的储蓄、投资与其他国家之间存在的差异，而这又是由各国不同的时间偏好与资本生产率决定的。从可维持的角度看，一国存在的跨时期预算约束要求一定时期内的经常账户赤字必须通过以后的经常账户盈余加以弥补。

1.经济理性。

我们知道，经常账户可以表示为一国国内储蓄与投资之间的差额。假定一国可以按世界利率无限制地借款或贷款，那么当存在着收益率高于这一利率的投资机会而国内储蓄又不能满足时，符合理性的行为就是在国际金融市场上借款以使本国投资大于国内储蓄，该国出现经常账户赤字。

从全球角度看，一国的经常账户赤字就是其他国家的经常账户盈余，经常账户的余额反映了各国投资与储蓄之间的不同差额，实际上是投资与储蓄在全球范围内配置的优化。可见，确定一国经常账户余额的基础是其国内的储蓄、投资与其他国家之间存在的差异，而各国储蓄与投资之间存在的差异分别是由各国不同的时间偏好与资本生产率决定的。

（1）时间偏好的差异。我们首先不考虑投资问题，假定一国国民收入全部用于消费。从封闭经济看，不同的个人之间消费的时间偏好是不同的，对于偏好即期消费的人来说，他可以向那些偏好将来消费的人借款以扩大自己的当前消费，这便分别形成了资金的借贷方，由此确定了国内信贷市场上的利率。如果一国即期消费偏好较强，它的市场利率就会相对偏高。当资金不能在各国间自由流动时，不同国家对消费的不同时间偏好会形成不同的国内利率。当经济开放时，资金会从偏好将来消费的国家流入偏好即期消费的国家，全球范围内的资金借贷形成了统一的世界利率。

（2）资本边际生产率的差异。当各国资本边际生产率存在差异时，资本应从收益率较低的国家流向收益率较高的国家，直至各国的资本边际生产率相同时为止。并且，资本边际生产率较高的国家应追求的经常账户余额为赤字，而资本边际生产率较低的国家应追求的经常账户余额为盈余。

以上简单分析了不同的时间偏好与资本边际生产率这两个确定经常账户余额时所要考虑的主要因素。需要指出的是：

（1）上述分析均以资金可完全流动为前提，而这在现实生活中是很难满足的。许多国家，尤其是发展中国家，很难在国际资金市场上获得必要的资金流入。所以，理论上资金流入的合理数量与实际发生数量之间可能存在相当大的差距，这会影响到经常账户余额的确定。

（2）上述分析中存在一个假定，即投资收益率高于利率时就可以借入资金。但在发生外在冲击等很多意外情况下，原有的利率及投资收益率会发生变化，这便产生了清偿风险等问题。因此，资金流入一般应限制在一定范围之内，必须要考虑经常账户的可维持性问题。

2.可维持性。

可维持性问题一般存在于经常账户余额为赤字的情况。经常账户余额为赤字时，必须考虑可维持性问题的原因是：资金流入形成的债务必须在将来某一时期偿还，也就是经济面临着跨时期的预算约束。

我们从最简单的两期模型开始来分析跨时期预算约束问题。假定一国开始时没有任何国外资产，同时不考虑投资问题。令该国在两期中的国民收入分别为Y1与Y2。这样，第一期的收入与消费之差就是经常账户余额，这一余额形成了国外资产或债务。我们假定第一期的经常账户余额为赤字，即：

第一期至第二期之间的外国资产或债务的变化等于第二期的经常账户余额，这一余额不仅要考虑该时期国民收入与消费之差，还应该考虑支付给国外债务的利息，即：

由于在两时期模型中我们不考虑第二个时期以后的情况，因此在第二个时期末也就是最终的净外国资产必须为零，即：

将式（7－3）代入式（7－2），可以得到：

上式的经济含义为：一国跨时期预算约束的条件是总消费的贴现值必须等于总国民收入的贴现值。

我们还可以运用经常账户进行分析。由于CA1＝B1－B0，CA2＝B2－B1，而我们已经假定B0＝B2＝0，所以有：

这意味着：第一期的经常账户赤字必须以第二期的经常账户盈余来弥补。并且这一结论可以推广到多期，就T期来说，一定有：

从分析中可以知道，一国存在的跨时期预算约束要求一定时期内的经常账户赤字必须通过以后的经常账户盈余来加以弥补。因此，在利用国外的资金弥补本国储蓄不足时，必须考虑到今后能否实现相应的经常账户盈余来偿还债务，否则一国的经常账户赤字就是不可维持的。

在实际分析中，有助于判断可维持性的两个方法是：

（1）分析资金流入的具体情况。例如，要分析资金流入的性质，判断吸引资金流入的本国比较高的投资收益率是实际存在的还是人为造成的。一些国家由政府出面，用虚假的高回报率承诺吸引外资流入，显然这样形成的经常账户余额的可维持性是很成问题的。再例如，要分析资金流入的结构，一般而言长期资金比较稳定，而短期资金则反复性较大。

（2）分析债务比率指标。通过对各国利用外债的经验教训的总结，国际上形成了衡量外债规模的完整的指标体系，并且对这些指标的合理范围有着比较一致的意见，这一成果同样可用于经常账户可维持性的分析。例如，对外债务余额与国民生产总值的比例一般不应超过8%，当年外债还本付息额占当年商品与劳务出口收入的比率（即偿债率）不应超过20%，当年外债余额占当年商品与劳务出口收入的比率（即负债率）一般不应超过100%，总债务中短期债务的比率一般不应超过25%。

经济理性与可维持性是从一国角度确定其外部均衡的主要标准。从国际范围看，还应考虑经常账户余额的国际一致性，即各国的经常账户的赤字与盈余应大体协调。

（三）内部均衡与外部均衡的关系

作为开放经济的主要政策目标，内部均衡和外部均衡是相互影响的，它们之间存在着非常复杂的关系。当我们采取措施努力实现某一均衡目标时，这一措施可能会同时造成开放经济另一均衡问题的改善，也有可能对另一均衡问题造成干扰或破坏。一般地，我们将前者称为内外均衡的一致，后者称为内外均衡之间的冲突。

英国经济学家詹姆斯·米德（J.Meade）于1951年在其名著《国际收支》中最早提出了固定汇率制下的内外均衡冲突问题。他指出，在汇率固定不变时，政府只能主要运用影响社会总需求的政策来调节内外均衡。这样在开放经济运行的特定区间，便会出现内外均衡难以兼顾的情形。例如，开放经济可能面临着如下内外经济状况的组合（假定失业与通货膨胀是两种独立的情况，外部均衡就是经常账户平衡）。

表7－1　固定汇率制下内部均衡与外部均衡的矛盾

在表7－1中，第二种、第三种情况意味着内外均衡之间的一致。以第二种情况为例，为实现经济的内部均衡，显然要求政府采取增加社会总需求的措施进行调控，这便会通过边际进口倾向的作用导致进口的相应增加，在出口保持不变时，这会带来经常账户的逆差增加，从而使原有的国际收支顺差状况得以改善而趋向于平衡。这样，政府在采取措施实现内部均衡的同时，内部均衡的改善也对外部均衡的实现发挥着积极影响，因此这是内外均衡一致的情况。而第一种、第四种情况意味着内外均衡的冲突，因为政府在通过调节社会总需求实现内部均衡时，会引起外部经济状况距离均衡目标更远。可见，在米德的分析中，内外均衡的冲突一般是指在固定汇率制下，失业增加、经常账户逆差或通货膨胀、经常账户盈余这两种特定的内外经济状况的组合。

