通过基金的投资组合来把握基金的风险指数

第七章　通过基金的投资组合来把握基金的风险指数

证券投资基金主要通过组合投资、分散风险的方式来获取比银行存款和债券利率更高的稳定收益。投资组合的关键是分散风险。

一、投资组合理论

在国外，基金经理或者其他机构的投资者大多在证券组合理论的指导下进行证券选择和投资组合的。那么基金经理主要采用哪些组合理论呢？

基金的投资组合要解决的问题是：以什么样的标准确定哪种证券应该纳入该基金投资组合，以及怎样确定各种证券的比重，并最终使基金的投资组合成为最优组合。

投资者要想评价基金投资组合是否最大地规避了风险，首先要了解基金经理们是怎样进行组合管理的。

（一）马科维茨的期望方差模型

现代证券组合理论的奠基人哈利·马科维茨，1990年诺贝尔经济学奖获得者。他指出，投资者的证券选择应该实现两个相互制约的目标———预期收益的最大化和收益率不确定性的最小化之间的某种平衡。马科维茨独创性地提出了用数学期望来度量预期收益，用方差来度量预期收益的不确定性（风险），建立了期望方差模型。

马科维茨在分析投资组合时，提出了两个假设：一，投资者以期望收益率来衡量实际收益率的水准，以收益率的方差来衡量收益率的不确定性；二，投资者是不知足的，是厌恶风险的，总是希望自己的期望收益率越高越好，而且方差越小越好。根据这两个假设，他进一步指出，假设一种证券或证券组合的特征完全由期望收益率和方差来描述，如果用图形表示，以期望为纵轴，方差为横轴，则证券或证券组合在平面中就用一个点来表示。那么假设二，设定了判断点的好坏的标准，在给定相同方差水准的组合中，投资者自然会选择期望收益率最高的组合，在给定相同期望收益率的组合中，投资者则会选择方差最小的组合。于是，这些选择就产生了一个有效边界。投资者根据个人的效用偏好（用无差异曲线表示），在有效边界上选择他们最满意的点的证券组合，该点就是投资者的无差异曲线与有效边界的切点。

马科维茨的投资组合为基金经理提供了投资组合的标准。然而这种方法面临着很复杂的计算。不久之后，夏普、林特、摩森通过对证券组合理论应用和证券定价问题的研究，提出了著名的资本资产定价模型（CAPM）。

（二）资本资产定价模型

在了解资本资产定价模型之前，让我们先了解另外两个概念：投资组合收益与投资组合风险。

1.投资组合收益

投资组合的预期收益率等于组合中各证券预期收益率的加权平均，因此，要想计算出投资组合的预期收益率，只需要计算出每种证券的预期收益率即可。

我们假设一个投资组合为x_PP=x₁，x₂…x_i??，x_i为期初投资于第i种证券的资金比例，假如期末第i种证券的收益率为r_i，同时，我们用Wo表示期初投资组合的价值，那么w_o(1+r_i)x_i则表示第i种证券在期末时的价值。我们用w_i表示投资组合在期末时的价值，那么就可得出下面的价值:

由此可以得出：

公式左边等于1+r_p(r_p表示投资组合收益率）；右边等因此我们得到:

如果我们把等式两边同时取期望值，即得到：

2.投资组合风险

投资组合风险通常用组合收益的标准差表示，欲求出投资组合的标准差，则需要对公式5.2左右两边分别取方差：

我们用图7.1来解释有效组合。图表的纵轴表示投资组合的期望收益率，横轴表示组合期望收益率的风险，即标准差。

图7.1　组合投资的有效前沿

图7.2　系统性风险与非系统性风险

弧形CAE围成的区域中的每一点表示一种投资组合。那么A点是投资组合最小的点，B、D的风险相同，但B点的期望收益率高于D点。从此图可以看出，ADE与ABC上的各点的风险水准相同，但ADE上的各点的预期收益率低于ABC上的各点，因此，ABC上的各点，表示有效组合，又称为有效前沿。

每只证券面临的风险包括系统性风险和非系统性风险。系统性风险是每一只证券都会面临的。它是市场因素或宏观经济因素的影响造成的，比如市场利率、通货膨胀等，系统性风险不能通过多元化投资组合分散。

非系统性风险是指每个具体证券面临的，与其他证券不同的风险。它由影响该公司的一些特定的因素造成，如企业市场竞争失败、开发项目失败等。非系统性风险可以通过多元化投资组合来弥补。比如某只股票下跌，可能在投资组合中的另一只股票上涨，从而消除掉非系统性风险。当然，这是最简单的情况，在规避非系统性风险的时候，基金经理或基金管理人可通过很多方法，比如套利方式，同时做两个头寸价值相等的看跌期权和看涨期权，或者同时卖空某公司的普通股股票和买进该公司的可转换债券。

因此，非系统性风险能被分散掉，而系统性风险是不可以分散的。因此，投资组合不可能完全规避风险。当风险分散到一定程度时，在投资组合中继续纳入新的证券也不会进一步分散风险。如图7.2所示：

横轴为投资组合中的证券数目，纵轴为投资组合的风险大小。图中，当投资组合中的证券数目刚开始增加时，非系统性风险下降得非常快，但随着证券的数目继续增加，非系统性风险分散的速度就越来越慢。当非系统性风险下降到一定程度时，继续增加证券数目似乎没有什么作用。

下面我们用表格来说明增加证券数目与规避风险之间的关系。（表7.1）

经济市场理论的基本假定认为，投资组合中存在无风险证券。接下来，我们在投资组合中加入无风险证券。我们用图7.3来说明。

图7.3　资本市场线与市场组合

表7.1

在图中，A点表示所有风险资产组合中风险最小的组合，由于系统性风险不能被分散，该点的风险表示组合的系统风险。由于A点风险的存在，那么该点的预期收益率应高于无风险收益率。因此，引入无风险证券后，全部由无风险资产组成的组合B点位置应在A点之下。B点确定后，那么可以从B引出无数射线与AMC相交，但BM的斜率最大，即每单位风险的收益最大，因此BM是引入无风险资产后的新的有效投资组合。M点表示该投资组合中，无风险投资比例为0%。B点与M之间的各点，表示无风险资产与风险资产的比例为正，但M后，所有的投资组合中，无风险资产的比例为负，有风险资产的比例超了100%。

射线BM就是资产市场线，其函数运算式为：

资产市场线的斜率被称为资产风险价格，即风险收益率与风险的比率。从上面的函数公式可以看出，在经济市场线上的投资组合，该组合的收益率与风险利率的差与该组合的标准差成比例。

接下来，我们再来看看市场组合的概念。市场组合包含了市场上所有的证券，而且每种证券的比例等于每种证券的市值与所有证券总值的比例。如果一个投资组合中不包括无风险证券，而且每种风险证券在组合中的比重等于每种有风险证券的市值与所有风险证券市值的比例，那么这个组合是有风险证券的市场组合，我们通常所说的是有风险证券的市场组合。

例如，某个证券市场有四种，分别是有风险证券A、B、C，无风险证券D，它们的市值分别为100、200、300、400，它们的比例分别为1/10、1/5、3/10、2/5。市场组合也属于有效组合。其原因需要经过较为复杂的计算，这里我们不再赘述。

市场组合的概念引发出了指数化的消极投资策略：基金管理人或基金经理只要持有市场投资组合，就必然达到有效组合。

从以上的一些论述可以看出，经济市场直线研究的是有效组合的预期收益率与该组合的风险以及市场组合的预期收益率之间的关系，那么，单个证券或无效组合的预期收益率与它的风险以及市场组合的预期收益率之间是什么关系呢？资本资产定价模型能回答这个问题。