米德的分析主要是针对固定汇率制度的情况，同时他也没有考虑资金流动对内外均衡问题的影响。在20世纪70年代实行浮动汇率制后，有一部分人认为可以依靠汇率与资金流动的自发变化来调节国际收支，外部均衡可以不列入政府调控目标之内，这显然就不存在内外均衡冲突的问题了。正如我们在前面所分析的，在浮动汇率制下，政府同样面临着外部均衡问题，完全利用外汇市场自发调节国际收支是不可能的。在汇率变动受到政府的一定管理的条件下，通过国内总需求的变动来调节内外均衡仍是相当常见的做法。因此，浮动汇率制下也会出现许多与固定汇率制下相类似的内外均衡冲突现象。并且，在汇率变动程度与固定汇率制下相比非常剧烈的条件下，外部均衡与内部均衡之间的相互影响或干扰更加复杂，内外均衡冲突问题甚至可能更加深刻。例如，通过调节国内需求来实现内部均衡目标时，国内需求的变动同时会通过多种途径造成汇率的变化，汇率又会通过一系列机制影响到内部均衡。更为严重的是，活跃在国际金融市场上的巨额资金不仅导致各国汇率的动荡不定，而且直接影响到各国的宏观经济，使各国的国内经济政策受到了更多的制约，一国同时实现内外均衡目标会变得更加困难。因此，内外均衡的冲突始终是开放经济面临的重要问题。

当然，浮动汇率制下的内外均衡冲突的性质与表现形式都与固定汇率制下有很多不同。为区别起见，我们将米德分析中的与开放经济特定区间相联系的内外均衡之间的冲突称为狭义的内外均衡冲突，而将一般情况下的实现某一均衡目标的努力对另一均衡目标的干扰或破坏这一现象称为广义的内外均衡冲突。

造成内外均衡冲突的根源在于经济的开放性。对开放经济来说，它一方面在运行中要保持自身的相对稳定，避免通货膨胀、失业等宏观经济失衡现象；同时，经济开放的最重要目的就是要通过商品、劳务、资金的国际流动来增加本国福利，而内外均衡目标实际上就是对开放经济追求的内在稳定性与合理开放性进行描述。直接影响开放经济的内在稳定性与合理开放性的变量有很多，在开放条件下，这些变量之间通过各种机制而发生着复杂的联系。在开放经济运行中，同时处于内外均衡区间的情况是很少的，各种变量变动造成的冲击都会使经济偏离最佳区间，政府必须运用可控制的变量也就是政策工具来实现经济的稳定与合理开放。在一些区间内或状态下，经济的内在稳定性与合理开放性要求该变量的调整方向是相反的，这就形成了内外均衡的冲突。

我们来具体分析一下造成内外均衡之间发生冲突的原因。为使问题简化，我们集中分析固定汇率制下的情形。这一原因可以分为以下三类：

（1）国内经济条件的变化。例如，在一国经济处于内外均衡时，该国消费者的消费偏好发生了更倾向于购买本国产品的转变。这种转变一方面增加了国内产品的需求，造成通货膨胀的压力，同时又导致了经常账户的顺差增加。

（2）国际间经济波动的传递。这种波动又可以分为实物性与金融性两类。首先看一下实物性波动的传递。假定A、B两国互为对方的贸易伙伴，当B国发生国内吸收的自发性收缩、经济陷入衰退时，B国对A国产品的进口就会下降。对于A国来说，这会导致经常账户的赤字增加，同时出口的下降又会造成需求的不足，带来经济衰退。从金融性波动来看，如果国际金融市场上利率上升，则本国为了维护资金流动和汇率的稳定，势必要求提高国内利率，而这一维护外部均衡的努力会对国内经济产生紧缩作用，给内部均衡目标带来干扰或破坏，从而产生内外均衡相互冲突的问题。

（3）与基本经济因素无关的国际资金的投机性冲击。国际资金流动问题尤其是其中的投机性资金流动问题，从20世纪80年代以来对一国经济的内外均衡产生着越来越大的影响。比如说，在货币危机理论中，当预期一国货币即将贬值时，政府必须提高利率以补偿预期的贬值率，维持资金流动的稳定，但这会给国内经济带来很大的冲击，影响内部均衡目标的实现。值得指出的是，这种资金的投机性流动往往与经济基本面无关，具有自我实现的特点。

最后，我们总结一下内外均衡冲突问题：

（1）内外均衡冲突的根源在于经济的开放性。这一开放性要求同时实现经济的内在稳定与合理开放，而这两点与特定变量要求的调整方向并不总是一致的，由此造成内外均衡的冲突。

（2）内外均衡冲突的产生是与某种特定的调控方式直接相对应的。在米德最早的研究中，是针对固定汇率制下调整社会总需求的不同影响进行分析的，从而将开放经济运行的特定区间定义为内外均衡之间的冲突。从更广义的角度看，凡是实现某一均衡的努力对另一均衡的干扰或破坏都可以称为内外均衡之间的冲突。

（3）内外均衡冲突问题说明：在开放经济下，单纯运用调节社会总需求这一封闭经济的政策工具是不足以同时实现内外均衡目标的，开放经济的调控需要有新的政策工具，对政策工具要有新的运用方式。

二、开放经济下的政策工具

按照政策工具的不同作用机制分类，开放经济下的政策工具可分为调节社会总需求的工具、调节社会总供给的工具、提供融资的工具等。

（一）调节社会总需求的工具

由于社会总供给的变动相对缓慢，因此，对宏观经济的调控主要是通过调节社会总需求实现的，所以宏观调控常被称为“需求管理”。对总需求的调节又可分为两种类型：第一，主要调节社会需求的总水平，这被称为需求增减型政策（Expenditure－Changing Policy）；第二，主要调节社会需求的内部结构，在开放经济中，这主要是指调节需求中外国商品和劳务与本国商品和劳务的结构比例，这被称为需求转换型政策（Expending－Switching Policy）。

需求增减型政策主要是指财政政策与货币政策。财政政策是政府利用财政收入、财政支出和公债对经济进行调控的经济政策，它的主要工具包括财政收入政策、财政支出政策、公债政策。货币政策是中央银行通过调节货币供应量与利率以影响宏观经济活动水平的经济政策，它的主要工具是公开市场业务、再贴现以及改变法定准备金率这三种。财政政策和货币政策都可直接影响社会总需求，由此调节内部均衡。同时，社会总需求的变动又可以通过边际进口倾向影响进口和通过利率影响资金流动，由此调节外部均衡。对于这一基本作用机制，需要指出的是：

（1）财政政策与货币政策在调节社会总需求的过程中有着各自不同的特点，这主要体现在对利率的不同影响上。从对总需求进行扩张这一情况来看，财政支出扩张会造成利率的上升，而货币政策扩张是通过降低利率来刺激投资的。财政与货币政策的不同作用机制造成了它们在开放条件下的效力发生了不同的变化，这一点可以在宏观调控中得到运用，我们将在后面进行详细探讨。

（2）财政政策与货币政策可能对外部均衡还有特定的作用机制。除了通过总需求影响进口需求外，根据不同的国际收支理论，它们可能通过某些特定机制直接作用于国际收支。例如，当财政赤字与经常账户赤字都很严重时，这一双赤字问题有可能主要是由扩张的财政政策引起的，控制预算赤字会直接改善经常账户收支。^[3]

需求转换型政策主要包括汇率政策与直接管制政策。

在不进行管制的情况下，汇率政策主要通过确定汇率制度与汇率水平来对经济产生影响。在宏观调控中，汇率政策的主要问题是确定合理的汇率水平。汇率政策对社会总需求的转换机制在于：通过汇率的贬值，使得本国产品在外国市场变得相对便宜，外国产品在本国市场上相对昂贵，这将诱发本国居民将需求由外国产品转向本国的进口替代品，从而减少进口需求；同时，还刺激外国居民减少对自己国内产品的需求，增强对贬值国出口品的需求。可见，汇率政策首先作用于净出口（X－M），并在此基础上作用于社会总需求，对社会总需求的结构与数量都有影响。

对于汇率政策还需要指出的是：

（1）调节汇率水平的方式与汇率制度密切相关。在固定汇率制下，政府实行汇率政策是通过调整平价进行的。这种方式的特点是很难频繁地进行调整。在浮动汇率制度下，汇率是变动的，政府如果将汇率作为一种政策工具，则必须干预外汇市场才能调节汇率水平。

（2）汇率政策本身并不完全是一个独立的政策。在很多情况下，汇率政策意味着需要依靠其他政策工具对汇率水平进行管理，这常常是通过货币政策实现的。以货币政策维系固定的汇率水平时，中央银行必须在该汇率水平上被动地吸纳任何超额供给或需求，这会导致其无法控制基础货币的数量，基本丧失货币政策的自主权。另外，还有的学者指出财政政策也可对汇率进行管理，这主要是针对由于大量预算赤字造成经常账户赤字从而导致贬值的情况，心理预期因素对这一管理的效力也会起到重要的作用。

（3）汇率政策发挥预期的效力是受到诸多因素制约的。进出口商品的需求弹性、社会总供给的结构、闲置资源的存在、边际吸收倾向等因素都会影响到汇率政策的效力。同时，在当今外汇市场上游资本数量极其庞大的情况下，一国中央银行对外汇市场的影响力是有限的，常常是各国联合干预才能收到一定效果。另外，汇率是开放经济中的核心变量，它的影响不仅限于社会总需求，而是对开放经济各方面、各层次都有深刻影响，因此运用汇率政策实现内外均衡时必须考虑它的溢出效应。

直接管制政策是指政府对经济交易实施的直接行政控制。政府的直接管制可能遍及经济领域的各个方面，例如国内商品的价格管制、国内金融管制、国际经济交易中的贸易管制与金融管制等。直接管制政策就其性质来说属于支出转换政策，因为它是通过改变各种商品的相对可获得性来达到支出转换的目的。直接管制政策的利弊都很突出：一方面，它具有立竿见影、灵活易行的特点，可以针对不同情况迅速收到效果；另一方面，它不可避免地使市场产生扭曲，会导致资源配置的低效率，导致黑市交易和走私等非法活动，而且还易于引起其他国家的报复。国际经济组织和经济学家多半不赞成采用直接管制，但在历史上发达国家和发展中国家都不同程度地采用过直接管制。开放经济下各种管制政策如何取消，已成为经济研究的前沿课题。

（二）调节社会总供给的工具

宏观经济是在社会总需求与社会总供给的相互作用中运行的，供给方面的因素对内外均衡也会发生重要影响。调节社会总供给的工具一般又可以称为结构政策，它包括产业政策和科技政策等，旨在改善一国的经济结构和产业结构，提高产品质量，降低生产成本，增强社会产品的供给能力。供给政策的特点是长期性，在短期内难以有显著的效果，但它可以从根本上提高一国的经济实力与科技水平，从而为实现内外均衡创造条件。

（三）提供融资的工具

融资政策是在短期内利用资金融通的方式，弥补国际收支出现的超额赤字以实现经济稳定的一种政策。融资政策包括官方储备的使用和国际信贷的使用，从一国宏观调控角度看，它主要体现为国际储备政策。对外部均衡调控的首要问题就是“融资还是调整”（Financing or Adjusting）：如果国际收支偏离外部均衡标准是临时性、短期的冲击引起的，那么可以用融资方法弥补以避免调整的痛苦；而如果是国内经济原因等中长期因素导致的，那么就势必要运用其他政策进行调整。可见，融资政策与调节社会总需求的支出政策之间具有一定的互补性与替代性。

三、开放经济下的政策协调原理

我们在前面的分析中已经指出，开放经济的政策目标包括内部均衡与外部均衡两部分，如果仍像封闭条件下一样单纯运用控制社会需求总量的政策进行经济调控，这会在很多情况下造成内外均衡之间的冲突，开放经济的政策调控需要有新思路。20世纪50年代以来，关于政策配合的“丁伯根原则”与政策指派的“有效市场分类原则”等理论的出现发展了开放经济的政策调控理论，并且也对经济学中的经济政策研究起了很大的推动作用。下面对开放经济下政策调控的基本原理作一介绍。

（一）关于政策协调的“丁伯根原则”

荷兰经济学家丁伯根（J.Tinbergen）最早提出了将政策目标和工具联系在一起的正式模型，指出要实现N个独立的政策目标，至少需要相互独立的N种有效政策工具。

我们用一个简单的线性框架分析丁伯根原则。假定只存在两个目标T1、T2与两种工具I1、I2，政策调控追求的T1与T2的最佳水平为 与 。令目标是工具的线性函数，即：

在这一情况下，只要决策者能够控制两种工具，每种工具对目标的影响是独立的，决策者就能通过政策工具的配合达到理想的目标水平。

从数学上看，只要a1/b1≠a2/b2（即两个政策工具线性无关），就可以求解出达到最佳的目标水平 与 时所需要的I1与I2的水平，即：

这意味着两种工具对这两个政策目标有着不同的影响，也就是说，决策者只有一个独立的工具而试图实现两个目标，这是不可能成功的。

这一结论可以进行推广。如果一个经济具有线性结构，决策者有N个目标，需要有至少N个线性无关的政策工具，才可以实现这N个目标。对于开放经济而言，这一结论具有鲜明的政策含义：只运用支出增减政策（我们假定财政政策、货币政策影响产出的效果一致）难以同时实现内外均衡目标，必须寻找新的政策工具并进行合理搭配。

丁伯根原则指出了应运用N种独立的工具进行配合来实现N个独立的政策目标，这一结论对于经济政策理论具有深远意义。丁伯根原则对目标的实现过程具有如下特点：一是假定各种政策工具可以供决策当局集中控制，从而通过各种工具的紧密配合实现政策目标；二是没有明确指出每种工具有无必要在调控中侧重于某一目标的实现。这两个特点与实际情况不尽符合。

（二）政策指派与“有效市场分类原则”

针对丁伯根原则的上述缺陷，蒙代尔（R.Mundell）于20世纪60年代提出了关于政策指派的“有效市场分类原则”。蒙代尔对政策指派研究的出发点是：在许多情况下，不同的政策工具实际上掌握在不同的决策者手中，例如货币政策隶属于中央银行，财政政策则由财政部掌握，如果决策者不能紧密协调而是独立进行决策的话，就难以达到最佳的政策目标。蒙代尔的结论是：如果每一工具被合理地指派给一个目标，并且在该目标偏离其最佳水平时按规则进行调控，那么在分散决策的情况下仍有可能得到最佳调控目标。

关于每一工具应如何指派给相应目标，蒙代尔提出了“有效市场分类原则”。这一原则的含义是：每一目标应指派给对这一目标有相对最大的影响力，因而在影响政策目标上有相对优势的工具。如果在指派问题上出现错误，则经济会产生不稳定性距均衡点越来越远。根据这一原则，蒙代尔区分了财政政策、货币政策影响内外均衡的不同效果，提出了以货币政策实现外部均衡目标、财政政策实现内部均衡目标的指派方案。对于这一方案，将在下面详细分析。

蒙代尔的主要贡献在于提出了利用特定的工具实现特定的目标这一政策指派问题，它与丁伯根原则一起确定了开放经济下政策调控的基本思想，即：针对内外均衡目标，确定不同政策工具的指派对象，并且尽可能地进行协调以同时实现内外均衡。这一政策间的指派与协调就是所谓的“政策搭配”。

第三节　开放经济下的汇率、财政与货币政策

一、汇率政策

汇率在开放经济的各种变量中居于核心地位。这是因为汇率的变动会对整个开放经济从外到内，从宏观到微观各个方面、各个层次都产生深刻的影响。因此，在开放经济实现内外均衡目标的政策搭配中，汇率政策具有非常重要的地位。

（一）汇率制度概述

汇率制度（Exchange Rate Regime），是指一国货币当局对于确定、维持、调整与管理本国汇率的原则、方法和机构所进行的系统安排和规定。由于汇率水平及其调整对经济有着重大影响，不同的汇率制度需要政府在实现内外均衡目标时遵循不同的规则。所以，选择合理的汇率制度是一国乃至国际货币制度所面临的关键问题。