资本资产定价模型首先建立在以下基础上：一、投资者都依据组合的期望收益率和方差选择组合；二、市场上资本和资讯自由流通。

在这两个假设成立的情况下，通过引入“无风险资产”使投资者构建新的组合，并且投资者根据自身偏好在新的有效边界上选择他们认为最好的证券组合，从而提出经济市场线的概念。

资本资产定价模型即证券市场直线，它研究的对象是单个证券预期收益率与该证券的风险及市场组合预期收益率之间的关系。

夏普通过研究单个证券的定价决定因素，提出了β系数。β系数用来衡量单个证券的价格波动相对于市场有效组合的价格波动的敏感程度。如果β系数大于1，说明该证券价格波动大于市场有效组合的价格波动：如果小于1，则说明证券价格波动小于市场有效组合的价格。由于β系数的引入，得出单个证券的期望收益率与β系数之间存在着线性关系，而不像有效组合那样与总风险（标准差）有线性关系，从而得出证券市场线，证明了单个证券的定价用β系数来衡量更为合适。

在经济市场直线中，横轴σ_ρ衡量的是投资组合的总风险，包括市场风险和非市场风险。而在资本资产定价模型中，P_imσ_Ri（P_im是表示第i种证券的预期收益率与市场组合的预期收益率之间的相关系数）它衡量的是组合或单个证券的市场风险。

当证券市场线应用在资产组合时，表达式为：

为什么经济市场直线采用组合的标准差来衡量组合的风险，而证券市场直线采用P_imσ_Ri来衡量组合的风险呢?

首先，市场只对系统性风险做出补偿，对非系统性风险不给予补偿。证券市场直线要计算的都是有效投资组合，这些组合的非系统性风险完全被分散，只包括系统性风险，因此，可以用组合的预期收益的风险来代替组合的市场风险。

其次，对于非有效组合的投资组合或者单个证券，预期收益的标准差包括了非系统风险和系统风险，因此需要利用其他方式求得组合和单个证券的市场风险。

在证券市场直线中，使用P_imσ_Ri当作组合或单个证券的风险，单个证券的风险补偿等于此证券的β系数乘上有风险的市场组合的风险补偿。

资本资产定价模型的运算式表明了组合或单个证券预期收益率，那么怎样给资本资产定价呢?

通过证券直线的运算式，利用单个证券的β系数算出单个预期收益率，利用公式:投资者就可算出该证券的预期价格。当我们算出证券的预期价格后，就是真正意义上的稳操胜券了。

从图7.4中，可以发现，A点的预期收益大于市场组合的预期收益率，但β系数小于1，则说明该证券的价格被低估；看B点，其收益率远远低于它对应的β系数，这说明该证券被高估了。

因此投资者能够掌握资本资产定价模型，便会轻松预测行情，进而对即将投资的基金公司做出有效、正确的评估，而不是凭运气选择基金公司，然后听天由命。

二、基金投资组合业绩评估

一个基金公司的投资组合成败与否关系到基金公司收益的大局问题，如果该基金公司的投资组合没有最大程度分散风险，就会给投资者的收益带来重大影响。

图7.4　证券市场线

前面一节，我们介绍了投资组合的相关知识，了解了基金经理进投资组合管理过程，接下来，我们介绍一些评估投资组合的方法。

（一）特雷诺测度

1965年，杰克·特雷诺提出了一种对投资业绩进行评估的指标，即特雷诺测度。特雷诺测度的内容是：根据资本资产定价模型，基金经理应消除所有的非系统性风险，因此以每单位系统性风险系数所获得的超额收益率来衡量投资组合的业绩是合适的。

该公式中：

T_p:特雷诺测度；

r_f:无风险利率；

β_p:组合的系统性风险系数。

特雷诺测度的数值越大，说明基金承担的每单位市场风险的收益率越高，该基金的业绩也好；特雷诺的数值越小，则该基金的业绩不好。r_m-r_f(r_m-r_f)为市场组合的特雷诺测度，因为市场组合的ρ_mm=1。说明该基金公司的业绩超过市场收益率，否则则低于市场收益率。这一点，我们可以从证券市场直线的分析图中看到，这两个点分别在直线的下方或上方。