1.汇率制度的类型。

汇率制度最主要的两大类型是固定汇率制与浮动汇率制。在当今世界上，各国政府都程度不一地对汇率水平进行干预或指导，这种有干预或指导的浮动汇率制，称之为管理浮动汇率制（Managed Flexible Exchange Rate）。除此之外，还存在其他处于固定汇率与浮动汇率之间的汇率制度，如爬行钉住（Crawling Pegging）、汇率目标区（Exchange Rate Target－zone）以及固定汇率的特殊类型——货币局（Currency Board）制度等。

（1）固定汇率制度与浮动汇率制度。作为汇率制度的两极，固定汇率制和浮动汇率制这两种汇率制度在实现内外均衡自动调节效率、内外均衡的政策利益，以及国际间政策协调的影响等方面都有所不同，各有优劣。从本质上讲，这两种汇率制度的比较实际上是对内外均衡目标实现过程中“可信性”（Credibility）与“灵活性”（Flexibility）的权衡，而这两者往往是不能同时实现的。因此，很难从抽象的争论中评判孰优孰劣。这一争论本身也在沿着两个方向发展：一个方向是研究什么条件下固定（或浮动）汇率制度更合理，另一个方向是研究什么样的汇率制度可以较好地结合固定汇率制度和浮动汇率制度的优点。前一方向的研究形成了最适度货币区理论。后一方向的研究形成了诸如爬行钉住、汇率目标区等新的汇率制度的设计。

（2）爬行钉住制。爬行钉住制是指汇率可以经常地、小幅度调整的固定汇率制度。这一制度有两个基本特征：第一，该国负有维持某种平价的义务，这使得它属于固定汇率制这一大类；第二，这一平价可以进行经常地持续、小幅度地调整（例如调整2%～3%），这又使它与一般的可调整的钉住制相区别，因为后者的平价调整是很偶然的，而且一般幅度很大。

（3）汇率目标区制。汇率目标区是泛指将汇率浮动限制在一定区域内的汇率制度。不同于其他类型的汇率制度，汇率目标区主要有以下三个特点：

第一，在目标区中，当局在一定时期内对汇率波动制定出比较确定的区间限制。

第二，在目标区中，当局更为关注汇率波动，必要时利用货币政策等措施将汇率波动尽可能地限制在目标区内。

第三，政府并不严格承诺在任何情况下都对外汇市场进行干预以将汇率维持在目标区内，目标区下汇率变动的范围更大。

进入20世纪90年代后，汇率目标区内的汇率变动在新形势下具有某些非常重要的特征。

第一，“蜜月效应”（Honeymoon Effect）。我们假定目标区是完全可信的，也就是交易者确信汇率将在目标区以内波动，政府仅在汇率变动至目标区的上下限时才会干预，经济基本面的变动完全是随机的。那么，当汇率的变动逐渐接近目标区边缘时，交易者会将预期汇率很快做反向调整，重新趋于中心汇率。这一预期将会产生稳定性作用，汇率变动在没有政府干预时也不会超过目标区范围，而是保持在目标区边缘并且常常会自动向中心汇率调整。目标区下的汇率围绕着中心汇率上下变动，当离开中心汇率至一定程度后便自发向之趋近，这一情形宛如蜜月中的情侣，故称为“蜜月效应”。

第二，“离婚效应”（Divorce Effect）。由于经济基本面向某一方向的变动程度很大并且已表现出长期趋势，市场交易者普遍预期汇率目标区的中心汇率将做较大的调整时，此时汇率目标区不再具有可信性。在这种情况下，如果对中心汇率发生冲击，市场汇率变动将不再自动趋向中心汇率。相反，此时的汇率变动非常剧烈，一般超过了浮动汇率制下的正常汇率变动程度。这一情形如夫妻双方不再想维持婚姻一样，故称为“离婚效应”。

可以看出，汇率目标区是对汇率制度可信性与灵活性的一种折中，这导致它的汇率变动也具有双重特征。这种双重特征对开放经济内外均衡的同时实现有利也有弊。如何运用目标区制度因而也成为当代国际金融理论和政策讨论的一个热门话题。

（4）货币局制。货币局制是指在法律中明确规定本国货币与某一外国可兑换货币保持固定的交换率，并且对本国货币的发行作特殊限制以保证履行这一法定义务的汇率制度。货币局制通常要求货币发行必须以一定的外国货币作为准备金，并且要求在货币流通中始终满足这一准备金要求。这一制度中的货币当局被称为货币局，而不是中央银行。因为在这种制度下，货币发行量的多少不再完全听任货币当局的主观愿望或经济运行的实际状况，而是取决于可用作准备金的外币数量的多少；货币当局失去了货币发行的主动权。

2.影响一国汇率制度选择的主要因素。

通过以上对不同汇率制度特点的分析，我们将影响一国汇率制度选择的主要因素归结为以下四个方面：

（1）本国经济的结构性特征。如果一国是小国，那么它就较适宜采用固定性较高的汇率制度，因为这类国家通常与少数几个大国的贸易依存度很高，汇率的浮动会给它的国际贸易带来不便；同时，小国经济内部价格调整的成本较低。如果一国是大国，则情况正好相反。

（2）国际国内经济条件的制约。一国在选择汇率制度时必须考虑国际条件的制约。对于一国内部金融市场与外界联系非常紧密的国家来说，在国际资金流动数量很大的情况下，如果本国对外汇市场干预的实力因各种条件限制而不是非常强的话，那么采用固定性较高的汇率制度的难度无疑是相当大的。

（3）特定的政策意图。固定汇率有利于控制国内的通货膨胀。在政府面临高通胀问题时，如果采用浮动汇率制往往会产生恶性循环。如果一国为防止从外国输入通货膨胀，它往往会选择浮动汇率政策。因为浮动汇率制下一国的货币政策自主权较强，从而赋予了一国抵御国外通货膨胀、选择适合本国的通胀率的权利。可见，政策意图在汇率制度选择上也发挥着重要的作用。

（4）地区性经济合作情况。一国与其他国家的经济合作情况对汇率制度的选择也有着重要影响。例如，当两国存在非常亲密的贸易往来时，两国间货币保持固定汇率比较有利于相互间经济关系的发展。

（二）政府对外汇市场的干预

20世纪70年代以来，主要国家的货币之间基本上都采取了浮动汇率的形式。但是，由于汇率在对外经济交往中处于核心地位，对国内经济也越来越重要，所以基本上所有的国家都未完全放弃对汇率的管理，对外汇市场的干预便成为各国影响汇率水平的重要方法。

1.政府干预外汇市场的目的。

政府之所以对外汇市场进行干预是因为这一市场在自发运行过程中会出现市场失灵的问题，即市场自发确定的汇率不能正确反映内外均衡目标同时实现的要求，不能引导资源的合理配置。

具体地说，政府干预外汇市场的目的主要包括：

（1）防止汇率在短期内过分波动（Excess Volatility）。当今，国际资金流动量十分巨大，汇率在短期内过分波动时有发生。汇率在短期内的过分波动会降低它作为相对价格所发挥的引导资源合理流动的功能，对经济的稳定运行造成非常不利的影响。

（2）避免汇率水平在中长期失调。汇率在中长期内进行调整时，存在着汇率的平均水平以及变动趋势。如果这一平均水平或趋势比较明显地处于定值不合理状态时，就可以称之为汇率失调（Misalignment）。汇率水平是否失调，一般是依据对均衡汇率的估算和比较得出的。国际上有两种计算均衡汇率的方法：第一，购买力平价法。由于很多因素都会导致汇率偏离购买力平价，所以一般认为在汇率与购买力平价的偏离超过20%时，央行就有必要进行干预。第二，根据威廉姆森提出的估算基本均衡汇率的方法，基本均衡汇率是从宏观经济角度出发的、带有价值判断色彩的概念，反映了政府调控宏观经济以实现内外均衡的意图，它在西方的政策分析领域具有非常重要的地位。

（3）进行政策搭配的需要。央行对外汇市场的干预是一国货币政策的重要组成部分，因为央行在外汇市场上买卖外汇就意味着基础货币投放的增减，具有与国债市场上的公开业务操作相类似的效果，这就提供了货币政策内部不同工具搭配的可能性。同时，在外汇市场上的干预还可以与财政政策以及其他政策进行多种形式的搭配。

以上分析表明，政府有充足的理由对外汇市场进行干预。20世纪80年代以来，人们普遍关注的是政府应如何进行干预、怎样干预才有效的问题。

2.政府对外汇市场干预的类型。

根据不同的角度，政府对外汇市场的干预主要有以下几种类型：

（1）按干预的手段分，可分为直接干预与间接干预。直接干预是指政府直接入市买卖外汇，改变原有的外汇供求关系以引起汇率变化的干预。间接干预指政府不直接进入外汇市场而进行的干预。如通过改变利率水平或通过公告的方法影响外汇市场参与者的预期等来影响汇率。在下面的分析中，我们研究的对象都是直接干预。

（2）按是否引起货币供应量的变化分，可分为冲销式干预（Sterilized In－tervention）与非冲销式干预（Unsterilized Intervention）。冲销式干预是指政府在外汇市场上进行交易的同时，通过其他货币政策工具（主要是在国债市场上的公开市场业务）来抵消前者对货币供应量的影响，从而使货币供应量维持不变的外汇市场干预行为。为抵消外汇市场交易对货币供应量的影响而采用的政策措施被称为冲销措施。非冲销式干预则是指不存在相应冲销措施的外汇市场干预，这种干预会引起一国货币供应量的变动。这种分类方式是政府对外汇市场进行干预的最重要的分类，它们各自的效力是外汇市场干预讨论中最受关注的问题。

（3）按干预策略分，可分为如下三种类型：一是熨平每日波动型（Smoothing out Daily Fluctuation）干预，它是指政府在汇率日常变动时在高价位卖出、低价位买进，以使汇率变动的波幅缩小的干预形式。二是中流砥柱型或逆向型（Learning Against the Wind）干预，它是指政府在面临突发因素造成的汇率单方向大幅度波动时，采取反向交易的形式以维护外汇市场稳定的干预形式。三是非官方钉住型（Unofficial Pegging）干预，它是指政府单方向非公开地确定所要实现的汇率水平及变动范围，在市场汇率变动与之不符时就入市干预的干预形式。政府在外汇市场干预中常常交替使用以上三种干预策略。

（4）按参与的国家分，可分为单边干预与联合干预。单边干预是指一国对本国货币与某外国货币之间的汇率变动，在没有相关的其他国家的配合下独自进行的干预。联合干预则是指两国乃至多国联合协调行动对汇率进行干预。单边干预主要出现在小国与大国货币之间的汇率进行调节的过程中，缺乏国际协调时的各国对外汇市场的干预也多采取单边干预的形式。相比之下，由于外汇市场上投机性资金的实力非常强大，同时国际间政策协调已大大加强，当前各主要大国对外汇市场进行的比较有影响的干预基本上采取的都是联合干预。

3.对外汇市场干预效力的分析。

政府在外汇市场上的干预是通过两个途径发挥效力的。一是通过外汇市场及相关的交易来改变各种资产的数量及结构，从而对汇率产生影响，这可称之为资产调整效应。二是通过干预行为本身向市场发出信号，表明政府的态度及可能将采取的措施，以影响市场参与者的心理预期，从而达到实现汇率相应调整的目的，这可称之为信号效应。

（1）干预的资产调整效应。干预的两种基本方式是冲销式与非冲销式干预。前者不会引起货币供应量的变化，但是会带来资产内部组成比例的变动，后者则会引起货币供应量的变化。因此，对各种资产之间相互替代性的不同假定，会导致对干预效应的不同结论。在以下的分析中，我们分别用货币模型与资产组合模型对这两种干预的效力进行研究。

第一，运用货币模型进行的分析。首先分析非冲销式干预的效应。假定外汇市场上本币贬值超过了一定幅度，政府决定进行非冲销式干预。这一干预是通过在外汇市场上出售外币资产实现的，它造成了本国货币供应量的减少。根据货币模型的基本方程，决定汇率的主要因素是两国的货币供求之比，即：

在其他条件不变时，本国货币供应量的降低会带来本国价格水平的立刻下降及本币的升值。显然，依据这一分析，非冲销性干预是有效的。

如果政府采用的是冲销式干预，则其在上例中除在外汇市场出售外币资产外，还会同时在本国债券市场上购买相等数量的本币债券，以维持原有货币供应量的稳定。在货币模型中，本币资产与外币资产可完全相互替代，它们被视为一个统一的市场，这一市场内部各资产比例的变化不能对汇率产生影响。因此不考虑心理预期因素时，这一冲销式干预由于不能带来货币供应量的变化，从而不能影响到汇率的变动。所以，在货币模型的分析中，冲销式干预是完全无效的。

第二，运用资产组合模型进行的分析。在资产组合模型下，本币资产与外币资产之间不可完全替代，汇率是在相互联系的三个不同资产市场（即货币市场、本币债券市场、外国债券市场）上共同决定的。我们再来回顾一下资产组合模型的图形。

在图7－1中，MM曲线代表货币市场的平衡，BB曲线代表本国债券市场的平衡，FF曲线代表外国债券的平衡。这三条曲线的交点所对应的汇率就是均衡汇率。我们知道，货币供给的增加会使MM曲线左移，本国债券供给的增加会使BB曲线右移，外国债券供给的增加会使FF曲线左移。

在图7－2中，为防止本币的贬值，政府在外汇市场上出售外国债券，这将带来外国债券供给的增加。在图中表现为FF曲线左移至F′F′，F′F′曲线与原有的BB曲线及MM曲线分别相交于C点和B点。显然，政府采用的干预方式的不同，会带来BB曲线与MM曲线的不同变动，从而决定了不同的均衡汇率。

图7－2　外国债券供给增加对汇率的影响

图7－3　非冲销式干预对汇率的影响

在图7－3中，如果政府采取非冲销式干预，则本国货币供应量减少，MM曲线右移，而本国债券供给不发生变动，BB曲线不变。显然F′F′曲线与BB曲线的交点C就是新的经济平衡点。因为根据资产组合模型的条件，这两个市场处于平衡时，货币市场必然也处于平衡之中，即MM曲线右移直至经过C点，到达M′M′位置。此时C点确定的汇率为s1，本币升值，即这一干预是有效的。

如果政府采用冲销式干预，则本国货币供应量不变，而本国债券供给降低。显然MM曲线不发生变动，MM曲线与F′F′曲线的交点B点为新的经济平衡点，BB曲线左移直至经过B点，到达B′B′位置。在B点上，由于s2＜s0，所以这一冲销式干预是有效的，能够带来本币的升值。但是与非冲销式干预的效应相比，由于s2＞s1，所以它不如前者对汇率的影响大。我们可将上述分析结果总结成表7－2：

表7－2　政府对外汇市场干预的效应

可以看出，对冲销式干预的效力，货币模型与资产组合模型有着不同的结论。在理论界对外汇市场干预问题的研究中，争论最为激烈的部分也是冲销式干预是否有效的问题。因为，如果有明确结论认为政府冲销式干预是有效的，则政府可以在不对经济政策进行调整的情况下，仅通过改变中央银行资产内部构成达到控制汇率的目的，也就是说在不影响内部均衡的同时追求外部均衡。

由此，我们可以得到这样的总结：无论是用货币模型分析还是用资产组合模型分析，非冲销式干预对汇率的调控都是有效的，但它会引起本国货币供应量的变动，从而在追求外部均衡时会影响到经济政策的国内目标；冲销式干预对汇率的调控可能有一定效果也可能无效，但它不会影响到经济政策的国内目标。从这里我们看到，运用一种政策工具很难同时实现内外均衡这两个政策目标。

（2）干预的信号效应。政府对外汇市场公开进行干预，这一活动本身就可视为政府向市场发出的信号，表明政府对现状的态度，预示着政府将采取的政策措施。因此，这一干预会通过改变市场参与者的心理预期来对汇率产生影响，达到预期的干预目的。