（二）夏普测度

威廉·夏普1966年在《共同基金业绩》一文中提出的。夏普测度主要采用单位总风险所获得的超额收益率来评价基金的业绩。

公式中:

S_p表示夏普测度；

r_p表示投资组合的平均收益；

r_f表示无风险利率；

σ_p表示组合收益率的标准差。

夏普测度数值越大，说明该基金的业绩越好；如果夏普测度数值超过市场指数的夏普测度值，则说明该基金的业绩超过市场收益率，表现在图形上则为基金的收益率在资产市场直线的上方。

（三）詹森阿尔法测度

詹森在1968年发表的《1945年—1964年间共同基金的业绩》一文中，提出采用阿尔法测度方法评估基金业绩。詹森阿尔法测度衡量的不是基金的单位风险收益，而是差额回报率，即在给定的基金面临的风险条件下，算出基金的预期收益率，然后将基金的实际收益率与预期收益率进行比较，两者之间的差额就是詹森阿尔法测度。公式为：

公式中:

α_p为詹森指数。

詹森业绩指数又称为α值。

如果α远远大于0，说明基金的实际收益率高于预期收益率，则表示该基金公司的业绩比市场对它的期望要好；如果α远远小于0，则表示该基金公司的业绩低于市场期望。

总之，对于基金组合业绩的评估还有一些其他的方法，但以上三种比较常见，投资者可以根据上面三种评估方法对即将投资的公司进行较为精确的评估，从而选择出自己满意的基金公司进行投资。

三、索罗斯与投资组合

让我们一起来了解“金融大鳄”索罗斯是怎样进行投资组合管理的。索罗斯经营的量子基金属于对冲基金，运作时与一般的共同基金有所不同，在投资组合上也有所区别。但必须指出的是，索罗斯的投资组合仍然没有脱出一般的组合规律。

身为一个高明的基金经理，索罗斯在进行投资组合时与众不同的是，他强调以宏观的眼光来构建投资组合，而不是仅局限于某一时期、某一领域。索罗斯在掌握大局方面有着过人的天赋。在轻重取舍、对未来的预测上也有着超凡的敏睿度和洞察力，因此，选择投资的证券和投资的比例时，他的准确度和过人的勇气让人惊叹。我们以美国里根总统上台后一段时间为例，了解一下索罗斯投资组合的原则和方法。

1982年里根政府实施“星球大战”，减税和扩大国防开支这两项计划导致庞大的预算赤字。根据传统经济学理论，减税可以刺激投资、刺激消费，在投资没有相应扩大的情况下导致通货膨胀。因此，这样的财政政策很难实现预算平衡。为弥补预算赤字，有必要进一步提高利率水准，同时，又要致力于抑制通货，美国经济终于呈现严重衰退的迹象。美联储不得不决定扩大货币供应，自此，预算赤字和经济齐飞，在强劲经济、强势货币、庞大赤字和巨额逆差相互加强且无通货膨胀的情况下，美国经济开始增长。1984年美国大选过后，美国的部分财政政策必然会有所改变，削减赤字和放松货币成为必然。但是，美元贬值程度不同可能会产生两种截然不同的结果：一、美元若贬值25%，发生轻度通货膨胀，经济开始恢复增长，美元彻底反弹；二、美元若严重贬值，恶性通货膨胀，经济全面衰退。索罗斯倾向于第一种可能性，因此做好部署投机的准备。