准确地说，若要实现外汇市场干预的信号效应，除要求市场参与者遵循理性预期要求外，还要满足以下条件：

（1）政府对外汇市场的干预必须不存在其他目的，否则，市场参与者将无法判断这一干预的真正动机。

（2）干预应比其他传递信息的方式更具有说服力，能够充分地表达出政府的意图，否则它很难有效地影响市场预期。

（3）干预所预示的未来政策必须能够引起汇率的相应变动。以货币模型为例，政府的货币供给对汇率变动有着最直接的影响，如果干预预示的不是货币供给的未来调整，或者它预示的货币供给调整方向错误，则无法使汇率按其意愿调整。

（4）最为重要的是，政府必须建立起言行一致或具有政策一致性的声誉，从而使政府发出的信号具有可信度，这样才能影响市场参与者的心理预期。

干预的信号效应一般在市场预期混乱、投机因素猖獗时特别有效果。当市场对未来汇率变动的看法非常不一致时，政府的干预可以提供交易者所能普遍接受的依据，引导市场参与者的预期，遏制投机活动的发展，使汇率回到理想水平。

二、固定汇率制下的财政、货币政策

蒙代尔—弗莱明模型（Mundell－Fleming Model，简称M—F模型）是从货币金融角度对开放经济进行宏观分析。这个分析框架是以标准的IS—LM模型为基础的。

M—F模型的分析对象是一个开放的小型国家，对国际资金流动采用了流量分析。它的分析前提有：

（1）总供给曲线是水平的。这意味着产出完全由总需求水平确定，名义汇率与实际汇率之间不存在区别。

（2）即使在长期，购买力平价也不存在。因此，浮动汇率制下汇率完全依据国际收支状况进行调整。

（3）不存在汇率将发生变动的预期，投资者风险中立。

我们将在此前提下，按照资金流动性的不同，对固定汇率制与浮动汇率制下的财政货币政策分别进行研究。

在固定汇率制下，政府有义务在固定的汇率水平上按照市场的要求被动地买进和卖出外币，因此外币储备量完全受国际收支状况的影响，这使得政府不能控制货币供应量。由国际收支因素导致的货币供应量的波动，是固定汇率制下经济调整的一般机制，也是我们理解这一制度下的财政、货币政策的效力的关键。

我们分析的框架是IS—LM—BP模型，在由国民收入与利率构成的坐标空间中展开分析。其中，反映商品市场平衡的是IS曲线，这一曲线斜率为负，政府支出增加及汇率贬值都会使之右移。反映货币市场平衡的是LM曲线，这一曲线斜率为正，货币供应量增加会使之右移。反映外汇市场平衡的是BP曲线，当资金完全流动时，BP曲线是一条水平线，汇率的贬值对之无影响。当资金不可完全流动时，BP曲线是一条斜率为正的曲线，因为对于既定的汇率水平，收入增加引起的经常账户逆差需要提高利率以吸引资金流入进行弥补。资金流动性越大，这一曲线就越平缓，汇率的贬值使之右移。

（一）资金完全不流动时的财政、货币政策

当资金完全不流动时，开放经济的平衡状态如图7－4所示。

图7－4　固定汇率制下，资金完全不流动时的平衡

1.货币政策分析。

现在分析中央银行扩张性货币政策的效应。假定中央银行在货币市场上购买证券，这一措施会带来基础货币的增加，通过货币乘数作用使货币供应量增加。货币供应量的增加意味着更多的资金可用于提供信贷，这便带来了利率的降低。利率降低会刺激投资需求的上升，这导致总需求的上升并进而提高了国民收入。由于边际进口倾向的作用，国民收入增加会带来进口的增加，在出口不变时，经常账户收支处于赤字状态。也就是说，在短期内，扩张性货币政策带来了利率的降低、国民收入的提高、经常账户的恶化。以上的分析可用图7－5来表示。

图7－5　固定汇率制下，资金完全不流动时的货币政策分析

在图7－5中，货币扩张使LM曲线右移至LM′，它与IS曲线交点变为E′，这是经济的短期平衡点。E′点位于BP曲线的右方，这意味着经常账户处于赤字状态。

以上是对货币政策短期效应的分析。在长期内，国际收支赤字会通过外汇储备减少带来货币供应量的减少。这会导致利率的上升以及投资与国民收入的下降。这一调整过程将会持续下去，直到国际收支平衡。由于汇率不发生波动，这便意味着国民收入恢复原状时才能结束调整过程。此时货币供应量恢复期初水平，经济中其他变量均与货币扩张前状况相同，但中央银行基础货币的构成发生了变化——外汇储备降低了。从图上看，则意味着LM′曲线左移直至恢复原有位置。

可以得出结论，在固定汇率制下，当资金完全不流动时，货币供给的一次性增长会引起：

（1）在短期内，利率下降，收入上升，国际收支的经常账户恶化。

（2）在长期内，收入、利率、国际收支状况恢复期初水平，但基础货币的内部结构发生变化（外汇储备下降）。

以上的结论实际上说明了，在长期内，货币政策对国民收入等实际变量没有影响。

2.财政政策分析。

下面分析政府扩张性财政政策的效应。政府增加对商品与劳务的支出，这导致对商品总需求的上升，如图7－6所示，图中IS曲线右移至IS′。IS′与LM的交点E′就是经济的新短期平衡点，在这一点上，国民收入提高了，利率也相应地上升，而国际收支则因为进口的增加而出现赤字。

图7－6　固定汇率制下，资金完全不流动时的货币政策分析

在长期内，国际收支赤字将会导致货币供应量的减少，这会导致LM曲线左移，直至它与IS曲线的交点位于BP曲线上，即国民收入恢复原有水平。此时，利率水平进一步提高了。值得注意的是，在政府支出增加的情况下，社会的总支出（也就是国民收入）并没有增加，这意味着总支出的其他部分中有相应的减少，这一减少是通过利率提高带来的私人投资支出下降实现的。^[4]

由此可以得出的结论是：在固定汇率制下，当资金完全不流动时，财政支出的增加会引起：

（1）在短期内，利率上升，收入增加，国际收支的经常账户恶化。

（2）在长期内，利率进一步上升，收入与国际收支状况恢复期初水平，但基础货币及总支出的内部均发生变化。

以上的结论同样说明了，此时的财政政策在对国民收入等实际变量的长期影响上也是无效的。

（二）资金不完全流动时的财政、货币政策

当资金不完全流动时，经济的平衡状态如图7－7所示。

1.货币政策分析。

中央银行执行扩张性货币政策，这同样带来LM曲线右移至LM′曲线。曲线LM′与曲线IS的交点E′就是经济的短期平衡点，在这一点上，收入增加，利率则较原有水平下降。点E′位于BP曲线的右方，这意味着此时国际收支为赤字状态。造成这一赤字的原因一方面是收入增加引起的进口增加恶化了经常账户收支；另一方面，是因为利率下降导致资本与金融账户收支恶化（见图7－7）。

图7－7　固定汇率制下，资金不完全流动时的宏观经济一般平衡

在长期内，国际收支赤字会通过减少外汇储备而使LM′曲线左移。与前面分析相同，这一过程持续到LM′曲线恢复原状为止，此时除基础货币的内部构成发生变化外，货币供应量、利率、收入、国际收支等变量均恢复原状（见图7－8）。

图7－8　固定汇率制下，资金不完全流动时的货币政策分析

我们可以小结为：在固定汇率制下，当资金不完全流动时，货币供给的一次性扩张会带来：

（1）在短期内，利率下降，收入上升，国际收支恶化。

（2）在长期内，利率、收入、国际收支均恢复期初水平，但基础货币的内部结构发生变化。

同样，此时的货币政策在长期内是无效的。

2.财政政策分析。

政府财政支出的上升，会使IS曲线右移，与LM曲线形成的交点E′就是新的短期平衡点。在这一点上，利率上升，国民收入增加。这一短期平衡点的国际收支状况是需要分不同情况讨论的，因为在利率上升导致资本与金融账户改善的同时，收入增加却使进口上升，经常账户恶化。此时，国际收支状况取决于这两种效应的相对大小。在边际进口倾向不变的情况下，资金的流动性越高，利率上升就能吸引越多的资金流入，就能更多地抵消经常账户的赤字。资金流动性状况体现在BP曲线的斜率上，流动性越高则BP曲线越平缓，我们可以按照BP曲线的斜率不同分别分析。