索罗斯预测到，美国这次财政政策上的变化影响波及深远，既影响到美国的股市和债市，也会影响到国际外汇市场。面对这样千载难逢的大好机会，他决定同时进行股市、汇市、债市等的全方位投机，把投资资金按比例分为两部分，分别用于股票投资和杠杆操作，后者投资方向主要为汇市、石油、指数期货等金融商品的衍生品市场。与预测相一致地，1985年8月索罗斯相继买入美国股票、指数期货、长期国债、日元、相关货币，卖出美元、石油等。结果，至1985年12月为止，期间市场偶有波动，但基本上与索罗斯的预测相一致，索罗斯除在石油期货上稍有亏损外，几乎在所有的投资上都获得了成功，盈利颇丰，量子基金市值增长37%。

1986年1月到7月，索罗斯根据市场变化调整投资头寸。在预期和投资组合被证实正确的情况下，索罗斯加大了各个市场的仓口，并根据市场实际情况，加大了指数期货的短线炒作，逐步买入美元并将相关货币获利平仓，量子基金的市值进一步扩大，不到半年的时间量子基金价值又增长超过50%。不过到了7月，索罗斯也吃不准市场是否继续涨势还是开始逆转。最后，索罗斯预期市场将转势以致于崩盘，为此他采用相应的投资策略。（如表7.2，表7.3）

表7.2

表7.3

注释：（1）包含期货合约的美元净值。（2）自从上一个报告以来的净增持（+）与净减持（-）。（3）以30年期的政府公债为标准折算。如面值1亿美元的四年期国库券，按市场价格计算，相当于市值2850万美元的30年期政府公债。（4）到期期限少于两年的中短期国债：已按30年期政府公债折算。（5）债券（价格）的波动（Volatility）明显小于美政府公债。如在1986年6月30日，1亿美元面值的日本政府公债，其波动大约等同于市值6620万美元的30年期美国政府公债。表中对此种差异未作修正。（6）净外汇敞口包含股票、债券、期货、现金以及保证金，等值于基金股本金总值。美元空头头寸意味着市场主要货币（与德国马克挂钩的欧洲货币、日元、英镑）的敞口超过基金净值。投资在其他货币（通常不像主要货币那样剧烈波动）中的敞口单独列出，与基金的美元敞口相比，其比例甚微。

对于投资组合，索罗斯曾经用了一个形象的比喻，即“不要把10个鸡蛋全放在同一个篮子里”。

当然，索罗斯说“不把所有的鸡蛋放在一个篮子里”，但他从不“把10个鸡蛋放在10个篮子里。毕竟把10个鸡蛋放在10个地方，一不留神，这些鸡蛋就会一个个被人拿走”，因为这样尽管分散了投资风险，但投资力量也被分散了。投资要有侧重点，对明显看好的股票，集中篮子里的“鸡蛋”进行“重点攻击”；对还处于模糊状态的股票，则出手谨慎，只要稍微放1个到2个鸡蛋“感受一下市场的气息”。既然如此，怎么把鸡蛋放在篮子里，这些就是炒作的技巧。这种炒作技巧的根据是什么?

索罗斯认为，所有的投资都是为了回报，可所有的投资都有风险。投资风险的制造者之一，就是索罗斯说的“不确定性”。面对到处弥漫着这种“不确定性”气息的金融投资市场，索罗斯怎样“确定假说”，选择哪些公司来进行基础性投资呢?

我们认为，索罗斯对此经过了很长时间的探讨，由最初的“自己教育”方法发展为二维方法，最终完善为三维方法，这样便可稳操投资胜券。

索罗斯在他33岁时，跳出原来自己创办的沃特海姆公司，进入安侯公司做证券分析。安侯公司始创于19世纪初的德斯雷顿，在美国国内经营外国证券行业中居领袖地位。在这个公司里面，几乎每一个职员说起话来都带有浓厚的欧洲口音，即使曾经负责聘请索罗斯的业务经理史第芬·凯伦也不例外，并且，公司里的文化气氛也弥漫着浓厚的欧洲文化色彩，这些都使索罗斯感觉到如同在家中一般自由自在。“舒心的工作环境使人的预测能变得更加准确”。几十年后，索罗斯回忆自己炒作技巧的形成时，仍对安侯公司充满感激。他认为，安侯公司的这种文化气氛使他产生了一种全新的投资心理学———在舒心的工作环境中轻松地进行市场预测，并逐步丰富、修改、验证自己的投资设想。