（1）BP曲线斜率小于LM曲线斜率时。如图7－9所示，此时，点E′位于BP曲线的上方，这意味着较高的资金流动性使得利率上升带来的资本与金融账户的改善效应超过收入上升带来的经常账户恶化效应，国际收支处于顺差。显然，在长期内，国际收支顺差会使LM曲线右移，直至三条曲线重新交于一点E″。经济处于长期平衡时，国民收入进一步增加，利率较短期平衡水平下降但高于期初水平，国际收支平衡。

图7－9　固定汇率制下，资金不完全流动时的财政政策分析之一

（2）BP曲线斜率等于LM曲线斜率时。如图7－10所示，此时，BP曲线与LM曲线重合，点E′自然也位于BP曲线之上，这意味着利率上升与收入增加对国际收支的影响正好相互抵消，国际收支处于平衡状态。显然，这一短期平衡点也是经济的长期平衡点，经济不会进一步调整。

图7－10　固定汇率制下，资金不完全流动时的财政政策分析之二

（3）BP曲线斜率大于LM曲线的斜率时。如图7－11所示，此时，点E′位于BP曲线的下方，这意味着利率上升带来的资金流入不足以弥补收入增加带来的经常账户赤字，国际收支处于赤字状态。显然，LM曲线会左移至三条曲线相交于一点E″。经济处于长期平衡时，国民收入较短期平衡时下降，但高于期初水平，利率进一步上升，国际收支平衡。

图7－11　固定汇率制下，资金不完全流动时的财政政策分析之三

我们可以小结为：

（1）在短期内，利率上升，收入增加，国际收支状况依资金流动性高低的差异而存在多种可能性。

（2）在长期内，利率和国民收入依资金流动性高低的差异存在多种可能性，但同期初相比，利率和收入都有所提高。

也就是说，此时的财政政策在长期内是有效的。

（三）资金完全流动时的财政、货币政策

当资金完全流动时，开放经济的平衡状态如图7－12所示。

图7－12　固定汇率制下，资金完全流动时的经济平衡状态

图7－13　固定汇率制下，资金完全流动时的货币政策分析

1.货币政策分析。

如图7－13所示，扩张性的货币政策将会引起利率的下降，但在资金完全流动的情况下，本国利率的微小下降都会引起资金的迅速流出，这立即降低了外汇储备，抵消了扩张性货币政策的影响。也就是说，此时的货币政策甚至在短期内也难以发挥效应，政府完全无法控制货币供应量。

可以小结为：在固定汇率制下，当资金完全流动时，货币扩张在短期内无法对经济产生影响。也就是说，此时的货币政策是无效的。

2.财政政策分析。

如图7－14所示，扩张性财政政策将会引起利率的上升，而利率的微小上升都会增加货币供应量，使LM曲线右移至利率恢复期初水平。也就是说，在IS右移的过程中，始终伴随着LM曲线的右移，以维持利率水平不变。在财政扩张结束后，货币供给也相应地扩张了，经济同时处于长期平衡状态。此时，利率不变，收入不仅高于期初水平，而且较封闭条件下的财政扩张后的收入水平（Y′）也增加了。^[5]

图7－14　固定汇率制下，资金完全流动时的财政政策分析

可以小结为：在固定汇率制下，当资金可完全流动时，财政扩张不能影响利率，但会带来国民收入较大幅度（与封闭条件下相比）的提高。也就是说，此时的财政政策是非常有效的。

通过以上分析，可以得出结论：在固定汇率制下，长期内货币政策都是无效的，而财政政策则一般相对有效（资金完全不流动时除外）。

三、浮动汇率制下的财政、货币政策

在浮动汇率下，我们对财政、货币政策研究的分析方法同在固定汇率制下的分析方法有很大不同，这体现在：

第一，经济的主要调整机制不是由国际收支不平衡引起的货币供应量的调整，而是由国际收支不平衡引起的汇率调整。

第二，假定汇率贬值能改善经常账户收支、提高国民收入。这就是说，汇率贬值能使BP曲线与IS曲线右移。

（一）资金完全不流动时的财政、货币政策分析

当资金完全不流动时，国际收支平衡体现为经常账户收支的平衡。此时的经济平衡状态如图7－15所示。

图7－15　浮动汇率制下，资金完全不流动时的经济平衡

1.货币政策分析。

如图7－16所示，扩张性货币政策会使LM曲线右移至LM′，从而提高收入，降低利率，同时使国际收支出现赤字。与固定汇率制下的情况不同，这一赤字不会造成货币供应量的下降，而是造成本币汇率的贬值。这一贬值会使BP曲线以及IS曲线右移，直至三条曲线重新交于一点。在新的经济平衡点上，汇率贬值，收入不仅高于期初水平，而且高于封闭条件下的收入提高水平。在这一平衡点上，由于经常账户平衡（X－M＝0），私人消费与政府支出不变，所以收入提高必然意味着私人投资的提高，这便要求利率水平较期初有一定的下降。

图7－16　浮动汇率制下，资金完全不流动时的货币政策分析

可以小结为：在浮动汇率制下，当资金完全不流动时，扩张性货币政策会引起本国货币贬值、收入上升、利率下降。可见，此时的货币政策是比较有效的。

图7－17　浮动汇率制下，资金完全不流动时的财政政策分析

2.财政政策分析。

如图7－17所示，扩张性财政政策会使IS曲线右移至IS′，从而提高收入，提高利率，同时使国际收支出现赤字。同样，本币贬值会使BP曲线及IS′曲线右移，直到三条曲线交于一点。在新的经济平衡点上，汇率贬值，利率上升，收入不仅高于期初水平，而且高于封闭条件下的收入提高水平。

可以小结为：在浮动汇率制下，当资金完全不流动时，扩张性财政政策会引起本国货币贬值，收入上升，利率上升。可见，此时的财政政策是比较有效的。

（二）资金不完全流动时的财政、货币政策分析

当资金不完全流动时，经常账户收支和资本与金融账户收支都对国际收支的平衡产生着重大影响。此时的经济平衡状态如图7－18所示。

图7－18　浮动汇率制下，资金不完全流动时的经济平衡状态

1.货币政策分析。

如图7－19所示，扩张性货币政策使LM曲线右移至LM′，这造成收入上升，利率下降。对于国际收支状况而言，一方面是收入上升导致了经常账户变化；另一方面，利率下降导致了资本与金融账户恶化，因此国际收支总的来说恶化了，这要求本币贬值。本币贬值使IS曲线、BP曲线向右移动，直至三条曲线交于一点。在这一新的平衡点上，收入上升，本币贬值，但利率水平同期初相比难以确定，这取决于各条曲线的相对弹性。如果利率较期初上升了，这意味着经常账户恶化了，因为需要更多的资金流入以弥补经常账户赤字。从经常账户本身来说，则意味着贬值对其的正效应小于收入增加对其产生的负效应。如果利率较期初下降，则情况反之。

图7－19　浮动汇率制下，资金不完全流动时的货币政策分析

可以小结为：在浮动汇率制下，当资金不完全流动时，扩张性财政政策可以引起本国货币贬值、收入上升，对利率的影响则难以确定。可见，此时的货币政策是比较有效的。

2.财政政策分析。

扩张性财政政策会同时提高收入与利率，这给国际收支账户带来的影响是双重的。一方面，收入提高会恶化经常账户收支；另一方面，利率提高会改善资本与金融账户收支。国际收支状况如何，这取决于这两种效应的比较。或者，在其他条件不变时，取决于利率提高能吸引多少资金流入，也就是说，取决于资金流动性的大小。从图形上看，我们可以按照LM曲线与BP曲线斜率的差异进行讨论。