身为安侯公司的证券分析师，索罗斯主要从事研究外国证券，为公司的证券交易员提供市场预测。索罗斯晚年，在回忆录中写道：“我在安侯公司的工作是国际套利业务。从事套利交易需要知识也需要勇气，金融业内充满风险，国际套利业务更是如此。”是啊，在错综复杂的环境中，谁能发现机会、创造机会，并用自己手中的现金把这个机会发挥到极限，谁就能赚到钱。索罗斯具有这方面的素养，可当时公司里面的交易员却严重缺乏这方面的素养，他们根本就不大爱听索罗斯的分析意见。此时的索罗斯深感“英雄无用武之地”。而摸摸自己的荷包，仍然是空空如也，说不定有一种“前不见古人，后不见来者，念天地之悠悠，独怆然而涕下”的孤独感。

1967年，尽管37岁的索罗斯已经凭着自己的胆识，晋升为公司研究部主管，可索罗斯认为自己在证券业务方面还没有开辟一块属于自己的天地。因为，随着欧洲“平等利税政策”的大面积推广，公司在欧洲证券市场的业务逐渐减少，而当时美国交易员的视野已经逐渐从欧洲市场转向美国国内，可索罗斯对美国国内证券市场方面知之甚少，为此，他决定深入美国证券业，感受美国证券市场的脉搏与心跳。

当他下定决心来研究美国证券市场的时候，索罗斯并没有选择攻读相关的大部头理论书籍，也没有选取泛泛而谈的介绍书籍。他认为，“读多少书，也不如实际操作一下更能够把握事物的本质———尤其是股票”，于是，索罗斯发明了“自我教育”方式。

他利用公司的10万美元开设了一个投资帐户。他把这些资金分成16等份，将其中的一两份投入到自己看好的股票中，而把剩下的数量投入到其他相应的股票中去，这样之后每天都进行跟踪。然后，将跟踪结果按照每月的资本运行情况写成分析报告，分析回报率高的股票发展良好的原因，同时也找出本来看好但在实际运行过程中回报率低的原由。在这些分析报告中，索罗斯充分发挥自己雄厚的哲学功底，拿实际材料来进行比照、分析、判断，从而归纳出原因。“不怕不识货，就怕货比货。”经过许多次的跟踪、分析、比较，索罗斯不仅掌握了各只股票的经营状况，而且还知晓了美国的证券知识，更为重要的是，为洞察美国证券业的运行轨迹积累了丰富的实际经验。

实战经验丰富的索罗斯不想纸上谈兵，他渴望将自己好不容易摸索出来的“准规律”放在具体的证券市场上进行深层次验证。于是索罗斯就开始动用自己真正的资金进行实际操作股票来检验，“真金不怕火炼”。在跟踪投资绩效的过程中，索罗斯发现卡车货运股票的前景看好，于是，他就把那笔帐户中16份的4份投入卡车货运股票，获得了良好的回报。之后索罗斯又按照他所分析的情况进行投资。自此索罗斯开始了真正意义上的投资活动。

实验的成功，说明索罗斯创造的“自我教育”方式是成功的。同时，实验成功标志索罗斯正式探索证券业规律的开始，标志着索罗斯探索投资技巧过程的开始。在这个探索过程中，索罗斯始终坚持“生存第一”的准则，贯彻“大胆假设、小心求证”的杜威哲学观。可这个时期的索罗斯，无论他的假设怎样大胆，归根到底还得回归到小心求证这个层面上来，换句话说，刚出道的索罗斯走得很稳，缺乏冒险精神，同时，他起先锁定的往往也只有一只股票。尽管如此，我们认为，这种“自我教育”方式已经初具“先投资后考察”的理论雏形。