（1）当BP曲线斜率小于LM曲线斜率时。BP曲线越平衡，则反映出资金流动性越大，利率提高就能吸引越多的资金流入。如图7－20所示，此时，IS′曲线与LM曲线的交点位于BP曲线的上方，这说明国际收支出现了顺差，利率上升对国际收支的正效应超过了收入增加对国际收支的负效应。国际收支的顺差会使本币升值，这使得IS′曲线、BP曲线左移，直至三条曲线重新交于一点。在新的经济平衡点上，收入、利率水平都高于期初水平，但低于封闭条件下财政扩张后的情况，本币升值。

图7－20　浮动汇率制下，资金不完全流动时的财政政策分析之一

（2）当BP曲线斜率等于LM曲线斜率时。如图7－21所示，此时，IS′曲线与LM曲线的交点位于BP曲线之上，这说明国际收支恰好处于平衡状态。这样，经济就处于平衡状态之中，此时的情况与封闭条件下相同，利率、收入均高于期初水平，汇率不发生变化。

图7－21　浮动汇率制下，资金不完全流动时的财政政策分析之二

（3）当BP曲线斜率大于LM曲线斜率时。如图7－22所示，此时，IS′曲线与LM曲线的交点位于BP曲线的下方，这说明国际收支处于赤字状态。国际收支的赤字造成本币贬值，这带来IS′曲线与BP曲线的右移，直至三条曲线相交于一点。在新的平衡点上，利率与收入不仅高于期初水平，而且还高于封闭条件下的情况，本币贬值。

图7－22　浮动汇率制下，资金不完全流动时的财政政策分析之三

可以小结为：在浮动汇率制下，当资金不完全流动时，政府扩张性财政政策一般会提高收入与利率，但对汇率的影响则必须以资金流动性的不同而具体分析。也就是说，此时的财政政策还是比较有效的。

（三）资金完全流动时的财政、货币政策分析

图7－23　浮动汇率制下，资金完全流动时的经济平衡状态

资金完全流动时，开放经济的平衡状态如图7－23所示。此时，由于资本与金融账户情况决定了国际收支的平衡，因此，在假定汇率变动对资金流动没有影响的前提下，汇率变动对BP曲线没有影响。

1.货币政策分析。

货币扩张造成的本国利率下降，会立刻通过资金流出造成本币贬值，这推动着IS曲线右移，直至与LM曲线相交所确定的利率水平与世界利率水平相等为止，如图7－24所示。此时，收入不仅高于期初水平，而且也高于封闭条件下货币扩张后的情况，本币贬值。

图7－24　浮动汇率制下，资金完全流动时的货币政策分析

小结如下：在浮动汇率制下，当资金完全流动时，货币扩张会使收入上升，本币贬值，对利率无影响。可见，此时的货币政策是非常有效的。

2.财政政策分析。

财政扩张造成的本国利率上升，会立刻通过资金的流入而造成本币升值，这将会推动IS曲线左移，直至返回原有位置，利率水平重新与世界利率水平相等为止。此时与期初相比，利率不变，本币升值，收入不变。需要指出的是，此时收入的内部结构发生变化，财政政策通过本币升值对出口产生了完全挤出效应，即财政支出增加造成了等量的出口下降，如图7－25所示。

可以小结如下：在浮动汇率制下，当资金完全流动时，扩张性财政政策会造成本币升值，对收入、利率均不能产生影响。可见，此时的财政政策是完全无效的。

图7－25　浮动汇率制下，资金完全流动时的财政政策分析

我们对不同汇率制度与不同资金流动性下的财政货币政策效力进行了具体分析。为了便于记忆，将不同条件下的财政、货币政策对收入的影响列成下表，其中，Y0表示期初收入水平，Y′表示在封闭条件下的这些政策相应造成的收入变动（Y′＞Y0）。

表7－3　蒙代尔—弗莱明模型中财政、货币政策效应的比较

再对M－F模型做一小结：

（1）这一模型是开放条件下财政货币政策的最重要的分析工具。它说明了与封闭条件下相比，开放经济中的财政货币政策对经济有着不同的作用机制，这些政策能够发挥效力则依据于资金流动、汇率调整等一系列因素的制约，这些都为以实现内外均衡为目的的政策搭配提供了指导。尤其是这一模型论证了不同汇率制度下，财政货币政策分别具有不同的比较优势，这对特定汇率制度下的政策搭配具有特殊的意义。

（2）这一模型也具有一些固有的缺陷，其中最为重要的是对资金流动的流量分析。正如在第四章中分析的，资金流动受存量因素以及风险等多种因素的共同影响，如果在这一点上有着不同的分析前提，那么在对财政货币政策效力的分析上会得出许多与M－F模型不同的结论。例如，对资金流动采用组合分析时，利率提高对资金流入只能发挥一次性影响，无法持续下去，这样本章中一系列结论都很难成立。再例如，对国际收支及汇率采用货币分析法时，扩张性货币政策只能相应引起国际收支逆差与本币贬值，不能对实际产量（如产出、利率）产生影响。

（3）这一模型因具有凯恩斯主义的色彩以及分析简明的特点，在对开放宏观经济的分析中居于主导地位，所以被广泛运用于对各方面问题的研究。这一模型实际上是封闭条件下的IS－LM模型在开放条件下的衍生，特别适合用于分析需求管理问题，因此与黏性价格模型一起合称为开放宏观经济学的蒙代尔—弗莱明—多恩布什教义。在随后的分析中，这一模型被做了很多修正，其中最为重要的修正是在国际资金流动问题日益突出的条件下，通过假定利率平价的始终成立而引入了汇率这一坐标，从而使原有的模型更具有分析意义。

（4）M－F模型还在其他很多方面得到了改进。例如，引入资金流动不对称的问题，引入价格问题，引入预期变动因素，引入对大国的分析等，这些都使得这一模型的运用范围更广泛了，而且分析对象也不再局限于财政、货币政策问题。例如，根据前面分析的结论，在浮动汇率制下，宏观政策所受到的制约较固定汇率制下更小，一国可以更为主动地追求特定的政策目标，这一分析结果对于一国的汇率制度的选择也有着重要参考价值。

总之，M－F模型是国际金融学中非常重要的理论之一，它的优点与不足都对我们进一步的分析具有借鉴价值。

思考题：

1.开放经济下的政策工具有哪些种类？

2.试比较不同汇率制下财政、货币政策的效力。

3.怎样理解汇率目标区制，它有哪些重要特征？

4.试利用货币模型与资产组合模型分析不同外汇市场干预方式的效力。

参考资料：

1.姜波克：《国际金融新编》，复旦大学出版社，2001年。

2.姜波克：《国际金融学》，高等教育出版社，1999年。

3.陈彪如：《国际金融概论》，华东师范大学出版社，1992年。

4.［美］迈克尔·梅尔文：《国际货币与金融》，北京师范大学出版社，1994年。

5.P.Newman，M.Milgate，J.Eatwell，“the New Palgrave Dictionary of Money and Finance”.Macmillan Press Limited，1997.

6.H.D.Gibson，“international finance－exchange rates and financial flows in the international system”.Longman Press，1996.

【注释】

[1]IMF组织编写的《国际收支手册》1993年已经出到第5版，对编制国际收支报表的概念、准则、惯例、分类方法以及标准构成等都作了统一的说明，以下介绍以第5版为准。各国之间的编制方法虽有所差异，但大同小异。

[2]均衡不同于平衡，前者包含了价值判断因素。

[3]新剑桥学派就认为国际收支赤字与财政赤之间存在直接联系。钱荣：《国际金融》，四川人民出版社1993年，第一章。

[4]这意味着政府支出的增加对私人投资产生了完全的挤出效应。

[5]值得注意的是，此时的财政政策对私人投资完全不具有挤出效果，这是因为资金完全流动时，财政扩张不会引起利率上升。