索罗斯经常告诫他的几个“接班人”：“既然你已经走出了第一步，那么你就继续走下去。”索罗斯不仅这样谆谆教导他的接班人，他自己也是这样做的。索罗斯那次在设置投资帐户进行投资实验的过程中，看到了各个投资股份发展的不平衡性———一种由投资利润差异所引起的不平衡性。至此，索罗斯恍然大悟，原来每个金融投资者都是为了追求利润的最大化。为了实现这个目标，任何投资者都很自然地把投资方向转向利润最大的股份。茅塞顿开的索罗斯，在这次训练的基础上，开始了他的金融冒险投资———套利交易。

从此，索罗斯逐渐运用自己在实践中所摸索的经验从事套利交易。他在很短的时间内获得了公司和客户的信任。他们都乐意听从索罗斯的意见，愿意让手中掌握的资金由索罗斯来支配。可以这样说，这些人简直是唯索罗斯马首是瞻。尝到甜头的索罗斯，也从此一发不可收，一心一意从事他的金融投资。

上世纪60年代的美国证券业还不很活跃，索罗斯的这种“自我教育”方式指导他进行股票交易还是绰绰有余。可随着美国金融市场不断走向繁荣，全球资本主义市场的逐渐形成，索罗斯发现，原来的“自我教育”方式———通过建立一个投资模型来预测股票行情的方式已经不太符合时代的发展潮流。

于是，在对企业实施投资的运作中，索罗斯和他的下属尝试二维方法，即在同一个行业中进行投资时，要精心选择两个公司。选择的标准是一个最好的公司，一个最差的公司。身为同行中最好的公司，他的股票可能是公众的首选。这样，该企业的股票价格就会不断上涨。买这种公司的股票，有望在短时间内就能获得一定的利润。而最差公司股票，一旦受到重视，也必然会有起死回生的机会。当这样的机会出现时，该公司的影响必然发生极大的变化，这些变化肯定会带来投资者的关注并购买该股票，由此而带来其股票的急剧升值。所以，购买这样的公司股票，虽然有很大的风险，然而，一旦出现转机，必然能够获得高额的回报。找到这两者，其他介于中间的公司都没有投资价值了。索罗斯的二维投资方法是成功的。但毕竟还存在一定的风险，为此，索罗斯进一步总结，试图找出更合理、更有效的投资方法。

经过近10年的经验总结，索罗斯在他的投资决策中，加进了宏观手段。所谓宏观手段，就是在考虑某一项投资的同时，从宏观着眼，把握经济发展的总体走势，在把握宏观经济形势的前提下，再从具体个案入手实行具体的投资。这样，索罗斯量子基金的投资活动，就从原来的两极选择，变成了三维方法。即在把握宏观情况的基础上，在各个层面上施展才能，而且可以从容不迫地考虑投资取向，最终准确地作出抉择。

索罗斯在不断完善金融炒作方式及其方法论的过程中，总是以“反身”理论当做他的测定市场的改革计数器。尽管它不能精确地告诉他该瞄准什么目标，或什么时候最关键，但是，这一理论能告诉他，枪应该指向何处，并给他提供抓住潜在机会的方法。然后，索罗斯自身的素质便发挥作用，能更精确地指向目标，从而采取具体行动。他去做，但不是以一种粗放型的方式去做，而是通过测试、试探，力图从事实上判断他认为正确的东西是否正确。他会提出一种假说，并以此为基础，决定投资股份的比例。然后，再观察这种假说是否行之有效。如果有效，他就会增加这种股票的比例。他对一种股票的自信程度完全决定于持有数量的多少。如果这种假说偶然无效，他会毫不犹豫抽出他的投资。

可以这样说，索罗斯的投资理论，是在“大胆假设，小心求证”的基础上所形成的“先投资，后考察”理论，目的是求得投入资金的最大安全和利润的最大化。毕竟，保证投入资金的安全是投资者首先需考虑的事。他多次强调：“绝不能为了赚钱，而冒被彻底摧毁的风险。”在反复的投资实践中，索罗斯总是不断地根据发现，假设一种新的发展趋势，然后先投入少量股份来牛刀小试，等待市场这一无形的大手来证实假设的正确性。只有当假设验证是正确和有效后，他才会继续投入巨大的股份来谋求暴利；但一旦察觉假设是错误的，他就会毫不犹豫地撤消投资，尽量减少损失，姑且把这笔资金当成学费。

四、国内投资者如何巧选基金组合投资，实现资产稳健增值

随着中国证券市场的发展成熟演化，投资品种的丰富，以及投资理念的分化，使得开放式基金也开始逐渐走出投资风格趋同的困境，日渐显示了基金投资风格异化和产品风格的区别。这使得投资者可以利用风格迥异的基金品种，进行基金组合投资，以实现资产稳健的增值，同时满足实际理财需求。

以股票型基金为例，根据晨星（深圳）的统计，66只可比的基金中，今年（2006年）上半年收益率最高的为91.08%，最低的为29.62%，两者相差达61.46个百分点。同样，近一年来，基金收益率的波动也呈现较大的区别，最低的波动率为15.1%，而最高达26.35%。同为股票型基金，风险/收益程度却拉开了距离。此外，从今年（2006年）二季度基金季度报告来看，有的股票型基金风格进取，基金股票仓位达到近95%，而较为稳健的基金股票仓位只有41%，同样，以重仓股集中度为代表的基金持仓风险也显示出了较大的差异性，统计显示，股票型基金重仓股集中度最高达99.77%，最低的只有39%。由此可见，基金正在走出风格雷同的困境，从风险管理程度、重仓股策略，到基金业绩和波动性特征，都显示了不同基金风格的形成。

今年（2006年）以来，特别是股权分置改革之后，上市公司的估值体系重建，加上宏观经济结构的调整，行业景气度变化加快，股票市场的投资热点也在不断轮换。经过几年的发展，各基金管理人已建立起各自风格和特色的投资研究流程，虽然共享券商的研究成果，但是由于对市场和上市公司价值挖掘能力和角度的不同，体现了公司之间较大的价值发现能力的差异。优秀的基金管理公司旗下基金业绩表现的持续性得到提高，这样更导致了基金管理公司更坚持具有自身特色的投资优势，在不断完善中取得基金回报的稳定性。同时，由于各基金公司对宏观经济、行业景气度和投资机会的判断不同，也是导致各基金风格出现异化的重要原因。

投资组合理论认为，选择相关性小，甚至是负相关的证券进行组合投资，这样会降低整个组合的风险（波动性）。从实务角度而言，通过投资于不同的基金品种，可以实现整体的理财规划。例如，货币市场基金/债券基金流动性较高，收益低但较为稳定，可以作为现金替代品进行管理；股票型基金风险/收益程度较高，可以根据资产管理的周期和风险承受能力进行选择性投资，以保证组合的较高收益；而配置型基金则兼具灵活配置、股债兼得的特点，风险稍低，收益相对稳定。可以利用不同的基金品种进行组合，一方面分散风险，另一方面，可以合理地进行资金管理。

在前几年的发展过程中，股票市场天生的缺陷使得投资品种匮乏，促使基金的投资行为趋同，股票选择重合度很高，投资者对基金产品的选择并不敏感。而随着市场环境改变，基金的风格异化和业绩分化，使得基金管理人的投资风格和管理能力不断地分化。可以看到的是，部分基金公司更为注重旗下基金产品的区别，使得不同的基金产品的之间的相关性得以降低，从而才能符合投资组合的基本条件，使投资者利用基金进行投资组合，真正实现降低风险、管理资金的功能。